现金分配决定（精选八篇）
现金分配决定 篇1
股利政策作为现代公司理财活动的三大核心内容之一, 是对公司融资、投资活动的一个延续, 是将公司的税后收益在股东所得和内部留存收益之间进行合理配置的策略。现金股利是股利分配中以现金形式把收益对投资者投股本数量平均进行分配的形式。现金股利可分为广义现金股利分配与狭义现金股利分配。广义现金股利分配指股息宣布日的指定、现金股利发放比例的确定、股利资金来源的筹集等问题;狭义现金股利分配是指保留盈余与普通股股利的支付比例问题。股利分配政策一直被认为是股票市场的“不解之谜”, 它涉及上市公司融资、投资与股东的投资回报等问题。现金股利分配对于保护中小投资者以及上市公司未来发展潜力等方面具有重要的意义。
2 我国上市公司现金股利分配的相关理论
古典的股利分配理论最早在1956年由哈佛大学John Lintner最先提出, 1961年由Miller和Modigliani提出了MM理论, 是现代股利理论发展的基础。
2.1“一鸟在手”理论
“一鸟在手”理论由Gordon提出, 该理论的思想为:假设投资者是厌恶风险型, 相比较股票价格的提高, 他们更偏好股利, 因为股票价格变化较快, 变动大, 风险难以控制, 不如股利分配得手, 即可形成可支配收入, 他们宁可得到现金股利不喜欢风险大的资本利得。因此, 当公司提高股利的支付比例时, 降低了投资者的风险, 会得到投资者的偏好, 价格上扬;如果降低公司股利的支付比例, 会增加他们的持股风险, 降低投资报酬收益率, 因此股票价格下降。因此结论为现金股利支付率与股票价格正相关, 与公司价值正相关。基于该理论, 公司应该实行高的现金股利支付率, 导致股价上涨, 实现公司价值的最大化。
2.2 MM理论
由美国的Miller和Modigliani教授提出, 该理论的思想为:公司价值取决于公司资产的获得能力和投资组合, 现金股利支付比例不影响公司价值, 因为如何提高现金股利支付比例虽然短时会引起股票价格的上扬, 但公司必须筹资解决现金股利, 这样会增加公司的运营成本, 最终引起股票价格的下降, 两者互为反作用, 将最终抵消。MM理论的结论为:资本的结构与成本和公司价值无关;股利支付比例与公司价值无关;如果需要筹资解决现金股利问题则现金股利分配与公司价值无关。
2.3 税收差异理论
1972年, Brennan放宽了MM理论的条件限制, MM理论是不考虑税收在股利与资本利得中的作用的。税收差异理论认为投资者是理性的投资者即他追求的是完税利得的最大化。一般的情况下, 现金股利的税较高, 而股价的收入需要交的税较低, 而且现金股利在分配时即需要进行完税, 而资本利得是在实现时才完税。所以投资在同等情况下偏好资本利得, 通过延缓的资本利得来减少资本利得需要交纳的税款。因此通过此理论的分析, 现金股利与公司价值成反比, 即降低现金股利将提高公司股价, 实现公司价值的最大化, 现金股利的支付比例与公司股价成反比。
2.4 追随者理论
追随者理论是对税收理论的进一步扩展, 追随者理论依据边际所得税率, 把每个投资者按所处的税收等级不同, 分为边际税率高者如富有的投资者, 边际税率低者如养老基金等, 由此会引致他们对待股利的态度不一样。富有的投资者会偏好相对低的现金股利支付率的股票, 养老基金则喜欢高股利支付率的股票。因此, 公司需要相应改变其股利分配策略, 使股利分配政策符合股东的愿望。达到均衡时, 高股利支付率的股票将吸引富有的追随者, 由低边际税率等级的投资者持有;低股利支付率的股票将吸引养老基金追随者, 由处于高边际税率等级的投资者持有。这种股东追随在吸引各自偏好的股利政策的公司的现象, 被称为“追随者效应”。
“追随者效应”理论观点, 公司无论怎样的股利政策都不能满足所有股东对股利的要求, 公司股利政策的变化, 只是吸引了喜爱这一股利政策变化的投资者前来购买公司的股票, 而另一些不喜爱新政策的投资者则会卖出股票。因此, 当市场上喜爱高股利的投资者的比例大于发放高股利的公司的比例时, 则支付高股利公司的股票处于短缺状况, 它们的股价会上涨, 直到二者的比例相等, 市场会达到一个动态平衡。最终没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格。
2.5 信号传递理论
信号传递理论的代表人物是Lintner和Miller, 信号理论是对放松MM理论“信息完全对称”前提假设条件所建。信号传递理论的思想是:在市场中, 企业内外各方的信息是不完全对称的。通常, 内部管理者会掌握更多的内部信息, 那么股利的支付则成为外部投资者了解企业内部的经营情况和发展前景而传递信息的工具。当支付较高的现金股利时, 则传递良好的未来发展前景以及较高的利润预期, 相应的股票价格也会上扬;相反, 如果支付较低的现金股利, 则传递公司发展前景不太乐观的信号, 会降低投资者的投资信心, 则会抛售手中的股票, 引起股价下降。信号传递理论作为重要的股利政策理论, 虽然取得了突破性进展, 但仍存在该理论的适用性不强;随着时代的发展, 公司内外部信息会变得相对对称, 公司将采用其他的信号传递方式。
2.6 代理成本理论
代理成本理论提出人物是Jensen和Meckling, 他们将代理关系定义为一种契约, 主要体现为现代企业制度下的两权分离, 此时便出现了所有权人对于经营者的委托-代理关系, 并进而引发了代理成本:因为无论是委托人还是代理人, 他们的目标都是各自的效用最大化。针对所产生的代理成本问题, 现金股利的支付可以在以下几个方面有效地降低代理成本。首先, 现金股利的支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权, 使其失去可用于谋取自身利益的资金来源, 促进资金的最佳配置;其次, 大额现金股利的发放, 使得公司内部资本由留存收益供给的可能性变小, 为了满足新投资的资金需求, 代理人有必要寻求外部负债或权益融资。而进入资本市场进行融资意味着公司将接受更多的更严格的监督和检查。公司原有股东通过观察这些资料可以获得更多的信息, 并了解其他人员对经理人员业绩和未来前景的评价, 减少对公司现状及未来的不确定性。这样新资本的供应者实际上帮助老股东监控了经理人员, 股利支付成为一种间接约束经理人员的监管机制。
3 我国股利分配现状与存在的问题
我国上市公司的现金股利的分配是分阶段的, 具体分为低派现阶段, 异常派现及正常阶段。从1992年截至2000年, 属于现金股利分发低派现阶段。绝大多数上市公司派现低甚至每年没有现金派现, 为了扭转这一局面, 我国证监会规定上市公司申请配股或是发行新股必须满足最近连续3年分发现金股利, 这一政策的出台在一定程度上改善了部分公司不分红或分红极少的现状。但这一规定的出台也引发了严重亏损或是超低利润公司却出现了超额派现的现象, 有的公司利润丰厚但是发放的现金股利却极少, 形成了所谓的异常高派现或超低派现。2002年之后, 逐渐回归到正常阶段, 但总体来说我国上市公司的现金股利分配政策仍存在着许多问题, 常见的问题例如: (1) 派现政策缺乏连贯性; (2) 派现的比率偏低; (3) 部分公司派现与其财务盈利状况不符, 存在异常高派现或低派现; (4) 仍然有大量的上市公司存在着无现金股利的情况; (5) 现金股利的分配与宏观环境有较大的关联; (6) 现金股利分配隐现大股东的利益。
4 现金股利分配的对策与建议
4.1 完善公司股权治理结构
在股权相对集中或绝对集中的上市公司中, 必然存在着大股东为了自己的获取利益而损害中小股东权益问题的情况, 这也是委托-代理机制存在的主要矛盾的根源, 要尽力避免一股狂飙的情况, 分散股权, 提高中小股东的话语权, 这样在现金股利的分配中, 就不会出现异常派现或超低派现, 而广大中小股东反对而又无奈的情况。分散股权结构使中小股东具有一定的制衡作用, 产生相应的监督机制, 缓和大股东与中小股东的利益分配矛盾冲突, 建设一个健康有效的资本市场。
4.2 规范化公司财务管理
上市公司财务状况包括:盈利能力、偿债能力、成长能力和现金分配能力, 都对公司的现金股利分配政策有影响, 盈利能力是重中之重, 而且盈利能力是进行现金股利分配的前提。首先必须加强上市公司盈利能力的管理, 上市公司管理层必须本着对股东高度负责的企业家的精神, 加强自身的盈利能力, 努力增加上市公司的收入, 增强其核心竞争力, 同时控制成本, 开源节流, 提高盈利情况。上市公司应该加强营运资金管理, 营运资金管理的核心内容就是对资金运用和资金筹措的管理。资金运用管理, 包括应收账款管理、现金管理和存货管理, 要减少应收账款的规模, 防止坏账的发生, 保有一定量的现金以备需要, 加速存货周转率, 加快资金回笼, 加强资金筹措管理。
参考文献
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[4]杨玉凤, 胡欣.上市公司现金股利政策影响因素研究[J].金融纵横, 2011 (3) .
