投资动机

关键词： 约定 转换 股利 选择

投资动机（精选九篇）

投资动机 篇1

可转债, 又称可转换公司债券, 是指在规定期限内持有人有权利但无义务按约定价格转换成发行公司股票的债券。因此, 可转债投资人可以选择将可转债持有至到期, 以获得本金和利息的收益;抑或选择在约定时间内将可转债转换为股票, 以获取股利或资本利得。作为一种金融衍生品, 可以简单的将可转债理解为普通债券和标的股票看涨期权的结合, 因此被投资界称为能够保证本金的股票。

二、可转债投资基本方法

我国的可转债与国外的可转债的规则具有较大差异, 国外的规则相比而言更为成熟, 在我国发行的可转债通常附带美式看涨期权、回售权、特别向下修正权和提前赎回权等选择权。国内目前股权融资通常受到较严的监管, 因此我国上市公司通常利用可转债来代替股权融资, 以期望可转债持有这最终能够将其转为公司股票, 而不是上市公司到期还本付息。当上市公司股票价格处于较低水平时, 发行可转债的上市公司一般会向下修正转股价、释放利好甚至操纵业绩来将股价抬高至转股价之上, 最终促成可转债持有者转股。此外, 对于选取发行公司而言, 因为大盘股波动较小, 而小盘股波动性大, 对利好信息更为敏感, 因此行业内投资者普遍认为小盘可转债公司的操纵性更强。

(一) 基于上市公司业绩操纵动机套利

可转债发行和持有期间, 上市公司具有较强的操纵动机对公司业绩和股价进行操纵。在可转债发行前, 上市公司具有较好的业绩表现能够为上市公司在发行利率上面赢得较大的优势, 能够以较低的票面利率来募集更多的资金。因此, 上市公司可能会存在盈余管理, 粉饰报表业绩、选择固定时机披露利好消息等现象。由于存在此类动机, 上市公司发行完毕可转债之后的一段时间, 上市公司的股票可能会缺乏上涨的动力, 市场表现较为疲软。

(二) 基于可转债条款规则套利

发行可转债的上市公司普遍不愿意到期偿还可转债的本金和利息, 因此可转债的投资者可依据可转债的一些特殊条款 (例如特别向下修订转股价条款、回售条款) 等规则和股价走势等公开信息进行条套利。常见的条款套利方法主要是针对可转债的下修转股价条款和回售保护条款。

1.股票价格下降满足向下修正转股价条款或股票价格长时间低于转股价, 可考虑买入可转债或发行公司股票。可转债市场上某支可转债向下修正转股价条款如下所述“在存续期内, 如果公司股票在任何连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%…”, 因此, 当该只可转债对应股票价格持续低于转股价80%时, 上市公司便可能向下调整转股价, 或通过其他手段诸如发布利好消息以刺激股票价格上涨至转股价80%以上, 避免向下调整转股价。如果股票价格较长时间远低于转股价时, 可转债发行的上市公司为了促使可转债持有人顺利转股, 也会宣布向下调整转股价。因此, 无论以上哪一种情形发生, 均表明可转债或股票价格将会出现上涨。如果能够提前买入可转债或股票, 那么短期将获得较高可能的盈利。

2.股票满足回售保护条件或即将满足回售保护条款, 可买入可转债或发行公司股票。可转债市场上某支可转债的回售条件为“在回售期内, 如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%…”, 当该支可转债对应的股票价格持续低于转股价70%时, 发行方为了避免发生回售现象, 便产生了操纵股价的动机。发行人可能通过公布利好消息等手段刺激股票价格回升到转股价70%以上, 也可能直接下调转股价。利用各种方式刺激股价回升意味着可以提前买入股票进行套利, 与此同时发行公司股票的上涨也会带动可转债价格的上涨, 在这种情况下, 投资者可以提前买入可转债进行套利。

(三) 其他可能出现的套利

在可转债存续期间, 发行方决定何时促使债转股具有较高的不确定性。解决这个问题可以有一下两种方式。第一种方法可以利用模型对公司将触碰向下修正条款的概率进行预测, 此时模型中应考虑的因素包括:大股东持券情况、大股东持股比例、可转债的稀释比例、可转债的价内外程度以及上市公司的偿债能力等, 针对预测的结果进行评价, 最终选取预测修正概率较高的可转债进行投资;第二种方法可以判断上市公司对业绩及信息披露进行操纵来促成股价上涨的动机, 此时上市公司往往难以通过修正转股价来促成转股, 比如公司股价远低于净资产, 此时可以考虑的因素有:回售条款是否接近被触发、可转债的存续期限、可转债的价内外程度、大股东的股权性质、大股东的资源情况等, 此时的投资策略是选择操纵动机较强的公司股票或可转债进行投资, 等待公司释放业绩及利好。

参考文献

[1]王冬年, 丁玉霞, 刘晓敏.可转债转股价向下修正条款解析[J].会计之友, 2010 (1) :92-94.

[2]刘娥平, 刘春.盈余管理、公司治理与可转债绩效滑坡[J].管理科学, 2011 (10) :78-88.

[3]黄昌闽.可转债市场投资策略研究, 硕士学位论文.北京, 清华大学经济与管理学院, 2008.

教育个人投资动机与计划论文 篇2

个人教育投资是市场经济体制下教育投资的重要组成部分，是解决教育经费短缺的一个有效方法。个人教育投资，又称为私人教育投资或个人家庭教育投资，是除国家或集体以外的教育投资，是指受教育者个人（或家庭）为自己（或子女）获得受教育的机会而进行的必要的资金投入。

一、学前教育个人投资的理论基础

人力资本理论提出，教育是一种对人的投资，人在推动技术进步和经济发展中具有重要作用。提高人口质量是促进经济发展，缩小收入差别的根本所在。教育投资是最突出、最基本的人力资本投资，教育所带来的成果是一种资本，也是文化上和经济上的双重效益。这种投资可以转化为知识的存量，从而提高人口的知识、智力和技术水平，呈现收益递增特性，从而成为经济持续增长的根源和根本推动力。越多越多的父母逐渐认识到教育投资的生产性与收益率，纷纷从孩子教育的起步阶段就加大投入，格外重视学前教育的个人投资。学前教育作为一种以公益性为根本属性的准公共产品，在投资各方的分担中，个人家庭理应承担学前教育的重担。教育成本分担与补偿理论是教育个人投资问题研究的核心理论，最早由美国经济学家约翰斯通在其发表论文《高等教育成本分担金融与政策》中提出。上个世纪90年代开始，该理论在我国逐渐泛化到非义务教育，包括学前教育。成本分担理论的引入，使原有主要依靠政府的一元化投入结构，逐步转向多元化投入结构，实现了教育经费的快速增长。该理论认为，政府在为受教育者提供教育时，已经做了先期的投入，受教育者个人也需要对其所受教育的成本进行补偿，即个人也应为自己获得的教育做先期的教育投资。

二、影响学前教育个人投资的主导因素

（一）主观因素

1。个人的`投资动机一定的投资行为总是投资主体在投资动机的诱导下形成的。对于个人来说，一方面，多样化的投资动机基本上都是对经济利益的追逐。另一方面，教育投资的动机也与个人对其的认识水平、社会观念、文化传统等多种非经济因素的影响。因此，个人对学前教育的投资决定，实际上是多种因素共同作用的结果。

2。个人的支付能力教育投资归根到底是由经济因素决定的。经济的发展不仅是教育投资增长的前提，而且也是教育投资增长的依据。就个人投资主体而言，其投资行为能力一般都要受到预算收入约束。

（二）客观因素

1。学前教育的投资成本教育部在《一年教育振兴行动计划》指出“义务教育经费由政府承担，适当收取少量杂费；非义务教育的办学经费，以政府为主渠道，由政府、受教育者和社会共同分担。”学前教育尚不属于义务教育范畴，个人投资占据了绝大多数的比重。其中，个人家庭的教育投资与个人家庭的收入尤其是其边际收入成正比。个人家庭收入水平越高，或收入增长的速度越快，个人对教育的投资支出会越多，反之，个人对教育的投资支出会越少。随着学前教育高消费问题的逐渐出现，学前教育的成本也日益升高，居高不下的消费大大加重了年轻父母们的负担。

2。学前教育的预期收益学前教育的收益的表现具有多样性的特点，既表现为个人收益，又表现为社会收益。近年来，国内外多项研究已经证实：学前教育不仅对幼儿个体的发展意义重大，而且使母亲和整个家庭获得长远的效益，有助于提高生活质量，促进男女平等。学前教育投资是社会回报率最高的一种投资，已成为全社会公认的事实。而此结论也大大促动了家长们投资学前教育的信心。

3。学前教育的投资风险学前教育投资有着隐蔽性、迟滞性和非抵押性等特点。任何投资，收益率越高，吸引的投资额就会越多，风险高了，投资额也会减少。而且教育投资的回报期过长，无形中也会扩大机会成本，影响到教育个人投资的积极性。此外，预期收益的多少与存在风险会影响个人投资决策的作出。学前教育作为终身学习的开端，孩子从入幼儿园到大学本科毕业，要经历一个相当漫长的过程，家庭和个人还无法评估学前教育投资的收益，其投资回报相比于其他教育来说可能更不明显，这势必会影响到家长投资的热情。

三、关于学前教育个人理性投资的建议

（一）树立正确的学前教育投资理念正确的投资理念是使投资者实现正确投资和保持长期投资收益的重要前提，也是投资实战中的指导思想。教育投资是一种长期、间接的投资，家长要打破传统观念，不可追求“短期暴富”，而应当把孩子的远期回报作为自己的目标，在家庭中营造民主、自由的家庭氛围。俗话说，“三岁看老”，对于幼儿来说，性格培养才是最为重要的。家长们要不断提升自己的教育理论与技巧，正确认识幼儿成长过程中的身心发展规律，树立现代化教育投资理念。家长要避免投资的盲目跟风，在正确认识投资风险与利益的基础上，使孩子的身心发展实现“利益最大化”。

（二）尊重幼儿身心发展，顺其自然孩子是独立、有意识、有思想的个体，家长要学会尊重幼儿，端正培养孩子的思想目的。幼儿的发展是自然、有阶段、有规律的，父母所要做的就是遵循这一规律，在尊重孩子的兴趣、个性的基础上逐步引导和培养孩子的体、智、德、美全面发展。因此关爱孩子不是给孩子提供最优越的物质条件，也不是用各种所谓的知识能力训练来压迫孩子，而应根据孩子身心发展规律予以科学的引导，给予孩子充分的尊重与自由，让孩子在自然成长中享受快乐，在日常生活中形成独立的意志品质与健全的人格。否则结果就如教育家卢梭所说的那样：“会造成一些果实早熟，它们长得不丰满也不甜美，而且很快就会腐烂。”

投资动机 篇3

在内地实施内外资税率一刀切的情形下，鸿海为“合法避税”作出新的诠释。

3月11日，鸿海发布公告显示：以100％股权移转的方式，将在中国大陆所有转投资事业全部改为由香港控股公司控股。这些香港控股公司包括KeepProfitHoldingsLtd、UnionWideEnterprisesLtd.等十家公司。同时，鸿海针对人力资源成本较低的地区大力投资，本次新增投资的大陆公司包括鸿泰精密、东莞宏松、深圳鸿富锦、淮安的富准精密、富盟电子、鸿富锦、富鹏精密、烟台的富泰康电子等，以上公司实际投资额达4.9620亿美元。

