大股东控制理论

关键词： 合谋 股东 治理 管理者

大股东控制理论（精选八篇）

大股东控制理论 篇1

本文将大股东控制、控制权私利与关联交易联系在一起, 从交易成本理论出发着重分析大股东如何通过关联交易这种行为为自身谋求控制权私利的实质性原因, 对其进行控制和防范。

一、理论基础与基本模型

1. 大股东控制理论。

上市公司按照现代公司治理结构来建立, 这种建立机制联结并且规范所有者、支配者、经营者、生产者之间的权利、利益和责任的制度机制, 目的是使资产在各方主体分离的状态下实现有效的监督和约束, 使不同的利益主体在运用资产时受到相应经济责任的约束, 从而实现利益均衡和资本最大化的增值。所有权与控制权的分离是由股权分散导致的, 大公司的控制权从股东手中转移到了经理管理层的手中。但是在控股股东存在的情况下, 控股股东可以利用自身的表决权独特优势使公司的管理经营决策符合大股东的个人意志, 在缺乏强力监督下大股东可能不会从自身利益最大化角度出发而是相应采取了损害其他投资者利益的败德行为。但是关联交易产生的必要条件是所有权的相对集中, 实质是控股股东为了满足自身利益最大化而做出的安排。控股股东常常利用控制性权力为自身谋取私利, 如建立个人消费帝国、利用关联交易将公司资产转移到自身旗下的公司、为自身旗下公司提供非常担保、非法占用公司的资金、提高个人薪水与利用职权过度挥霍等, 其实质来源于对利益相关者利益的损害。

2. 关联交易理论。

关联交易是指在关联方之间发生转移资源或义务的事项, 而不论是否收取价款。公司内部的关联交易存在一定的必然性与合理性, 公允的关联交易可以为企业节约交易成本和提高企业运营的效率, 然而不公允的关联交易会降低交易的效率, 但是不公允的关联交易可以隐藏在公允的关联交易合理性下进行, 因此成为了大股东侵占上市公司与利益相关者利益的有效手段和方式。大股东利用关联交易侵占利益需要付出一定的成本, 首先是这种利益无法长期获得, 一旦被发现那么他的地位可能会被替代, 上市公司也可能会面临退市的危险以及声誉受损, 严重时会追求相关负责人的法律责任, 这就属于大股东剥夺行为机会成本;其次是在获得利益的过程中可能要付出直接成本, 它的影响因素包括来自公司内部和外部的制约因素, 内部制约包括其他的股东、机构投资者、独立董事和外部审计师等, 外部制约包括市场环境与法律环境等, 如果市场环境与经营环境良好, 市场机会多, 那么大股东可能更关注公司的主营业务而不是如何损害公司利益, 同时良好的市场环境可能使得控股股东的行为越容易被发现, 可以得到的短期利益越少, 付出的成本越高。

3. 基本模型。

新制度经济学中关于人的行为的三个假定可以用来解释关联交易现象的存在。对于经济人的假定, 在我国上市公司资产重组的关联交易行为中, 有时上市公司为了集团整体的利益不惜使自身受损, 从上市公司自身的角度来看它们并非追求的财务最大化。但是由于上市公司与其控股股东之间相互联系、相互影响, 他们之间已经形成了一种合作博弈的关系, 为了获得合作所产生的超额收益, 互相建立了一种特殊的契约关系。对于有限理性的假定, 首先环境是复杂的, 在一个复杂不确定的世界中, 交易的次数越多, 不确定性就越强, 信息也就越不完整;其次是人们对于环境的认识能力总是有限的, 人不可能是无所不知的。由于在现实世界中信息具有不完全和不对称的特征, 市场交易中的交易双方拥有的信息数量也是不对称的, 相比于关联方之间的交易风险要更大, 为了获取更多的信息就必须花费一定的成本, 所以选择在关联方之间进行交易可以通过信息的内部化来降低交易成本。对于人的机会主义倾向的假定, 是指人对自身利益的考虑与追求, 人具有随机应变、投机取巧、为了谋取自身利益最大化的倾向, 人在追求自身利益最大化的过程中会采取一些微妙隐蔽的手段来达到自己的目的, 因而可能会对其他人的利益造成损害。也就是机会主义者往往会把自己的成本或者费用转嫁给他人从而对他人的利益造成损害, 不当的关联交易便由此产生。

二、案例分析

本文利用五粮液股份有限公司关联交易情况, 董事以及监事的规模组成, 重要财务指标的评定分析以及违法违规行为来表明基于交易成本理论、大股东控制理论分析的大股东通过关联交易来为自身谋取控制权私利行为产生的实质性原因。

1. 上市公司大股东运用控制性权力进行不公允的关联交易行为。

五粮液股份有限公司在1999~2006年间与关联公司发生了大量的关联交易, 具体类型包括购买或销售商品、提供或接受劳务、购买或销售除商品以外的其他资产、资产租赁、许可协议项目。

五粮液股份有限公司与其关联交易公司发生的购买或销售商品交易金额总计为538 804.96万元, 提供或接受劳务交易金额总计为192 705.73万元, 购买或销售除商品以外的其他资产交易金额总计为270 538万元, 资产租赁交易金额总计为1 000万元, 许可协议交易金额总计为14 780万元。可以分析得出:购买或销售商品这类交易占全部关联交易总额比例较大, 达到52.94%;提供或接受劳务所占比例达到18.93%, 而购买或销售商品以外的其他资产、资产租赁以及许可协议所占份额相对较小, 总计份额达到28.13%, 并不是关联交易的主要形式。在购买或销售商品定价、提供或接受劳务定价、购买或销售除商品以外的其他资产定价依据现行市场价格定价, 无市场价则根据双方协商确定;而在资产租赁以及许可协议中多采用协议定价的方式。

五粮液股份有限公司在与关联公司发生的关联交易中, 对于关联产品购销行为, 其交易定价主要采用协议定价的方式, 但是在执行购销合同的过程中其采购更有可能对部分产品参照市场价交易, 销售产品环节则较少参照市场价格, 其差别定价也在某种程度上存在着利益剥夺的可能, 而其他关联交易形式则主要是按照事先签订好的交易协议进行, 交易价格基本上为上市协议价。通过以上数据表明五粮液股份有限公司与关联企业发生大量的关联交易行为, 这些关联交易都导致了利润的转移, 为大股东运用关联交易为自身谋取控制权私利提供了便利。

2. 大股东具有利用关联交易为自身谋取控制权私利的动机。

五粮液股份有限公司与其参控股的关联交易公司发生了大量的关联交易行为, 对企业的货币资金、应收账款、利润、投资回报率等项目产生了严重的影响, 这些指标可以有效地反映大股东运用自身的控制性权力通过关联交易为自身谋取控制权私利行为。

货币单位:元

从五粮液股份有限公司的财务公告中对财务数据进行分析得出五粮液股份有限公司从2006~2010年货币资金在逐年递增, 企业持有大量的货币资金闲置在企业内部并不符合企业财务管理的目标, 这部分资金应该投资在增值的部分而不是闲置在银行, 所以大股东在公司经营决策中并没有发挥出应有的作用。从应收账款角度分析可知五粮液股份有限公司应收账款的巨额波动并不符合实际的情况, 其中不可避免有一些内部股东操作行为。从五粮液股份有限公司的利润增长情况来分析得出企业的边际利润在逐年上升, 但是增长幅度却不是较大, 只是稳中有升, 在2009年利润增长幅度高达89%, 一部分原因是由于在2009年五粮液股份有限公司的产品价格上升所产生的主营业务收入的增加所导致的, 在2010年增长幅度降为32%。从五粮液股份有限公司的投资回报率来分析得出股东投入到企业的资金所带来的收益稳中有升但是增长幅度并不是很大, 2010年的投资回报率为25%, 即股东投入了1元钱才产生了0.25元的利润, 并没有很好地实现企业股东资本价值的增值, 进一步促进了企业大股东的机会主义行为, 即运用相关的关联交易操作来转移企业的资源, 来获得自身的控制权私利。对于边际投资回报率的分析得出企业的投资回报率增长幅度不是很快, 为股东带来的价值增值并不高, 企业大量资金闲置而不是进行相应的投资, 为大股东的不当操作提供了机会。

3. 企业内部监管机制不完善助长大股东获取控制权私利行为。

上市公司的董事会、监事会以及独立董事应该在经营决策中发挥着巨大的作用, 但是从五粮液股份有限公司历届高管规模分析, 五粮液的董事、监事以及独立董事并没有发挥出相应的作用, 没有有效地遏制公司不良的经营决策。五粮液股份有限公司2004年的监事人员总共有两人, 2007年的监事人员总共有三人, 其中一人为连任状态;在2004~2007年, 独立董事总共有四人, 2007~2010年的独立董事共有五人, 其中一人为连任状态。从五粮液股份有限公司历届的监事以及独立董事规模来看, 监事以及独立董事的人数在增加但是相关的行为是否有效、是否有效地参与企业经营决策以及遏制大股东的不当操作行为则不明确。

基于上述结论, 利用交易成本的相关理论进行总结:

(1) 人的有限理性。有限理性是一个无法回避的现实, 管理学和经济学研究都假定人是有限理性的, 做出的任何决策都是在有限理性下的决策行为。交易双方都有维持合作关系的愿望, 而不允许拆散这种关系, 目的就是不想牺牲这种宝贵的专用交易所带来的利益, 各方分享的利润也各有用场。正是由于人的有限理性问题才导致了大股东利用关联交易进行控制权私利行为。

(2) 投机自利行为。人们对每一项交易都会衡量其代价和利益, 并且会选择对自己最有利的方案来行动。这种自利行为导致企业决策者对企业目标具有合理的认识程度, 并且对如何达到目标具有合理的理解, 他会采取对自己最有利的行动, 在从事商业交易时总是为了自身的利益做出选择和决定。在任何一个社会中, 一般人不懈追求的目标就是为了扩大自己的索取权。大股东在进行交易时并不会把对自己有利的信息告诉对方除非对方肯付出很高的成本, 这种投机行为会带来巨大的收益, 正是这种巨大收益激励大股东运用关联交易来为自身谋取私利。

(3) 行为的不确定性。由于人们的有限理性和投资自利行为导致了交易行为的不确定性, 不知道对方的交易行为如何进行, 随着这种不确定的逐渐增大, 迫使交易双方都想设计出某种机制来解决这种问题, 否则一系列需要应付的问题会越来越多, 但是这种机制是很难设计的, 因为其中的不确定性因素非常多, 这就使得想获得私利的大股东不惜采用关联交易的方式。

(4) 隐性成本的节约。企业关联交易的问题来源于关联方之间隐性合同契约的问题, 为了有效地减少隐性合同的交易成本才产生了关联交易的虚假行为。“隐形成本”是去除关联交易双方有形成本之外的隐含成本, 包括使用的关系、时间、精力等。关联方之间彼此形成了长期、稳定的合作关系, 可以避免寻找交易对象、谈判对象和签约的成本, 节省交易费用。当交易双方根据合作情况愿意续签合同并达成新的协议时, 就会额外节省具体交易的成本, 大股东会为了隐性成本的节约而进行关联交易行为。

三、对策及建议

内部控制是指由企业董事会、管理层和企业全体员工共同实施, 旨在合理保证实现企业基本目标的一系列控制活动。为了有效地减弱大股东通过关联交易为自身谋取控制权私利的行为, 可以通过加强内部控制来降低这种情况发生的可能性, 通过淡化交易成本产生的四点相关因素以及委托代理产生的两点相关因素来弱化大股东这种谋取自身私利的行为。

1. 利用控制环境来减少人的有限理性以及投资自利行为的发生。

在控制环境的各个层面都可以有效地限制人的有限理性以及投资自利行为的发生, 可以减弱大股东利用关联交易来为自身谋取控制权私利的行为, 保证企业财务会计报告的公正性, 减少这种行为发生的概率。董事会会议作为董事会成员之间进行沟通的有效途径, 表明董事会正在执行其职能, 董事会的活跃程度越高则制止获得控制权私利的机会相应会增大, 同时可以合理地推测出董事会的会议次数越多, 其活动越积极就会有更多的时间来关注大股东获得控制权私利的各种行为, 通过董事之间的商议则可以减少大股东行为决策所带来的有限理性问题。中小股东可以在监督大股东行为中发挥积极的作用, 但是由于监督成本不可分摊性以及监督收益是按持股比例均分, 造成中小股东有较弱的动机去实施监督行为, 但是为了有效地控制大股东利用关联交易获得控制权私利的行为, 中小股东可以利用完善内部控制制度来实施自己的监督权力, 避免大股东对自身利益的过度侵害。