现金为王：行业阶段决定成败 篇2
现实中，有的企业账面利润很大，看似业绩可观，实际现金却入不敷出，导致经营举步维艰；有的企业看似获得了很多投资和银行授信，经营方面似乎也风生水起，却依然爆出巨亏，甚至最终破产。
一切的根源正在于现金流，现金流犹如企业的“血液”，惟有“血液”循环顺畅，企业才能健康成长。
因此，在财务管理理念中，现金为王成为共识。海尔集团就曾在管理规则中明确表示——“现金流比利润”更重要。但仅仅有理念还远远不够，如何根据企业特性，制定属于自己的现金流管理策略，才是最重要的。事实上，企业所处的行业可以分为起步期、成长期、成熟期和衰退期四类。根据这些行业所处的时期不同，企业家在企业经营现金的安排上也要采取不同的方式和方法。
起步期：吸纳资金的能力
首先我们来看起步期行业。处在这个时期的行业，经营特点是营业水平比较低、市场风险很大。由于这是一个全新的市场经营，对于所开发产品的未来需求尚不明确，但创新项目和市场研发的费用都很高。
此外，如果在这类行业的经营中，企业所开发的技术处于高科技的最前端，产品开发的产业链也许还不够成熟，后续的生产、供应、销售等整个开发体系建设将难以为继。正如在上世纪90年代初，数码相机的技术已经十分成熟了，但当时配套的软件转换技术却一直无法克服，导致了数码相机十年发展的停顿。于是我们看到很多数码相机生产厂商还没有等到软件技术破解的到来就销声匿迹了。
而更加令人忧心的是，创新产品刚刚推入市场时，对于消费者来说意味着消费习惯和理念的又一次革新，要他们真正习惯和接受，需要适应期，这个环节市场的推广费用肯定不能节省。
三个因素叠加，对于身处起步期行业的企业来说，吸纳资金就变得异常重要。特别是在研发的初期，往往需要用金钱来换时间，缩短新产品上市的时间。那么，对于这类企业来说，如何顺利度过研发期，实现较快的成长呢？
方法之一是找钱，可仅仅依靠风险投资和股东投入，只是一时痛快，一旦出现问题，股东和投资者只要投出不信任票就会导致项目被腰斩。还有人抛弃主业，先做一些来钱快的贸易，这样也不可取，毕竟对于创业型企业，时间就是金钱，必须尽量缩短新产品推出的时间才能尽快获得市场的认可。
企业经营的奥妙就在于要平衡任何支出与收益之间的关系。产品与市场的对接是所有处在“种子期”的企业都必须解决的一个重要问题，关乎企业生死存亡。1～3年的时间内，企业要如何发展、如何研发、如何进行市场开拓，一切问题都要事先考虑清楚。没有人愿意看到一个准备并不充分的企业，贸然杀入市场横冲直撞，终致一无所成。具体到财务管理中，企业的资金可以分成两个部分，一是用作设备投资和产品投入的部分，二是用作企业的日常费用开销，这两项现金流要分开管理。前一项要有战略的投入，而后面一项则可以想办法创收。
有一位企业家，创业之初也是步履艰难，后来在研发期间，碰巧研发出一种专门用来做化学检测的试剂，拿到市场上卖出后换回来300万元现金。有了这笔资金，企业的日常费用开销就有了着落。这教会了我们一个道理，即企业家在找出市场需求以后，要对产品研发期有一个近期、中期、远期的规划，在不同生产阶段设计不同的产品研发组合，用以实现不同阶段的周转资金安排，惟有如此才能保证企业正常的经营循环。
种子期企业一定要利用现有的市场，开发现有的产品，赚现有的钱，然后用这些现金去养活未来的产品，以达成长短期的平衡，这才是此类企业发展的关键。
高成长期：厘清融资的最终目标
处于高成长期的行业特点是：产品需求明确、市场成长性高、收入与利润都加速成长、市场竞争不断加剧。与种子期行业不同，高成长期行业的收益和风险都在增大，这个时期，现金流量会猛增，一方面是产品已经获得了市场的充分认可，另外一方面伴随着企业不断做大，很多“资金”会主动找上门。
而企业此时正需要大笔资金持续提升研发能力，强化产品功能，并且快速拓展现有市场，从而完成企业能力和规模的大步跨越，此时现金流管理的着重点虽然还是需要吸纳资金，但与种子期不停找钱不同的是，更加需要谨慎。
首先所有的融资都有所谓的背景成本，是否借得出还得上，对于现金流的健康至关重要，此外还要考虑每一笔融资对于企业经营的核心战略起着哪些推动作用，不能仅仅有了钱就拿，有了市场就做，最终我们融资后资金的整体流向是否能够被监控和管理，这几点都想清楚之后才能拍板。
特别对中国企业来说，这个时期的现金流管理是最复杂也是最具挑战的，因为机会变得更多，但企业内部的管理流程还在不断完善中，可能很难抗击由此而出现的一些风险。中国企业30年成长史中，诸如德隆等民企帝国的崩塌，很大程度都是因为处于这个时期的融资问题没有得到妥善解决，从而使得资金风险像“滚雪球”一样逐步积累，最终走向了崩溃。
成熟期：优化成本的艺术
与前面两个时期相比，处于成熟期行业的企业具有成长较慢、盈利稳定、同业竞争加剧等显著特点。同时，随着行业布局的成熟，成本压力也在不断增大，企业的经营过程中利润的增长也日趋放缓，财务报表很不好看，那么此时又该如何改善现金流管理呢，先分享一个具体的案例：
有位经营钢结构加工企业的老总曾向笔者请教，近年随着原材料价格的水涨船高，严重冲击并影响了整个行业的经营效益，导致企业利润出现下滑。加上很多新企业的订单不足，多余的生产能力得不到发挥，市场上的供需差距很大，也由此造成了较为严重的相互压价等恶性竞争的局面。另外，企业资产的使用效率较低，费用偏高。在企业以往的整体费用测算中，仅财务费用一项就高达500万元，已经大大超出了企业的净利润！
对于这家企业来说，该如何做出改善？笔者经过实地调研，给出了以下三条建议。
1.创造增加施工项目的条件
提高企业毛利率的方法是“薄利多销”，在原材料价格无法自主掌控的情况下，企业接到越多的施工项目订单就越能增加利润率和现金流。
2.拓展业务做配件生产
在实际经营中我们会发现，经营主材的项目赚钱不多，反而做配件的经营赚得更多。实际上，这就是企业进行产品结构调整，进行产品组合的新途径。比如：当企业在销售彩钢板的时候，可以搭配其他的钢结构配件打包，使组合结构的利润达到最大化。
3.做专项工程
钢结构生产行业已经进入了完全竞争市场，惟有专业化的市场经营才有可能使企业的发展越来越好。因此，企业可以在对市场分类的分析基础上，对生产品类做出调整，并在这一领域内做专做精。比如：专门做医院净化房所需的钢结构生产，或是专门经营一些企业生产所用的高档结构房项目产品等。
从以上这三条路径出发，无论从企业规模还是从利润的角度来看，企业未来的发展前景都将十分乐观。
此外，企业净利润偏低、现金不充裕的一个很重要的原因，就是企业的销售成本和管理成本偏高。财务费用的控制，直接体现了企业对资本结构的掌控能力。企业必须建立有序的资金循环机制，强化资金的统一管理，监控企业资金的分流，保持合理化的资金构成。
当面对一个成熟期行业经营的时候，企业更要注重成本和费用，严控企业的现金流，这是因为我们可以开发的增量很少且很难。企业要保持盈利，就要控制支出，因为从某种意义上来说，企业的任何支出都是你的净利润。此时，企业一定要调整现有的现金资源的分配，强化二八原则，更要强化企业的盈利产品的现金支撑作用。
衰退期：花钱的学问
处于衰退期的行业本身面临着诸多挑战，不过，不差钱是他们的优势，要想焕发这类企业的第二春就要寻求新的技术突破。所以，这类企业的现金流战略，该聚焦于退出并逐步减少投入，尽可能地收回现金集中资金进行技术改造，以通过产品或市场创新获得生机。
有位企业家是做钟表生意的。有段时间他的国外订单越来越少，却苦于不知道如何实现转型经营。而市场上，钟表行业的功能型消费正在被分化，手机也可以看时间，许多办公用品上也有了指针，公共场所更是到处都挂着电子时钟，此时盲目拓展市场，也很难获得绩效提升。
此时，对于这家企业来说，必须重新赋予自己产品新的功能和价值。所以随后他们通过调研和咨询，选取了装饰功能作为产品的新方向。众所周知中国企业有一个非常有利的优势，那就是中国的工人是全世界做精细活最好的工人。有了这个思路后，他发展了一个国外的单子，即在手表上镶钻石。从此以后，他看到了企业经营的新希望，目前已经发展成了全世界做钻石名表的最大代工商。
可以看到，当行业成熟度很高，功能化需求已经成为了一个最基本的需求，技术融合将使得某些行业产生颠覆性的改变，这是处于衰退期的行业获得新生的必由之路。
企业所处的行业环境以及市场情况，最终将决定我们如何花钱和找钱，现金流管理绝对不能僵化为简单的财务行为，而是与企业的核心战略息息相关。
现金分配决定 篇3
关键词：现金红利,投资者偏好,博弈论
一、前言
现金分红对于培育长期投资理念, 稳定股票市场, 抑制过度投机等方面具有十分重要的意义。因此, 研究中国股票市场现金红利分配情况非常必要。
我国上市公司现金分红所占比例高, 但股息率低, 连续性和稳定性差。据深交所的数据显示, A股上市公司现金分红比例从2001年的30%上升到2011年的67%。但是, 我国上市公司现金分红的整体质量不高。2000—2010年的平均股息率仅为0.74, 仅为英美等发达国家的1/3。同时, 我国上市公司现金分红的连续性和稳定性也差。2000—2010年, 我国五年连续分红的上市公司占比15.03%, 而纽约证券交易所在1970—2010年间占比64%。而且, 我国上市公司分红金额波动大。基于我国上市公司分红质量低的情况, 研究我国上市公司现金分红的影响因素就显得很有价值。
二、影响我国上市公司现金分红的现实因素分析
国内学者对影响我国上市公司现金分红的因素做了大量的研究, 笔者主要从宏观环境因素、公司内部因素和行业因素等三个方面综述我国学者在这个领域的研究情况。
1. 宏观环境因素。
对于目前现金分红现状, 学者从宏观多个角度进行原因分析。何基报 (2012) 认为我国处于制造业的低端而造成整体盈利能力差、半强制分红政策造成的短期分红行为、相关法律建设滞后以及红利税等因素造成该局面 (1) 。王晨巍 (2012) 认为估值高是股息率偏低的重要原因 (2) 。
2. 公司内部因素。
公司内部因素对上市公司现金红利派发的存在较大的影响, 这些因素包括公司的智力结构、股权结构、财务状况、公司的属性、公司的盈利能力和资产积累能力等。匡可可 (2013) 认为影响我国上市公司股利政策的影响因素有公司治理结构, 股权结构, 财务状况和公司的属性等 (3) 。叶伟和黄明凤 (2010) 通过实证研究, 得出结果为影响上市公司分红能力的主要因素是公司的资产收益率、每股收益、每股公积金、主营业务收入和每股现金量, 且上市公司的分红能力与这些因素呈正相关 (4) 。陈修谦 (2012) 的研究结果表明, 上市公司的现金分红能力与盈利能力, 现金能力正相关, 与公司的成长能力负相关 (5) 。
3. 行业因素。
行业的整体股利分配情况、行业的成长性与上市公司的现金红利分配能力直接相关。孙静 (2012) 的研究结果表明2011年度上海的上市公司是否进行现金分红与公司所处的行业显著相关, 其中地产行业的上市公司不支付股利的比例达到40% (6) 。而匡可可 (2013) 则认为处于成长性行业的上市公司偏向于发放较少的现金红利, 而处于成长缓慢行业的上市公司则会发放较多的现金红利 (3) 。
4. 小结。