鸿海方面毫不讳言自己的一系列变化主要是响应中国内地已经实施的新的企业所得税法，改变中国内地业务投资架构，借助中国内地对香港的税收优惠，也可以实现赋税递减。这一做法可使从中国大陆汇出股利缴纳的税率由10％降至5％，亦即股息税减少50％。

2008年1月1日，新《中华人民共和国企业所得税法》正式实施，企业也开始在寻找新的方式合法避税。而鸿海就是最受关注的一例。鸿海方面称，目前选择合法避税的企业已经有十多家，任何企业都是追逐利益的，“逐良税而居”是合法的，也是很正常的。

对此，北京大学财经法研究中心民营企业税法研究室主任翟继光认为，在避税地设公司，再把股权转到避税地去，也是企业常用的方法。然而，鸿海在内地的企业由台企身份突然转型为港企，其浓郁的会计规避性还是引发了业界争议。而它是否会引发其他台港资企业，甚至外企的连锁反应，都成为大家持续关注的话题。

台资变身为港资

上海胜章会计师事务所合伙人胡波强调，“鸿海将内地公司股权转让给香港子公司，那么，内地公司的身份也就由台资企业变成了港资企业。”

胡波告诉《IT时代周刊》，根据《中华人民共和国企业所得税法》(以下简称《企业所得税法》)及其实施条例的规定，2008年1月1日起，非居民企业从我国居民企业获得的股息将按照10％的税率征收预提所得税(俗称股息税)。而此前的税法，非居民企业免交预提所得税。

据悉，在新税法中，区分了“居民企业”纳税人和“非居民企业”纳税人。所谓“非居民企业”，是指依照外国(地区)法律成立且实际管理机构不在中国境内，但在中国境内设立机构、场所的，或者在中国境内未设立机构、场所，但有来源于中国境内所得的企业。

鸿海方面称，此举并非调整内地业务布局，只是在会计行为上周转。那么，此次股权转让意在何为呢?

根据新税法及其实施条例的规定，我国政府同外国政府订立的关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的协定以及内地与香港、澳门间的税收安排(以下称“协定”)，与国内税法有不同规定的，依照协定的规定办理。

胡波解释说：“内地与香港签订了税收协定，香港征收5％的预提所得税，而未与台湾签订相关税收协定，台湾仍然征收10％预提所得税。”也就是说，鸿海内地公司股权转让后，其享有了50％的预提所得税优惠。

鼓励员工回家乡

鸿海的准备还不仅如此。

此前内地旧的《企业所得税法》规定，外资企业，包括台资企业享受国家15％的税收优惠，在某些情况下，享受“三减两免”的税收优惠，内资企业的企业所得税则为33％。新《企业所得税法》实施以后，对所有企业一视同仁，为25％。这使台资企业享受的优惠大大减少了。

一方面着手进行港资的结构调整，另一方面，对于台资企业税率将由15％升至25％的变化，鸿海其实也有两手准备，提前布局。过去两年，鸿海即开始积极在中国内陆和越南布厂。有分析师称这有助减轻整体税率的上升压力，预估今年鸿海税率约为20％，仅较去年的19％略增，且未来几年税率也可维持在20％的水平。

同时，为了降低成本，鸿海将在昆山的富士康电子与富弘精密组件合并。鸿海强调，此举为资源整合，降低管理成本，增加营运绩效，预计2008年6月完成。此外，鸿海在山东投资9000万元人民币，扩张其消费电子及PC相关业务。

鸿海鼓励深圳员工回内地工作，做更有效率的调配。鼓励在沿海厂区工作的员工，如自愿回家乡工作，也可选择鸿海在其家乡当地的工厂服务，鸿海承诺将保障员工长期工作权。

郭台铭表示，“中国大陆新劳动合同法实施，使小厂负担成本上升，提高竞争门槛，鸿海因规模大、产品多元且布局广，各个产品消长可以互补，人力也可调动互补。”

新税法促使台企转型

在严厉的新税法环境下，财大气粗、擅长调整的鸿海尚且如此兴师动众，其他更多的在内地中小型台企的生存环境就更显艰难了。

总部设在台湾的工业总会副秘书长蔡宏明表示，通常在大陆的一家合约制造型台湾企业的利润率只有5％左右，税务及劳务成本攀升自然会对这种利润率本来就较低的企业产生压力。

自2007年下半年我国宣布了一系列旨在改善本地工人生活水平、抑制经济过热的改革措施以来，台湾企业的转变一直呈现加速之势。

在上世纪80年代中后期，台商开始从台湾向大陆转移。如今受大陆经济转型影响，台商出现了两个显著变化，即产业转型升级和空间布局转移，这种转变在大陆施行“两税合一”规定之际。显得尤为突出。

目前在内地大约有5万－7万家企业是由台商运营，或带有台商背景的。据中国商务部的资料显示，从1989年至2007年11月份，台湾对大陆的直接投资额总计达439.1亿美元，总人口只有2，300万的台湾成为大陆第五大外商直接投资来源地。

厦门市台协常务副会长罗宪德相当乐观，他认为新税法向高科技行业倾斜，软件、动漫、信息等产业仍然享受15％的优惠税率，所以新税法将促使从事传统产业的台商转向高科技产业，加快其升级、转型。

不少台商由此开始重视在传统生产中加入高科技元素，或者转行做高科技产业。东莞台商协会还专门成立了产业升级转型委员会，辅导当地台企的升级转型。

中国不再“照单全收”

厦门大学台研院教授李非称，传统的台企密集地长三角、珠三角、海西区(指台湾海峡西岸一带的经济区)等，对台商从“招商引资”转变为“挑商引资”，不是所有台资进来都“照单全收”，而是要求技术含量更高、服务性更强。

由于中西部地区、出口加工区及保税区等海关特殊临监管区域的加工贸易企业仍享受一定的税收优惠，加上中西部与东北老工业基地资源优势明显，劳动成本低，促进台商向中西部、东北与特殊免税区转移，预示着台商大陆投资区域布局将发生新的变化。这都有利于分散台商投资过度集中于局部地区的现象。

有不少台商指出，大陆经济环境变化与政策调整，是一个不可避免的趋势，台湾在经济发展到一定程度后，同样进行过产业升级，淘汰“高污染、高能耗、高投入”与低效率、低技术含量、低附加价值的产业。而且大陆政策调整不是针对台商的，对港澳及外商同样适用，对内地企业也是同样标准。

虽然经济学家预计将有更多台企把投资分散到大陆以外的地区，但考虑到这些地区目前还缺乏科技公司工业园区等必要的基础设施的情况，他们认为由此产生的影响不会大到足以损害大陆经济的程度。

鸿海的例子也说明，聪明的台商不会因为税率上升而消极放弃，而是会因势而变，牢牢跟随大陆经济发展，决不缺席。

也有不少台资企业效仿鸿海，调整对大陆的投资方式。2007年下半年以来，台湾“经济部投审会”已接到20多家上市公司申请变更对大陆投资的架构，即将对大陆的直接投资更改为经第三地设立控股公司后，再转投资大陆事业，预示着台商的大陆投资与经营模式也将发生新的变化。

然而，会计和税收行业人士普遍人为，鸿海香港镀金的做法很聪明，也很合法，但这样的对策是否符合新税率政策制定的初衷，值得我国有关部门好好思考。

大企业风险投资战略动机模式研究 篇4

风险投资资本来源主要有政府、事业单位、金融机构、大企业、个人资本等几类，而大企业风险投资是其中非常重要而较为特殊的一类。大企业风险投资(corporate Venture Capital)特指有明确主营业务的非金融大企业，为了实现某种的战略性目标，对企业的内部或外部的创业项目进行的风险投资。

大企业风险投资活动起源于20世纪60年代中期，比普通风险投资晚大约20年。历史上大企业风险投资随风险投资经历了三次兴亡和衰退的起伏。近年来，一些大型的跨国公司都认识到风险投资模式对企业创新和可持续发展的重要性，积极参与到风险投资中来，特别是Intel、IBM、Cisco、Dell、Lucent等高科技跨国公司更是成为参与风险投资的先锋，并取得了巨大的成功。现在大企业附属风险投资机构不但已经成为世界风险资本市场的重要力量，而且是全球企业巨头保持竞争力的重要方式。

1998年以来，随着风险投资在我国成为热点，许多公司也积极参与风险投资。据2001年统计，沪深两市有300多家上市公司通过各种方式投资高科技技术产业，先后成立了联想集团风险投资公司、清华紫光科技创新有限公司、北大方正风险投资管理有限公司等大企业风险投资公司等;至2005年，大约有30多家大型企业设立了自己的风险投资公司。清科创业的统计数据表明，2005年企业风险投资资本占到我国全部风险投资资本31%，成为继外资资本以外比重最大的资本来源(见图1)。

二、大企业风险投资的战略动机

大企业参与风险投资的动机总体上可以分为两类：第一类是单纯为了追求财务效益为主要目标的财务型风险投资;第二类是配合大企业实现战略目标的战略型风险投资。学者普遍认为财务收益应是大企业风险投资较低层次的动机，追求战略回报是大企业风险投资的最主要原因，也是大企业进行风险投资成功的关键要素。司春林甚至认为大企业风险投资活动带有强烈的战略色彩，可以将大企业风险投资直接称为大企业战略性风险投资。

不同的企业参与风险投资的战略目标各不相同，综观大企业参与风险投资的动机，其战略目标主要表现在以下几个方面：(1)发挥技术窗口作用，迅速获得先进技术;(2)加强在具备竞争优势的领域已有的核心竞争力，促进技术创新;(3)充分利用内部技术平台，提高技术创新效率;(4)培育战略合作伙伴及获得战略协同效应;(5)传统产业企业实现战略转型。

三、大企业战略性风险投资的模式

针对不同的战略目标，大企业风险投资的模式也会不同。对于大企业风险的投资类型的研究，早期的学者大多根据大企业风险投资的目的和同企业主营业务相关性来进行大企业风险投资类型的划分，如：Burgelman风险投资项目战略目标的重要性和其与企业主营业务的相关性来建构大企业风险投资的组织模型;Chesbrough根据投资目的和同企业运营能力相关程度来构建大企业风险投资类型。这些研究和讨论的重点在于大企业是否应当通过参与风险投资实现业务多元化、进入新业务单元的方式等。同时近年来，有学者在实证研究中发现大企业风险投资项目从外部来或从内部产生是个关键因素。Birkinshaw and Hill实证发现考虑风险投资项目的来源，内部或外部的不同将对大企业风险投资的绩效有一定影响;Markham指出投资外部或企业内部是一个很重要的因素，将影响到资源的分配、管理机制、绩效等方面。

基于上述研究，根据其和主营业务的相关性及项目投资方向是内部或者外部, 可以将大企业战略性风险投资分为四种模式：内部优势型、生态系统型、内部触角型、业务转移型， (详见图2) 。

1. 内力增进型：

投资和大企业主营业务密切相关的、来源于大企业内部的项目。采用该种战略模式是为了加强在具备竞争优势的领域已有的核心竞争力，促进技术创新。一般企业倾向于以内部研发的进行内部技术创新，但是现在有越来越多的大企业开始采用独立于研发部门的风险投资的方式。