2. 利用控制活动以及监控来减少行为的不确定性和隐性成本的节约。

管理层持股使得公司的主要经营权利由公司的股东转向了管理者, 这使得股东出于对公司经营管理信息的不对称状态, 同时管理者的在职消费, 剥夺股东财富以及其他的非价值最大化行为都可能会对股东的利益造成损害, 这时股东可能会利用关联交易来为自身的利益进行考虑, 由于大股东认为管理者具有行为不确定性的倾向所以不惜采用不当的操作行为来达到自身的目的。

四、结束语

在我国上市公司中由于公司治理结构的不完善导致具有控制性权力的大股东运用关联交易为自身谋取控制权私利的行为愈演愈烈, 对公司和社会造成的影响越来越大, 如何有效地治理这种行为成为了关键问题。本文基于交易成本理论相关要素, 通过案例分析的方式来剖析产生这种行为的实质性原因, 通过内部控制以及独立董事来弱化这种内部原因以减少这种行为发生的概率。研究结果表明交易成本理论中的四点因素是导致这种行为产生的实质性根源, 分别是人的有限理性、投机自利行为、行为的不确定性以及隐性成本的节约。

摘要：本文利用交易成本的相关理论, 分析了上市公司大股东利用关联交易为自身谋取控制权私利的实质性原因。研究结果表明交易成本的四个相关因素 (人的有限理性、投机自利行为、行为的不确定性以及隐性成本的节约) 是造成上市公司大股东频繁利用关联交易获取控制权私利的内部原因。

关键词：交易成本,大股东控制权私利,关联交易,内部控制

参考文献

[1].贺建刚.中国上市公司控制权转移与控股股东收益研究.大连:东北财经大学出版社, 2009

[2].刘建民.上市公司非公平关联交易研究.北京:经济管理出版社, 2008

[3].贺建刚, 刘峰.大股东控制、利益输送与投资者保护——基于上市公司资产收购关联交易的实证研究.中国会计与财务研究, 2005;3

大股东控制理论 篇2

【关键词】 股权分置改革；大股东控制；隧道行为

股权分置是一种限制国有股与法人股流通、允许公众股流通的差异化制度安排。由于股权分置，资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，扭曲了资本市场的定价机制，资本运营缺乏市场化操作基础，制约了资本市场资源配置功能的有效发挥。而且，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础（吴晓求，2006等）。2005年4月29日，我国上市公司开启了股权分置改革的序幕。

至2006年12月31日，A股市场上1 129家上市公司已完成股改，占上市公司总数的82.53%，已完成股改市值为50 876.19亿元。至2008年4月底，已完成股改上市公司1 265家，已完成股改的公司市值达110 244.70亿元。这是全世界资本市场史无前例的制度变革。

在股权分置改革之前，我国上市公司股权高度集中，由此引发了大股东与中小股东之间的严重代理问题。其中代理问题的重要表现方式之一是大股东倾向于利用手中的控制权，通过隧道行为（Tunnelling）的方式从上市公司中转移资源和利润，从而对中小股东造成侵害（Johnson等，2000；刘峰等，2004；李增泉等，2004）。随着股权分置改革的基本完成，大股东的利益与中小股东的目标是否会趋于一致，其利益冲突是否会有所缓解，这是监管当局与广大投资者密切关注的问题。本文以江苏索普公司为例，对比、分析股改前后大股东隧道行为的变化，以及隧道行为的发生条件与经济后果，为监管机构与广大投资者理解大股东的行为并对其进行有效监管提供经验证据与决策依据。

一、江苏索普的案例背景

江苏索普化工股份有限公司（以下简称“江苏索普”，代码600746）系1996年6月3日经江苏省人民政府批准，由江苏索普（集团）有限公司（以下简称“索普集团”）、镇江硫酸厂、镇江市第二化工厂、镇江精细化工有限责任公司和镇江江南化工厂五家企业法人共同发起，以募集方式设立的股份有限公司。公司经营化工原料、化工产品的生产与销售；电力生产、蒸汽生产。1996年8月27日，公司向社会公开发行人民币普通股1 500万股。

作为江苏索普的控股股东，索普集团是一家国有独资公司，隶属于镇江市国有资产管理委员会管辖。因此，江苏索普的实际控制人是镇江市国有资产管理委员会。

二、股改前后股权结构的变化

公司1996年9月18日上市之际，总股本5 602万股，其中索普集团持有国有法人股3 982万股，占股本总额的71.08％，占据绝对的控股地位。另有四个法人股东持股比例分别为：镇江硫酸厂0.62％、镇江市第二化工厂0.62％、镇江精细化工有限责任公司0.62％、镇江江南化工厂0.27％。还有流通股1 500万股。第一大股东索普集团历年持股比例参见表1。

2006年7月25日，江苏索普完成股权分置改革，此时第一大股东索普集团的持股比例降为61.51％，股本性质转变为限售流通A股，自改革方案实施之日起十二个月后，江苏索普原非流通股份将可以上市交易或转让。为了在推动股权分置改革的同时尽快解决资金占用问题，江苏索普将股权分置改革与定向回购相结合。公司以其他应收款定向回购索普集团持有的5 500万股有限售条件的流通股，并依法注销回购的股份。定向回购方案实施后，江苏索普注册资本由30 642万元减少至25 142万元。

三、股改前后大股东的隧道行为分析

江苏索普的第一大股东索普集团通过各种隐蔽渠道进行“隧道行为”，集中体现在大股东占用公司资金以及利用公司为大股东提供担保两个方面。

（一）控股股东占用资金情况分析

1．索普集团对江苏索普的非经营性资金占用。

表2列示了索普集团2001年至2007年股改前后非经营性占用江苏索普资金的情况。股改之前，索普集团对上市公司的非经营性资金占用在2003年高达5.08亿，而后2004、2005年逐渐减少，到股改后的2006、2007年得以终止。

2．索普集团通过应收款项占用江苏索普资金。

表3列出了股改前后2002-2007年大股东以应收款项占用资金的情况。股改前2002年至2005年间，集团占用上市公司的资金由1.37亿增长到2.44亿，其占其他应收款的比重高达94.94%；占总资产的比重最高时达52.65%。2006年股权分置改革时，大股东以股权抵减所欠上市公司款项，使得股改后大股东占用上市公司资金的状况得以杜绝。

（二）索普集团利用江苏索普借款担保情况分析

控股大股东利用上市公司为其提供巨额担保以便从银行获得贷款，将会导致上市公司潜在破产风险的提高。表4列示了2003年至2007年江苏索普在股改前后为大股东担保的情况。从中可以看出，股改前公司为大股东担保在逐渐减少，至2005年担保净额为7 100万元，占总资产的8.52%。而在股改完成后的2007年，上市公司对大股东的担保净额将近增加2倍，其占总资产的比重达34.82%。

（三）索普集团与江苏索普其他现金往来情况分析

除了占用上市公司资金与利用上市公司借款担保之外，大股东隧道行为通常还表现为关联方交易、购销行为、股利支付等。

表5列示了索普集团与江苏索普2003年-2007年度的现金往来情况。在股改之前，上市公司向大股东收取资金占用费成为利润的主要构成部分，其中在2004年收取大股东的资金占用费高达净利润的7.49倍，如果没有大股东的救助，上市公司当年将由微利变为亏损。随着股改后上市公司与大股东之间的直接资金占用行为被杜绝，大股东对上市公司的直接援助也逐渐减少。同时，在股改后，向大股东进行采购与销售的金额占总采购额与销售额的比重却逐渐增加，表明上市公司与大股东之间的直接购销活动有增长的趋势。

四、隧道行为的制约因素：江苏索普的公司治理结构分析

公司治理包括董事会与监事会的构成以及对高管人员的激励机制。一般来说，有效的公司治理结构能够制衡大股东的隧道行为对中小股东的侵害。江苏索普股改前的2004年董事会由6人组成，其中独立董事2名，占董事会的1/3；董事长与总经理由宋勤华一人兼任，董事会中的50%（3人）来自于控股股东索普集团；监事会3人中2/3（2人）来自于控股股东。可见，控股股东对董事会与监事会的把持是其隧道行为能够实施的前提条件。

在 2005年-2007年间公司增加了董事1名，董事会由7人组成，其中独立董事2人保持不变。2006年股权分置改革后，董事长与总经理不再一人兼任，监事会3人中仍有2/3（2人）来自于控股股东。

从高管薪酬来看，江苏索普2005年之前对于董事、监事及高管人员报酬的确定依据采用岗位工资加津贴形式，工资形式由公司人力资源部门决定；2005年之后采用年薪制，具体由基本工资、职务津贴、奖金、绩效工资等部分组成。除基本工资外，其余部分与月度及全年经营业绩挂钩，按照公司经济责任制考核规定进行考核。独立董事实施年度津贴制。

总体来看，无论股改前后，上市公司董事会与监事会的成员超过半数任职于控股股东，其他非控股股东难以形成有效制衡。但是股改后公司的治理结构略有好转，主要表现在上市公司董事长与总经理不再由一人兼任，高管人员的薪酬与业绩之间的关系更加紧密。

五、隧道行为的经济后果：对上市公司的影响

从上述分析中可以看出，大股东对上市公司的隧道行为主要表现在资金占用、对外担保与提供资金占用费方面，这将对上市公司的经营业绩以及财务信息透明度产生显著的影响。

表6列示了江苏索普股改前后主要财务指标情况。从盈利能力来看，无论是在绝对数，还是相对数，股改后公司的财务绩效都有显著提升；值得注意的是，大股东的隧道行为对上市公司的影响同时存在着掏空与支持两个方面。在2004年上市公司绩效不佳时，大股东通过提供资金占用费1 798万元，达净利润的7.49倍，使得上市公司能够维持在微利水平；但是这种支持是有条件的，其目的在于攫取上市公司的长远利益为自己服务。

从偿债能力来看，在股改前大股东的资金占用等隧道行为也增大了企业的财务杠杆效应，降低了企业的偿债能力；随着股改后直接资金占用的杜绝，上市公司的资产负债率逐渐降低，资本结构有所好转。

从经营效率来看，企业在股改后的2007年应收账款与存货周转率都有显著上升，这表明上市公司在股改后资金占用的隧道行为的减少有助于提高企业资金的使用效率，改善企业绩效。

六、结论与启示

本文以江苏索普为例，分析了股权分置改革前后大股东隧道行为的变化，以及隧道行为的发生条件与经济后果。

从表现方式来看，股权分置改革之后，江苏索普大股东的隧道行为更加隐蔽与间接，由直接对上市公司的资金占用转为以上市公司名义担保取得借款，由对上市公司直接提供资金占用费转为发生大量的关联购销交易。这些变化对上市公司的监管与信息中介机构的鉴证提出了更高的要求。

从发生条件来看，大股东对江苏索普上市公司一直保持绝对控股，上市公司董事会与监事会成员大多数来自于控股股东，其他股东难以形成有效制衡，这是隧道行为得以实施的条件。但是在股改后，公司的治理结构有所改善。首先大股东的控股比例有所下降，其次，董事长与总经理不再由一人兼任；最后，高管人员的薪酬与业绩的联系更加紧密。

从经济后果来看，大股东的隧道行为对企业绩效产生了两种作用。一方面，通过资金占用与对外担保等方式，江苏索普大股东的隧道行为侵害了中小股东的利益，降低了企业的财务绩效、资金营运效率与偿债能力，增大了企业的破产风险与债务风险；另一方面，在上市公司面临被ST或摘牌时，大股东通过提供资金占用费等方式为上市公司输送利益，从而避免上市公司被ST或被摘牌。这降低了上市公司的财务信息透明度，违背了公平竞争的原则，破坏了市场秩序。在股权分置改革后，江苏索普上市公司的经营绩效、偿债能力以及营运效率都有所改善，这意味着进一步推进股权分置改革，对于完善公司治理结构、提高企业绩效、保护投资者利益都具有重要意义。

【主要参考文献】

［1］ 李增泉，孙铮，王志伟. “掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J]. 会计研究，2004，(12)：3～13.