利用博弈论进行决定因素分析, 则可以了解公司管理层与投资者的博弈过程, 得出我国上市公司现金红利分配现状的最优博弈均衡解, 并了解各种博弈结果, 通过改善外部条件, 使得理想的博弈均衡解朝最优博弈均衡解的方向发展。而我国学者较少从博弈论的角度来探讨我国上市公司现金红利分配决定因素。苏茂竹 (2006) 认为由于代理成本的存在, 管理者总会选择低股利政策, 而股东总偏好低股利政策以获得较高的资本利得。因此, 苏茂竹运用博弈论, 以管理者与股东、管理者与债权人为利益相关方, 指出低正常股利加额外股利政策是最符合各方利益的 (7) 。
在现实中, 自身利益是公司管理者决定股利政策的一个重要因素, 但笔者认为公司实际情况、股东的偏好等因素往往会优于自身利益的考虑。因此公司的决策依据应该是上述因素的综合。同时, 管理者能选择的股利政策也更加丰富。而据张继袖 (2012) 的实证结果, 不同市场环境下, 投资者对股利政策的偏好也会发生改变, 而不会总偏好于低股利政策。因此, 对两者的博弈分析应该考虑不同的市场环境 (8) 。
本文将在不同市场环境下, 综合公司管理层的决策依据, 依照投资者在不同市场环境下对现金分红分配政策的偏好, 对公司管理层与投资者进行博弈分析, 从而得出不同市场环境下, 公司管理层和投资者的博弈关系是上市公司现金红利分配的决定因素。
三、前提假设
1. 公司的利润为正。假设公司只有实现正的利润, 才能进行现金红利的分配, 排除个别亏损的公司进行股利分配的情况, 这与上市公司的基本情况是一致的。一般来说, 只有盈利的公司才会进行分红, 而亏损的公司无法进行分红。
2. 大股东与公司的利益基本一致。大股东因短期利益侵占公司利润的行为是不符合公司的长远发展, 最终也会损害大股东的利益, 所以我们认为大股东与公司的利益基本上是一致的。
3. 只考虑现金分红的股利政策。
4. 公司管理层和投资者的决策行为。假设公司管理层可以制定三种现金红利分配政策:不分配现金红利、低现金红利、高现金红利。而投资者可以做出两种投资决策:持有股票、卖出股票。
5. 信息传递的时效性。假设现金红利政策只能传递当期盈利信息, 不能传递未来盈利信息
6. 公司管理者偏好。由于代理问题, 管理层偏向低的现金股利政策, 因为管理者可以支配较多的闲置资金以为自己谋利。
7. 现金分红水平的依据。假设投资者以股息率来判断上市公司的现金分红水平, 管理者知道投资者的偏好后, 也把股息率作为现金分红支付水平高低的依据。
8. 上市公司管理者决策的考虑因素。假设公司管理者进行决策时主要依据公司整体的经营情况、投资者的偏好和自身利益。
9. 投资者对现金分红的偏好与投资环境有关。假设在牛市时, 投资者偏好不分红的股利政策, 而希望从资本利得获得收益;熊市时, 投资者偏好于现金分红的股利政策。平衡市时, 投资者会厌恶上市公司不分红的行为。而这个假设也与我国学者的研究相吻合。安灵等人 (2012) 认为不同的市场环境对投资者股利政策偏好具备很强的影响, 公司管理层制定股利政策时应该考虑市场环境。在牛市时, 各种股利政策对于投资者都有显著的正面影响。在熊市时, 现金红利分配整体上最受投资者接受。在平衡市时, 投资者偏好股票股利, 现金股利影响较少, 但不分配现金红利具备显著的负面影响 (9) 。
1 0. 管理层了解投资者在不同市场环境下投资偏好的变化并能作出最佳的调整。股价稳定能够有效防止公司被恶意收购, 并能为公司再融资创造有利条件, 因此管理者需要了解投资者在不同市场环境下投资偏好的变化且因为其在资本市场的多年经验, 使管理层能够洞悉这种变化并且根据投资者的变化进行最优的调整。
四、不同市场环境的博弈分析
根据假设4, 上市公司管理者根据公司整体经营情况、投资者偏好和自身利益等三个方面选择高现金分红、低现金分红或是不分红的股利政策。然后, 投资者以是否持有该公司的股票来标度对该公司股利政策的偏好, 从而影响管理层的最终受益。为了能够区分管理层对三种股利政策的偏好, 我们将用数字“3, 2, 1”表示上市公司管理层对股利政策的偏好程度。
1. 牛市时的博弈分析。
图1为牛市时管理层与投资者的博弈树, 在牛市时, 宏观环境形势大好, 公司的投资机会较多, 因此公司需要更多的留存收益。根据假设5和假设9, 现金红利政策传递的当期盈利信息会对投资者具有显著的正影响, 但却不能传递未来的盈利信息。同时, 无现金分红的公司会有较多的留存收益, 投资者相信此类公司在未来比分红的公司获得更快的成长, 从而获得更高的股票差价。因此, 投资者相信无分红政策能给他带来最高的收益, 根据假设10, 管理层也会根据这种偏好作出调整。故其对无现金分红的股利政策偏好程度为3, 低现金红利的政策偏好程度为2, 而高现金红利的政策则为1。
在牛市时, 市场股票整体上涨, 投资者认为持有股票符合自身利益。
当管理层选择不分红时, 设此时投资者持有股票的收益为6。根据假设6和8, 无现金分红政策使得公司获得较高的留存收益, 与公司经营的实际情况吻合。而投资者持有股票, 使公司股价得到有力的支撑。管理层能够支配较大的资源, 可以利用这些资源实现自身利益最大化。因此, 无现金分红政策完全符合了管理层考虑的三要素, 从而使得管理层此时的收益达到6。若投资者因为该公司不分红的行为而抛售公司股票, 在股利政策推出后短时期内股价还没有发生明显的变动, 故投资者只能按接近成本的价格进行抛售, 从而他们的收益为0。因为投资者的抛售行为, 导致公司的股价下滑, 故管理层的收益降低为3。
当管理层选择分红时, 投资者持有该公司股票, 投资者获得的预期收益比不分红时少, 低现金股利政策时, 投资者持有的收益为5。根据假设6, 因为选择了分红, 管理层能够获得的收益少了, 此时管理者层的收益为5。在高现金股利政策时, 投资者持有的收益为4, 公司的管理层的收益进一步降为3。但投资者在管理层推出派发现金红利的决策后选择抛售公司的股票, 他们能够获得该公司的现金红利, 但是不能获得资本利得, 投资者的卖出行为会引起公司的股价下跌。低现金分红时投资者卖出的收益为1, 管理层的收益为2。而高现金分红时投资者卖出的收益为2, 管理层的收益为1。
牛市时, 投资者普遍持有股票, 根据牛市时的支付矩阵 (表1) , 二者博弈的均衡解为 (无现金红利, 持有股票) , 均衡收益为 (6, 6)
2. 熊市时的博弈分析。
图2为熊市时投资者与管理层的博弈树。熊市时, 上市公司外部市场恶化, 需要更多的留存收益以保证公司现金流的安全, 因此公司的正常运营是公司管理层的首要任务, 高现金红利的股利政策是最不偏好的选择。同时, 公司管理层预测到投资者不愿意持有无现金分红的公司股票, 且现金红利政策在熊市中会对投资者有较明显的正面影响, 但弱于牛市的反应, 所以他们会选择低现金红利分配的政策以吸引投资者持有该公司的股票。根据假设9, 投资者对公司在熊市之中自留资金而进行扩充不抱希望, 现金红利成为投资者重要的收益来源, 而且高的现金红利向投资者传递公司运营情况良好的信息。管理者对低现金红利政策、无现金红利政策和高现金红利政策的偏好程度分别为3、2、1。
无现金分红时, 投资者预期自己持有该公司股票会亏损, 其收益为-2, 管理层可支配较多的公司留存收益, 以为自身谋取利益但投资者持有意愿低, 管理层的收益为3。当投资者卖出该公司股票时他的收益为0, 而因为投资者的抛售行为使公司的股价低迷, 管理层的收益为1。
当管理层选择分红时, 其行为吸引了投资者持有公司的股票, 且红利越高时, 投资者获得的预期收益越高。因此, 在低现金分红时, 投资者持有收益为2。而在高现金分红时, 投资者持有收益为3。在低现金分红时, 公司吸引投资者持有股票, 也保证公司正常运营, 管理者收益为4。在高现金分红时, 虽然吸引了投资者持有股票, 但是不能保证公司现金流的安全性, 而且管理层自身能够支配的资源减少了, 管理层的收益为1。当投资者选择卖出时, 管理层的决策无法实现吸引投资者持有的目的, 同时也影响了公司现金流的安全, 故管理层有明显的负收益, 在投资者卖出公司股票的情况下, 低分红时管理层的收益为-2, 而高分红时管理层的收益为-4。
因此, 根据熊市时的支付矩阵 (表2) , 该博弈有两个纳什均衡, 分别为 (无现金红利, 卖出股票) 和 (低现金红利, 持有股票) , 博弈双方的收益分别为 (4, 2) 和 (1, 0) 。由于在 (现金红利, 持有股票) 博弈双方的收益都帕累托优于 (无现金红利, 卖出股票) , 故 (低现金红利, 持有股票) 为该博弈的最优上策, 即为该博弈的均衡解。
3. 平衡市的博弈分析。
平衡市时, 由于投资者对宏观环境的预期不明朗, 股价呈震荡趋势。而公司管理层预测到投资者对现金红利股利政策反应平淡, 但厌恶无现金红利分配的股利政策。而在平衡市时, 管理层在经营方面也会采取保守策略, 同时, 为了迎合投资者和自身利益的考虑, 优先选择低现金分红的股利政策, 其次是无现金红利政策, 最后是高现金分红政策, 所以管理层对低现金分红股利政策的偏好程度为3, 无现金分红股利政策的偏好程度为2和高现金分红的股利政策为1。
根据假设9, 管理层颁布无现金红利分配政策后, 打破了投资者对分红的惯性预期, 投资者产生厌恶情绪而不会选择长期持有, 投资者持有的收益为-1。投资者的长期持有意愿低, 使得管理层获得收益4, 而投资者立即卖出, 不能获得任何收益。管理层的收益降为2。
由于投资者会相对偏好于低现金红利, 以期望公司未来的高增长, 从而获得较高的资本利得。在低现金红利分配政策下, 投资者持有股票, 获得收益4。由于投资者强烈的持有意愿, 管理层因股价受到支撑而获得收益5, 投资者此时卖出, 仅能获得现金红利1, 管理层的收益降为1。
在高现金红利分配政策颁布后, 投资者持有意愿下, 持有收益降为2, 管理层能够支配的资源减少了, 也仅能获得收益3, 而投资者此时卖出股票, 仅能获得红利收益2, 而管理层收益进一步降为0.
因此, 根据平衡市时的支付矩阵, 两者的均衡解为 (低现金红利, 持有股票) , 均衡收益为 (4, 5)
五、结论与政策建议
根据上述不同市场环境下公司管理层与投资者的博弈分析, 上市公司最优的选择为无现金红利分配或低现金红利分配的股利政策, 与我国现金红利支付水平低的情况相吻合。同时, 由于长期投资观念与与市场引导投资者进行长期投资的条件尚未成熟, 投资者会根据市场环境变化而偏好不同水平的现金红利分配政策。而公司缺乏回报投资者意识以及不重视现金红利分配的制度现状, 使得股利政策改变的随意度较大。公司管理层和投资者的博弈直接导致了我国上市公司现金红利的连续性以及稳定性差的现状。
因此, 证监会要通过红利税改革、引导市场回归合理估值及制度设计等方面引导长期投资群体的形成。同时, 上市公司应该建立完善的现金红利分配政策的公司章程, 建立投资者对其的稳定预期。
注释
1何基报.境内外上市公司分红的差异及原因实证研究[J].深圳证券交易所综合研究所, 2012 (3)
2王晨巍.上市公司盈利水平与现金股利支付水平的实证研究[D].硕士学位论文, 北京交通大学, 2012 (7)
3匡可可.我国上市公司现金股利政策的影响因素分析[J].西南金融, 2013 (1)
4叶伟, 黄明凤.上市公司分红能力的影响因素与计算[J].重庆科技学院学报 (社会科学版) , 2010 (11) .