同方股份是典型的引入风险投资进行内部技术创新的范例。同方股份致力于对清华大学研究成果的转化，以信息技术和能源环境为发展方向，投入的项目多为具备创新型技术，未来具有成为国内乃至国际市场龙头企业的潜力，如与清华大学微电子研究所合作的芯片设计业务，与清华大学工程物理系合作的集装箱检测设备业务等。公司采取的风险投资的运作模式，找到一条快速取得投资回报，甚至全资退出以便启动新的投资的机制，取得了良好的效果。

2. 生态协作型：

投资和大企业主营业务密切相关的、来源于大企业外部的项目。该类型的战略目的在于培育战略合作伙伴及获得战略协同效应。大企业通过监测和观察自身产业外围的创业项目，采用少数股权投资、战略联盟或者直接并购的方式来进行风险投资，这是企业进行垂直整合的一种非常有效而又成本相对较低的模式。

目前全球最大的企业风险投资者英特尔是外部投资的最佳案例。英特尔公司进行风险投资的战略目标之一是建立技术生态系统：一个包括新的游戏规则及游戏者的技术系统，这个技术系统包括上下游以及竞争者。英特尔公司认为这都是意义深远的共同进化过程中不可或缺的组成部分。英特尔此类投资的宗旨是使微处理器有一个很好的产业生态，借此刺激对微处理器的需求。此外，英特尔认识到，在高科技领域，重大技术创新所需要的技术集成度日益提高，不能单靠突破产业价值链上的某一点，而需要整个产业价值链互相呼应的协同创新。通过在整个技术系统中广泛进行风险投资，英特尔公司得以了解技术系统发展的动态，掌握技术创新的主动权。

国内联想投资也是非常相似的投资形态，全部是投资外部项目，大部分集中在大IT领域，包括电信网络设备、企业应用软件、IT服务和用于通信设备的半导体芯片设计。联想投资围绕自身较为熟悉的IT领域，是为了通过风险投资的方式，拓展联想集团的业务版图，这些项目是对联想集团产品的补充，有利联想形成一个互补厂商的联合体。

3. 内部探照型：

投资和大企业主营业务相关度低、来源于大企业内部的项目。该类型主要有两个战略目的：一是为母公司开一扇窗口，掌控行业未来的发展方向;二是能够试验不容于现有主营方向内的或者不适合在现有组织框架内发展的、却有机会成长为产业的新趋势或者给企业带来某种竞争优势的新技能或业务。

朗讯科技公司在1997年创立了新风险投资基金(NVG)，目的是将那些贝尔实验室开发出的，不符合朗讯现有业务的新技术进行商业化应用。成立后至2001年3月，它评估了300多个商业机会，启动了35项风险投资业务，有40个创投公司及20个战略投资集团已投资了3.5亿美元在这些新创事业的投资组合上，这些项目拥有了高达约百分之六十五的内部报酬率。朗讯集团因为具有创新并运行NVG的远见而获得了极高的声誉。

4. 业务转移型：

投资和大企业主营业务相关度低、来源于大企业外部的项目类型。这也是一种探索型的企业风险投资，不同的是将方向延伸到企业外部，大企业由此试探和接触不同市场的前景，寻找新的业务增长点，实现结构升级。

鲁冠球创立万向创业投资公司，就是瞄准国家重点支持的创业投资领域，切入高新技术产业，促进万向集团产业结构进一步升级，为企业的可持续发展培育新的经济增长点。如同其成功投资高科技产业万向硅峰的例子，万向创投的主要目的在于业务的升级和转移。万向的投资实践对于民营企业步入风险投资行业提供了良好的借鉴意义。民营企业与风险投资结合不仅可以促进民营企业走出无自主知识产权、无技术优势、无后续产品的苦境, 又能带来新的经济增长点。

四、总结及建议

大企业开展风险投资对企业自身可持续发展具有不可替代的重要作用。许多国际上大型公司的实践证明，大企业开展风险投资大多都取得了重要成果，成为企业发展战略的重要组成部分。我国风险投资发展的历史很短，企业作为一个主体参与风险投资的历史更短，企业比较有规模介人风险投资括动是从1998年以后出现的，2000年左右出现大企业参与风险投资的高潮，但2003年以后随着整个风险投资市场的低迷，大企业参与风险投资的积极性有所降低，而且国内大多数企业投身风险投资的目标十分盲目，在投资模式和投资运作机制等方面存在一定的问题。通过研究，我们认为国内大企业风险投资在实施过程中应注意以下问题。

1. 明确开展风险投资的战略目标。

战略导向是大企业风险投资取得成功的关键因素，大企业在进行风险投资前一定要分析外部环境和企业自身条件，对自己介入的新领域的目标进行准确定位。

2. 选择适当的风险投资模式。

根据设定的企业战略目标，公司结合自身的实际情况选择上文研究的不同的风险投资模式。

3. 采取合适的风险投资运作机制。

风险投资的运作机制包括了组织模式、管理机制、激励机制及退出机制等多方面的具体运作手法，企业应该针对不同的战略目标和投资模式，选择合适的运作机制。

可以预见，随着中国国内企业管理制度的建设逐步完善，为了追求更高的利润率和战略目标，国内大型企业参与风险投资的趋势将越来越明显，大企业资金成为创业资本的一个重要来源。

摘要：大企业风险投资是企业保持竞争力和进行技术创新的重要方式。总结大企业风险投资的战略动因, 根据其与主营业务的相关性及投资方向的不同, 将大企业风险投资分为四类模型, 并提出了我国大企业风险投资的几点建议。

关键词：大企业风险投资,战略动因,投资模式

参考文献

[1]余红胜:大企业创业投资[M].北京:中国财政经济出版社, 2005年

[2]Hellman.Tomas.A Theory of Corporate Venture Investing[D].Graduate School of Business, 1997, Standford University

[3]司春林:创业投资[M].上海:上海财经大学出版社, 2003

[4]Robert A.Burgelman.Designs for Corporate Entrepreneurship In Established Firms[J].California Management Review, 1984, Volume XXVI No.3

[5]Chesbrough, H.Making Sense of Corporate Venture Capital[J].Harvard Business Review, 2002, Mar.-Apr:4-11[27]Julian Birkinshaw&Susan A.Hill.Corporate Venturing Performance:An Investigation Into The Applicability of Venture Capital Models[R].Academy of Management Best Conference Paper, 2003, BPS:B1

投资动机 篇5

传统OFDI理论对于企业OFDI动机及行为的研究大多都是从企业所具有的竞争优势的角度进行分析, 即企业之所以实施OFDI战略, 是为了在海外市场利用企业竞争优势。近年来, 基于制度规避 (Institutional Escape) 视角的研究开始出现, 其核心观点是很多企业 (尤其是新兴市场国家及转型经济国家企业) 的OFDI并不完全是为了在国外市场利用其竞争优势, 而是基于对本国市场制度约束、行业因素等所导致的竞争劣势的一种规避 (Witt and Lewin, 2007) 。Boisot和Meyer (2008) 指出, 研究新兴市场国家企业OFDI时需考虑制度规避效应的影响, 基于制度规避思路的理论创新将使相关研究结论更具解释力与预测力。鉴于中国在制度、文化、经济等各方面的特殊性, 制度规避观点无疑为解释中国企业OFDI行为提供了一个新的思路。

二、制度约束、战略反应与企业OF-DI的制度规避动机

Oliver (1991) 指出, 在面临外部制度约束时, 规避是重要的战略反应模式。Oliver认为, 在全球化的背景下, 企业规避制度约束的方式有了更多的选择, 比如实施OFDI战略。Witt和Lewin (2007) 对企业OFDI的制度规避动机进行了分析。Witt和Lewin (2007) 认为, 为了生存和发展, 企业必须对外部环境中的以下两种关键环境因素做出反应:一是与人口变迁及技术进步相关的产业及技术环境, 二是制度环境, 如企业所嵌入的商业系统 (Business Systems) 。从企业的角度看, 理想的商业系统应该有助于企业增强对外部环境变迁做出回应的能力。例如, 一个良好的能培养熟练劳动力和科学家的教育体制能增强企业的竞争力。企业对商业系统的要求随着外部制度环境的变迁而改变。在一些国家, 商业系统能灵活地调整并适应环境的变迁, 从而很好地服务于企业。而在另外一些国家, 商业系统变得僵化且不能适应企业的需要, 成为了企业发展的障碍, 即出现了制度失调 (Institutional Misalignment) 。面对制度失调, 企业会做出多样化的战略选择。当制度失调变得严重时, 企业便会逃离母国市场, 并通过OFDI来利用国外的制度优势, 支持企业发展。

三、制度约束下中国企业OFDI的制度规避动机分析

中国被认为是“新兴经济”和“转型经济”的统一体 (蓝海林, 2009) 。转型时期的中国制度发展相对落后, 企业面临着诸多的制度约束和制度限制。与成熟市场经济国家不同, 我国转型经济制度环境存在明显的复杂性、动态性和不确定性 (Peng, 2008) 。例如, 制度“缺失”与“冗余”并存, 政府职能“缺位”与“越位”同在, 市场分割与地方保护仍然很严重, 民营企业和中小企业的生存空间受到极大的挤压 (蓝海林, 2009) 。通过OFDI, 中国企业可以减轻或规避母国的制度约束 (Luo&Tung, 2007) 。作为最大的新兴和转型经济体, 中国企业OF-DI呈现一些典型的中国特色, 而相关研究往往从一般的经济理性出发, 对中国企业面临的特殊的制度约束重视程度不够。Child和Rodrigues (2005) 指出, 许多中国企业OFDI的动机往往不是利用已有竞争优势, 而是规避其在本国市场上所遭遇的竞争劣势。鉴于中国在制度、文化、经济等各方面的特殊性, 制度规避思路无疑对解释我国企业OFDI行为提供了有益的补充。本文主要分析转型时期制度缺失以及地方保护和市场分割对我国企业OFDI的影响。

(一) 转型时期的制度缺失

制度缺失 (Institutional Void) 是转型时期中国企业面临的重要制度约束 (Khanna&Pelapu, 1997) 。蓝海林 (2009) 认为, 多元化及集团化是中国企业应对制度缺失的一种制度替代战略, 然而, 在开放的经济下, 我国企业还有另外一种选择, 那就是实施OFDI战略。国家的制度特征, 如法制完备性和执法效力、产权保护程度、政府干预经济的方式等, 都会直接决定市场运行机制和资源配置效率, 进而决定经济主体市场交易的成本和风险。有效的制度能使交易双方信息充分公开, 防止市场失灵。中国仍处于制度转型中, 完善的市场机制尚未建立起来。Luo和Tung (2007) 指出, 中国等新兴市场国家的制度缺失或不完善, 如对专利权的法律保护不完善、商业法规执行不力、不透明的司法及诉讼体系、不发达的要素市场和效率低下的市场中介组织等会削弱企业竞争力, 从而驱动它们开展OFDI。尽管中国企业拥有应对制度约束的制度经验, 但是成本很高 (从资金和时间两方面而言) 。选择在制度上更有效和更有利的环境中经营, 中国企业可以避开上述不可预测的障碍, 从而专注于建立、利用和提升其在国际市场上的竞争优势。因此, 中国企业面临的制度缺失会推动它们进行OFDI。