［2］ 刘峰，贺建刚，魏明海. 控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究[J]. 管理世界，2004，(8)：102～118.

大股东控制理论 篇3

关键词：大股东—管理者,合谋,影响因素,内部治理结构,外部治理环境

近年来,控股大股东与中小股东之间的代理问题成为公司治理研究的焦点。Shleifer、Vishny、Johnson等人的研究均认为,控股大股东对中小股东的利益侵占是现代公司最核心的代理问题,Johnson等甚至用“隧道挖掘”一词来形象地描述控股股东的侵占行为[1]。然而,最新的研究表明,控股大股东对中小股东的利益侵占是与公司管理层合谋的结果[2]。因为大股东并不直接参与公司的日常经营管理,很少直接过问公司的具体事务,对公司的具体运作程序也不是十分熟悉,要想转移公司利益,只有与管理者结成联盟才能实现。中国市场是一个新兴加转轨市场,由于发展时间短,保护投资者的相关法律体系和司法体系不健全,而且政府采用行政手段代替经济手段和法律手段对经济运行过度干预,导致上市公司中国有股份“一股独大”的畸形股权结构,国有控股股东利用其绝对控股地位与管理者合谋掠夺中小股东利益的行为相当严重。控股大股东与管理者的合谋侵占行为不仅损害了中小股东的利益,而且扰乱了社会经济秩序,降低了社会福利。

一、合谋的概念

Stanley Baiman、John.H.Evans等认为,合谋就是一种私下的、法外的安排,其中代理人并不同意按照所有者的意志而行动[3]。Tirole认为合谋是指两个或两个以上的经济主体从个人利益最大化出发而相互勾结,对第三方利益造成损害的一种非正当行为[4]。Bente Villadsn则提出,合谋意味着监督者与代理人同意选择一个不同于非合作机制中委托人所追求的行动集或行动向量的合作行动集或行动向量,目的是使得监督者和代理人获得高于预期效用的收益[5]。

我们认为,合谋就是两个或两个以上的拥有优势信息的经济主体相互勾结或结成联盟,以牺牲其他经济主体的利益为代价获得自身利益最大化的寻租行为。而本文所要分析的合谋特指上市公司控股大股东和管理者利用信息优势地位相互勾结,通过关联交易、资金占用、股利分配等各种手段,以牺牲中小股东的利益为代价获取自身利益最大化的行为。

二、公司内部治理结构对大股东—管理者合谋的影响

(一)股权结构的影响

股权结构是指公司总股本中,不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构是公司内部治理结构的基础,是一种最重要的公司内部治理机制。公司股权结构对公司内部的信息不对称程度、大股东和管理者掌握的控制权会产生非常重要的影响,从而影响大股东和管理者合谋对中小股东利益的掠夺程度。具体来说,控股股东的持股比例、非控股大股东的持股比例、控股股东的产权性质、控股股东的控制方式等股权结构因素会对大股东和管理者的合谋行为产生影响。

1. 控股股东的持股比例。

关于控股股东的持股比例对合谋程度影响的研究较早见于Jensen&Meckling(1978)的文献。他们的研究认为,当控股股东持有公司全部股份时,控股股东(兼管理者)的“掏空”行为导致公司价值下降的损失全部由自己承担,“掏空”带来的边际收益可能不及由于“掏空”带来的边际损失,因而控股股东没有利益侵占的动机。而随着控股股东持股比例的下降,“掏空”导致公司价值下降由自己承担的部分越来越少,“掏空”的净收益越来越大,“掏空”的动机就会越来越强。因此,控股股东的持股比例越高,控股股东与管理者合谋的侵占行为就会越少。Morck、Shleifer和Vishny认为,控股股东在较低的持股范围内壕沟防御效应(Entrenchment Effect)将占主导地位,而在较高的持股范围内则利益协同效应(Alignment Effect)占主导地位,他们用分段回归的方法证实了这一结论[6]。李增泉、孙铮和王志伟借鉴Morck等人的方法,采用中国A股上市公司2000—2003年的样本得出了同样的结论:在较低的持股比例上,大股东占用的上市公司的资金随第一大股东持股比例的提高而增加,当第一大股东的持股比例达到40%~50%时,大股东占用的上市公司的资金达到最大值;一旦大股东的持股比例超过50%,其占用的资金则基本随其持股比例的提高而降低[7]。但是唐清泉等(2005)、裘宗舜和饶静(2007)经实证研究均发现:不管是在哪一个持股区间段内,我国上市公司控股股东的持股比例与控股股东的资金占用都是显著正相关,即控股股东的持股比例越高,控股股东与管理者合谋侵占行为越严重。这一结论与Jensen&Meckling(1978)等人的研究结论是不一致的。

那么控股股东的持股比例对控股股东和管理者合谋“掏空”行为的影响机理到底是怎样的呢?控股股东持股比例对合谋侵占行为存在双重影响:一方面影响大股东“掏空”的能力。随着控股股东持股比例的增加,他们与中小股东之间持股比例的悬殊越来越大,信息不对称程度也越来越大,控股股东利用信息优势获取私人利益的能力不断增强。同时控股股东对公司和管理者的控制能力越来越强,这也进一步提升了控股股东与管理者合谋转移公司利益的能力。利益侵占能力的增强会表现为侵占同样多的利益所付出的成本会下降。另一方面影响“掏空”的动机。控股股东持股比例的增加使他们的利益目标与公司整体的利益目标趋于一致,因为持股比例增加,转移同样多的公司利益导致公司价值的损失中由自己承担的部分也会增加,“掏空”的净收益会下降。利益目标的趋于一致会使控股股东的侵占动机下降。综合这两种影响作用的结果,当控股股东持股比例增加时,他们与管理者合谋侵占公司利益的程度变化要视侵占能力增强和侵占动机下降的相对速度而定。我们可以以La Porta等(2002)提出的控股股东侵占公司利益的理论模型为基础来剖析这一关系。假定控股股东持有上市公司的股份为a,且持有这样的股份有足够能力控制上市公司。上市公司产生的利润为R,控股股东可以在股利分配前从公司转移一定比例的利润作为私人收益。控股股东转移利润要付出一定的成本,比如为掩盖事实而建立专门的中间公司进行操作的交易成本,被发现后受到法律制裁的成本(Burkart et al.,1998)等。这一成本C的大小取决于控股股东的持股比例、法律对投资者的保护程度和利润转移的规模。我们分别用a、k、s表示控股股东的持股比例、法律对投资者的保护程度和利润转移的规模,则有:

a越大,控股股东对公司的控制能力越强,与中小股东之间的信息不对称程度也越高,转移利润的能力就会越强,因而转移相同利润的成本越低,即Ca<0。k越大,法律对投资者的保护程度越高,控股股东转移利润的行为越容易被发现,被发现后受到法律制裁的程度也会越严重,所以利润转移成本越高,即Ck>0。利润转移的规模s越大,被发现而受到惩罚的可能性必然也越大,而且转移的规模越大,再增加转移规模的难度会越大,因此Cs>0,Css>0。Cs>0表示利润转移的边际成本大于0,Css>0表示边际成本是增加的。而当控股股东的持股比例增加时,利润转移的边际成本是降低的,即有Csa>0。

控股股东从公司获得的正常股利收益和侵占收益扣除侵占成本后的净收益为:

其中,a(1-s)R是控股股东按照持股比例获得的正常股利,s R是与管理者合谋转移利润获得的侵占收益,C(a,k,s)R是转移利润发生的成本。当控股股东转移利润的比例s提高时,侵占收益s R会增加,但是正常股利收益a(1-s)R会下降,侵占成本C(a,k,s)R也会增加。s提高到一定程度后控股股东的净收益总额会达到最大,可以通过对(2)式求导并令一阶导数等于0,得到:

式(4)就是使控股股东利益最大化的利润转移的最佳比例,为判断控股股东的持股比例对最佳利润转移比例的影响,根据式(4)对a求导,得到:

当a比较小时,控股股东持股比例的增加使其对公司控制能力的增强很明显,边际侵占成本下降很快,就会有Csa(a,k,s)<-1,从而Csa(a,k,s)+1<0,此时控股股东持股比例越高,对公司的利益侵占就会越严重。当控股股东持股比例提高到一定程度后,对公司的控制能力已经很强,再提高持股比例时,对控制能力提高并不多,控股股东的边际侵占成本下降得很慢,从而有Csa(a,k,s)>-1,此时控股股东对公司利益侵占的程度随持股比例的提高而下降。当持股水平使Csa(a,k,s)=-1时控股股东的利益侵占最严重。

综上所述,在持股比例较低的水平上,控股股东与管理者合谋对公司利益侵占的程度随控股股东持股比例的增加而更加严重;在持股比例较高的水平上,控股股东与管理者合谋对公司利益侵占的程度随控股股东持股比例的增加而减弱。

2. 非控股大股东持股比例。

在控股大股东与管理者合谋侵占公司利益的情况下,非控股大股东的利益也会受到损害。这时非控股大股东采取“用脚投票”的方式自保的成本比较高,因为大量抛售股票会导致股票价格大幅下降。如果不“用脚投票”,非控股大股东就会通过加强对控股股东和管理者的监督来保护自身利益。非控股大股东也持有公司较高比例的股份,具备了一定的能力获取公司信息,并对控股大股东和管理者的行为进行监督,同时监督带来的收益也越多,能承受较多的监督成本,因而监督的动力也越大。非控股大股东的持股比例越高,监督的能力和动力就会越强,监督的效果就会越好,控股股东的侵占行为就会减弱。

3. 控股股东的产权性质。

控股股东按产权性质不同可以分为国有股东和非国有股东。国有股东就是政府部门、国家授权的投资机构和国有企业等股东,除此之外的民营企业、外资企业、集体企业以及社会团体和职工持股会等股东均为非国有股东。国有股东代表的是政府的意志,而政府不仅仅追求经济目标,还有多重社会公共管理目标,比如提高社会就业率、维护社会稳定、为社会提供产品和服务、快速积累资本、从证券市场获取资源发展地方经济等。在这种情况下,控股股东经常会出于一些社会公共管理目标转移上市公司利润。比如当地方政府发生财政收入不足,需要资金刺激经济发展、增加社会就业时,就可能驱使控股股东通过“掏空”上市公司获得资金来解决这些问题[8]。相比之下,非国有股东就不用承担这些社会责任。因此,当上市公司的控股大股东为国有性质时,对上市公司利润转移的动机更强烈,侵占的程度也可能更严重。

4. 控股股东的组织形式。

我们将控股股东的组织形式分为两种,一种是经营性企业集团公司,另一种是非企业集团。所谓经营性企业集团公司是指以资本为主要联结纽带的母子公司为主体,以集团章程为共同行为规范的母公司、子公司、参股公司及其他成员企业或机构共同组成的具有一定规模的企业法人联合体。除此以外的组织形式都称为非企业集团。Wolfenzon(1999)的研究认为,相对于非企业集团控股股东来说,企业集团组织形式的控股股东可以通过交叉持股、金字塔结构等方式以较低的持股比例获得对上市公司的控制权,从而可以降低其合谋侵占行为对自己股权收益的抵消作用,合谋的净收益更高。Khanna(2000)的研究则认为,企业集团内部各成员企业间形成的资本市场和要素市场为控股大股东通过关联交易这种最为隐蔽的途径“掏空”上市公司提供了可能。因此集团控股股东比非集团控股股东有更强的动力和能力与管理者合谋对中小股东的利益进行侵占,因而侵占程度会更严重。事实上,李增泉等(2004)和周中胜(2007)以我国上市公司为样本的实证研究结果均支持这一结论。