5陈修谦.我国上市公司股利政策影响因素及其行为动因探讨[J].湖南财政经济学院学报, 2012 (4)
6孙静.上海地区上市公司现金分红现状分析[J].商业时代, 2012 (26)
7苏茂竹, 王艳茹, 张祥风.从博弈看上市公司股利政策的决定[J].会计研究, 2006 (8)
8张继袖, 陆宇建.投资者情绪、股利政策与公司价值研究[J].南京审计学院学报, 2012 (3)
我国上市公司现金红利分配研究综述 篇4
我国上市公司的红利分配包括现金分红和股票分红, 而现实中, 我国学者偏向于现金分红, 认为它更符合投资者的利益。张跃文 (2012) 认为上市公司适当的现金分红能够给投资者以切实的回报并预示其潜在投资价值, 它是良好的经营业绩和公司治理的共同产物, 同时也能保护投资者的切身利益[1]。刘有章和肖腊珍 (2005) 指出现金分红对减少上市公司的代理承办, 传递上市公司的信息和树立投资者理性预期等方面都有益处[2]。宋逢明等人 (2010) 的实证研究表明稳定的现金红利使投资者形成价值投资理念, 而现金分红有助于稳定我国股票市场, 降低股票收益率波动, 并能提高收益率波动与基本信息的相关性[3]。而何基报 (2012) 通过分红对投资者行为影响的实证检验, 认为公司连续高水平分红能够起到吸引长期投资者、稳定证券市场的作用[4]。
2001年起, 随着证监会对上市公司现金红利的重视程度加大, 其推出了一系列的现金股利分配政策以改善我国上市公司现金分红的情况。中国上市公司现金分红占得比例从2001年的30%上升到2011年的67%。但是, 何基报 (2012) 通过中外对比, 认为我国上市公司分红公司所占比例高, 但从分红的连续性和稳定性看, 我国远低于发达市场, 在新兴市场中也处中下游地位, 同时, 我国的现金红利支付水平也很低。因此, 我国学者根据西方股利理论, 对其进行了有效性检验, 分析了现金分红的相关因素, 并对我国的半强制分红制度作出的评价。总结我国学者对中国股市现金分红的研究成果对今后研究我国股票市场是有意义的[4]。
二、学者关于股利理论的研究及其在我国资本市场的应用性研究
(一) 中国学者关于股利研究的理论依据
1. MM理论
中国学者对上市公司现金红利研究主要依据西方股利理论, 目前较为成熟的理论都是放宽MM定理的前提假设得到的。Modigliani F.M.Miller (1958) 提出完全资本市场假设、投资者理性行为假设、完全确定性假设。其中第一个假设又包含四个子假设:买卖双方均为价格接受者;无信息不对称, 信息获取成本为零;无交易成本;利润分配和留存收益无税收差异, 股利所得和资本所得无税收差异。在这样的假设条件下, 该理论认为套利行为可以使任何一个时段、任何一种股票的投资报酬率相同, 股利不会影响公司的价值。
2. 顾客效应理论
Miller&Modigliani (1961) 提出顾客效应理论, 认为每个投资者的股利税收等级不同, 等级高的投资者将偏好低股利、高成长的公司, 而等级低的投资者将选择股利派发多的公司。公司将根据投资者的偏好不同而制定自己的股利政策。
3. 信号传递理论
Ross (1977) 认为投资者与上市公司之间存在信息不对称, 股利能够传递公司未来盈利能力的信息, 从而对股票价格存在一定的影响。
4. 股利代理理论
Michael S.Rozeff (1982) 提出股利代理理论, 认为股利增加了交易成本, 但降低了代理成本。通过这两种成本之间进行权衡, 确定公司股利支付率, 以使总成本最小。
(二) 西方股利理论在我国资本市场的应用性研究
西方股利理论是基于西方成熟的股票市场提出的, 而我国股票市场的情况跟西方股利理论的理论前提之间存在明显的差异。我国学者根据中国股票市场的实际情况对其进行实证检验, 为我国学者应用西方股利理论研究中国股票市场指明了方向。
1. MM理论的应用
由于MM理论具有严格的前提假设, 学者认为其对现实的股票市场只有一定的适用性。林琼和吴扬 (2003) 认为我国股票市场不成熟, 上市公司融资困难, 相悖于MM理论的两大前提, 即成熟的资本市场和有效的市场监督与治理机制, 而且我国股市的现状是股权融资成本低于债权融资成本。因此MM理论给予我国上市公司资本结构的影响是有限的[5]。贺潇颖和李婕 (2004) 指出由于我国缺乏MM理论中提到的成熟的市场机制。同时我国所得税仅占税收的20%, 使该理论的节税效应作用大大减弱。而且我国上市公司的融资形式有限, 约束条件较多, 从而抑制MM理论的作用机制。以上因素导致MM理论在我国难以使用。
2. 顾客效应理论的应用
我国学者大多认为顾客效应在中国股票市场难以应用。刘冰 (2004) 认为由于我国个人所得税税制与西方国家显著不同, 顾客效应基本失灵。而高娟 (2013) 认为顾客效应的核心为管理者迎合投资者需要, 使得管理者获得“股票溢价”。而我国非流通股占比很大, 非流通股不能上市交易, 非流通股东的偏好不能通过市场价格表现出来, 更不可能产生“股票溢价”。同时, 我国对中小投资者保护的法律不完善, 使得顾客效应难以在中国发挥。
3. 信息传递理论
我国学者认为中国上市公司现金红利分配的信号传递作用较弱但总体上处于不断增强的趋势。孔小文 (2003) 认为派发现金红利的上市公司存在正的累计超常收益率, 但不能传递公司前景的信息。张艳 (2007) 认为个人所得税有关现金红利的改革后, 在现金分红不变的前提下, 超额累计收益增加。这说明信号传递效应增强。李蓓 (2012) 认为在全流通背景下, 现金股利传递了当期盈余信息, 但不能传递未来一期的每股盈余信息。
4. 股利代理理论的应用
根据我国学者研究, 股利代理理论对我国股票市场具一定适用性。李小军 (2007) 用事件研究法对我国2002—2004年所有宣告增加现金股利的公司的研究表明在不考虑股利变动率等因素对市场反应的影响, 股票市场对增加股利公司的反应与第一大股东的持股比例成正相关, 与外部股东持股比例和独立董事比例呈负相关。这说明现金股利能够减少代理成本, 且股利代理理论能够较好适用于我国股票市场。谢赤 (2011) 的实证研究表明现金股利的派发与企业的成长能力并没有显著关系, 但使企业的盈利能力和资产管理能力增强, 而股权集中度削弱了现金派发与盈利能力的正相关关系。这说明了股利代理理论对我国具有一定适应性。
三、影响我国上市公司现金分红的现实因素分析
我国学者对影响我国上市公司现金分红的现实因素进行了大量的研究分析。笔者把这些因素总结为六个, 公司内部因素、行业因素、投资环境、公司管理层因素、公司类型和投资价值。
(一) 公司内部因素
公司内部因素对上市公司现金红利派发的影响起到很大的作用, 这些因素包括股东的性质与利益、现金分红政策、上市公司的财务数据等。刘有章和肖腊珍 (2005) 认为现金分红与现金分红政策、大股东利益、上市公司自身市场形象和股东投资偏好等因素相关。王纯杰 (2005) 的研究结果表明上市公司现金分红与公司的收益正相关, 也与第一大股东的性质 (如国有性质) 和现金分红政策有关。孟祥 (2008) 得出净资产收益率、每股未分配利润/每股现金股利、总资产增长率、资产负债率与现金股利支付率反方向变化, 而每股经营活动现金流量/每股收益 (即收益的流动性) 与现金股利支付率同方向变化。
(二) 行业因素
行业整体的股利分配情况以及行业的自身的特点 (如成长性) 会直接影响到行业内公司的股利分配。权小锋等人 (2010) 指出公司首发现金股利与行业前期整体的股利分配正相关, 而与行业成长性和行业自信水平负相关, 其还与政策因素相关。
(三) 投资环境
投资者对现金分红的偏好还与整个资本市场的投资环境相关。安灵 (2011) 实证结果表明投资环境与现金分红的关联, 牛市时 (如2007年) 投资者对各种股利政策无差异, 熊市时 (如2008年) 现金分红遭到追捧, 而在平衡市时 (如2009年) , 现金分红派发对股价影响轻微, 股票红利具备正的显著影响, 但不分配现金红利有显著的负面影响。
(四) 公司类型
学者大都认为成熟型上市公司应该派发较高的现金红利, 而高成长型公司则少分红。而陈永生 (2002) 从投资者的利益角度指出若公司具有良好的投资项目或利润增长点, 则应该少分现金红利, 否则应该多派现金给股东。
(五) 公司的投资价值
理论上, 市净率与投资价值成负相关, 它会直接影响上市公司分红行为。苏力勇 (2009) 以上市公司市净率的离散度作为度量股权资金配置效率的指标, 结论表明市净率越高的上市公司应支付越低的股利, 相反, 市净率越低的上市公司应支付越高的股利。
(六) 公司管理层因素
学者研究发现, 现金红利的发放与公司管理层的心理因素有关。赵澄和何建国 (2012) 的研究结果表明上市公司管理层的过度自信是导致上市公司分红或不分红的原因。
四、我国学者对证监会半强制分红制度的评价
证监会推出的分红制度被我国学者称为半强制分红制度。强制分红制度一般对上市公司的净利润分配比例或分配形式作出硬性规定, 其主要目的在于提供股东满意的股利支付水平以及保护股东的股利分配权。但是我国的现金红利制度并没有把红利派发上升到法律层面, 只是把现金红利派发跟再融资挂钩, 若不满足现金红利的派发比例, 则再融资会遇到障碍, 所以其强制性比强制分红制度要弱, 故称为“半强制分红制度”。
证监会推出半强制分红制度以来, 颇受我国学者争议。而从他们的评价上大致可以把他们的态度分成持肯定态度和怀疑态度, 而大多学者持怀疑态度。
(一) 持肯定态度
持肯定态度者普遍认为半强制分红制度在规范市场、提高公司投资价值与保护投资者利益等方面发挥了作用, 它对中国现阶段股票市场是必要的。
郭炫牧和魏诗博 (2011) 的研究结果表明证监会2008年10月出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》实施后, 我国分红政策确实可以约束我国上市公司低分红的现状。韩新宽 (2005) 认为我国的半强制分红政策能够改善我国上市公司股利政策的负面影响, 提升上市公司的投资价值, 保护投资者利益, 对回报高的公司给予奖赏 (可再融资的机会) 的同时限制了不分红的“圈钱”公司。徐洪才 (2012) 就证监会于2012年5月9日发布的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》认为证监会的分红制度改革有效衔接现金分红制度和再融资政策, 提高上市公司的自主性, 同时保护了投资者的利益, 它对强化回报股东理念和规范陷阱分红决策程序等方面皆有创新之处。聂华 (2012) 认为强制分红制度对现阶段我国股市是必要的, 它能够规范证券市场的发展, 保护投资者利益与帮助投资者甄选出优质的公司。
(二) 持怀疑态度
持怀疑态度者多以强制性、约束范围和“一刀切”等方面对半强制分红制度做出评析。他们认为半强制分红制度无法解决我国上市公司低现金分红和不分红的问题。
1. 制度的弱强制性
皮海洲 (2011) 认为由于强制分红制度的强制性较弱, 并且存在明显的政策漏洞, 这容易引起我国某些上市公司利用该漏洞扭曲政策的效果, 所以它不能解决当下我国股市分红的问题。刘红晔和姜向华 (2011) 半强制分红制度的强制性、计算依据以及约束范围等方面上的弱点使它无法解决我国股市现金分红的状况。
2. 制度的“一刀切”特点
展凯和陈华 (2012) 的研究表明不同融资约束对公司所持有现金比率的影响是不同的, 故强制性现金分红的“一刀切”是不合理的。黄佳杰 (2012) 指出强制分红政策“一刀切”的特点不符合处于成长期上市公司的发展要求, 而且该政策的受益者往往是大股东。
3. 制度对市场的影响
李慧 (2013) 的研究结果表明半强制分红制度没有总体上提高股市现金分红水平, 它是未来有融资压力的企业提高现金分红水平, 却使有多种融资渠道或没有融资压力的企业降低了现金分红水平。李常青等人 (2010) 用事件研究法研究投资者对2008年10月9日出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》的反应, 结果表明投资者对其总体上是失望的, 而且它对一些成长性较强但资金紧张的上市公司带来负面影响。张跃文 (2012) 认为我国半强制分红制度的改善难以改善我国上市公司现金分红稳定性和持续性问题, 我国股市分红制度可以从市场税率结构促使投资者进行长期持股并增加对少数股东行权的司法协助等方面入手。
五、未来的研究方向
从我国学者对西方股利分配理论在中国资本市场适用性研究, 西方的理论只具一定的有效性, 部分理论甚至基本失效。因此, 学者进行上市公司股利分配方面的研究时, 切勿生搬硬套西方理论。同时, 西方的股利理论是基于研究西方发达股票市场而提出来的, 而我国的股市具有独特性, 中国资本市场急需学者结合实际提出符合国情的股利分配理论。我国学者对于影响现金分红的实际因素的研究已经较详尽, 但较少学者能从中挑选出较重要的因素或者结合各种因素从整个市场出发来探讨我国上市公司分红水平质量低的根源。而现金红利分配政策与IPO制度、税制设计、投资者偏好的相关性研究也是可行的方向。
最后, 中国学者能较好地检验证监会现金红利分配政策公布后的市场反应, 但鲜有学者能够针对政策的缺点, 如“一刀切”等, 提出能操作的政策建议。因此, 上市公司现金红利分配监管的制度设计是亟待加强的研究方向。
参考文献
[1]张跃文.强制分红制度的效用评估[J].中国金融, 2012 (06) .