我国在知识产权保护、国家创新系统以及战略要素市场上的缺失是制约我国企业进行创新和发展自身能力的主要障碍, 也是推动中国企业投资海外获取战略资产的重要因素。欠缺效率的法律框架以及知识产权保护的不力降低了企业在研发以及品牌上的投入的积极性 (Khanna&Palepu, 2006) 。因此, 许多中国企业在创造新产品及新流程上的投入较少, 它们主要靠在产量和价格上进行竞争, 并且相互模仿对方的产品。在高科技产业, 中国企业倾向于从事代理活动 (帮助外国企业在中国市场销售或分销产品) 而不是专注于发展创新能力 (Ling, 2006) 。在国家创新系统层面, 尽管政府在不同时期鼓励并支持大量的研发项目, 但无论是在国家层面、产业层面还是在企业层面, 我国还没有建立起一个长期以及很好地组织的创新系统。国家创新体制的薄弱, 是造成中国公司缺少专利技术和创新能力的重要原因之一。为了追赶发达国家跨国公司, 中国企业对技术和品牌等战略资源存在大量需求, 但由于本土战略要素市场的欠发展, 它们在获取技术能力以及其他无形资产上面临着诸多困难。因此, 为了满足其战略需求, 它们必须走出国门, 向发达国家直接投资。Deng (2009) 以及Rui&Yip (2008) 的案例研究表明, 中国企业热衷于通过跨国并购来获取战略资产的一个重要原因是规避国内的制度约束。

(二) 地方保护和市场分割

转型时期的地方保护和市场分割也是推动中国企业, 尤其是中小企业开展OFDI的重要原因。主流的OFDI理论认为企业在向国外扩张之前需要首先占领国内市场;换言之, 大型的寡头企业最有可能进行OFDI。但考虑到中国企业跨区域运营时面临的高交易成本以及国内市场激烈的市场竞争, 中国企业可能会在它们成长的早期阶段便开始OFDI (Boisot&Meyer, 2008) 。现有的关于企业OFDI的理论假设, 只要企业的活动是在母国的国界内, 其营运成本、交易成本和管理成本不会随着空间距离的增加而显著增加。而跨越国界之后, 由于国家之间在文化和制度上的巨大差异, 相应的成本会显著增加。然而, 具体到中国的特定制度情境中, 上述理论的假设不再适用。一个中国企业在所在省份内运营的交易成本可能比较低且假定为常数, 但是由于严重的地方保护、效益低下的国内渠道以及高昂的物流费用, 当企业的活动跨越所在的省份之后, 相应的成本会随空间距离的增加而大幅度增加, 因此, 可能出现的情况是企业去一个地理距离和心理距离较近的国家开展OFDI活动所需的交易成本比去一个较远的省份开展跨区域活动的成本更低, 企业在充分占领国内市场之前就有可能开展OFDI活动。在金融危机的背景下, 当企业由于外销市场萎缩而开拓内销市场时, 许多企业竟然发现国内市场对于它们来说是一个陌生的市场, 高昂的交易成本使它们感到严重“水土不服”。因此, 地方保护、市场分割和效益低下的国内渠道、物流费用增加了中国企业在境内经营的成本, 从而将中国企业推出境内 (Boisot&Meyer, 2008) 。

四、结论

制度规避观点为解释转型时期中国企业OFDI的动机提供了一个新的理论视角。通过实施OFDI战略, 中国企业不但可以规避转型时期的制度约束, 还可以利用外国市场, 尤其是发达国家市场的“比较制度优势” (如优越的国家创新体系及战略要素市场等制度基础设施) , 从而产生“诱导”制度变迁的新体系, 包括治理结构、营销战略、发展理念等, 有利于提高企业经营绩效和长期竞争力。但制度规避观点也忽视了中国长期改革开放政策承诺下的制度演变, 以及企业自身对环境的动态适应下的竞争能力的逐步提升对其OFDI行为的激励, 因此该理论视角需要与其他观点, 如传统OFDI理论的优势利用观点结合起来才可以更全面地解释中国企业的OFDI行为。

参考文献

[1]、Witt, M., Lewin, A.Y..Outward foreign direct investment as escape response to home country institutional constraints[J].Journal of International business studies, 2007 (4) .

[2]、Boisot, M., Meyer, M..Which Way through the Open Door?Reflections on the internationalization of Chinese firms[J].Management and Organization Review, 2008 (3) .

[3]、Oliver C..Strategic responses to in-stitutional processes[J].Academy Management Review, 1991 (3) .

[4]、蓝海林, 李铁瑛, 王成.中国企业战略管理行为的情景嵌入式研究[J].管理学报, 2009 (1) .

[5]、Peng, M.K..An Institution-based View of International Business Strategy[J].Journal of International Business Studies, 2008 (2) .

投资动机 篇6

过去20年, 以中国为代表的发展中国家企业的海外直接投资数量呈现大幅增长的态势, 并且出现了区位选择的新特点。投资区位选择不但有下游国家 (downstream country) , 更有上游国家 (upstream country) 。所谓的下游国家是指比投资国开发程度低的国家, 而上游国家是指比投资国开发程度高的国家。以往有针对台湾、日本、韩国企业对上下游国家投资的研究, 但理论解释基础依然是传统海外直接投资区位理论。该理论能一定程度解释发展中国家向其他发展中国家或下游国家进行投资的区位选择 (Lecraw, 1993) , 却无法对发展中国家向上游国家的投资行为进行解释。因此传统的海外直接投资理论对发展中国家的企业海外直接投资区位选择的解释具有明显的局限性。

本文尝试从制度基础观理论完善发展中国家海外直接投资动机对投资区位选择的影响。并对我国企业海外直接投资区位选择的未来研究方向提出理论框架。

一、海外直接投资动机对投资区位选择的影响

传统海外直接投资的区位选择理论强调区位选择是区位优势与企业优势相互作用下的结果。企业进行海外直接投资目的是利用其自身优势, 获取最大收益。

海外直接投资是为提高竞争优势进行的企业的扩张。无论发达国家还是发展中国家, 区位选择的差异都是受到战略动机的差异性和目标获取资源如技术、知识、经验、管理能力的可用性所决定的。以往发达国家企业都会选择下游国家, 但发展中国家企业选择海外直接投资区位时, 偏好同时选择上下游国家。这是因为发展中国家企业向上游国家投资时, 大部分企业都不具有这种“专有竞争优势”。希望通过海外直接投资, 将自身竞争优势与东道国专有的区域资源整合, 最大限度发挥自身竞争优势。同时有希望获取目标的战略资源, 以弥补企业的竞争劣势。

海外直接投资动机主要分为资源利用与资源寻找 (Yiu&Makino, 2002) 。资源利用是企业自身资源的转移, 而资源开发是企业为了获取资源。对下游国家的投资还是以资源利用为主。企业具有相对优势, 通过获取下游国家的互补资源, 最大限度发挥自身相对优势特点。例如, 企业会因较低下游国家劳动成本等具有相对的成本优势下进行投资, 以增强他们的价格竞争优势或者企业进行海外直接投资市场开拓, 以希望降低行业内的竞争, 提高企业的市场占有率和维持市场规模, 最终提升企业的市场影响力。

而对上游国家的投资主要目的是为了资源寻找 (asset-seeking) , 如研发能力、生产技术、销售管理技术和品牌。发展中国家企业并不具有传统意义上的所有权优势, 他们希望通过全球化获取技术和品牌资源以补充他们相关资源的弱势 (Child&Rodrigues, 2005) 。

另外, 发展中国家企业并不仅仅限于获取关键资源, 他们更积极将获取的资源与自己的竞争优势相结合, 以创造属于自己的企业竞争力, 发挥“后来者优势”。从90年代台湾和韩国企业开始, 企业开始注重将获取的资源与自己的整合, 更重要的是开始通过获取市场, 最大化后来者优势, 即海外直接投资的动机出现资源寻找与资源利用交织的情况。近年来, 以中国为首的新兴市场的跨国企业进入上游国家, 进行“跳板式”的国际化进程。“跳板式”进程是把国内基础与国际国家获取的战略资源相结合 (Dore, 1990) 。如TCL、联想等企业进行国际化的进程, 其全球化的成功都是依靠在母国和海外战略资源相结合上 (Luo, 2007) 。

综上所述, 海外直接投资区位选择与投资动机有密切的关系。但他们只证明两者之间的存在关系, 却并没有具体把投资动机与区位选择怎样的关系表达出来, 更没有提供一个完整的基于投资动机的区位选择理论框架。

二、基于制度基础观的海外直接投资动机对区位选择的影响

随着全球化的日益深化, 制度基础观已经成为解释企业行为的一个研究重点。制度暗含着企业非可控的外部因素, 这种外部因素带来的不确定性会增加企业的风险。近几年, 随着海外直接投资活动日趋增长, 跨国企业的海外直接投资常常要面对着母国与东道国制度差异, 因此制度已经成为影响海外直接投资的区位选择的主要因素。尤其对于发展中国家的企业来说, 由于母国的制度不完善, 可能为了其他国家的完善制度或制度的某一特点而进行海外直接投资。制度因素对动机有直接和间接影响, 直接影响是制度的完善程度而导致企业选择海外直接投资, 而间接影响是指政府等制度因素影响投资的动机而最终影响区位的选择, 比如中国国有企业的海外扩张就经常由于政府原因出现资源寻找与资源利用交织的情况。

从现有的文献我们发现制度的对海外直接投资区位选择的重要性主要体现在以下三个方面:第一, 完善的政府管理制度会提高生产力和效率, 因此会吸引海外直接投资。第二, 不完善的制度会为企业带来额外的生产成本, 比如贪污腐败 (Wei, 2000) 。第三, 由于高沉没成本, 海外直接投资容易受到各种不确定性的冲击, 这种沉没成本是由政府的低效、政策不稳定性、法律体系不完善、知识产权保护不足带来的。

以往对海外直接投资区位选择的制度解释, 主要集中在东道国的制度, 研究东道国的制度如何吸引海外直接投资。早期的研究集中在贪污腐败这个维度, 发现假如东道国的贪污腐败情况严重, 将阻碍海外直接投资 (Wei, 2000) 。后来制度的维度不断延伸, 东道国的制度, 如政局稳定程度、政府效率、制度管理、法律体系的完善程度、合约精神对海外直接投资的区位选择具有明显的影响 (Kaufman, 1999) 。

后来研究开始从东道国转向东道国和母国的制度差异考虑。有时即使东道国的制度完善也不一定能吸引海外直接投资。当弱制度的母国中, 企业能够利用这种制度的不完善获取较低的成本时, 他们海外直接投资就不会选择强制度的东道国 (Agnès, 2007) 。东道国和母国之间的制度差异越大, 企业的适应时间就会越长, 为企业带来额外的成本和风险就越大, 因此企业海外直接投资时不会选择制度差异过大的东道国 (Habib&Zurawicki, 2002) 。东南亚、拉美、非洲地区是中国企业跨国并购区位选择的首选, 因为这些国家与我国的制度距离、文化距离较小, 同时资源较为丰富, 市场容量也较大, 相反西欧、北美地区等国家, 尽管市场容量大, 但由于制度距离、文化距离较大而有风险。

随着中国为代表的强制度国家的企业海外直接投资越来越活跃, 研究开始转向对母国制度的影响。而母国制度的影响其实际就是制度对海外直接投资动机影响, 这表明制度对企业海外直接投资的影响贯穿整个过程。制度对海外直接投资动机的影响主要有以下几方面:

(一) 通过海外直接投资突破母国制度不完善性

母国的制度不完善性 (如缺乏对知识产权的保护、不透明的政治和诉讼制度、市场机制的失效、政治稳定性、政府干预程度、贪污腐败等) 都会严重影响该国企业的竞争力。由于企业在应对这种制度的不完善付出过多的代价, 因此企业会倾向去海外直接投资。发展中国家希望进入发达国家的原因也很大程度是因为发达国家的制度相对于母国制度更完善。