(二)董事会构成的影响

大量的理论和实证研究的结果表明,董事会构成与公司绩效存在显著的相关性。不同国家上市公司董事会的成员构成虽然有些不同,但大同小异,一般由三部分组成:一部分来源于公司内部担任总经理、副总经理、财务总监等职位的高层管理人员(管理者董事);另一部分来源于公司的各个股东单位(股东董事);其余来源于与公司没有关联关系的其他社会组织或机构的专家、学者(独立董事)。其中,管理者董事本身就是公司的管理者,自己监督自己的效率自然会下降。来自控股股东单位的股东董事代表的是控股股东的利益,在控股股东与中小股东发生利益冲突,尤其是控股股东与管理者合谋侵占中小股东利益时,他们不仅不会阻止,还会提供帮助和支持。中小股东的利益与公司的利益是一致的,因而他们派出的董事能够以公司价值最大化为出发点行使决策权和监督权。独立董事也能够独立于股东个体和管理者比较客观公正地行使自己的权力。管理者董事来自公司内部,而控股股东利用其控制权获得了关于公司经营的充分的信息,实质上也是公司的“内部人”,所以我们可以将管理者董事和来自控股股东单位的董事合称为内部董事。相应地,来自中小股东的董事和独立董事就称为外部董事。控股股东正是通过内部董事的帮助和支持与管理者相互勾结,加强了对公司的控制,扩大了公司的信息不对称程度,进而使对中小股东进行利益侵占的动机变为现实。董事会中内部董事的比例越高,控股股东和管理者对公司的控制能力就越强,合谋侵占中小股东利益的程度就会越高。

三、外部治理环境对大股东—管理者合谋的影响

20世纪90年代末期以来,以La Porta为代表的一批学者将研究视角拓展到公司外部的法律制度等环境因素,开辟了公司治理研究的新领域。公司治理的外部环境包括一个国家或地区的法律制度、政府干预、市场竞争、宗教文化、信用体系等多个方面,其中法律制度和政府干预是最关键的因素。

(一)法律制度的影响

法律体系在公司治理中的作用在于完善的法律体系可以保证外部投资者的权利得以实施。无论是Jensen和Meckling,还是Hart都指出,投资者的权利实施依赖于法律体系的完善程度[9,10]。法律制度对投资者的保护主要通过影响公司的股权集中度和董事会构成等内部治理机制和控股股东转移公司利润的成本而对控股股东与管理者合谋侵占的程度产生影响。

1. 法律制度与股权集中度。

法律制度与股权结构作为两种不同的治理机制,在公司治理中的共同效应在于能够加强对公司管理者的监督约束,从而降低管理者的代理成本。在股东不参与公司日常经营管理的情况下,公司管理者掌握了公司的剩余控制权,他们可以利用剩余控制权以牺牲股东利益为代价谋取私人利益。如果法律体系对投资者保护程度较强,公司信息披露的要求就会较高,中小股东就能够比较容易地获得公司的信息,管理者的利益侵占行为就更容易被发现,并且会受到法律的严惩,股东就可以不需要投入太多的精力对管理者进行监督。为了降低投资风险,股东就会减少对公司的持股比例。但是在投资者保护程度较差的情况下,管理者的侵占行为不容易被发现,大股东为了加强对管理者的监督,就只有提高在公司的持股比例。持股比例的提高,一方面使股东在公司决策中有更多的发言权,并可以通过向公司派驻董事等方式获得公司经营的信息,降低与管理者的信息不对称程度,提高了对管理者进行监督的能力。另一方面使股东监督管理者的收益足以弥补监督成本,提高了监督的动力。当股权集中到一定程度后,掌握了公司控制权的大股东发现,他们与中小股东之间的信息不对称使自己可以与管理者合谋侵占公司利益,而且持股比例越高,侵占行为越容易实现,这又会进一步促进公司股权的集中。因此股权集中与法律对投资者保护是具有替代性的治理机制。LLSV(1999)是最早对这一问题进行实证研究的学者,他们通过考察27个经济富裕国家的最大公司的控制权集中情况发现,法律对投资者保护越弱的国家,公司控制权越集中。Himmelberg等(2002)实证分析了38个国家的样本数据,结果发现:内部人持股比例与投资者法律保护水平和司法体系的效率显著负相关。Boubakri等(2005)在控制了公司和国家因素后同样发现,股权集中度与投资者法律保护显著负相关,股权集中度在大陆法系国家更集中。因此,他们认为,在新兴发展中国家,集中的股权结构可以代替投资者法律保护来提供公司治理的作用,集中的股权是一种重要的公司治理机制。

2. 法律制度与董事会构成。

反映董事会构成状况的一个重要的指标是董事会独立性。董事会独立性是指董事会作为一个独立的行为主体,在决策过程中体现出的公正、不偏颇于任何一方利益的价值取向,它既独立于股东个体又独立于管理者,旨在实现全体股东价值增值并保护全体股东利益。代理理论认为,内部董事与公司管理者或大股东存在人事或工作上的联系,很难指望内部董事对管理者起到监督约束的作用。而外部董事则会更客观地代表全体股东的利益对管理者进行有效监督。因此董事会中外部董事的比例越高,董事会的独立性越强,从而治理效率越高。

由于外部董事相对于内部董事能更有效地对管理者进行监督,小股东希望有更多的外部董事进入董事会。但是公司管理者却不欢迎外部董事,公司大股东也不欢迎外部董事,因为他们可能利用手中的控制权与管理者合谋掠夺中小股东的利益,外部董事比例的增加会使他们的掠夺行为难以实现。因此,除非法律能够对中小股东的权利提供保障,中小股东是很难凭投票权影响董事会构成的。例如,中小股东想通过股东议案和后续选举的程序任命外部董事进入董事会,必须要有正式的法律程序对这一过程提供监督和保障。由此看来,法律对中小股东权利较强的保护与董事会独立性是互补性的治理机制而不是替代性的治理机制。股东权利保护较好的国家,中小股东能够影响董事会构成,他们会选择更多的外部董事进入董事会,从而董事会的独立性更强。Kenneth A等采用14个欧洲国家的大公司样本对这一问题进行了实证研究,结论证实了法律对股东权益较强的保护确实会提高公司董事会的独立性[11]。Doidge等(2007)在实证研究中同样作出了法律对投资者的保护程度与董事会独立性正相关的假设,实证结果支持这一假设。而且他们还发现,一个公司的治理得分与La Porta、Lopez-de-silanes、Shleifer和Vishny(1998)设计的股东权益指数正相关,这表明法律制度的完善能够通过提高董事会独立性来提高公司治理效率。Klapper和Love(2004)、Krishnamurti等(2006)实证研究的结果均支持我们的结论。

3. 法律制度与合谋成本。

控股股东与管理者合谋转移公司利润是对中小股东利益的侵占,必然遭到中小股东的反对,所以往往采取隐蔽的方式进行。在法律对投资者保护很弱的情况下,公司的股权集中度会提高,公司董事会中管理者董事和代表控股股东利益的董事的比例也会提高,这造成了控股股东和管理者与中小股东之间严重的信息不对称。同时,法律对公司信息披露的要求也会降低,使得中小股东通过公司主动披露获得的信息量减少,进一步加剧了信息不对称程度。信息不对称程度的提高使得控股股东更容易隐瞒中小股东的视线转移公司利润,从而降低了合谋的交易成本。在法律对投资者保护很强的情况下,公司股权集中度的下降、董事会中外部董事比例的提高和信息披露要求的提高会降低控股股东和管理者与中小股东之间的信息不对称程度,增加合谋的交易成本。

法律对投资者的保护程度还会影响控股股东和管理者合谋的法律惩罚成本。同一种利益侵占行为,在法律对投资者保护弱的情况下可能是合法行为,但是在对投资者保护很强的情况下可能是违法行为,要受到法律的惩罚。即使在两种情况下同属违法的利益侵占行为,在法律对投资者保护程度越高的情况下,被发现并受到惩罚的概率更高,而且惩罚会越严重。因此,法律对投资者保护程度越高,控股股东和管理者合谋受到法律惩罚的成本越高。

合谋成本直接影响到合谋的净收益,合谋成本提高,合谋净收益就会下降。合谋净收益下降,合谋动机就会下降,进而导致合谋程度下降。我们可以继续采用前面分析控股股东持股比例影响合谋程度的模型来论证这一关系。根据式(4)对k求导,得到:

前面已经证明Css>0。随着法律对投资者保护程度的提高,利润转移的边际成本必然提高,这表明随着法律对投资者保护程度的提高,合谋成本的提高会导致控股股东与管理者合谋程度降低。

(二)政府干预的影响

政府干预经济的目的在于实现其发展经济、积累资本、增加就业、维护社会稳定等多重目标。政府往往通过加强对企业的控制来实现对经济的干预,而加强对企业控制主要采取两种手段。第一种手段就是通过持有企业较高比例的股权来获得控制权地位。这样就会导致企业股权集中度提高,而且政府成为控股股东。Bortolotti和Faccio对1996年以来OECD国家的141家经过私有化的公司控制权结构演变进行了考察发现,政府在企业私有化之后并未真正放弃控制权,这样的私有化被作者戏称为“不情愿的私有化”。在2000年,作者发现,在所谓私有化的公司中,有62.4%的公司要么最大股东仍然是政府,要么政府仍然通过种种方式行使特别控制权。政府加强对企业控制的第二种手段就是控制企业的人力资源市场。由政府或代表政府利益的国有大股东直接任命上市公司的高管甚至董事会的大多数成员,这些高管、董事(独立董事除外)往往就是来自上市公司内部或者控股股东单位。他们代表政府的意志,而不是全体股东的意志,这就严重削弱了董事会的独立性。政府控制企业后,就会将其社会负担转嫁到其控制的企业中。比如当政府发生财政赤字时,会驱使控股股东通过占用上市公司资金来协助政府解决相关的社会问题;当政府所有的控股母公司出现财务危机时,政府会支持他们“掏空”上市公司获取资金来度过难关。而且在政府加强对企业的控制时,其行为往往凌驾于法律之上,削弱了法律保护投资者利益的功能,降低了投资者法律保护水平。La Porta等(2000)的研究认为,在大陆法系国家,政府很可能并未将经济决策权授予法院,而是利用政府权力直接对经济进行干预。

综上所述,政府对经济的干预会提高上市公司的股权集中度,降低董事会独立性,降低法律对投资者保护的程度,从而加剧上市公司控股股东与管理者合谋转移公司利润的程度。

四、研究结论

大股东“隧道挖掘”和控制机制研究 篇4

一、文献回顾

国内外学者对“隧道挖掘”的相关研究, Johnson, La Porta和Shleifer (2000) 认为大股东拥有公司的绝对控制权会对中小股东的利益造成极大的侵害, 并且提出了用“隧道效应”来形象的表示控制权的私有收益。Clsessens等 (2002) 对东亚8个国家1301家上市公司进行调查, 结果显示“隧道行为”严重损害了公司价值, 控制性股东转移性交易的实现是以企业的控制权和现金流权分立为基础的, 控股股东的控制权相对现金流的分离程度越大, 其对中小股东利益侵占的动机就越强烈。而在国内, 李增泉、孙铮等 (2004) 以我国上市公司的经验数据为基础, 分别从现金股利政策、资产的替换和转移、内部关联交易、股票价格信息含量等多个角度提供了所有权结构对大股东隧道行为具有重大影响。我国上市公司获取私有权收益的主要途径有内部关联交易、转移定价、资产交易等 (王化成、胡国柳, 2005) 。然而, 仅仅从货币性资产转移角度来研究私有收益是不够全面的, 更为隐蔽地利用控制权获取私有收益的方式也是不容忽视的。Ehrhardt, Holdemess (2003) 则指出资产转移并不是大股东攫取私有收益的唯一途径, 非货币性私有收益也是控制权私有收益的一种形式, 而且即使是货币性收益, 也不一定伴随着交易性行为的发生。Filatotchev等 (2007) 的研究发现, 控制权私有收益所导致的所有权集中和外部股权融资之间的驼峰型非线性关系会导致企业融资不足, 这就意味着控制权私有收益的攫取不具有连续性。因此, 考虑到控制权私有收益的多样性, 其取得途径的复杂性, 在一定的合理框架内对控制权私有收益及隧道挖掘的方式进行分类, 弄清大股东在何种情况下才会对攫取控制权私有收益侵害中小股东利益, 对有效防止和控制隧道挖掘行为是十分必要的。