[2]刘有章, 肖腊珍.上市公司现金分红问题研究[J].中南财经政法大学学报, 2005 (03) .
[3]宋逢明, 姜琪, 高峰.现金分红对股票收益率波动和基本面信息相关性的影响[J].金融研究, 2010 (10) .
[4]何基报.境内外上市公司分红的差异及原因实证研究.深圳证券交易所综合研究所, 2012 (03) .
上市公司现金股利分配问题研究 篇5
(一) 派现公司的数量增多, 但不分配现象依然存在。
2010年, 我国上市公司共有854家没有现金分红, 占全部公司的39%;2008年至2010年连续三年没有现金分红的有522家;2006!—2010年有422家连续五年没有进行现金分红。尽管派现公司在数量在逐年增加, 但不分配现金股利的现象依然存在。
(二) 存在超能力派现现象。
有专业人士分析认为, 上市公司中存在的非理性的“超能力分红”行为, 有变相套现募集资金的嫌疑, 这种现象在新发行的股票尤其是创业板和中小板企业中比较普遍。因此, 监管机构应继续加大力度规范公司大股东的利益分配机制, 建立与上市公司自主现金股利机制相符合的监督制度, 以便中小投资者的合法权益受到保障。
(三) 公司的现金股利分配受到再筹资行为的影响。
在西方发达国家, 企业在制定股利政策时, 要权衡股利发放和公司的未来发展的关系, 在股东利益和公司发展之间寻求最佳结果, 与公司的额外再集资的行为间没有直接的关联。在我国, 情况明显不同, 上市公司“融资本位”的思路并没有真正得到纠正。在进行融资的时候, 把股东的利益放在次要位置, 他们也没有依靠其自身的积累来是企业获得长足发展的愿望和动力。公司股利政策在很大程度上受制于企业的再融资行为,
二、我国上市公司现金股利分配问题的原因分析
(一) 内部原因。
1. 盈利质量不高。
在我国, 企业间相互拖欠的现象十分普遍, 一些公司片面的追求市场占有率或账面利润, 采取冒险型的收账政策, 使应收账款的数额和企业的库存量急剧增加, 公司的资金周转率下降, 没有足额的现金派发股利。因此, 在我国还有很大一部分上市公司持续盈利能力不强, 在盈利不多的情况下, 自然没有更多的现金来用来发放现金股利, 同时也使上市公司失去了实施稳定的股利政策的基础。
2. 上市公司的盈利稳定性不高。
在我国大多数上市公司规模比较小, 在抗击市场风险和经营风险方面的能力不足, 公司的主营业务的盈利稳定性不高, 导致股利政策缺乏连续性和稳定性。
3. 股权结构不合理
在我国上市公司中, 大多是国有企业改制而成的, 为保证国有资产的控制地位, 加强宏观调控, 国有股占绝对优势。虽然随着股权改革, 国有股的比例不断降低, 法人、机构投资者以及境外投资者持股比例得以提升, 最终将形成多个大股东制衡的趋势, 但要想在流通制度上真正消除非流通股和流通股之间的差异, 实现真正意义上的全面流通, 还需要较长的时间。
(二) 外部原因。
1. 融资渠道不通畅。
我国的融资渠道还不够通畅, 用来融资的金融产品还不够多, 资金价格体系还存在较大的不合理性, 金融体系结构还不够科学, 金融市场功能还不够优化, 金融宏观调控还不够顺畅、有效, 融资压力和金融风险大, 发行股票融资的成本大大低于银行贷款、发行债券等其他债务融资成本。
2. 监管部门政策的影响。
分析我国上市公司多年来的股利政策, 不难发现, 政策导向性对股利政策的变化具有重大影响。2006年和2008年, 证监会分别发布《上市公司证券发行管理办法》 (证监会令第30号) 和《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》 (证监会令第57号) , 细化了现金分红的引导措施, 受政策的引导, 现金分红的超能力派现行为受到一定的抑制。
3. 证券市场投机性过强。
我国的证券市场起步较晚, 还不完善, 股利支付率不稳定, 相对于国外市场, 我国的股市投机性过强。股票的投机行为掩盖了大部分通过正常途径传递的股价信息, 现金股利政策的信息传递作用受到影响。由于现金股利分配在我国股票市场上对股票价格的影响力较小, 使一部分上市公司没有热情通过支付现金股利来树立自身的良好市场形象。这也可以从一定程度上解释为什么那些坚持长期支付现金股利给投资者带来实际收益上市公司的股价会疲软。这些都会进一步促进企业的不分配行为。
4. 缺乏有效的外部制约。
从理论上讲, 公司在制定股利政策时应该考虑公司的财务状况、盈利能力、投资机会、发展规划等实际情况, 但目前我国的管理体系高度行政化, 监管政策对公司的利润分配产生较大影响。目前投资者的利益受到侵害后通过民事诉讼的方式来寻求补偿机制尚缺乏。无论是在法律条文上, 还是在实际执法上, 都缺乏对股东进行保护的相关法制。
三、改善我国上市公司现金股利分配现状的建议
(一) 加快国有股、法人股向流通股的转化。
股权分置的合理解决对于上市公司现金股利的平等分配, 保护广大流通股股东的利益有较大的促进作用。
(二) 强化上市公司的派现意识。
进一步强化企业的派现意识, 让他们对于加强投资者的回报意识的重要性有足够的认识, 使低派现、不派现的企业加大现金分红比例。因此, 在选择适当的股利政策时, 应考虑所有相关的利益, 以保证公司的可持续发展, 同时不损害各利益方的利益。
(三) 完善我国证券市场。
加强证券市场的法律、法规的建设, 健全股利分配政策制度。对一些国家的法律、制度进行借鉴, 促使公司回报股东, 杜绝上市公司过度积累的现象, 同时应对公司的最低现金支付率进行限制, 并加大对低派现或不派现公司的信息披露力度, 引导企业在制定股利政策时逐渐走向理性化。
(四) 提高公司的盈利水平。
我国上市公司应努力加强企业的经营管理, 改变落后的生产经营模式和管理思想, 提高自身的生产经营能力, 以市场需求为导向, 不断创新, 使自身的核心竞争力得到不断增强, 提升公司价值。
(五) 加强证券立法和信息披露。
现证监会应加大资本市场的建设力度, 对上市公司的股利分配进行积极引导, 发挥其在建设符合我国国情的上市公司股利分红机制中的作用。上市公司应按照相关法律法规的规定进行股利分红。对于上市公司的恶意分红、超能力派现等违法违规行为, 监管部门要严厉打击, 给与相应的惩处。
摘要：本文首先对公司现金股利分配的影响因素进行概述, 然后对上市公司的现金股利分配情况和相关财务数据进行分析, 找出我国上市公司现金股利分配中存在的问题, 并结合我国上市公司的实际情况进行分析, 得出问题产生的原因, 并针对这些问题和原因提出改善意见,
关键词：上市公司,股利分配,现金股利
参考文献
[1]李君.公司适度股利分配政策浅析[J].商业经济, 2006 (5) :11-12
现金分配决定 篇6
关键词：现金股利,Logistic回归模型,多元线性回归模型
一、引言
自1990年12月19日上海证券所成立以来, 短短十几年的时间, 我国的证券市场已经在国民经济中占有举足轻重的地位。截止到2009年4月, 我国证券市场境内上市公司已发展到1603家, 境内股票总市值达15.1万亿元, 股票投资者已超过了1.2亿户。上市公司的健康运行关系到广大投资者的利益, 也是证券市场健康发展的核心, 但目前, 我国上市公司还存在许多亟待规范、管理及研究解决的问题。上市公司的股利分配政策就是其中一个值得关注的领域。
在西方成熟的证券市场上, 现金股利是上市公司最主要的股利分配形式, 股利政策的差异是反映上市公司质地差异的极有价值的信息。一般说来, 能够连续派发现金红利并实施稳定股利政策的公司, 通常是业绩优良且稳定增长的公司, 投资者对这类公司抱有良好的投资预期, 其股票价格也相应保持稳定。但是在我国, 情况却并非如此。多数上市公司不分配现金股利, 一些连续派发现金红利且股利支付率较高的公司, 股价表现平平, 股票长时间遭到市场的冷落。与此相反, 一些大比例送股的公司受到市场的欢迎, 在送股消息出台前后股价大幅攀升, 然而送股后由于股本规模急剧扩张, 公司业绩无法与股本扩张保持相同的速度, 短短几年便由“绩优”变成“绩差”, 导致股票价格严重失真。出于引导证券市场健康发展的目的, 中国证监会出台了一系列政策, 要求发行审核委员会审核新股发行申请时, 关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况, 特别是现金分红占可分配的比例, 以及董事会关于不分配所陈述的理由。强有力的政策引导使上市公司不分红的现象有所改观, 现金分红的上市公司比例明显增加, 但是, 进一步深入研究发现, 这之中一部分上市公司派现数额有如蜻蜓点水, 少得可怜, 可谓“象征性派现”;还有一部分上市公司则是“超能力派现”, 即每股派现金额大于每股经营现金流量, 这种派现行为容易导致公司营运资金紧张, 影响公司的长期发展, 是有悖于财务管理一般规律的, 在国外这种情况通常被称作“恶性分红”。我国上市公司在现金股利分配方面出现的长期不分配现金股利, 现金股利支付水平低, 以及超能力派现等不合常理的行为, 充分说明了我国上市公司在股利政策的制定和实施上带有很大的盲目性和随意性, 这对上市公司以及证券市场的长期发展来说, 都是极为不利的。因此, 研究我国上市公司的现金股利分配行为, 为上市公司的股利分配决策提出合理化建议已成为当务之急;另一方面, 证监会对上市公司现金股利分配的一再关注, 也进一步表明, 研究我国上市公司现金股利分配行为可以为下一步的政策制定提供有价值的信息。
二、实证研究概述
我国的证券市场起步较晚, 因而到20世纪90年代中后期才逐步开始对股利的探索。总结起来, 翻译借鉴西方成熟而完备的股利理论与实证研究方法, 并结合我国资本市场的实际情况, 是我国在研究股利政策这一领域的一大特色。虽然国内外学者在该领域已经取得了一系列的实证研究成果, 但同时笔者在搜集整理相关研究成果时也注意到: (1) 对影响股利政策的某些因素学者们至今仍无法取得一致意见, 这可能是由于国内的研究起步较晚, 研究方法和样本还有待改进, 同时我国证券市场还处在持续地规范完善之中, 因而进行更深一步地实证研究具有较强的现实意义。 (2) 我国现有的关于现金股利的实证研究, 大多数学者是以派现公司为样本, 研究影响其现金股利支付水平的因素, 而以市场总体为样本, 研究影响上市公司是否分配现金股利的因素这方面涉及的很少。 (3) 实证研究具有一定的时效性, 要透析其本质, 为政策制定者和上市公司管理者提供决策依据, 需要进行持续性的研究。
笔者以深圳证券市场为研究对象, 考查究竟是什么因素影响和决定了目前的上市公司的现金股利分配行为, 具体来讲主要研究两个问题:一是分析上市公司是否分配现金股利与哪些因素有关;二是对于派现的公司, 分析其现金股利支付水平高低主要受哪些因素的影响。研究数据取自2007年以前在深圳证券交易所上市的公司所公开披露的2007年度和2008年度的年报。剔出ST、PT公司和3家金融保险类企业, 共有401家上市公司的有效数据, 以其作为总样本, 建立模型主要运用2008年度的数据, 滞后数据采用2007年度的数据。对不同问题进行研究将采用不同的样本, 问题一的研究以所有深市上市公司的有效数据为样本 (即401家) , 问题二的研究采用总样本中在2007年和2008年都分配了现金股利的公司的有效数据作为研究样本 (即155家) 。
三、实证研究设计和结论
1. 研究假设。
上市公司制定股利政策的内部影响因素很多, 本文在借鉴国内外研究成果的基础上, 根据股利政策理论及财务学原理, 从盈利能力、派现能力、营运能力、公司成长性、资本结构、股权比例结构、公司规模以及股利政策的延续性等方面提出以下研究假设:
假设一:上市公司的盈利能力越强, 不分配现金股利的可能性越小;对于分配现金股利的公司而言, 现金股利支付水平将会越高。
假设二:上市公司可支配的货币资金越多, 分配现金股利的可能性越大, 现金股利支付水平也会越高。