中国的制度不完善性主要体现在市场分割性。中国市场分割性是在中国经济转型的特定阶段才出现的一种市场结构特点或者状态。市场分割主体是地方政府, 地方政府通过手中的权力, 对市场和企业进行广泛而直接的干预形成的一种市场状态, 它是整个中国政治和经济体制问题的一种综合反映, 例如地区性行政垄断直接表现为地方保护或市场分割。中国市场分割性是一种制度的影响, 首先, 它阻碍本地企业跨区域实施整合战略;其次, 地方政府在资源配置、制度制定、政策分配和行政权力执行方面的空间大和随意性强, 导致进入本地区, 尤其是新进入该区域企业运营、管理和控制的成本过大。另外国内市场被具有政府背景的企业垄断, 导致市场份额少。因此中国企业希望通过海外直接投资摆脱母国的制度或者市场限制 (方军雄, 2009) 。

(二) 获取母国的制度上的优惠政策

很多企业通过海外直接投资进行反向投资行为。所谓的反向投资是母国的企业通过海外直接投资建立海外公司, 再把资金通过该海外公司流回母国, 目的是获取母国的优惠政策 (如税收优惠、土地使用优惠、获取稀缺资源和政策支持等) 。当这些外资优惠政策依然存在时, 发展中国家的企业就会有动机通过海外直接投资获取优惠政策。发展中国家企业除了获取外资政策优惠外, 也会希望获取母国政府对本国企业海外扩张的政策支持。中国、印度等地的政府都对本国企业的海外直接投资提供财务支持, 使原来不具有所有权优势的企业也能成功“走出去” (Anreff, 2002) 。

综上所述, 制度因素对海外直接投资的研究经历了“东道国-东道国与母国-母国”的过程。这表明制度因素对海外直接投资的影响已经贯穿了整个海外直接投资行为, 包括对区位选择和投资动机的影响。因此我们认为当构建发展中国家的区位选择模型时必须考虑制度因素。

三、研究展望

未来针对发展中国家的区位选择理论的研究, 我们将会从以下几方面继续拓展:

第一, 从已有的文献我们可以清楚看到海外直接投资的动机对区位选择有明显的影响, 我们把动机分为资源利用与资源寻找, 而区位选择则分为上游国家和下游国家。另外, 制度也是投资动机之一。影响区位选择的制度因素主要是来自母国制度、东道国制度以及两者差异, 我们将从管制制度 (regulative pillar) 、规范基石 (normative pillar) 和认知基石 (cognitive pillar) 三个维度分析。同时发现制度是具有两重性的, 即每种制度都既有积极的方面也要消极的方面, 因此我们还会讨论这种制度两重性对海外直接投资区位选择的影响。

除此之外, 我们认为已有文献的研究对象都没有加入企业的特征分析。实际上, 不同的企业特征对于风险和动机的态度也不同。比如Luo (2007) 提出全球抱负者 (world-stage aspirants) 可能会更倾向于获取技术、品牌等资源, 而有国有背景的跨国机构会为了满足政府的要求去寻找母国缺乏的自然资源。这对大部分中国国有企业的海外直接投资动机具有启示作用。因此其企业的特征可能影响动机, 这与以往台湾的私人企业有一定的差异性。因此如果我们想更深入洞悉中国企业海外直接投资的特点, 企业特征的研究不可或缺。我们把企业特征分为两类:背景特征和能力特征, 背景特征考虑的是企业所有权构成和多元化程度, 把企业分为:利基企业 (niche entrepreneurs) , 全球抱负者 (world-stage aspirants) , 跨国机构 (transnational agents) , 受委任专家 (commissioned specialists) , 而能力特征按市场份额等维度把企业分为领先者、跟随者、挑战者和补缺者。基本模型如图1。

第二, 以中国企业和中国制度为研究对象, 分析细分变量。首先, 研究影响我国企业海外直接投资动机和区位选择制度的维度和变量。其次, 研究我国企业的主体特征, 哪些变量对海外直接投资的动机和区位选择起关键作用。再次, 研究我国企业海外直接投资动机的特点, 同时分析中国企业的投资动机对企业选择进入上游和下游国家之间存在怎样的关系, 原因是什么。

总之, 全球化环境下, 环境的复杂程度以及不确定性日益加深。海外直接投资区位选择作为以企业为主体的企业行为, 将成为制度与企业自身等多因素相互作用的结果。尤其发展中国家的企业, 无论企业自身还是制度上都具有与以往研究完全不同的特点。我们希望将制度因素与海外直接投资动机等因素结合起来, 完善并发展海外直接投资的区位选择理论。

摘要：近几年, 中国企业进入海外投资扩张时期, 进入区域与以往发达国家相比有明显的差异, 既有越南等下游国家, 也有美国等上游国家。本文首先分别对基于海外直接投资动机和制度基础观对海外直接投资区位选择关系的研究进行梳理并综述, 并对我国企业海外直接投资区域选择的未来研究方向提出理论框架。

关键词：区位选择,海外直接投资动机,制度基础观

参考文献

[1]方军雄., 市场分割与资源配置效率的损害:来自企业并购的证据[J].财经研究, (9) :36-47.2009.

[2]Andreff, W., The new multinational corpora-tions from transition countries[J], Economic Systems, 2002, 26 (4) :371–379.

投资动机 篇7

顺德、南海目前均为广东佛山市的两个区。改革开放以来, 两地经济高速增长, 在县域经济中, 两地长期以来都位于全国百强县前列, 顺德曾经多年排第一名, 南海也稳居前三甲, 在80、90年代就以广东“四小虎”之一名震全国。二者的经济有许多相似之处, 如都以制造业为主, 民营经济为主, 专业镇发达等, 但是二者在企业规模上却存在重大的差异。顺德集聚一大批大型企业, 如美的、格兰仕、碧桂园等, 而南海则几乎都是中小企业, 被称为“只有星星, 没有月亮”。这种明显的差异令人困惑。

本文认为, 两地企业家群体成就动机水平的差异是造成两地企业规模差异的重要原因。具体来讲, 顺德企业家群体的成就动机水平应该比南海企业家群体的高, 前者因此更倾向于将企业做大做强, 打造百年老店, 后者则可能更倾向安于现状, 于是前者会采用更多的战略投资。

二、简要模型

企业战略投资泛指直接影响企业竞争地位、经营成败及中、长期战略目标实现的重大投资活动。企业制定战略投资, 目的是建立明显的竞争优势, 在国内外市场的竞争中获胜。典型意义的企业战略投资项目包括:新产品的开发、新的生产技术或生产线的引进、新领域的进入、兼并收购、资产重组、生产与营销能力的扩大等等。这类投资通常资金需求量较大, 回报周期较长, 风险投资特征非常明显。一方面, 战略投资的回报充满诱惑;另一方面, 战略投资的风险让人却步。投还是不投, 就成了另一个企业家们纠结的问题。即使能让企业获得跨越式发展、长足发展的战略投资机会摆在眼前, 如果没有足够强的动机, 企业家往往也不会采取行动。由此可见, 具有强烈的战略投资动机是实施战略投资的首要条件。

那么是什么使得一部分企业家大胆迈出步伐, 采取战略投资方式来谋求企业的发展呢?一种大儒主义的观点可能会认为, 企业家都是贪得无厌的家伙, 只要有钱赚, 什么都愿干, 他们只要有一分钱的利润, 就会不择手段。在企业家的定义中, 有一种观点认为, 企业家的本质特征就是敢冒风险的人。实际上, 如果仅仅就供自己享用的金钱来说, 许多企业家即使马上歇业不做, 其所拥有的财富恐怕几辈子都用不完。但是他们还是在拼命工作。也许有人认为, 有些企业家们始终孜孜不倦地挣钱, 是为了尽社会责任, 如果自己不做, 跟着自己干的员工就会失业。还有人甚至认为, 某些企业家如果不继续做企业, 就会失去人生的乐趣, 因为其最大的享受来自经营企业本身。这些观点都有一定的道理, 但并不全面。如果仅仅为了钱, 为什么比尔·盖茨、巴菲特要将自己的大部分财富都捐给公益慈善机构?如果企业家天生就是冒险家, 为什么有的企业家将企业做到一定程度就会倾向保守?如果是为了尽社会责任或者将企业做大做强本身就是一种乐趣, 那么进行战略投资的巨大风险有可能让其前功尽弃, 从而失去尽社会责任与享受拥有与经营企业的根本。

本文认为, 驱使某些企业家大胆冒险进行战略投资的力量源泉之一在于, 将企业做大做强使得他们更有社会地位, 更有面子。这是一种社会性动机, 它的养成与激发都来自于其所依存的社会关系网, 也就是企业家的社会圈子。将上述观点更有逻辑地表达如图1所示。

三、案例:顺德长鹿农庄

坐落在佛山市顺德区的长鹿农庄始建于2002年, 现为全国农业旅游示范点及国家AAAA级旅游景区。是一个集岭南历史文化、顺德水乡风情、农家生活情趣, 以吃、住、玩、赏、娱、购于一体的综合性景区, 是休闲娱乐、旅游度假、商务会议的最佳场所。主要由“长鹿休闲度假村”、“机动游乐主题公园”、“水世界主题公园”、“农家乐主题公园”和“动物主题公园”五大园区组成, 各具特色, 精彩纷呈。

长鹿农庄的前身只是其创办者邹生的一所私人会所。邹生初中辍学时才12岁, 便开始自谋生路, “创业”做的“生意”是广东普遍见到的蒸肠粉, 后来创办了一家玻璃胶生产企业, 捞了第一桶金之后, 就租用了一片带湖 (实际上是鱼塘) 的农用地, 并在湖中间盖了一座简易的房屋, 这就是所谓的私人会所。除了自己休闲之外, 有时也招待客户与朋友。后来, 越来越多的朋友宁愿到该处聚会, 吃顿便饭, 而不愿意去高档酒楼。一来二去, 就有人说, 邹生, 你不如将这个做大, 做成一个对外开放的农庄。这就是长鹿农庄第一期, 长鹿休闲度假村的缘起。长鹿休闲度假村开业之后, 生意兴隆, 邹生一鼓作气, 相继进行了一连串战略投资, 建设了第二期水世界主题公园, 第三期农家乐主题公园, 第四期机动游乐主题公园, 目前第五期动物主题公园已经开业, 第六期也在筹建当中。

长鹿农庄目前已经成为广东省内仅次于广州番禺长隆、深圳欢乐谷的第三大主题公园。农庄的快速发展与邹生对农庄的期望是分不开的。大约在第三期开办成功之后, 邹生将长鹿农庄的愿景确立为打造中国的世界名牌, 在质量目标上成为世界第一的休闲度假农庄及主题公园, 并定下了三步走具体目标, 即十五年内进入广东省企业50强, 二十年内进入中国企业100强, 三十五年内进入世界企业500强。这样的气魄与抱负充分说明了邹生具有很高的成就动机。