二、控制权私有收益的成本分析和产生机理

大股东控制会产生两种不同的效应, 一种是大股东通过有效监督或直接参与经营过程来提升公司价值, 所有股东按其拥有股份的份额取得收益, 此类效应称作激励效应, 产生的收益为共享收益;另一种是大股东凭借对企业的控制权攫取隐性收益, 降低了企业价值, 此类收益称为私有收益 (Dyck and Zingales 2004) 。收益和成本是对称的, 就大股东而言控制权收益可分为共享收益和私有收益, 则与之相对应的成本也应该分为显性成本和隐性成本。显性成本是大股东为优化公司治理、提升公司价值而付出的增量成本, 首先是大股东在取得控制权时所发生的交易成本。主要是控制权在取得过程中发生的成本, 具体方式可以通过直接认购、股权转让等。同时, 根据资产组合理论, 多元化的分散投资可以降低投资者的投资风险。当大股东将大部分资金相对集中的进行控制权投资时, 相对于中小股东而言, 大股东承担了更多的风险成本, 同时也付出了多样化投资所能获得利益的机会成本。其次, 大股东在参与公司决策, 为公司长期发展出谋划策, 进行市场调查收集信息所发生的经营成本和监督经营者日常运营所发生的监督成本。此外, 大股东为了维持自己的控制权, 抵制外界的“敌意收购”行为, 会采取一系列的防范措施, 从而相对应地承担了相应的防范成本。

如果大股东不仅仅满足于控制权带来的共享收益而采取通过隐蔽的自利性交易或股权稀释等行为等获取私有收益, 侵占中小股东利益。在此侵占过程中和侵占之后也会产生相应的隐性成本。首先, 无论控股股东采取关联交易、股权稀释还是价格转移等行为侵害公司资源和中小股东利益, 都会产生一部分损耗成本。其次, 大股东的过度侵害行为损害了中小股东的利益, 在资本市场和社会上都会产生恶劣的影响, 损害自己以及公司的声誉, 久而久之会打击潜在投资者的投资意愿, 降低再次利用股票进行融资的可能性, 严重者会引起公司的融资困难。外部融资能力的下降意味着公司的资金周转和经营运作会存在潜在的危机, 直接后果导致经营业绩的下降, 形成严重的恶性循环。因此声誉成本是大股东取得私有收益所产生的重大成本。最后, 外界的政府监督和法律保护无疑是制约控制权私有收益的最直接有效的方式。随着外界法律制度的不断完善, 控制权私有收益将面临更多的法律诉讼方面的风险, 造成了相应的诉讼风险成本。

控股股东的共享收益是控股股东作用于公司绩效而使企业价值增加获得的增量收益。正是由于大股东的参与缓解了企业和经营者之间的信息不对称, 降低了股东和经营者之间的代理成本, 优化了公司的治理结构, 促进了企业的长期发展, 提升了企业的整体价值。大股东凭借其在提升公司价值过程中所付出的各种努力和成本理所应当按其股份比例获取相应收益, 此时中小股东也是无需付出任何努力成本就坐享其成获得部分收益, 正是由于中小股东的这种“搭便车”行为大大降低大股东为优化公司治理提升公司价值所付出的努力程度和积极性。大股东便会因此倾向于利用控制权通过关联交易、违规担保、恶意增加公司资本迫使中小股东股权比例稀释或其他较为隐蔽的自利性交易谋取私有收益, 以弥补中小股东对其所创造的共享受益的“分享损失”, 也恰恰是这种行为不但侵害了中小股东的利益, 也大大降低了公司价值。因此在维护资本市场有效运行的角度考虑, 通过市场力量将共享收益在大股东和中小股东之间进行权衡和合理分配变得至关重要。假设控股股东和中小股东都是理性人, 且都以追求利益最大化为目标, 公司的收益规模是常量a, 可供所有股东共享的收益为b, 控股股东通过其他途径获得的私有收益为c, 则a=b+c, 私有收益的增加量也就是共享收益的减少量, 两者是此消彼长的关系。对于控股股东而言, 被中小股东分享的共享收益是一种成本, 当这个成本等于控股股东为获取私有收益所付出的成本时, 就会达到一种均衡, 也就是说当控股股东的单位私有收益成本小于被其他股东共享的收益时, 控股股东才会有获取控制权私有收益的动机, 直至两者相等时, 控股股东达到效用最大化, 才会停止私有利益的攫取。当两者成本相等时, 大股东对于中小股东的侵还问题是可以忽略的, 因为这时中小股东只是没有搭到“便车”, 大股东却能获得其付出努力的相应成果, 这样中小股东利益并未损害, 而且又能保证大股东为提升公司价值进行努力的积极性。从信息经济学角度来讲, 这种状态达到了帕累托最优状态;从社会角度来讲, 也达到了资源的优化配置, 实现了效用最大化。

三、大股东控制权私有收益的控制机制

实际上, 大股东通过隧道挖掘所获取的控制权收益远远高于其应当获取的正常收益, 当中小股东的利益受到侵害时, 由于“搭便车”和参与成本的考虑, 一般中小股东不会参与到公司的实际治理活动中, 公司的实际所有权也就在几个甚至一个具有控制权的大股东手中, 使得中小股东的剩余索取权形同虚设。为克服这一问题, 就需要采取措施对大股东控制权私有收益进行有效控制。

大股东控制私有收益的控制机制主要包括两方面:内部控制和外部控制。内部控制主要从公司内部所有权结构和独立董事和监事会角度提出。外部控制则主要在于将控制权私有收益, 通过舆论力量引导为声誉激励, 并且希望政府切实出台和完善保护中小股东的法律机制。内部控制是每个企业进行自我调节的必要因素, 外部控制则将使内部控制系统的监督能力增强, 两者相得益彰, 缺一不可。

(一) 改善公司内部控制结构

根据股权制衡理论, 多个大股东组成联盟共同分享控制权, 分享即意味着制衡的存在, 有助于减少损害企业价值的决策行为发生, 而且也会提高控股股东隧道行为被发现的几率, 无论大股东进行掏空还是合谋, 都会提高控股股东获取私有收益的成本。同时几个次优大股东的存在减少了其寻租行为的发生。制衡的存在可以更有效率地控制大股东寻租, 以及获取控制权私有收益对中小股东利益的侵害行为。

(二) 巩固独立董事地位和扩大监事会规模

上市公司设立独立董事和监事会的目的就是为了规范和约束上市公司行为, 切实保护中小企业投资者的利益。公司法也规定:股份有限公司和有限责任公司设监事会, 其成员不得少于3人, 国有独资公司不得少于5人。但据调查显示我国上市公司代表内部监督力度的指标独立董事比例和监事会规模均不显著。此外独立董事的提名制度和产生方式也有改革。肖维嘉等 (2009) 的研究表明, 当公司存在大股东时, 独立董事制度并未发挥到预期效果, 因为大股东的存在, 独立董事的产生机制使得独立董事不可能完全独立, 独立董事的产生多是大股东向董事会提出独立候选人选, 再以独立董事名义提名, 其他股东推荐的很少。这样一来, 独立董事会地位模糊、董事作用微弱几乎是我国绝大多数公司的共同现实, 根本无法保障中小股东合法权益。因此只有标本兼治, 改革董事会成员的选举方式并且确保监事会的规模才能有效地约束大股东的隧道行为。

(三) 建立对大股东的声誉激励机制

大股东获取收益的计量方式有两种, 一种是货币计量, 纯粹的财富增加值;另一种则是与金钱财富无关的声誉激励。虽然不能直接带来现金流入, 但是却取得了声誉、地位和权力等精神层面的满足感。良好的声誉会带来巨大的市场效用, 增强中小投资者的投资意愿, 稳定甚至提升股票在融资的发行价格, 同时, 它又不以侵害中小股东利益为基础, 因此让大股东切实感受到声誉激励带来的精神和物质层面的满足是有效控制大股东进行隧道挖掘的又一有效方式。这就需要政府建立良好的声誉信息系统, 对声誉良好的企业进行宣传报道, 相反, 对于信誉较差的企业进行曝光调查, 切实加强对企业信誉度的监管力度。

(四) 完善对中小股东的法律约束机制

完善的针对中小股东的法律保护机制是遏制大股东控制权私有收益的重要保障。目前由于各种原因, 法律机制还是不够健全, 针对中小股东的法律保护力度还是比较缺乏, 导致大股东通过隧道挖掘取得私有收益的成本偏低, 这样就放纵了大股东进行隧道挖掘的企图和动机。另外, 当中小股东的利益受到侵害时, 无论是民事赔偿制度还是责任追究制度都不能合理的解决这一问题, 使得中小股东投诉无门, 被迫弃权或选择“用脚投票”。因此, 加快完善与中小股东利益保护相关的法律保护机制, 是控制大股东进行隧道挖掘攫取私有收益的基本举措。

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用集体决策制度解决大股东控制问题 篇5

关键词：大股东控制,决策模式,群体决策

大股东控制并积极行使控制权来管理企业, 但大股东往往会利用其垄断性的控制地位做出对自己有利而有损于中小股东利益的行为, 这就是我们常说的大股东控制问题。中国的上市公司具有股权高度集中的特点, 当公司的控制权和收益权被大股东控制时, 小股东的利益侵占。

一、科龙公司的大股东控制问题

广东科龙电器股份有限公司成立于1992年12月, 主要开发、制造电冰箱等家用电器。1996年7月23日在香港联合交易所有限公司上市交易, 1999年7月13日在深圳证券交易所上市交易成为中国家电业十强企业之一。但2000年科龙首次报亏, 2001年中期报表也显示销售收入和利润继续下滑。2002年4月, 广东格林柯尔对科龙电器股份有限持股比例达到26.43%成为单一大股, 大股东控制局势形成。2002—2004年, 科龙电器通过对未真实出库销售的存货开具发票或销售出库单并确认为收入的方式虚增年度报告的主营业务收入、利润。2003年, 科龙电器通过少计坏账准备虚增年度报告利润515.55万元, 通过少计诉讼赔偿金虚增年度报告利润。科龙电器未将已经通过终审判决的赔偿金等费用计入2003年损益, 导致2003年年度报告虚增利润393.92万元。

加强盈余管理和会计审计, 引入保险公司作为中介。会计信息质量除了公司应负主要责任外, 会计师事务所也有不可推卸的责任。科龙事件的爆发使德勤事务所备受关注。中小股东获取信息的成本要远远高于大股东, 大股东就会通过控制的管理层竭力向外部人隐瞒控制权的收益及公司的真实业绩。如何提高审计质量, 加强审计师的独立性早已成为一项重要话题。

二、日本公司治理的多元化改革

1. 美国型委员会制度的案例:

索尼公司。1958年以电气通讯器材为主营业务的东京通讯工业公司, 更名为索尼公司, 同年在东京证券交易所上市, 1970年在美国纽约证券交易所上市。在2005年《财富》杂志世界五百强中索尼公司名列第四十七位, 是受美国影响较大的国际化经营的大型跨国公司。1970年, 索尼公司在美国纽约证券交易所上市的同时, 仿照美国公司, 设置了两名独立董事。1997年引入了执行经理制度, 1998年引入了提名和薪酬委员会制度, 2003年增加了监察委员会, 索尼公司成为设置美国型委员会制度的公司。索尼公司引入美国型委员会制度后, 到2008年8月, 有109家日本公司像索尼公司一样引入了美国型委员会制度。

2. 丰田公司的“二元”治理结构。

丰田公司1937年从丰田自动织布机制造所独立出来, 创设了丰田汽车工业公司。丰田公司的董事会由30名董事组成, 由监事会负责监察董事会, 监事会由7名成员组成, 其中4人为独立监事, 独立监事制度是日本于1993年仿照美国独立董事制度而首创的。监事会董事还负责监督常务人员执行业务。2003年6月后, 丰田公司开始改革董事会, 改革主要是将监督机能与经营决策机能彻底分开, 即将监督机能与经营决策机能彻底分开, 由会长、副会长、社长和副社长共同履行监督机能, 由专务人员作为制定经营决策的负责人, 而原来的常务人员和普通董事一律作为常务人员专门负责执行业务, 不再属于董事会成员。丰田公司虽然在内部监督机制方面保持着日本的传统特点, 但在信息披露会计制度方面, 却表现出与美国标准的趋同。具体表现在其积极地进行信息披露, 提高了企业透明度。

三、用集体决策逐步取代个人决策

1. 公司控制的主要方式。

对大股东控制的控制可以从结构、决策过程行为控制和市场监管等几个途径着手。2004年12月, 中国证监会出台《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》所推出的流通股股东类别表决制度有助于保护流通股股东利益, 在结构控制方面发挥了积极的作用。组织结构所包含的层级与跨度、管理与被管理的上下级关系、个人与部门、部门与部门关系构成了一个组织成员间的相互关系互相作用模式 (Holstein, 1990;Engasndio, 1994) 。在社会组织系统中各种管理体制与管理方式总是通过组织的机构实现的, 科学管理的集体决策、个人领导、群体执行、系统监督的管理体制和管理方式必须通过科学的系统结构实现。