假设三:上市公司营运能力越强, 分配现金股利的可能性越大, 对于派现的公司而言, 现金股利的支付水平会越高。
假设四:上市公司成长性越好, 越倾向于不分配现金股利, 对分配现金股利的公司而言, 现金股利支付水平会较低。
假设五:上市公司资产流动性越弱, 越倾向于不分配现金股利, 且派现公司的现金股利支付水平将越低。
假设六:上市公司负债比例越高, 不分配现金股利的可能性越大, 对分配现金股利的公司而言, 现金股利支付水平会越低。
假设七:上市公司未流通股比例越高, 越倾向于发放现金股利, 现金股利的支付率也越高。
假设八:上市公司的股权越集中, 越倾向于不分配现金股利或支付较低的现金股利。
假设九:上市公司规模越大, 分配现金股利的可能性越高, 对分配现金股利的公司而言, 现金股利支付水平将会较高。
假设十:一般情况下, 上市公司不会轻易变更股利政策, 将延续上一年度的政策。即上一年度实行了派现政策的公司本年度将继续分配现金股利, 且上一年度支付了较高现金股利的公司本年度倾向于继续支付较高的现金股利。
2. 变量设计。
根据研究假设, 笔者提出以下因变量和自变量 (见表1、表2) 。这些变量基本可以反映公司的经营和财务状况, 并且与公司的现金股利行为密切相关。
3. 研究方法和工具。
对于问题一即影响上市公司是否分配现金股利的因素的研究, 笔者将采用Logistic回归模型, 使用变量X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9、X10、X11、X12、X13、X14和Y1来验证假设;对于问题二即影响派现公司的现金股利支付水平的因素的研究, 笔者将采用多元线性回归模型, 使用变量X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9、X10、X11、X12、X13、X15和Y2来验证假设, 并对统计结果进行检验。本文研究数据的处理全部使用EXCEL和SPSS软件完成。
4. 上市公司是否分配现金股利的影响因素分析。
在研究上市公司是否分配现金股利的影响因素时, 采用Logistic回归模型, 该模型是对某些经济现象或活动进行“是”与“否”的判断或决策, 对这些问题进行研究的特点是被解释变量受到多种因素影响时, 其取值只有两种状态:是与否。模型具体形式如下:
式中:pi是做某一选择的概率, 1-pi是作对立选择的概率, βi是回归系数, εi使误差项。
Logistic回归模型不但可以避免二元线性概率模型存在的概率区间、非正态性和异方差的局限, 而且也更接近于现实情况。
笔者运用Correlate相关分析对变量进行了初步筛选, 剔出变量主营业务收入增长率、流动比率、资产负债率和未流通股比例后, 进行Logistic回归, 以假定参数为基础作似然比检验, 向前逐步选择自变量, 在5%的显著性水平下获得以下现金股利的分配模型:
即:
式中:p代表上市公司分配股利的概率;1-p代表上市公司不分配股利的概率。
统计结果显示: (1) 在5%的显著性水平下, 共有4个变量进入方程, 即四个变量对上市公司是否分配现金股利具有解释能力, 这四个变量分别是:每股收益、每股现金流量、总资产和上年度是否派现, 也就是说, 盈利能力、派现能力、企业规模和上年度股利政策对上市公司是否分配现金股利具有显著影响 (Sig.<0.05) , 且他们都与上市公司是否分配现金股利存在正相关。 (2) 模型的拟合效果较好, -2Log Likelihood值为96.653, 方程有效性卡方检验, x2=21.846, p=0.005。 (3) 若以0.5作为判定点, 概率大于0.5的为分配现金股利的公司, 反之, 概率小于0.5的为不分配现金股利的公司, 对数据进行回代判定。202家不分配现金股利的公司有32家被误判, 正确率为83.9%;199家不分配现金股利的公司有29家被误判, 正确率为85.4%;总体来看, 401家公司有61家被误判, 整体正确率为84.6%。
实证结果表明, 接受假设一、二、九、十, 拒绝三至八, 即我国上市公司是否分配现金股利与企业当年的每股收益、每股现金流量、总资产的自然对数和上年度是否派现呈显著正相关。其中, 每股盈利状况对企业决定当年是否分配现金股利的影响作用很强, 其系数为7.817, 说明当年的盈利情况对是否发放现金股利起着关键的作用。此外, 研究显示上市公司未流通股比例和股权集中度与公司是否发放现金股利关系并不显著, 可能是由于国有股或者法人股股东没有充分行使自己的权利, 他们不像流通股股东那样关心自己的利益。国家与上市公司之间的双层代理关系导致代理成本增加和逆向选择的可能性增大, 因此即使产权明晰了还是存在如何降低代理成本以及谁来关心国家利益等问题。
5. 派现公司现金股利支付水平的影响因素分析。
对派现公司现金股利支付水平影响因素的实证研究笔者采用多元线性回归分析的方法。研究现金股利支付额影响因素的因变量Y2为2008年度的每股股利, 自变量Xi为变量设计表中除X14外的各自变量;模型如下所示:
笔者通过因变量与自变量的相关性分析, 以及各自变量的相关性分析, 初步筛选出7个自变量, 进行多元线性回归, 采用向后剔除法选择解释变量, 在5%的显著性水平下获得以下现金股利支付额的模型:
统计结果显示: (1) 在α=5%的显著性水平上, 有四个变量进入了方程, 它们分别是:净资产收益率、每股净资产、流动比率和上年度每股现金股利, 其表明这四个变量能较好地解释本年度每股现金股利的变动。通过观察Sig.值, 它们均小于0.05, 说明这些解释变量的参数都通过了t检验, 即净资产收益率、每股净资产、流动比率和上年度每股现金股利对决定本年度每股现金股利的影响是显著的。 (2) Sig.=0.000<0.05, 则在α=5%显著性水平上, 通过了F检验, 即从总体上来说, 模型中被解释变量与解释变量之间存在显著的线性关系。 (3) R Square=0.690, 说明回归直线与样本的观测值拟合比较好, 即从整体来说, 自变量能较好地解释因变量, 通过了拟合优度检验。DW=1.965 (非常接近于2) , 故通过检验, 即随机误差项不存在自相关, 模型满足古典假定中的无自相关性假定。 (4) 散点图显示, 残差较为随机地分布在穿过0的水平线的两侧, 这说明预测值与残差值之间基本没有关系, 即模型满足古典假定中的线性和方差齐性的假定。正态概率图显示图上的分布点形成一条直的对角线, 说明其呈正态分布, 通过检验, 即模型满足古典假定中的正态性假定。 (5) 解释变量的容忍度Tolerance数值均大于0.1, VIF数值均小于10, 这表明此模型不存在多重共线性问题。
实证结果表明, 接受假设一、五和十, 即在派现的公司中, 现金股利支付额的高低主要受净资产收益率、每股净资产、流动比率和上年度每股现金股利四个因素的影响。但拒绝了假设二, 即并非企业拥有较充足的现金流就会分配较高的现金股利, 这正好与近年来我国上市公司出现的超能力派现、象征性派现等现象相呼应。可能就是因为管理层不关注企业的实际派现能力而制定现金股利政策, 导致我国证券市场出现的非理性的分红问题。拒绝假设九, 即现金股利支付额的高低与企业的规模没有显著相关关系。虽然在是否派现的影响因素分析中证实, 规模越大的公司, 越倾向于分配现金股利, 但是本节的实证分析表明, 具体到派现多寡的问题上, 公司规模的影响并不显著。可能的原因是, 我国的上市公司倾向于走多元化的发展道路, 盲目进行扩张, 因此规模大的公司虽然具备较强的派现自由度, 但其可以采取象征性的派现政策, 这样可以以较低的成本换取配股资格, 进而从股市上融得更多的扩张资金。
四、启示与思考
通过上述对影响上市公司派现行为因素的实证分析, 笔者认为我国目前上市公司现金股利分配行为的非理性状态源于以下几个方面:
首先, 上市公司采取不分配的股利政策的主要原因, 一方面是由于公司管理层股东意识淡薄, 忽视投资者利益, 股利对管理层并没有形成压力。由于公司治理结构不完善和证券市场的不成熟, 不发放股利对公司管理层没有构成压力。在公司治理结构比较完善和证券市场发展成熟的国家, 一般上市公司如果不发放股利市场会做出强烈的反应, 投资者会弃它而去, 管理层会受到特别的压力, 将有被解聘或者公司被收购的高风险。因此管理层有动力去维持一定的股利水平。但在我国, 这种压力很小, 公司治理结构不完善, 很多公司的管理者就是大股东, 不存在被解聘的危险。另外市场对不分配的反应也没有国外那么强烈。由于长期以来股利政策的随意性, 投资者更倾向于短期投机收益。另一方面是因为我国上市公司, 平均业绩水平不高。我国一部分上市公司往往在地方政府的帮助下在争取到上市指标后匆匆进行股份制改造并通过券商的过度包装后而上市的。其上市的目标之一是由清偿债务或投资需求所驱动的低成本圈钱。公司的招股说明书和上市公告书上的财务指标有很多虚假成份。等到年度分红派息之时便露出真面口, 堂而皇之地宣布暂不分配。上市公司的盈利水平差只有采取配股再次圈钱, 更有公司为了获得配股在会计处理上大做文章, 于是造成目前我国不分配的公司极多的现象, 送转配流行的现状。其次, 针对近年来象征性派现、超能力派现和配股融资相互伴生的现象, 笔者认为, 其一方面根源于我国上市公司股权流通性差异所造成的“同股不同价”。我国上市公司控股权非流通性与超垄断相互并生这一制度性弊端使大股东对现金股利具有特殊偏好, 派发红利也就成为非流通大股东侵害公众小股东的手段之一。关于国有股减持和全流通问题几起几落, 始终没有形成确定可行的方案。非流通股股东考虑到其所持有的股份未来流通价格的悬而未决, 以及为换取流通股而被迫给予公众流通股东的必要补偿, 势必增加了他们通过派现来瓜分公司当前利益的可能性。另一方面, 政策调整也是产生非良性派现的主要驱动因素之一。证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。派现也就成为一些想融资的上市公司不得不为之的选择。从而不顾本年收益和将来发展需求, 为融资而派现, 而不是回报投资者, 使股东财富最大化, 产生非良性派现行为。再者, 股利政策缺乏稳定性和连续性的原因主要是: (1) 证券市场起步晚, 发展还很不成熟, 很多上市公司对稳定股利的作用和分配股利的意义缺乏认识。 (2) 经营的波动性。很多公司难以维持稳定持续的经营业绩, 导致股利政策的不稳定和不连续。 (3) 配合筹资。很多上市公司在有筹资需要时才突发性发放股利或高额派现, 平时不发放股利。
总的来说, 上市公司赖以生存的证券市场, 其结构不合理、制度建设不完善;作为市场的监管者政府机构, 在角色定位上模糊;而广大投资者又缺乏正确引导, 投机色彩浓重;更重要的是我国上市公司自身质量不高, 短期行为严重。以上这些原因使得我国上市公司发生前述的诸多非理性现金分配行为, 理论和实证都己经深刻地说明:一个没有建立起投资者回报机制, 只知道向投资者“圈钱”的市场, 将注定是一个缺乏生命力的、没有发展前途的市场。上市公司非理性的股利政策, 已经成为市场风险的一个重要的策源地, 成为市场规范与发展的一个严重障碍。因此, 必须把股利分配行为的监管作为上市公司监管的一项重要内容, 将上市公司的股利政策尽快引导到正确的轨道上来。
参考文献
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现金分配决定 篇7
股利理论需解决的问题有： (1) 公司利润应分配给股东还是留作公司留存收益? (2) 股利支付数量及支付方式如何决定? (3) 股利支付数量及方式对公司价值和股东财富又有怎样的影响? (4) 发放股利的资金如何预算?这些问题目前仍然没有得到妥善解决。本文着重探讨以下问题：上市公司是否应发放现金股利?影响现金股利发放的因素有哪些?