为了实现心中的宏愿, 邹生将目光瞄准了世界主题公园巨头迪斯尼乐园, 为此他曾经数次远赴美国对迪斯尼乐园进行考察, 有一次一去就是一个多月, 期间他将时间都泡在迪斯尼乐园里, 仔细看, 认真记, 并到处用照相机进行拍摄, 由于他拍的主要不是人, 而是乐园的布局、设施设备、标志标识, 引起了乐园的保安人员的注意, 把他当作了潜在的恐怖分子, 被盘问了数小时才被释放。邹生的这段奇遇足以证明, 将长鹿农庄打造为世界品牌不光是嘴巴上说说而已。

四、讨论与结论

一个初中都未读完的“乡下仔”怎么会形成如此远大的抱负呢?看看顺德文化就知道了。早在90年代, “可怕的顺德人”就在国内不胫而走。可怕的顺德人指的是顺德独有的一种商业精神与文化, 就是敢想敢干, 动辄将企业做大做强, 做成中国第一, 甚至世界前列作为目标。其中美的最为典型。目前美的已经是广东省内10强企业了, 中国500强, 中国家电龙头企业。它的近期目标就是做世界名牌, 全球企业500强, 世界白色家电前三名。美的的成功实践带动了一大批顺德企业家, 也在顺德社会形成了一种自视很高、自我要求也很高的文化氛围, 顺德人重商, 将商业成功作为人生成功的主要评判取向, 将企业做大做强作为成功的主要评判标准。有美的成功榜样示范作用, 有社会关系网络的这种价值导向, 耳濡目染的企业家们无不卯足了劲, 呕心沥血做大做强自己的企业。邹生作为一个土生土长的顺德人, 作为顺德企业家群体中的一员, 形成将长鹿农庄打造为中国世界品牌的志向绝不是偶然的。

反观南海, 尽管企业众多, 企业家的市场敏锐能力也不输顺德, 论区位优势可能更优于顺德, 也不乏敢想敢干的勇气, 但是普遍缺乏的就是远大的抱负, 将企业作为事业并力争成为杰出企业, 成为雄踞世界企业之林的志向。有一个例子可以从侧面说明顺德企业家与南海及佛山其他地方企业家群体之间的不同。2003年是佛山“新政”之后的第一年, 即佛山从四市一区 (南海市、顺德市、三水市、高明市、城区) 变为南海区、顺德区、三水区、高明区、禅城区的第一年, 顺德区青年商会第一次参加佛山市青年商会年会。会场设在佛山宾馆, 在其他各区青年企业家们陆陆续续入场之后, 会议即将开始之前, 顺德青年商会的代表入场了。其他四区的代表是各自进场的, 衣着也比较随便, 可顺德青年企业家则统一着装, 一色黑色西装领带, 一路纵队鱼贯而入, 其强大的气场顿时让会场从嘈杂声中安静下来, 也让其他几区的代表内心翻腾不已。

一般来讲, 如果不是自尊自重, 人们对自己的衣着是不会太在意的。具有叛逆或追求个性张扬的人也许可以追求着装上的与众不同, 但在正式场合庄重的着装是对举办方以及其他来宾的尊重, 也是对自己的尊重, 则是中西礼仪的基本规则。顺德人包括顺德企业家平时也有随意的一面, 如当地许多老板抽烟大多还是当地最流行的、最代表岭南特色的10元一包的红双喜, 而不是随时随地将中华叼在嘴上。但是在正式场合, 顺德人是很在意自己的身份的。没有高的社会性需要, 就不会有高的社会行为, 由此得到旁证。

参考文献

[1].窦大海, 罗瑾琏.创业动机的结构分析与理论模型构建[J].管理世界, 2011 (3) .

[2].谢晓非, 王晓田.成就动机与机会-威胁认知[J].心理学报, 2002 (2) .

[3].卢愿清, 杨韶刚.西方关于成就动机的一些新进展[J].辽宁师范大学学报社会科学版, 2004 (1) .

投资动机 篇8

现金是公司中流动性最强的资产,同时也是获利最低的资产,在公司财务中起着重要的作用。持有现金主要有两个优点:一是可节省外部融资的交易成本,且不用为日常性的现金支付清算资产;二是可满足公司盈利性项目的投资需求和某些意外性支付。这就是Keynes(1936)提出以最大化股东价值为前提的“交易性动机”和“预防性动机”。同时,持有现金也存在两大缺陷:一是持有现金的低收益;二是由经理人、控股股东“自利动机”引起的现金持有代理成本。所以,公司的实际现金持有决策是大股东、中小股东、经理人等利益相关者利益较量的结果。

早在20世纪50年代,Baumol(1952)、Tobin(1956)就建立了最优现金持有量的交易成本模型[1,2];20世纪60年代,Meltzer(1963)、Miller和Orr(1966)也分别创建了基于企业总资产的货币需求模型和现金流量随机波动的目标现金持有模型[3,4]。Opler等(1999)、Guney等(2004)等通过均值收敛、静态和动态目标现金持有模型,验证公司最佳现金持有量确实可能存在[5,6];然而,在公司的实际现金持有量与理论模型预期的最佳现金持有量之间又存在较大偏差,公司现金持有可能过量或不足。问题在于:现金持有过量与不足公司超额现金的投资使用行为是否会延续现金持有行为的动机表现?两类公司在投资行为上的动机表现是否存在差异?哪个动机表现更为强烈?

基于最大化股东价值的前提假设下,Myers(1977)、Myers和Majluf(1984)认为公司如果没有充足的现金储备,现金流量不足以满足公司盈利性项目投资需要,公司会被迫放弃有利的投资,造成投资不足的问题;相反,公司持有大量现金有利于公司投资和业绩的提升[7,8]。Opler等(1999)证实现金持有过量公司投资增长速度低于现金持有不足公司投资下跌速度;现金持有过量公司主要将超额现金用于掩饰损失,而很少用于新项目投资或购并行为[5]。但并没有进一步证实在超额现金持有量影响下的投资效率。

以最大化经理人的私人利益为前提假设, Jensen(1986)的自由现金流理论认为公司经理人基于自身利益考虑会持有更多的现金;当公司持有现金超过所有正净现值的投资所需资金时,经理人会将过量现金用于“增加自身津贴、在职消费”或做出使公司价值下跌的投资决策,造成“投资过度”的问题[9]。Harford(1999)证实现金充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为,主要反映在并购宣告引起的股价下跌和购并后公司营运业绩的下滑[10]。陈雪峰、翁君奕(2002)也发现:公司配股所得现金多以货币资金和短期投资的形式存在,次年投入使用。但是,公司在现金投入使用的当年,业绩较前一年无明显变化;在现金投入使用的下一年,经营业绩又显著下降;而且通过横截面研究发现:在现金富余公司中,现金持有量越多,公司业绩越差[11]。

所以,现金持有过量与不足的投资行为动机表现是支持“最大化股东价值”假说还是“最大化私人利益”假说?众说纷纭。为此我们以1998～2003年有4年以上数据的沪深上市公司为样本,研究我国上市公司现金持有过量与现金持有不足的投资行为差异,并以公司业绩与公司投资行为、超额现金的投资行为的关系来考察两类公司投资行为动机差异以及超额现金的投资使用动机差异。

本文采用的研究方法主要是依据Opler等(1999)一文的多元回归分析方法和投资行为模型。不同之处在于:①我们对投资行为的考察, 主要分为固定资产投资、 长期投资和短期投资三个部分。目前对投资行为的研究几乎都集中在固定资产投资的分析上, 而忽略了长短期投资[12,13,14,15,16,17]。Nagraja等(1995)曾提出, 在经理人固守职位时, 将有较多的短期投资以避免被置换的风险。但基于声誉的考量, 为增加市场对其能力的评价, 将会有较多的长期投资[18]。将短期投资和长期投资纳入投资行为的分析尤为必要。②我们在投资模型构建时, 将当期新增债务(ΔDit/NAi,t-1)和股权融资(Δeit/NAi,t-1)引入到模型中,充分考虑了公司资金充裕状况对投资行为的影响。③以公司业绩作为因变量,通过分析投资行为效率以及超额现金的投资使用效率来反映现金持有过量与现金持有不足公司的投资行为动机差异。

2 数据选取及方法说明

2.1 分析方法及步骤

①将样本公司分为现金持有过量公司和现金持有不足公司。依据Opler等(1999)、Dittmar等(2003)、Harford等(2004)等静态回归分析的做法,从“最大化公司价值”的现金持有“预防性动机”和“交易性动机”的财务特征着手,通过回归分析,将现金持有实际量与估计量的残差值作为公司现金持有超额现金持有是过量还是不足的判定依据[5,19,20]。见模型(1)、(2)、(3)。

根据模型(1)估计出各影响因素的系数,再将各影响系数代入模型(2)估计出正常的现金持有量,最后用模型(3)计算出现金持有实际量与估计量的残差。将残差大于0的公司定义为现金持有过量公司;反之,则为现金持有不足公司。

ln(cash/NA)it=a0+a1(M/B)it+a2(D/A)it

+a3(NWC/NA)it+a4(CF/NA)it+a5(I/NA)it

+a6dummy dividend+a7Std(CF/NA)it+a8ln(A)it

+∑a9myearm+∑a10nindustryn+ε (1)

EXP ln(cash/NA)it=a0+a1(M/B)it+a2(D/A)it

+a3(NWC/NA)it+a4(CF/NA)it+a5(I/NA)it

+a6dummy dividend+a7std(CF/NA)it+a8ln(A)it

+∑a9myearm+∑a10nindustryn (2)

EC=Δln(cash/NA)it

=ln(cash/NA)it-EXP ln(cash/NA)it (3)

②分析现金持有过量与不足公司固定资产投资、长期投资、短期投资行为差异。我们以固定资产投资为例,以固定资产投资(FI/NA)作为因变量,引入现金持有过量与否虚拟变量(DPEC,现金持有过量令为1,反之为0),控制现金流量、成长性以及公司新增负债和股权融资等变量的影响,建立模型(4)。通过该模型,分析现金持有过量公司和不足公司在固定资产投资量上的差异。但是,该模型忽略了现金持有过量值与不足量的多少对固定资产投资行为的影响差异,因此,我们引入超额现金持有量(EC)、现金持有过量与否虚拟变量(DPEC)以及虚拟变量与超额现金持有量的交互变量(DPEC*EC)。建立模型(5)。该模型以现金持有不足样本为基组,通过虚拟变量DPEC的系数了解现金持有过量样本与不足样本固定资产投资的截距差异;交互变量(DPEC*EC)的系数反映由现金持有量多少引起的过量与不足公司的投资差异。长期投资(LI/NA)、短期投资(SI/NA)分析与固定资产投资分析类似,只需在现有模型基础上更改因变量即可。

FIit/NAi,t-1=a0+a1(CFi,t-1/NAi,t-2)+a2(M/B)i,t-1

+a3(Si,t-1 /NAi,t-2)+a4DPECi,t-1+a5(ΔDit/NAi,t-1)

+a6(Δeit/NAi,t-1)+∑a7myearm+∑a8nindustryn+ε1(4)

FIit/NAi,t-1=b0+b1(CFi,t-1/NAi,t-2)+b2(M/B)i,t-1

+b3 (Si,t-1/NAi,t-2)+b4(DPEC)i,t-1+b5(EC)i,t-1

+b6(DPEC)i,t-1*(EC)i,t-1+b7(Δ Dit/NAi,t-1)

+b8(Δeit/NAi,t-1)+∑b9myearm+∑b10nindustryn+ε2(5)