2. 群体决策。

管理决策对于社会组织的运行和发展具有重要的意义, 不同的决策模式产生不同的决策和效果。群体决策 (group decision-making) 作为一个明确的概念是由blake D.在1948年提出的。在理论上群体决策分为将拥有共同利益、不同信息和决策能力的群体成员联合起来, 充分利用群体成员的决策资源作出最佳决策 (Nitzan S.Proush J, 1985) 的集体决策理论 (collective decision-making theory) , 也称为专家判断理论 (expert judgement theory) 。20世纪80年代中期至90年代, 国内外学者分别对集体决策理论和社会选择理论中相关的研究为科学和有效地实施群体决策提供了大量的理论与方法 (李武等, 2002) 。

群体决策过程在发现问题→确定目标→研究可能的备选方案→备选方案选优等管理决策的环节上对于参与决策的人员和团体达成共识, 选择最优 (或满意) 方案, 形成基本决策具有特别重要的积极作用, 并有利于方案实施的实施和取得预期的效果。

3. 建立各种相应的委员会机制。

对于上市公司杜绝伴随大股东控制而来的个人决策向群体决策的变革, 通过建立委员会制度是微观角度解决由于股权集中而出现的各种问题的重要途径。集体决策机制是建立在成员大会 (或股东大会) 、董事会形式上的各种形式的会议机制, 通过集体研究和讨论的方式充分交换意见, 在对掌握的信息进行讨论和交换意见的基础上, 决定有关系统发展的重大事务。管理联盟由技术委员会、相关利益者会议、组织下属部门代表会议等组成。由于在科学管理条件下, 业务子系统具有基础性的作用, 因此需要建立反映业务子系统运行要求的技术会议作为技术支持和辅助决策机构。任何影响业务流程、资源配备等的重要事宜均必须经过技术委员会认定, 由董事会最终决定。结构如图所示。

在这个系统结构中, 社会组织系统的战略管理由系统的上层管理部门集体决策, 决策过程依然是问题—目标—找出所有可能的行动方案—在诸多行动方案中进行抉择—确定最满意的方案—行动—对该方案进行评价。但是, 这样的结构更加重视决策的过程和执行过程的管理和监督, 以及对于决策执行情况的信息管理。

参考文献

[1]方媛.大股东控制与盈余管理——基于科龙电器的案例分析[J].财会通讯, 1997, (11) :27-28.

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[3]Williams J.Holstein.The Stateless Corporation.Business week, 1990:98-105.

[4]Pete Engardio, with Robert D.hof, Elisabeth Malkin, Neil Gross, and Karen Lowry Miller, “High Tech Jobs All over the Map”, Business Week/21st Century Capitalism, 1994:112-117.

[5]Nitzan S., Proush J.Collectivv Decision making:an economic outlook[M].Cambridge University Press, 1985.

[6]李武, 席酉民, 成思危.群体决策过程组织研究综述[J].管理科学学报, 2002, (2) .

[7][美]理查德I.达夫特.组织理论与设计[M].宋继红, 等, 译.大连:东北财经大学出版社, 2002:310.

大股东治理与控制权私人收益研究 篇6

关键词：大股东,控制权私人收益,投资者保护机制

一、公司治理与大股东现象

(一)公司治理的相关文献

关于公司治理的研究可以追溯到20世纪30年代Berle和Means的研究,在1932年出版的《现代公司和私人产权》中指出,现代公司的所有权与控制权实现了分离,公司治理的重点是研究在分散所有权结构下经理和股东之间的利益关系。控制权由所有者手中转移到的管理者手中,由更具专业化的经理层来管理公司。随着对现代公司股权结构的深入研究,然而越来越多的学者注意到了许多国家的公司股权存在不同程度的集中,公司中的大股东是普遍存在的。Eisenberg(1976)、Demsetz(1983)的研究表明,即使美国大公司的股权结构都是适度集中的。Shleifer和Vishny(1986)通过实证研究发现,大股东是普遍存在的。Prowse(1992)将日本公司的股权集中度同美国公司进行了比较,研究结果表明在日本前5大股东平均持股比例为33.1%,高于美国公司的水平。Laporta(1999)按人均收入大小选择27个最富裕国家的公司作为研究对象,研究结果表明在对股东保护程度较低的国家,大型上市公司是存在控股股东的,有些是国家控股,有些是家族控股。尽管国外学者选取的控股股东持股比例不同,研究样本不同,造成统计结果各不相同,但都得到了一致的结论:各个国家现代公司的股权呈现集中的趋势,控股股东是普遍存在的,即使是美国的大公司也呈现出股权集中度的趋势。常红军(2004)指出在2002年底结束的由原经贸委和中国证监会联合举行的对上市公司建立现代企业制度情况的检查中,发现单一国有股东持股比例在50%以上的公司有390家,占全部上市公司的36.8%;持股比例在20%~50%以上的公司有387家,占全部上市公司的36.5%,国有股一股独大现象突出。

资料来源:中国证监会http://csrc.gov.cn

(二)我国的大股东现象

本文选取了2001年至2006年六年间每年的上市公司数据,进行加工整理后如(表1)。可以发现我国一股独大现象突出。随着股权分置改革的推进,国有股比例开始下降。虽然国有股比例超过20%的公司的份额在资本市场在下降,但绝对数量仍很大。到2006年末为57.26%。同时有超过326家的公司其国有股比例超过50%。而这些国有股又不流通,严重制约了资本市场中发挥市场的作用。尽管国内公司和国外公司都是高股权集中度的国家,但国内公司形成高股权集中度的原因却不同于国外。在我国,上市公司的出现于经济体制改革密不可分。我国上市公司绝大部分都是由国有企业改制而成的。为了搞活国有企业和保持国有经济的主体地位,国家政策不仅对国有企业上市进行大力扶持,而且要在上市公司的股权结构中保持国有经济的控股地位。我国上市公司的股权结构呈现出股权集中度高,股权结构复杂的特点。这不但影响到了我国上市公司治理机制和治理效应,也影响到了我国控制权转移市场中大股东获得控制权私人收益的方式和数量。

二、大股东治理机制与治理效应分析

(一)大股东治理机制

在公司内部治理机制中,可以实现通过股东大会来实现治理。通过“用手投票”股东可以向管理层表达他们的意见。大股东通过直接参与公司管理、对管理者实施监督等方式参与公司治理。(1)参与管理。在股份公司里,大股东可以通过多种方式参与公司治理,如大股东向董事会委派董事,参与董事会决议,或者控制董事会,在董事会中体现自己的意志等。这样可以解决股东与管理者的信息不对称,但也为大股东的“隧道行为”提供了机会。李增泉(2002)发现:我国董事会成员主要来自第一大股东或在公司内部产生;国家控股的上市公司的治理效率受股权安排和董事会特征的显著影响。(2)监督管理者。对股东而言,监督是一种公共物品,成本由监督者个人承担,而由此产生的收益则由全体股东共同享有。中小股东从监督中获得的收益根本不能抵偿其监督成本,因此也可能没有动力和能力去监督管理处。但大股东持有的股份较多,可以从监督中获益,而且掌握公司的实际控制权,因而具有足够的激励来监督管理层。大股东的存在部分解决了管理层的代理问题和股东监督中的“搭便车”问题。

(二)大股东治理的效应分析

学者对大股东治理效应进行了分析,得出如下研究成果:(1)大股东的规范运作可以降低投资者与管理者的代理成本。Jensen和Meckling(1976)指出,股份制企业中普遍存在股东和经理人员的冲突,特别是在股权分散的情况下,管理者可以任意挥霍公司资产以满足个人私欲,而在其不拥有100%股权时又不需要为此付出完全成本。管理者可以构建“个人帝国”过度消耗公司资源,可以将资金投向风险高、回报低或短期效益好,但长期会有损公司价值的项目。相比小股东而言,大股东有更多监督优势。大股东的存在能够跟好监督管理者,能够降低与投资者的代理成本。(2)大股东的出现又会产生与小股东的代理成本。持股相对集中有利于大股东克服外部性的障碍,为其他小股东提供“监督”这样的公共产品。但同时,大股东追求私人收益的代价往往需要全体股东来共同支付,追求控制权私人收益的行为同样也有外部性,而且在我国表现很严重。大股东与小股东之间的代理问题产生的根本原因是现金流量权与控制权相分离。当大股东拥有对公司的控制能力,并且其拥有的控制权超过现金流量权的时候,就有利用控制权追求自身利益最大化的动机,从而有可能转移公司资源,侵害小股东利益。Johnson等(2000)将大股东侵占小股东利益的行为称为“隧道行为”,这种隧道行为主要有两类方法。一是通过关联交易转移公司资源或将自身的风险转移到公司,如以有利控股股东的价格进行资产买卖,为代表大股东的管理层支付过高的报酬,以公司名义为大股东提供贷款担保,大股东无偿占用公司资金等;二是通过特殊的财务安排,实现公司利益向大股东转移。例如通过不公平的2次发行稀释其他股东权益等。

三、控制权私人收益与大股东治理

(一)控制权私人收益的内涵

Grossman和Hart(1988)首先提出控制权私人收益(private benefits of control)的概念,认为控制权私人收益指的是控制性股东所独占的收益。控制性股东通过对控制权的行使而占用的全部价值之和,包括自我交易,对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益、过度报酬和在职消费等。将公司的价值分为两部分:一部分是股东所得到的股息流量的现值,即共享收益,如企业利润;另一部分是经营者所享有的私人利益,称为控制权私人收益,Dyck和Zingales(2004)认为控制权私人收益是公司中只能由控股股东享有而中小股东不能共享的利益。

(二)控制权私人收益的衡量

Dyck和Zingales(2004)指出,直接测量控制权私人收益是非常困难的,只有当证实或者发现控制性股东攫取公司资源来获得个人收益的行为非常困难,或者不可能时,控制性股东才会这样做。如果控制权私人收益很容易衡量,那么这些收益就不是私人的,因为外部股东可以通过法律来要求补偿这部分损失。由于控制权私人收益很难直接度量,只能用间接的方法度量。国外研究控制权私人收益的起步早,主要有两种间接衡量的方法:一是Barclay和Holderness(1989)为代表的基于大宗股权转让的交易溢价来估计;二是以Zingaless和Nenovo(2003)为代表的基于具有不同投票权的股票价值计算的投票权溢价来估计。我国学者对控制权私人收益的研究起步较晚,测量方法也是主要基于大宗股权转让溢价进行。由于我国的二元股权结构,大宗股权转让的股份多为非流通股,直接运用国外的方法显然不符合我国实际情况。韩德宗和叶春华(2004)用每股净资产衡量非流通股的价值,代入Dyck和Zingales(2004)的修正模型中对我国的控制权私人收益进行估计,估计结果为14.1%,与La Porta等(2000)的研究结果相比,在大陆法系国家中较低,但远远高于普通法系国家的水平。唐宗明等(2005)则考虑上市公司流通股和非流通股之间的数量关系来修正Barclay和Holderness(1989)的公式。赵昌文等(2004)通过计算上市公司控制权转移的最小股权比例来修正Dyck和Zingales(2004)的模型。以具有不同投票权的股票交易溢价来度量控制权私人收益水平,通过比较具有相同现金流量权但是具有不同投票权的股票价格,来估计损益的大小,而我国国内公司尚未发布具有不同投票权的股票,因此未对此方法展开研究。控制权私人收益水平的衡量方法见(表3)。

(三)控制权私人收益检验

本文选取了2004年至2005年两年间发生控制权转移的41家上市公司为样本。选择公司的条件是:非金融类公司、第一大股东发生替换、转让价格公开、转让时间在股改方案实施前等。

(1)描述性统计。变量的描述性统计见(表4)。可见,股权转让比例均值只有19.7987%,可见控制权转移所需的股权比例并不高。样本公司转让前净资产收益率均值为-23%,标准差为1.8154%,说明发生控制权转移到上市公司盈利能力普遍较差,并且样本间的差距不大。