本文从对企业微观个体财务特征的考察入手，根据著名经济学家Mc Faden的行为理性选择剖视理论，利用Probit二元离散选择模型分析了上市公司自身财务特征及经营状况对公司分配现金股利概率边际变化的影响，进一步为偏好现金股利的投资者的投资决策提供参考。与其他同类研究相比，本文的独创性结论有：流通股占总股本比率对上市公司发放现金股利的影响呈开口向上的二次曲线形，相对于每股盈余，每股现金净含量对发放现金股利概率有同样重要的影响。
一、研究思路
国外股利问题的理论研究基本是在MM理论提供的平台上，通过放松不同假设对股利问题进行探索研究，然后在此基础上进行实证检验。
传统股利理论主要集中在股利政策与股票价格变化是否相关方面，而现代股利理论集中在股利为什么会引起股票价格变化上。古典税差理论研究存在税赋的情况下股利政策的选择。Green (2003)的研究结果表明，相对于现金股利而言，股票回购可为个人投资者带来税收上的好处。
现代股利理论研究中，基于博弈论和信息经济学基础的信号传递理论和委托代理理论是对信息完备假定限制的放松。Nissim和Ziv (2001)等通过实证研究发现股利增加和公司未来盈余间存在一定关系，从而支持了该理论。Faccio (2002)的研究表明代理问题并不只存在于公司管理者与股东之间，公司控股股东与小股东之间也存在代理问题。行为金融理论在放松理性人假定的基础上研究公司股利政策。Baker (2002)在市场时机理论的基础上提出迎合理论解释公司倾向发放股利的问题。
国内对股利理论的实证检验方面，唐国琼等(2005)的实证研究结果表明我国上市公司严重的代理问题对股利政策产生了重要的影响, 非流通股股东倾向于派发现金股利。孔小文等(2003)的实证研究结果表明，无论上市公司采取何种股利政策，宣告发放股利都会使累计超额收益率(CAR)增加，分配股利的上市公司未来盈利预期好于不分配股利的上市公司。其他实证研究主要集中在发放股利影响因素的实证分析方面。
本文在对分配现金股利可能性的影响因素进行理论分析基础上引入Probit二元离散选择模型定量研究上市公司分配现金股利可能性的边际变化，分析上市公司财务指标如何影响其分配现金股利的概率。为偏好现金股利的投资者的投资决策提供参考。之所以选择Probit模型是因为尽管有研究表明金融时间序列数据具有“厚尾”的非正态分布特征，但对横截面数据而言并没有相关证据表明其具有非正态特征，而且以上市公司个体为研究对象，其是否分配现金股利实际上受一系列因素共同影响，所以用具有正态分布特征的Probit模型进行研究比较适合。
二、上市公司分配现金股利可能性的影响因素
分析支付现金股利的影响因素应从上市公司分配现金股利的原因与上市公司分配现金股利的目的两方面进行。从上市公司分配现金股利的目的来看，发放现金股利既有可能是公司利用市场的非完备性和税负差异寻求股东财富最大化的手段，也有可能是公司管理者想向外界传递企业经营状况良好的信号，这是信号传递理论的思想。从分配现金股利的原因来看，如果企业前期经营获得较多收益，而后期又没有净现值为正的投资项目，则企业应分配现金股利。因而公司每股收益、每股净现金含量、投资活动现金净流量等财务指标会影响分配现金股利可能性。每股收益、每股现金净含量增加，分配现金股利概率随之增加。而投资活动现金净流量为负且绝对值越大，公司进行投资活动所需资金越多，分配现金股利的几率越小。
根据MM定理，在完全资本市场和公司投资政策已确定的条件下，公司和股东价值与股利政策无关，但放宽相关条件限制后情况会有所改变。在有个人所得税的情况下，若公司没有充足的现金支付股利，则应尽量避免通过发行新股筹措资金来发放股利。而当公司有充足现金来支付股利时，则要考虑公司是否投资了所有净现值大于零的项目，即公司拥有发放股利的足够的现金流后是否发放现金股利还应看是否满足下一期投资的需求。所以公司具有较强的盈利能力和充足的现金流只是发放现金股利的必要条件，要想成为发放现金股利的充分条件还要看是否满足公司的投资需要。因此发放现金股利的影响因素除了公司盈利能力、公司现金流外还应包括投资活动现金净流量。另外，根据Stephen A.Ross的观点，企业所处的发展阶段不同也会影响现金股利的发放，而投资活动现金净流量的情况可反映企业所处发展阶段。一般而言，处于成长期的企业，其投资活动现金净流量多数小于零且其绝对值较大。而处于成熟期的企业其投资活动现金净流量多大于零且其绝对值较小。
公司财务风险和经营风险越大, 未来的不确定性越大, 为应付未来的风险需要保留更多现金, 公司越倾向于保留较多资金而不发放现金股利, 以保证在困难时期维持正常的资金流转。一般而言，公司资产周转率越高则资金流动性越强，公司经营风险越小。而公司流动比率越大偿债能力越强，财务风险越小。公司规模越大，抗风险能力越强，这些都会增加公司分配现金股利的可能性。而公司流动负债越高，公司面临短期债务的风险越大，分配现金股利的几率越低。
根据委托代理理论，在所有权与管理权分离的情况下, 公司股东与公司管理者有不同的利益集合, 管理者的道德风险行为会降低现金股利分配倾向。而公司期间费用越高表明代理成本越高，此时公司管理者道德风险越大，公司分配现金股利的可能性会降低。流通股占总股本比率在较低阶段，随流通股所占比例上升，大股东利用分配现金股利套现的可能性下降从而使分配现金股利的几率降低。而在流通股所占比例达到某一值后，在流通股所占比例增加、大股东控制力下降的同时上市公司利用股利政策向市场传递信号功能加强，发放现金股利的几率越大。因而流通股所占比率对发放现金股利几率的影响应是开口向上的二次曲线，先下降后上升。这个规律与我国证券市场上国有非流通股比例较大，发放现金股利公司数量较少这一实际情况相符合。
最后按照Stephen A.Ross的观点，不同的投资机会在行业内是相似的，而不同行业间存在差异，会导致现金股利分配倾向不同。吕长江(2002)用一个虚拟变量表示不同行业，我们的实证研究中用资产结构来反映行业差别，因为不同行业公司的资产结构相差很大，而相同行业公司的资产结构则比较接近。
三、上市公司分配现金股利可能性的实证分析
设解释变量Yi表示上市公司是否发放现金股利(i=1表示上市公司发放现金股利;i=0表示上市公司不发放现金股利)。
若我们要研究上市公司的财务与经营状况对Y的影响，则这是一个二元离散选择计量模型。
按Mc Faden提出的行为理性选择剖视理论，我们假定第i个上市公司是否发放现金股利依赖于一种不可观测的效用指数Ii，而后者取决于某解释向量Xi，且Ii=α+βXi+ui。Xi包括诸如每股收益、流动比率、资产周转率等反映上市公司财务与经营状况的解释变量，且效用指数Ii的值越大，该上市公司分配现金股利的几率越大。
然而，Ii的值是不可观测的，它怎样同上市公司是否分配现金股利的决策联系在一起呢?假设每一个上市公司都有指数临界值或门槛值I，如果Ii超过I，该上市公司发放现金股利，否则不发放现金股利。门槛值I和Ii一样是不可观测的，但在给定假定下，I≤Ii的概率可由标准化正态分布函数算出：
其中：Pi代表事件发生的几率，在此代表发放现金股利的几率;Ii表示效用指数;Ii*表示效用指数门槛值。
根据上面理论分析，可以把Ii设为：
其中：EPS表示每股收益;STi表示上市公司是否被ST (i=1表示上市公司已被ST, i=0表示上市公司经营正常);CPS表示每股现金含量绝对值的对数;CURRENTLIABI表示流动负债;TOTAASSETS表示总资产;LIUDONGBILV表示流动比率;CURASZZLV表示流动资产周转率;TALASZHOUZLV表示总资产周转率;LIUZICHANLV表示流动资产/固定资产;EXPENSES表示期间费用对数值;TOTALPROFIT表示利润总额对数值;CFI表示投资活动现金净流量对数值;LIUGUBILV表示流通股占总股本比率。
关于Probit模型中各解释变量变化对是否发放现金股利概率的边际影响，对于连续的解释变量，有：
所以对Probit模型而言，有：
上式一方面说明解释变量系数的正负对被解释变量发生概率的边际影响是同向的，即系数为正会增加被解释变量的发生概率，反之则减少其发生概率。另一方面，又说明解释变量变化对被解释变量发生概率的边际影响不仅与该解释变量值有关，同时依赖于所有解释变量值。
对离散型解释变量，其值由Ck增加至Ck+1，则：
本文利用深圳证券交易所2007年上市公司年报的相关财务数据对上述模型进行了估计，估计结果见表1。
以上估计结果表明模型系数估计值均通过显著性检验，并且参数估计值符号符合财务学理论。
四、模型结果的解释
模型结果中我们最关注的是各解释变量单位变化对上市公司发放现金股利概率边际变化的影响，由于该影响不但与研究变量数值而且与所有解释变量数值均有关，所以一般做法是用不同样本点相应解释变量的样本均值代入前述公式(2)中进行计算。但本文中我们研究的目的是为投资者进行具体投资决策作参考，因而可对每个上市公司分别计算各解释变量变化的边际影响。具体做法是：估计完参数值后，计算序列：再分别乘以βj即可。本文以铜都铜业(000630)为例进行了计算，结果见表2。其他公司计算完全相同，不一一列举。
我们的计量模型研究结果表明(发放现金股利概率边际变化以铜都铜业为例)：
1. 每股盈余系数为2.47，表明每股盈余增加一个单位，上市公司发放现金股利的效用指数会增加2.47个单位，并最终使上市公司发放现金股利的几率增加0.32%。利润总额的系数为2.84，说明利润总额增加一个单位，上市公司发放现金股利的效用指数会增加2.84个单位，从而使上市公司发放现金股利的几率增加0.36%。以上结果表明上市公司盈利绝对数量确实对上市公司发放现金股利的行为产生影响，但实际上是像利润总额这样的绝对指标而不是利润率这样的相对指标在发生作用。这说明上市公司是否发放现金股利主要还是受发放现金股利的客观条件即公司发放现金股利能力的限制。
2. 每股现金净含量(绝对值)的系数为1.95，即每股现金净含量每增加一个单位，上市公司发放现金股利的效用指数会增加1.95个单位，从而使上市公司发放现金股利的几率增加0.25%。投资活动现金净流量(绝对值)的系数为-5.18，说明投资活动现金净流量增加一个单位，上市公司发放现金股利的效用指数会减少5.18个单位。从而使上市公司发放现金股利的几率下降0.67%。