③分析现金持有过量和不足公司的投资行为动机差异。我们以公司业绩(总资产收益率ROA)为因变量,自变量引入现金持有过量与否虚拟变量建立模型(6),考察现金持有过量与不足公司的业绩差异;并在此基础上引入虚拟变量与投资量的交互变量以及虚拟变量、超额现金持有量、 投资量的交互变量等分别建立模型(7)、(8)。分别比较现金持有过量与不足公司的投资业绩差异、两类公司在超额现金持有量影响下的投资绩效差异,以此来论证现金持有过量与不足公司的投资行为动机差异。同时,在模型(6)、(7)、(8)的基础上,以净资产收益率ROE为因变量对以上分析进行稳健性检验。

ROAit=α0+α1(SIt/NAt-1)+α2(LIt/NAt-1)

+α3(FIt/NAt-1)+α4DPECi,t-1+μ1 (6)

ROAit=α0+α1(SIt/NAt-1)+α2(LIt/NAt-1)

+α3(FIt/NAt-1)+α4DPECi,t-1

+α5DPECi,t-1*(SIt/NAt-1)

+α6DPECi,t-1*(LIt/NAt-1)

+α7DPECi,t-1*(FIt/NAt-1)+μ3 (7)

ROAit=α0+α1(EC)i,t-1+α2(SIt/NAt-1)

+α3(LIt/NAt-1)+α4(FIt/NAt-1)+α5DPECi,t-1

+α6DPECi,t-1*(SIt/NAt-1)*(EC)i,t-1

+α7DPECi,t-1*(LIt/NAt-1)*(EC)i,t-1

+α8DPECi,t-1*(FIt/NAt-1)*(EC)i,t-1+μ4 (8)

注: 交互变量定义略。

2.2 样本选择

本文选用的样本是1998～2013连续4年以上有资料的沪深股市的上市公司,资料来自深圳国泰安的CSMAR财务及市场交易数据库中的年度利润表、资产负债表以及沪深A股月交易指标。样本筛选原则:①考虑到特殊行业的影响,剔除了金融、证券类公司;②考虑到异常值的影响,剔除了年度资产负债率大于1的样本公司和所有ST、PT公司;③在数据处理上,对于利润表及资产负债表年末报表数据缺失的样本用下一年的年初资料替代,将A股12月交易指标资料缺失的样本用上一个月份或本年度与其最接近的月份资料替代。将无法进行以上操作的数据缺失样本排除;④为了增加样本量, 1998年以前的上市公司部分变量的计算用到1994～1997年的数据。

3 实证结果分析

3.1 公司现金持有过量与不足的判定

现金持有能满足公司日常经营的需要, 同时也能把握有利的投资机会。不同公司因为其公司财务特征、 所处行业等因素各不相同, 其现金持有量也会有所不同。所以我们以公司的成长性、 杠杆、 规模、 盈利能力、 资本支出、 净营运资本等作为解释变量, 以公司现金持有量(ln(cash/NA))作为被解释变量。运用模型(1)做回归分析,结果见表2。各解释变量的解释能力为18.6%,我们将其回归系数引入模型(2),估计出样本公司的正常现金持有量,再用模型(2)计算出实际和正常现金持有量的残差,以残差作为公司现金持有过量还是不足的衡量标准。残差大于0,公司现金持有过量;残差小于0,公司现金持有不足。

注: 括号内为P值。因变量为现金持有量ln(Cash/NA)t。且控制了行业和时间的影响,为简化起见,未作相关报告。

3.2 投资行为实证结果

我们运用模型(4)、(5)分析现金持有过量与不足公司固定资产投资、长期投资、短期投资差异。分析结果见表3。从表3各投资分析结果(1)可看出:现金持有过量公司与现金持有不足公司相比,长期投资较多,固定资产投资、短期投资较少。为进一步分析两类型公司超额现金持有量对投资行为的影响差异,我们在模型(4)的基础上引入超额现金持有量(EC)t-1、交互变量(DPEC)t-1*(EC)t-1,得到各投资分析结果(2)。从交互变量(DPEC)t-1*(EC)t-1系数来看,现金持有过量公司现金持有过量值会引起固定资产和长期投资的增加,引起短期投资的减少。相反,由超额现金持有量(EC)t-1系数来看,现金持有不足公司不足量对固定资产、长期投资以及短期投资无影响。以上结果表明:现金持有过量公司相对现金持有不足公司,更关注长期性投资和固定资产投资。

注: 括号内为P值。因变量为分别为固定资产投资、长期投资、短期投资。分析结果(1)为现金持有过量与否 对投资行为的影响差异;(2)现金持有过量与否及超额现金量对投资行为的影响差异。

3.3 投资行为动机差异分析

由以上的实证分析了解到,现金持有过量公司与现金持有不足公司相对比,过量公司的现金持有过量值会引起固定资产投资、长期投资增长以及短期投资的下降。为进一步求证我国上市公司现金持有过量与不足公司的投资行为以及超额现金的投资使用行为是支持“最大化股东价值”的“现金持有预防性动机、交易性动机”;还是支持“最大化私人利益”的“现金持有自利动机”。我们运用模型(6)、(7)、(8)分析现金持有过量与不足公司业绩差异、投资业绩差异以及超额现金持有量影响下的投资业绩差异来论证现金持有过量与现金持有不足公司投资行为的动机差异。

通过回归模型(6)分析得到表4中ROA分析结果(1)。其中,虚拟变量DPEC的回归系数为0.016且统计显著,说明现金持有过量公司与现金持有不足公司相比,业绩较好。在模型(6)基础上引入虚拟变量与固定资产投资、长期投资、短期投资交互影响变量, 即模型(7), 分析结果为表4中ROA分析结果(2)。从固定资产投资、长期投资、短期投资的回归系数0.043、0.0191、0.215且统计显著,说明投资越多,公司业绩越好。然而,虚拟变量与固定资产投资、长期投资、短期投资交互影响变量的系数为-0.034、-0.095、-0.199且统计显著, 说明现金持有过量公司固定资产及长短期投资对业绩的正向影响低于现金持有不足公司, 现金持有过量公司投资行为相对现金持有不足公司效率较低,现金持有过量公司投资行为的“自利动机”表现强烈。为了对比现金持有过量和现金持有不足公司在超额现金持有量影响下的投资行为动机差异,我们在模型(8)中引入现金持有过量与否虚拟变量与超额现金持有量及投资量的交互变量(DPEC)t-*FIt/NAt-11 *(EC)i,t-1、 (DPEC)t-*LIt/NAt-11 *(EC)i,t-1、(DPEC)t-1*SIt/NAt-1*(EC)i,t-1,回归分析得到表4中ROA分析结果(3)。从交互影响变量的回归系数-0.020、-0.046、-0.016且统计显著,可看出现金持有过量公司在超额现金持有量影响下的投资绩效更低。为了验证分析结果的稳定性,我们以净资产收益率(ROE)为因变量重复前面的分析,所得结论与总资产收益率(ROA)分析结果大体一致。以上实证分析说明我国上市公司现金持有过量公司与不足公司相对比,更关注长期投资及固定资产投资,投资行为以及超额现金持有量的投资使用行为低效。现金持有过量公司的投资行为以及超额现金的投资使用行为“自利性动机”表现强烈。

4 结论

本文将公司现金持有量、投资行为以及业绩相结合,用公司实际的现金持有与估计的现金持有量之差作为公司现金持有过量或不足的衡量标准,分析现金持有过量公司与不足公司的投资行为以及超额现金的投资使用行为的动机差异。实证发现:①现金持有过量公司的固定资产投资、长期投资会随超额现金量增加而增加,短期投资会随超额现金量增加而减少;现金持有不足公司的投资量与超额现金量无相关关系。②现金持有过量公司的长短期投资、固定资产投资效率以及超额现金的投资使用效率相对现金持有不足公司效率较低。这表明我国现金持有过量的上市公司的投资行为以及超额现金的投资使用行为存在过度投资的现象,现金持有的“自利动机”在投资行为上的表现强烈,必须加强对现金持有过量公司的投资行为进行有效监控。

注:括号内为P值。因变量为总资产收益率ROA和净资产收益率ROE。表中分析结果(1)是考察不同投资行为以及现金持有过量与否对公司业绩的影响;分析结果(2)则是考察在现金持有过量与否影响下的不同投资行为的投资效率;分析结果(3)则是考察在现金持有过量与否及超额现金量影响下的不同投资行为的投资效率。透过投资行为效率来论证现金持有过量与不足公司的投资行为以及超额现金投资使用行为的动机差异。

摘要：公司现金持有决策是“最大化股东价值”的“预防性动机”“交易性动机”与“最大化私人利益”的“自利性动机”相较量的结果;由此形成的现金持有量是否会影响到公司投资行为及其动机的表现呢?本文以19982003年连续4年以上有数据的沪深股市的上市公司为样本,对现金持有过量与不足公司的投资行为进行论证,发现:现金持有过量公司的超额现金量会引起固定资产投资、长期投资的增长,短期投资的下降。现金持有不足公司无影响;现金持有过量公司的长短期投资、固定资产投资效率以及超额现金的投资使用效率相对现金持有不足公司较低。这表明现金持有过量公司的投资行为以及过量现金的投资使用行为都存在过度投资现象,投资行为的自利动机表现强烈。

投资动机 篇9

并购是上市公司增强竞争实力, 取得规模效应或协同效应, 增加企业价值的重要手段。近年来, 在金融资本的推动下, 上市公司的并购模式进一步发展变化。一方面, 我国2012年11月至2013年12月的IPO暂停, 导致上市公司并购成为私募股权投资基金 (Private Equity Fund, PEF) 退出市场的主要方式;另一方面, 海外的PEF在我国大规模频繁进行产业投资以获取高额回报, 美国新桥投资集团收购深圳发展银行, 太平洋同盟团体收购好孩子集团等并购案例引起国内广泛关注的同时, 也刺激了我国私募基金的发展。2011年6月, 中国国际金融有限公司 (中金公司) 成为首家获得PEF业务资质的券商, 中金公司旗下的直投公司中金佳成成立中金佳泰产业整合基金, 中金佳成作为基金的唯一管理人, 出资金额应该超过整个基金规模的1%, 其余资金可以向民营企业或上市公司定向募集, 打破了券商只能使用自有资金对企业股权进行直接投资的限制。2012年6月, 中信证券旗下的直投子公司金石投资设立中信并购基金管理有限公司, 该基金是中国证监会同意设立的第一支并购基金, 其筹集资金对象为机构投资者。

随着我国私募基金的发展以及私募基金利用并购退出市场案例的增加, 一种由上市公司与私募股权投资机构共同设立并购基金的新型并购模式逐渐兴起。例如2011年9月开始, 大康牧业、合众思壮、京新药业和升华拜克等上市企业先后与浙江天堂硅谷股权投资管理集团签署了发起设立并购基金的协议, 上市公司将借助私募股权投资机构资源优势及其各种专业金融工具放大自身投资能力, 推进并购重组, 提高和巩固公司的行业地位。

二、上市公司与私募股权投资机构共同设立并购基金的运作模式

上市公司通过与私募股权投资机构共同设立并购基金完成并购的一般流程为:1.上市公司与私募股权投资机构共同发起设立合伙企业或有限责任公司;2.该合伙企业或有限责任公司一般通过定向募集资金构成并购基金, 在合适的时机以合适的价格购买有发展前景并符合上市公司战略发展需要的相关产业或上下游企业;3.参与目标企业的经营管理, 该企业在适当的时候将被上市公司二次收购。