(2)控制权私人收益的计算。本文在计算控制权私人收益的过程中,参考了Barclay和Holderness(1989)的公式,即当控制权发生转移时,受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之差(控制权溢价)——控制权收益的良好估计值,即:

式中,PBC表示控制权私人收益水平,Pt表示股权转让价格;Pm表示股权转让当天股票价格。由于我国存在大量的非流通股,股票价格不能很好反映公司的价值。因此,用每股净资产A替代Pm。本文借用韩德宗的公式来计算控制权私人收益水平,计算结果如(表5)。估计结果表明,2004年至2005年控制权私人收益均值呈下降趋势,表明股票市场在发展中逐步规范,控制性股东利用各种方式从中小股东及其他利益相关者手中获取控制权私人收益的机会在减少。

(3)对控制权私人收益的评价。拥有控制权并不意味着就有高的控制权私人收益,有时也伴有高的成本。如拥有了控制股份,使得最大的股东不能多元化经营,一个无经验的成长型企业可能会蒙受损失,在一些极端的事例中,甚至会承担法律责任。Grossman和Hart(1980)认为控制权私人收益的存在,使得能提高价值的接管发生。因此,控制权私人收益的存在,并不一定就是无效率的。

(四)控制权私人收益水平影响因素分析

我国过高的控制权私人收益,有损企业价值,损害小股东的利益,间接反映了控制权转移市场中,大股东对小股东的侵害程度。降低控制权私人收益水平,可以有效抑制大股东对中小股东的侵害,是完善大股东治理机制的重要方面。合理的控制权私人收益水平,是资本市场健康发展的必要条件。影响控制权私人收益大小的因素主要有:(1)公司层面。国外Igor Filatotchev和Tomasz Mickiewicz(2003)通过构建模型发现控制权私人收益大小与所有权集中度、债务利息率负相关,与控制性股东出资额、项目折价率正相关,债务融资对控制权私人收益的约束作用有限。国内韩德宗等(2004)研究发现控制权私人收益与发生控制权转移的上市公司的总资产、上市公司净资产收益率以及宣布控制权转移前该上市公司流通股比率负相关。夏新平等(2006)的研究也得到类似的结论。(2)产业层面。Dyck和Zingaless(2004)通过跨国比较研究发现批发业、金融业、运输业以及公共服务业比制造业拥有更高的控制权私人收益,但该研究没有包括中国。林朝南、刘星等(2006)发现我国上市公司控制权私人收益同样具有行业特征。(3)制度层面。Dyck和Zingaless(2004)的跨国比较研究发现,法律制度因素对于解释不同国家控制权私人收益水平的差异具有很强的解释力,同时发现更好的会计准则、在海外(美国)的双重上市、更好的投资者利益保护、更高的法律执行效率、更高的新闻传播水平和更好的税收强制等制度都会降低控制权私人收益水平。Dyck和Zingaless(2004)用如下公式来表示控制权私人收益,即:Y赞=λ*Bb+(1-λ)Bs-諭(1-λ)(Yb-Ys)(2)

式中,Y赞表示控制权私人收益;λ表示控股股东出售控制权时的谈判力,λ∈[0,1];Bb表示购买者可获得的私人收益水平;Bs表示出售者可获得的私人收益水平;Y赞表示现金流量权,Y赞∈[0,1];Yb购买者获得的证券收益水平;Ys表示出售者获得的证券收益水平;当λ取0和1时,控制权私人收益分别为Bs—諭(Yb—Ys)和Bb,可见在充分竞争的市场中(λ=1),控制权私人收益就是购买者想要得预测到的水平;而在另一个极端——购买者有全部的谈判力(λ=0),Y赞=Bs—諭(Yb—Ys)。可见,如果投资者能够准确预测控制权市场双方的谈判能力,就能调整自己对控制权私人收益的预测。

四、结论与启示

本文通过研究的到以下结论和建议:第一,大股东的出现是政治、经济、文化和法律等多方面因素共同作用的结果。大股东在解决管理者与所有者代理问题的同时,也产生了与中小股东的利益冲突。我国由于特有的历史背景,大股东现象突出,大股东侵害中小股东的事件时有发生。当前加强大股东治理,抑制大股东的侵害行为极为迫切。第二,我国上市公司的控制权私人收益在世界上较高,改变这种状况,必须完善上市公司的治理机构,董事会、监事会、股东大会在公司的控制权转让中发挥作用;企业改革不仅要明晰产权,创造公平的竞争环境,还必须构建合理公司机制,完善的董事会制度可以有效降低大股东与中小股东间的代理成本。第三,健全投资者保护体制,需要宏观政策的支持。新会计准则的实施,能够降低控制权私人收益的水平,会计信息的真实性、披露的及时性都会影响投资者的市场判断;改革股东大会,实行通信表决和网上投票;同时建立我国便于股东事后追偿的保护机制。第四,股权制衡能够抑制大股东获得过高的控制权私人收益,在我国要积极引进机构投资者,机构投资者具有更专业化的知识和管理团队,而且资金实力强,能有效制衡大股东的侵害行为。第五,继续完善股权分置改革,增强市场用脚投票的监管能力。当前我国股权分置改革已接近尾声,要健全中小投资者的保护机制,提高中小股东参与公司治理的积极性,培养控制权转让市场中公平充分的竞争机制。

参考文献

[1]韩德宗、叶春华:《控制权私人收益的理论与实证研究》,《统计研究》2004年第2期。

[2]唐宗明、余颖、俞乐:《我国上市公司控制权私人收益的经验研究》,《系统工程理论方法应用》2005年第12期。

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[11]Johnson,Simon,La Porta,Rafael,Lopez-de-Silanes,Florencio,Shleifer,Andrei.Tunneling.American EconomicReview,2000.

大股东控制理论 篇7

(一) 定向增发

在资本市场, 上市公司再融资主要有债权融资、股权融资和半债权半股权融资。股权分置改革之前, 我国上市公司再融资方式以配股和发行可转换债券为主, 采用增发融资的公司并不多, 而这些采用增发融资的上市公司大部分是因为不满足配股融资的条件, 他们增发新股的主要目的是为了实现资产重组。股权分置改革完成之后, 中国证券监督管理委员会颁布了《上市公司证券发行管理办法》, 该办法提出了一个新的股权再融资方式——定向增发。

定向增发, 也叫非公开发行股票, 是指上市公司采取不公开的方式, 向特定对象 (十名以内投资者) 发行股票的行为, 类似于西方国家的私募发行。

(二) 大股东

股东是公司的所有者, 持有公司的股份, 有权出席股东大会并有表决权。股权的大小决定了股东的地位。大股东拥有对公司的重大决策和经营状况的控制权。

从股东持股的目的来看, 大股东投入资本最多, 他们有更强的动机来提升自己的利益, 追求更多的回报。各股东都想拥有对公司的控制权, 大股东更想行使控制权来管理企业。大股东行使权利管理公司, 有时候对于“搭便车”的中小股东来说, 可以获取低成本收益。因为, 大股东有动力和能力对公司管理者的行为进行监督, 迫使公司的管理者做出有利于公司发展的决策。但是, 另一方面, 由于大股东可以对公司的政策行使决策权, 那么当大股东的利益和公司利益或是中小股东利益不同时, 大股东很可能会为了自己的利益而侵害公司和中小股东的利益。

(三) “掏空”行为

La Porta等 (1999) 通过研究发现, 公司的股权集中会导致不同于所有者与经营者的大股东与中小股东之间的代理冲突。他们认为, 当大股东与中小股东的代理问题越严重, 大股东越会利用其控制权便利, 通过一种隐蔽的方式将上市公司的资产和利润转移到自己手中, 从而侵害中小股东的利益。2000年, 国外学者Johnson等首次提出“Tunneling”一词来描述这种大股东转移上市公司资产和利润的行为。“Tunneling”在我国也称为“掏空”, 指上市公司大股东为了自身利益, 利用其控制权优势将上市公司的资产和利润占为己有。在我国, 上市公司股权是集中的, 且大股东“掏空”上市公司的案例也屡见不鲜, 许多公司因为被“掏空”而巨额亏损。

二、定向增发中大股东“掏空”行为的手段和存在的问题

(一) 定向增发前的盈余管理

大股东对上市公司的经营决策具有控制权, 即上市公司定向增发新股可以说是大股东控制下的融资, 大股东为了实现自身利益最大化很可能会通过盈余管理来影响上市公司业绩, 从而影响增发价格。定向增发新股的发行对象一般为原有股东和机构投资者, 对于不同的发行对象具有不同的发行方式。但不论是哪个发行方式, 定向增发的目的都与大股东的利益相关。当发行对象为上市公司大股东时, 大股东往往是希望以最少的钱获取最大的股权份额。这时, 大股东会在定向增发前进行负的盈余管理, 降低上市公司的业绩, 从而降低新股发行价格。发行价格降低, 大股东就可以用同样的钱认购更多的股票, 一方面大股东股权份额增加, 另一方面当3年后这些股票流通了, 大股东可以换取更多的利益。同样, 当发行对象为机构投资者时, 上市公司的目的是为了筹集更多的资金, 此时, 大股东通常会在定向增发前进行正的盈余管理, 提高公司业绩, 从而提高新股发行价格。新股发行价格提高, 上市公司便可以筹集更多的资金, 上市公司的净资产也就越大, 股东的利益也同样增大。

无论上市公司采取哪一种发行方式, 针对哪个对象增发新股, 大股东都会在定向增发前进行盈余管理以获取利益。

(二) 操纵定向增发的基准价格

根据《上市公司证券发行管理办法》的规定, 上市公司进行定向增发, 发行价格应不低于定价基准日前20个交易日企业股票均价的90%, 虽然设置了最低折扣率, 大股东还是找到了可以操纵增发价格的两个突破口——定价基准日和增发基准价格。大股东对定向增发股价的操纵可以表现为以下两个方式:

1. 选择股价更低的时机对大股东进行定向增发

在《管理办法》中, 发行价格是以定价基准日前的20个交易日为基础制定的, 对于定价基准日, 该办法规定“董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日均可以作为定向增发的定价基准日”。该办法给大股东选择增发时机提供了一种便利, 为了获取利益, 很显然大股东会倾向于选择在以上三个日期中选择股价最低的日期作为定价基准日, 实施对其自身的定向增发。

2. 刻意打压定价基准日股价

由于发行价格以定价基准日前20个交易日企业股票均价为依据, 那么大股东可以通过降低股票价格, 以实现节约成本的同时获取上市公司的股票。在定向增发前, 大股东可以采取隐藏利润、联合庄家砸盘等手段尽可能地压低股价。股价打压幅度与大股东持有的股份有直接关系, 当大股东拥有的股权比例越大, 其越有动机和能力对股价进行打压。

(三) 虚增大股东认购资产价值

根据我国《公司法》的规定, 发行对象支付的发行对价除现金外, 还可以是权益、固定资产、无形资产等非现金资产的形式。当大股东以其所拥有或控制的非上市资产认购上市公司定向增发的新股的时候, 这种大股东向上市公司注入资产的行为从实质上来说属于较大规模的关联交易。对于关联交易, 就必然涉及到大股东与中小股东的利益问题。

从大股东与中小股东的代理问题来看, 大股东与中小股东股份份额的不同导致了他们对利益的追求也不一样, 在定向增发中, 大股东主要的目的是获取股份增值和控制权收益。另外, 当大股东手中拥有资产时, 利用资产认购股份也就实现了资产的上市, 而这将会为他们带来更多的利益。从“信息不对称”理论来看, 首先, 中小股东因为其拥有的控制权较少, 很难获取与拟注入资产质量的相关信息;其次, 大股东利用其信息优势可以操纵资产的评估过程, 虚增资产价值或者以次充好。

三、对大股东“掏空”行为监管的政策建议

(一) 完善资产价值的评估制度

我国的评估行业还处于发展阶段, 许多评估机构对评估业务的操作规范并不熟悉。为了约束大股东的“掏空”行为, 监管机构应加大对大股东采用资产认购定向增发新股的行为的监管力度, 对认购资产的种类、质量和数量进行规定, 密切关注与资产相应的信息披露制度, 关注大股东与评估机构之间是否存在不适当关系。另外, 监管机构应该制定有关资产价值评估的细则, 规范评估机构的评估业务的操作行为, 对资产重大的交易, 更应关注拟交易资产给上市公司带来的净资产收益率及盈利能力的变化, 规范利益相关者之间的关系, 确保拟交易资产价值评估的合理性。