3. 反映企业规模的总资产的系数为2.09，表明总资产增加一个单位(百万元)，上市公司发放现金股利的效用指数会增加2.09个单位。从而使上市公司发放现金股利的几率增加0.27%。
4. 反映企业经营效率的总资产周转率的系数为2.85，表明总资产周转率增加一个单位，上市公司发放现金股利的效用指数会增加2.85个单位。从而使上市公司发放现金股利的几率增加0.37%。反映企业偿债能力的流动比率系数为2.7，表明流动比率增加一个单位，上市公司发放现金股利的效用指数会增加2.7个单位。从而使上市公司发放现金股利的几率增加0.35%。
5. 流动负债的系数-2.13，表明流动负债增加一个单位，上市公司发放现金股利的效用指数会减少2.13个单位。从而使上市公司发放现金股利的几率减少0.27%。期间费用的系数为-3.55，表明期间费用每增加一个单位，上市公司发放现金股利的效用指数会减少3.55个单位，从而使上市公司发放现金股利的几率下降0.43%。流动资产与固定资产比率的系数为-2.25，表明该比率每增加一个单位，上市公司发放现金股利的效用指数会下降2.25个单位。从而使上市公司发放现金股利的几率下降0.29%。所以流动资产占较大比例行业的上市公司其他条件相同时发放现金股利的可能性相对较低。
五、建议
我们的模型研究结果表明，偏好现金股利的投资者在选择上市公司进行投资决策时，应首先考虑投资于总资产中固定资产所占比例较大的行业，公司规模大且总资产周转率高的上市公司应是考虑的重点。总资产周转率高是易分配现金股利公司的特点，这样的上市公司营运效率更高，相比于其他具有同样流动比率的上市公司而言，其动态偿债能力也更强，经营也更安全可靠。因而投资于这样的上市公司是各类投资者都应重点考虑的。
上市公司盈利能力方面，上市公司利润的绝对数量如利润总额、每股盈余等比净利润率这样的相对指标更重要，同时，反映上市公司盈利质量的财务指标如每股净现金含量，反映上市公司偿债能力的流动比率高低也是投资时应考虑的重要因素，流动比率越高的上市公司相对财务风险越小，分配现金股利的可能性也越大。
在上市公司股权集中度选择方面，流通股占总股本比率约一半左右的上市公司分配现金股利的几率最低，而股权集中度很低或很高的上市公司都更易于发放现金股利。
现金分配决定 篇8
关键词：万向钱潮,现金股利,股利政策
一、现金股利分配总体概况
万向钱潮股份有限公司 (以下简称“万向钱潮”, 代码为000559) 创建于1969年, 1994年公司股票“万向钱潮”在深交所挂牌上市。据相关网站, 截至2012年, 万向钱潮自上市以来总计向资本市场以发行新股、增发股份、配股等方式募得资金共26.87亿元, 向A股流通股东派现23.78亿元 (具体股利分配情况如表1所示) , 派现金额占募资金额的88.50%。在我国上市公司普遍不分红、很少分红的情况下, 万向钱潮现金分红政策的关注度日益提高, 同时也具研究价值。
对于万向钱潮而言, 2006年至2012年每年的净利润额 (如下页表2所示) 都足够支付现金股利, 并且净利润用于派现的比例呈逐年增长趋势, 尤其是2011年和2012年, 如此高的比例可见万向钱潮坚持实施现金股利分红的决心。从下页表2来看, 2007年至2009年3年的派现额占净利润的比例较低, 但是分配比例仍高于再融资要求的30%的比例, 再结合2010年万向钱潮增发股票进行募资的实际情况, 我们就很容易理解这几年低现金分红的原因———即企业发展扩张需要通过留存利润来积累资金的同时又要按法律要求进行分红来获得再融资的资格。
2007年至2009年万向钱潮的投资情况如表3所示, 投资项目所需的资金量巨大。从2007年开始, 公司就在计划进行增股, 直到2010年公司才完成了增股。因此, 在这3年中, 进行少量的现金分配, 将大量利润留存在企业, 同时又要使得分配比例满足企业的再融资比例要求, 据此我们认为, 万向钱潮的股利分配政策倾向于剩余股利政策。
二、股利政策制定影响因素分析
(一) 法律因素分析
法律限制作为一种影响因素必然影响着万向钱潮的股利分配政策的实行。为了保护债权人和股东的利益, 《公司法》、《证券法》、《税法》等都对公司的股利分配政策进行了一定的限制。这些限制性条款主要有:资本保全的约束;公司积累的约束;在此基础上, 考虑企业的实际发展需要, 对剩余的利润进行分配。2008年证监会发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》, 其中规定上市公司再融资需具备的条件之一是“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。2013年11月底发布的《上市公司监管指引第3号———上市公司现金分红》也会对上市公司的股利政策制定产生影响。
(二) 股东因素分析
作为股利分配方案的最终决定者, 股东对股利政策的制定有着非常大的影响。股东会从自身需要出发, 对公司的股利分配施加一定的影响。因此, 对股东的构成情况和实际控制人进行分析研究十分必要。万向钱潮年度报告揭示鲁冠球先生系万向集团公司的创始人及万向钱潮的实际控制人, 因此, 他的经营管理风格可以影响万向钱潮的股利分配政策的制定及实施。从2002年收购美国纳斯达克上市公司UAI的经典案例, 我们可以看出鲁冠球的谨慎的操作风格, 万向集团一路的发展也处处体现出鲁冠球稳扎稳打的经营风格, 再通过分析鲁冠球作为实际控制人的其他上市公司的股利分配政策, 我们初步得出结论:鲁冠球倾向于现金分红政策, 如万向德农上市以来总计向A股流通股东派现2亿元, 募资共1.39亿元, 派现金额占募资金额的143.98%。
控股股东对企业的行为决策能够施加重大影响, 但是股东的构成对企业的股利分配政策也具有相当重要的影响。表4是万向钱潮截至2012年12月31日的公司前十大股东情况。
从股东构成结构来看, 有一半以上是证券投资基金, 一般来说, 基金追求的是投资收益, 而不是以持股控股为目的, 所以这些股东更倾向于现金分红。同时, 万向钱潮前十大股东持有57.95%的股份, 排名在最后的第十大股东中汽凯瑞贸易有限公司只持有万向钱潮0.37%的股份。可想而知, 万向钱潮存在大量的小股东, 每个小股东持有的股份必然小于0.37%。对于小股东而言, 他们很少参与企业的经营管理, 他们对企业进行投资只是表明对企业经营管理方式的认同。小股东投资入股, 希望获得企业经营的成果, 现今分红必然是最佳的选择。多年来, 万向钱潮已连续实施年度利润分配以现金分红的利润分配方案, 其权益分配方案及实施过程, 充分保护了中小投资者的合法权益。
(三) 公司自身因素分析
公司本身具有盈利能力、拥有足够量的现金是企业进行现金分红的必要前提。万向钱潮作为一家注重回报股东的企业, 具备了较强的盈利能力, 为现金分红政策的实施创造了条件。
通过下页表5的数据我们不难发现万向钱潮的盈利能力相对稳定, 虽然逐年略有下降, 但是在整个宏观经济不景气的前提下, 万向钱潮还能够保持这样的盈利能力已是难能可贵。
再通过对表6的进一步分析可知各指标的增长率不仅数值本身很小且整体呈下降趋势, 到2012年, 持续增长率已为负。虽然前文提到万向钱潮的净利润足够支付现金股利, 但就长期发展来看, 万向钱潮发展势头不强劲, 我们认为其已逐步步入成熟稳定期。
(四) 生命周期分析
企业生命周期的判断有多种方法, 本文采用现金流量法来判断企业所处的生命周期。 (1) 当经营活动现金净流量为负数、投资活动现金净流量为负数、筹资活动现金净流量为正数时, 表明该企业处于产品初创期。 (2) 当经营活动现金净流量为正数、投资活动现金净流量为负数、筹资活动现金净流量为正数时, 可以判断企业处于高速发展期。 (3) 当经营活动现金净流量为正数、投资活动现金净流量为正数、筹资活动现金净流量为负数时, 表明企业进入产品成熟期。 (4) 当经营活动现金净流量为负数、投资活动现金净流量为正数、筹资活动现金净流量为负数时, 可以认为企业处于衰退期。
如表7所示, 万向钱潮历年来经营活动产生的现金流量净额为正, 投资活动产生的现金流量净额为负, 筹资活动产生的现金流量时正时负。据此我们认为, 万向钱潮现正处于成熟的稳定发展期, 这与我们之前基于企业自身因素分析的结论一致。
2013年11月30日, 中国证监会发布的《上市公司监管指引第3号———上市公司现金分红》对上市公司的股利分配状况造成重大的影响。该条文对上市公司的分红制度进行了硬性规定。当公司处于成熟期且无重大资金支出安排时, 现金分红的比例要达到80%;公司处于成熟期且有重大资金支出安排时, 现金分红的比例要达到40%;公司处于成长期且有重大资金支出安排时, 现金分红的比例要达到20%;公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排时, 可以按照前项规定处理。这项规定可以充分保护资本市场上中小股东的权益, 改变资本市场上上市公司不分红、少分红的现状。正处于成熟发展期的万向钱潮, 在实施剩余政策的过程中必然要考虑此项规定, 减少利润留存额度, 通过其他方式进行融资来满足其拓展的资金需求。
三、总结
万向钱潮在各方因素的综合作用下加入到为数不多的现金分红企业的队伍中。虽然万向钱潮的现金股利支付率并不稳定, 数据不多且暂无明显规律可循, 但是结合其年报披露的投资发展信息进行深入分析之后我们会看到, 万向钱潮实施的是剩余股利分配政策。而且, 我们通过分析历年派息总额占货币资金的比重可知, 万向钱潮一直在努力维持每年一定数额的现金派现, 尤其是2012年, 派现额占了货币资金的93%, 有“铤而走险”之嫌, 但从另一方面我们应该看到其坚持现金股利分红的决心。综合各方面因素, 虽然万向钱潮综合能力有所欠缺, 以致于其在实施稳定的现金股利政策时心有余而力不足, 暂时还未能呈现出明显的股利分配特征, 但是我们不能否认它一直都在努力。对于这样的企业, 我们应该给予支持和理解, 多给他们一点时间, 因为投入和回报总有时间差。
参考文献
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