设立并购基金协议的特点如下:

(一) 并购基金设立规模及融资工作

借助于私募股权投资机构的融资能力, 协议约定的合伙企业或有限责任公司出资总额 (即并购基金的规模) 通常在1亿元以上, 存续期5-7年不等, 有些协议详细约定了项目投资期与回收期, 这是因为成立该并购基金的目的是为上市公司提前整合被并购企业资源, 一旦上市公司完成收购, 并购基金不再需要存续。同时, 对私募股权投资基金来说, 参与的收购取得控制权与非证券投资的纯粹资本运作相比, 是一种相对长期的投资, 最终目的是在资本实质性增值后出售获得高额回报。基金的募集工作一般由私募股权机构负责对外募集, 也可以有上市公司共同参与。

(二) 并购基金投资对象与经营管理

并购基金的投资对象一般为上市公司的同行业或者上下游企业, 并购基金设立投资与退出决策委员会或类似工作小组, 负责对项目的投资与退出变现事项作出决策, 委员会成员由上市公司、私募股权投资机构分别派员, 说明投资对象需符合双方共同利益。有些案例中, 并购基金设立监事长一人, 由上市公司委派, 负责对拟投项目是否符合有关投资方向的约定内容进行审查, 并享有一票否决权, 1此项规定为上市公司利益提供了更加合理的保障。

并购基金经营管理方面, 上市公司与私募股权投资机构各司其职。例如在天堂硅谷与元金投资 (与上市公司京新药业为受同一实际控制人控制的关联方) 成立的并购基金中, 天堂硅谷作为基金管理人, 负责投资项目筛选、立项、组织实施、投资后监督管理及投资项目退出等工作, 由于私募股权投资机构相对于上市公司更熟悉与基金相关的各项法律法规, 在基金管理方面更专业, 所以由私募股权投资机构管理基金是合理的。对于所投资的并购对象, 由天堂硅谷和京新药业及元金投资共同管理, 天堂硅谷主要负责并购对象战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面;京新药业主要负责并购对象经营方案制定和并购对象的日常经营和管理, 并负责建立健全并购对象内部控制管理体系和制度, 由上市公司参与并购对象的日常经营管理能有效提高上市公司完成收购后对子公司的整合效率。

(三) 并购基金投资项目的退出

对私募股权投资机构来说, 与上市公司共同设立并购基金进行直接投资, 提前锁定了退出渠道, 提高了投资的安全性。但投资项目的退出方式并不仅仅局限于上市公司购买, 约定期满后, 将投资项目IPO或卖给其他公司也是可以选择的方式, 通常由上市公司与私募股权投资机构协商确定。提高了投资项目退出的灵活性。

三、上市公司与私募股权投资机构共同设立并购基金的动机

上市公司选择与私募股权投资机构共同设立并购基金来完成并购, 主要是为了提高并购的成功率, 减少由上市公司单独完成并购失败的风险。

(一) 获得融资优势

上市公司并购的支付方式分为现金支付与股票支付, 现金支付的资金来源主要是举债, 债券融资的方式受到诸多限制, 银行贷款通常需要资产抵押, 而对于经营风险较高的成长性公司, 银行一般不愿意为其提供贷款。股票支付的股票来源主要是增发新股, 增发新股需要证监会核准, 时间较长。因此, 这两种支付方式都存在不能按时、足额募集到资金的风险。私募股权投资机构一是具备丰富的投资经验和先进的投资策略, 能够使基金保持良好的信誉, 从而增强了投资者信心。二是其可以充分利用自身的社会网络关系帮助上市公司根据并购项目的进度逐期募集资金, 架起中小投资者与上市公司并购的桥梁, 解决上市公司并购融资困难的问题, 因此, 上市公司只需要付出较少的出资就能提前锁定并购的标的。

(二) 利用私募股权投资机构的投资与经营管理才能

从并购目标企业选择上看, 私募股权投资机构为维护自身的声誉, 必须形成强大的现金流给予基金投资者回报, 因此相比普通投资者, 其投资在专业性和对目标企业收入利润要求方面往往更加严格。一方面, 私募股权投资机构在行业分析、对目标企业评审及价值发现方面经验丰富, 具有领先的技术手段及专业的人才团队, 这也就决定了被投资的公司往往是技术水平较高、具备较大的成长性, 或者具有一定的产能, 在经济与行业景气的时期可以具备进一步做强潜质的企业。另一方面, 高超的谈判技巧则是私募股权投资机构的另一项管理优势, 这一优势使其能够在最佳时机、以最合理的价格收购目标企业。

从对目标企业经营管理上看, 除了现金流压力迫使私募股权投资机构迫使私募基金努力实现目标企业的经营绩效以外, 上市公司还可以通过分享投资回报的激励的方式刺激并购基金的管理者更加关注目标企业的经营业绩, 例如齐心文具与苏州和正股权投资基金管理企业发起设立产业投资基金战略合作协议中约定, 和正投资作为普通合伙人获得的投资收益分成为新基金总投资收益的20%, 而如果基金在存续期的总收益的年化收益率低于8%, 和正投资将放弃全部投资分成。

(三) 把握并购时机

在上市公司完成二次收购之前, 一般由上市公司于私募股权投资机构共同管理目标企业, 由于上市公司没有对目标企业的生产经营决策实施控制, 目标企业将不纳入上市公司合并财务报表的范畴, 即使目标企业亏损, 对上市公司的财务报告的影响不大。这种并购模式下, 上市公司可以利用并购基金提前锁定行业内的并购标的, 并在可预见的时间段内自主选择注入上市公司的时机。

(四) 降低并购风险

并购风险按时间分为三类, 并购实施前存在战略决策风险、并购目标选择错误的风险, 在企业并购实施过程中存在信息不对称风险、资金财务风险等操作风险, 在企业并购后的整合过程中存在管理风险、企业文化风险等无法实现协同效应的风险。私募股权投资机构作为专业金融中介参与并购, 不仅会降低目标企业与上市公司信息不对称的风险, 也承担了一部分并购前与并购实施过程中风险, 保护了上市公司股东的利益。另外, 由于上市公司完成二次收购前参与了目标企业的经营管理, 不仅可以深入了解目标企业, 还可以根据自身的管理文化对目标企业进行改革, 有效降低企业并购后整合过程中的风险。

(五) 积累并购经验

由于上市公司与私募股权投资机构共同设立并购基金的并购决策需要双方认可, 所以这种并购基金不可能涵盖上市公司所有的并购活动, 但是上市公司通过这种方式参与并购实践, 能吸取私募股权投资机构先进的并购经验, 包括目标企业价值评估等方面, 将其运用到仅有上市公司自身参与的并购活动中, 增加并购的成功率。

四、上市公司与私募股权投资机构共同设立并购基金的风险

(一) 与私募股权投资机构的利益冲突

事实上, 由上市公司与私募股权投资机构共同管理目标企业, 其目标是不一致的。私募股权投资机构本身并不掌握先进的生产技术, 其目标主要是提升企业的短期业绩上, 因此更容易做出诸如裁员、独立处置非核心业务等决策, 在短期内改善目标企业的财务报表的指标, 提高企业的市值。徐子尧 (2011) 通过考察新桥收购深发展的案例发现, 私募股权投资基金在投资时期短、回报要求高的运营模式下, 存在一定的短视行为, 如:为降低经营费用提高短期业绩而减少固定资产支出, 这种短期行为是以牺牲公司长期利益为代价的。而上市公司参与目标企业管理目的为二次收购做准备, 关注于目标企业的长期利益。上市公司与私募股权投资机构由于利益冲突可能会降低对目标企业管理决策的效率, 二者之间会产生新的代理问题和信息不对称问题。如果私募股权投资机构与上市公司相比掌握了更多目标企业的信息, 将可能做出不利于目标公司长期发展的行为, 损害了上市公司的利益。

(二) 增加并购成本

与私募股权投资机构成立并购基金的收购模式, 相比于上市公司直接收购, 增加了额外的成本。一方面, 并购基金需要支付管理费用, 包括为设立新基金与运行新基金的各类综合花销, 如基金托管的费用, 基金管理人员的薪酬等。大多情况下, 基金运行的管理费按基金规模的2%从基金本金中预支。另一方面, 完成二次收购之前, 上市公司将私募股权投资机构共享收益, 在二次收购时, 私募股权投资机构为了自身利益最大化, 可能会要求一个较高的价格将目标企业出售给上市公司。

(三) 控股股东掏空上市公司的风险

并购活动中, 控股股东除了要维护公司利益, 实现公司价值最大化, 还有追求控制权收益最大化动机。与建立在自由市场机制上的西方传统并购理论不同, 在我国上市公司的所有权高度集中背景下, 李增泉等 (2005) 主张用掏空与支持理论来解释我国上市公司的并购现象, 由于所有权高度集中, 大股东利用控制权谋取私人利益的能力大大增强, 并购活动中的掏空行为会降低公司的价值, 黄兴孪等 (2006) 发现大股东在与其控制的业绩优良的上市公司的关联并购中具有较强的掏空动机。上市公司与私募股权投资机构成立并购基金的交易模式为控股股东的掏空行为提供了机会, 如果并购基金被控股股东的关联方购买, 控股股东可能利用目标企业高价出售给上市公司的方式侵占上市公司资产, 损害中小股东的利益。在现有的并购基金的案例中, 专门服务于京新药业产业整合的并购基金就是由与京新药业受同一实际控制人控制的关联方元金投资和天堂硅谷发起设立的。

五、结语

2014年1月, 暂停1年的IPO重新开闸, 在我国一级市场与二级市场价差普遍存在的背景下, PEF为获取更高的利益往往更青睐于IPO退出, 2013年11月30日, 证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革意见》, 其中包括缩小一级市场与二级市场价差的措施, 随着证券市场的不断规范, 以并购方式退出的PEF的比例将会增加, 与上市公司成立并购基金的形式可以使私募股权投资机构的投资更加安全有效。

对于上市公司来说, 这种新型的并购模式开辟了上市公司并购重组的新渠道, 有利于上市公司实现产业链的整合, 私募股权投资机构如果与海外的私募股权投资机构设立并购基金, 利用海外机构的信息优势, 可以增加海外并购的成功概率。对于这种并购模式下由于利益冲突而产生的代理问题, 除了声誉效应对私募股权投资机构的激励约束作用外, 上市公司应考虑设计一种更为有效的契约和激励机制来缓解代理问题, 例如从并购基金的组织形式上看, 就包括有限合伙企业与公司制两种, 有限合伙企业中由私募股权投资机构担任一般合伙人和基金的管理人虽然能激励其提升目标公司的业绩, 但难以克服其滥用权力的风险, 哪一种组织形式更适合我国的制度环境还有待理论与实践的检验。

由于到目前为止还没有上市公司完成对并购基金投资项目收购的案例, 所以这种并购模式下的并购成功率以及并购后经营业绩等方面还有待实践考察, 上市公司与私募股权投资机构对并购基金的出资比例是否影响并购业绩?目标企业在被上市公司二次收购前哪些决策会对上市公司有利?这种并购模式的兴起是否会增加上市公司并购的频率?这些问题在以后的研究中还需要进一步探讨。

参考文献

[1]安国俊, 李飞.国际私募股权投资基金的发展态势及我国的路径选择[J].国际金融, 2011 (03) .

[2]陈忠勇.利用产业并购基金推进上市公司并购重组的研究[J].财会学习, 2013 (08) .