(二) 对大股东的行动进行深入查证

大股东的“掏空”行为是隐蔽的, 不能够轻易地被发现。我国上市公司股权的高度集中, 使得控股股东可以对公司的经营决策进行控制, 而持股少的中小股东很难对其行为进行监督, 这便将大股东处于上市公司的“超然”地位, 运用隐蔽式的行为损害其他股东的权益。

首先, 监管力度的缺失是导致大股东“掏空”行为的首要原因。为此, 应当在现行定向增发过程及大股东行为的监管机制的基础上, 加以创新, 由单一监管转变为政府、投资者与市场共同的三方监管。

其次, 提高中小股东在上市公司股东大会中的参与程度, 遏制大股东操纵行为, 避免其通过再融资方式获取利益, 提高上市公司再融资对中小股东的透明度。

最后, 维护股票市场弱势人员的知情权, 加强对上市公司定向增发的舆论监督, 对上市公司中的经济活动进行及时全面的报道和披露, 使广大投资者了解实际情况, 鼓励对违规行为的揭露。

(三) 规范上市公司高转增行为

上市公司的资本公积转增股本, 虽然没有为股东带来任何现金性的收益, 也没有对上市公司利润进行分配, 但上市高转增的股票没有限制期的受制, 这便给股票受到流通限制的股东一个可以套现的手段, 高转增成为股票货币化的方式。加强对上市公司高转增行为的控制, 保护市场中小投资者的利益极为重要。

就上市公司的分配方案来说, 应鼓励上市公司以现金股利对股东的投资进行回报, 并对上市公司资本公积转增股本设置门槛, 以避免上市公司用转增股代替现金分红。规定上市公司高转增的比例应该根据上市公司业绩的情况确定, 且应对高转增行为对上市公司每股收益和相关利润指标的影响进行预测, 若存在损害未来收益的情况下, 应不允许上市公司以资本公积转增股本, 以确保上市公司的业绩不被高转增而稀释, 维护中小股东长远利益。另外, 当上市公司高转增之前存在重大的定向增发或重大资产交易等重大事项的时候, 应该控制上市公司高转增的比例, 以防止上市公司的大股东利用高转增的股票进行套现。同时, 若上市公司高转增前存在“大小非”解禁事项的时候, 不得进行高转增, 防止高转增成为“大小非”股东的套现工具。

四、结束语

股权分置改革完成以后, 定向增发之所以成为上市公司主要的再融资方式, 是因为其相对于配股和公开增发而言约束条件较少, 增发手续简便及增发费用也相对较少。在我国, 许多上市公司存在“一股独大”现象, 持股比例高的大股东利用控制权侵害中小股东的利益, 霸占上市公司的资源, 以提高自己的收益。加之我国的资本市场对投资者的保护薄弱, 便为大股东“掏空”行为提供了契机。在上市公司定向增发的过程中, 大股东通过控制定向增发的价格、时机、方式等行为, 实现降低增发价格或注入高价资产或转移增发风险目的, 这样可使大股东在定向增发过程中获利或者提高其控制权。大股东用上述手段将上市公司及中小股东的利益占为己有, 实现自己的“控制权收益”。约束大股东行为以减少对中小股东利益的侵占, 已成为我国定向增发过程中需要考虑的现实问题。

参考文献

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大股东控制下的盈余管理行为研究 篇8

一、大股东盈余管理的动机分析

(一)获得控制权的私人收益

上市公司是中国资本市场上的稀缺资源,证监会对公司上市有严格限制条件,但大股东竭尽全力来让他们控制的公司上市,就是为了获取股票发行及上市所带来的超额收益,上市融资被股票发行人看作是无需还本付息的“免费午餐”(王俊秋,2005)。大量的经验研究说明,上市公司在首次公开发行股票的过程中,存在着财务包装行为(Aharony,Lee and along,2000)。在中国,由于债务融资的资本成本要高于配股融资的资本成本,大股东对上市公司配股扩大融资具有强烈的偏好,因此大股东为了追求通过配股而取得的更大利益,会通过操纵盈余数字来粉饰公司的经营业绩。另外,中国的证券管理办法规定:上市公司连续两年亏损会被特别处理,连续三年亏损会被暂停上市。为了保持得来不易的“壳资源”,大股东可能会通过关联交易、资产重组等方式,帮助上市公司渡过难关(李增泉,2005)。

(二)大股东的“隧道挖掘”动机

控股股东的利益和外部小股东的利益可能会发生冲突,控股股东可能为了追求自身利益而牺牲小股东的利益。在公司中,控股股东通过以下方式侵占小股东利益:一是通过关联交易转移公司资产和利润,如在公司和大股东之间出售资产,签订对大股东有利的转移定价,为大股东及其附属信用担保;二是通过定向发行新股、内幕交易、秘密收购等金融交易侵占小股东利益(王俊秋,2005)。以上这些方式都是大股东的“隧道挖掘”。大股东“隧道挖掘”也称大股东“掏空”,是Johnson等学者们(2000)提出的一个概念,其主要含义是指能够控制公司的股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。面对大股东的剥削,公司其他股东可能会采用“不投资”或“折价购买”的方式进行“自保”(Claessens,2002)。为了防止其他股东“用脚投票”或对控股股东提出法律控告,大股东选择了盈余管理方式来对他们掏空之后的经营业绩进行掩饰,Bertrand等(2002)进一步指出,“掏空”可能降低整个经济的透明度以及歪曲会计收益数字,从而使外部投资者更难对企业的财务状况进行评价。因此,大股东盈余管理的另一个动机就是要“掏空”上市公司,以获得更多的额外收益。

大股东的掏空行为与盈余管理的关系一直是现代理论界研究的重点,到底是大股东的掏空行为导致了盈余管理的发生还是大股东利用盈余管理来掏空上市公司呢?朱启明、程雁玲认为,与其把盈余管理看作是一种大股东的掏空方式,不如将其看作是大股东通过关联交易转移公司资源或转嫁风险、占用上市公司资金、以公司名义为其控制的企业提供担保等方式、将上市公司利益掏空后带来的业绩下降等负面效应而采取的粉饰会计报表的主动行为更合适。

二、大股东盈余管理的行为和原因分析

(一)盈余管理的手段

大股东通过资金占用方式侵占上市公司的资源,可能导致公司陷入财务困境,减少了公司改善经营的财务资源,限制了公司扭亏为盈的机会。这可能会增加公司亏损年度通过负向盈余管理为后期积攒“能量”的压力(雷广勇、刘慧龙,2007)。与大股东的“掏空”相对应,为帮助公司渡过难关保住上市“壳资源”,大股东也可能通过关联交易、资产重组等交易安排向公司输送利益,帮助公司改善报表业绩(Friedman et al,2003)。

(二)中国大股东盈余管理的原因

1. 中国的大部分上市公司都是由原有的大型

国有企业改制而来的,原国有企业就是上市公司的控制性股东,上市公司自诞生之时,控股股东就已经存在,就形成了股权集中且缺乏制衡的股权结构。这种大股东经常侵占中小股东的利益来满足自己的利益,大股东与中小股东之间的代理冲突比较突出的问题,似乎就是中国会计信息质量不高的症结所在。

2. 控股股东能够较容易地掏空上市公司,源于

中国投资者非常关注上市公司的报告盈余。中国的财务政策使公司的管理层在会计政策的使用和财务报告的程序上有很大的自主选择权。IPO(首次公开募股)资格和配股资格都对报告净资产收益率(ROE)有规定,中国股市实行“ST”(特别处理)和“PT”(特别转让)制度,证券市场对配股政策设置的ROE临界值(10%和6%)表现出极强的敏感性,因此导致了大股东的盈余管理。另外,为了将稀缺的资本配置到优秀上市公司中和避免恶意融资,中国证监会对上市公司的配股融资行为进行了限制并直接诱发了上市公司的盈余管理行为,因此上市公司普遍存在虚增报告盈余以达到“配股资格线”的可能性,这是上市公司盈余管理行为的政策诱因。大股东为了享受从上市公司股权融资中获得的控制权收益带给他们的超额收益,一般也不会放弃为自身利益谋福利的机会。

3. 对中小投资者法律保护体系的建立有助于

减少控股股东的利益侵占行为,抑制公司的盈余管理现象。La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer,and Vishny(1998)在描述投资者保护特征时,通过中小投资者的法律诉讼权利、法律执行力度等特征变量的检验,证明投资者保护能够降低控股股东的盈余管理。投资者保护程度较低,可能导致更为严重的盈余管理(雷光勇、刘慧龙,2006)。中国法律对中小股东的保护程度相对比较薄弱,因而使得上市公司的盈余管理行为更加猖狂。

三、抑制盈余管理的措施

控股股东的存在虽然能够有效地监督企业管理者,在一定程度上降低外部股东和企业管理者之间的代理成本,但控股股东的存在却带来了控股股东与中小股东之间更为突出的代理问题。在中国目前的经济环境下,控股股东有能力也有动机通过剥削中小股东来谋取其私有收益,为了保护其他小股东的利益,我们不仅要在各项法规制度中对控股股东进行约束,更需要从企业内部入手,扭转企业盈余质量普遍不高的现象。

(一)不断完善法律保护

在中国,中小股东因为受到控股股东侵犯而对大股东进行法律诉讼的案例很少,一个重要原因就是中小股东通过司法体系获得赔偿的可能性较小。因为缺乏投资者保护,中小股东始终承担着个人利益被侵占的风险。所以应该增加上市公司进行内幕交易、操纵利润、进行虚假陈述报告的成本,使得大股东侵占上市公司利益需要付出更大的代价,从而抑制大股东的盈余管理行为。另外,需要改变新股溢价发行的状况,严格审核上市公司的投资项目和资金需求,限制新股发行和再融资规模,减轻市场和投资者的负担,从源头上切断大股东的侵权行为。

(二)进一步完善中国的股权结构

由于中国还是属于集中的股权结构,虽然进行了股权分制改革并取得了一定的成效,但是大规模地减持国有股是不可能的,因为这样会造成股权的过度分散,又会出现股权分散型控制权所无法摆脱的对代理人的监督和激励问题,因此既要限制大股东的侵权行为,又要避免股权的过度分散,就要完善股权制衡的股权结构。股权制衡是指公司同时存在几个大股东共同控制的股权结构,通过内部牵制,任何一个大股东都无法单独控制企业。这种股权结构的建立,需要大力发展机构投资者,使他们成为资本市场上生机勃勃的新兴力量。

(三)进一步加强审计的力度

注册会计师虽然有能力发现大股东掏空行为,可以在一定程度上限制大股东的侵权,但由于审计市场的恶性竞争,审计合谋现象比较严重,审计师出于对成本和收益的考虑,可能对大股东的盈余管理行为出具不恰当的审计意见,从而更加助长了大股东的侵占行为,所以应该更加严厉地监督和规范审计部门,以提高审计质量。

(四)进一步加强上市公司的信息披露程度

加强信息披露程度,使信息更及时透明地披露给广大投资者,可以在很大程度上减少股东之间的信息不对称,降低大股东的私人控制收益,使他们没有机会进行对会计信息的操纵,切实维护好证券市场的运行秩序,保护中小投资者的利益。

盈余管理甚至盈余操纵是中国股票市场的普遍现象。造成该现象的根本原因不在于经理人的道德风险,而在于中国上市公司的契约是对小股东不利的安排。在法律没有能够对外部投资者尤其是中小股东权益实施有效保护的情况下,控股大股东有强烈的动机和能力粉饰财务报告以获取巨额的控制权私人收益,从而侵占中小股东利益。进一步推进保护中小股东权益的法律建设,对上市公司形成有效的中小股东权益机制。同时,加强对上市公司监管,加大控股股东“隧道行为”的预期风险,是改善上市公司盈利质量的主要途径。

摘要：为了将稀缺的资本配置到优秀上市公司中,避免恶意融资,中国证监会对上市公司的配股融资行为进行了限制并直接诱发了上市公司的盈余管理行为,因此上市公司普遍存在虚增报告盈余以达到“配股资格线”的可能性,这是上市公司盈余管理行为的政策诱因。我们应采取一系列措施抑制大股东的盈余管理行为,如完善对中小股东权益的法律保护,完善股权结构,加强审计力度和上市公司的信息披露程度等。