自由现金模型（精选十篇）
自由现金模型 篇1
公司价值评估是现代公司金融、财务管理的核心内容之一, 长期都是学术界和实务界关注的重点领域, 并且形成了支系庞大的理论体系。除去传统的成本法、相对比较法外, 现代的公司价值的理论研究体系主要有:股利折现理论 (DDM) 、现金流量折现理论 (DCF) 、剩余收益估值模型 (RIM) 、经济增加值模型 (EVA) 、实物期权估值理论。其中, 现金流量折现理论 (DCF) 中的自由现金流量估值模型是目前在实践中应用最广泛的模型, 国内多数机构投资者都采用此模型对公司进行估值。而剩余收益估值模型是1995年以来受到极大关注, 又一被理论和实务界广泛接受的理论体系。由于这两大理论模型体系代表着公司估值理论的主流和前沿领域, 而且在方法和理念上都有着相似或者亲缘关系。准确理解两种模型的联系和区别, 分清两者的优劣和长短, 在理论上和实践中均有着重要意义。因此, 本文将从理论上比较这两种理论模型, 并且通过实例比较两者的操作难度和实用价值。
二、理论模型比较
(一) 自由现金流量估值模型
自由现金流量估值模型认为任何公司的价值都是公司的未来的自由现金流量根据一定的折现率进行折现而得到的现值和。自由现金流量估值模型的基本公式是 (以公司自由现金流量折现模型为例) :。其中, V0表示当前公司价值, FCFFt表示t期公司自由现金流量, WACC表示加权资本成本。而在实务中, 公司价值常被分解为两部分, 即预测期价值和后续期价值之和。即为下式:。其中, FCFFT+1表示T+1期公司自由现金流量, 而g表示公司增长率。该模型的主要难点是对自由现金流量的计量, 学者们对自由现金流量的计算方法也有不同的认识。Rappaort、Copeland、Cornell等学者都给出了各自的自由现金流量的计量公式。以Copeland的公式为例:FCFF=EBIT× (1-所得税税率) +折旧-资本性支出增加-营运资本增加。
(二) 剩余收益估值模型
剩余收益估值模型指的是通过剩余收益来度量公司内在价值的股权估值模型, 它的核心思想是认为公司价值应该为净资产的增加值与未来剩余收益贴现值之和, 剩余收益估值模型, 得到了金融界的广泛重视, 并逐渐成为世界公认的公司价值估价方法。表达式为:。其中, Pt代表公司价值, BVt代表股东权益的账面价值, E[xta+τ]是第t年对第t+τ年剩余收益的预测值, 此式与早期的剩余收益模型并无实质的不同。Ohlson的关键贡献是引入了动态信息特征后, 构造出如下过程:xt+1a=ωxta+vt+ε1t+1, xt+1=γvt+ε2t+1, 然后公司价值可以写成新的形式:Pt=bvt+α1xtaα2vt… (4) 。式中, xta表示t年的剩余收益;vt代表与股东权益估值相关但又不可观测的“其他信息”变量, 其均值为0;α1=ω/ (R-ω) , α2=R/ (R-ω) (R-γ) ;ω、γ表示剩余收益与其他信息变量的持续性, 并且满足ω、γ∈[0, 1];εit+1表示均值为0的随机误差项 (i=1, 2) 。 (3) 式和 (4) 式共同构成了Ohlson (1995) 模型, (3) 式是剩余收益估值模型的基础, (4) 式是计算 (3) 式是具体手段。这是理解现代的剩余收益估值模型的关键。Ohlson (1995) 模型又被经常简化为如下形式:。其中, Pt是t期公司价值, BVt从是t期股东权益资产的账面价值, RIt+i表示t+i期的剩余收益, r是股东要求的报酬率, CVT是公司T时期后的续存价值。
(三) 自由现金流量估值模型与剩余收益估值模型的比较
式 (5) 实际是Ohlson (1995) 模型的简化形式, 不难看出, 它与自由现金流量估值模型式 (2) 是十分相似的。事实上, Feltham和Ohlson (1995) 指出, 自由现金流量估值模型, 不过是利用特殊的会计标准计量了公司的综合收益和账面资产, 只是剩余收益估值模型的特例。当然, 从理论模型形式看, 剩余收益估值模型比自由现金流量估值模型复杂, 似乎也更加难理解些。但是, 理论界一般认为, 剩余收益估值模型有着一定的优势:其一, 相比自由现金流量估值模型而言, 剩余收益估值模型可以直接使用企业资产负债表和利润表的数据计算企业价值, 不需要对会计信息进行大量的调整, 而且会计核算方法的差异也不会影响所评估的公司价值的准确程度。其二, 相比自由现金流估值模型, 剩余收益估值模型把评估期限由无限期转化成为有限期的理论基础更加可靠。自由现金流量模型的一个假设前提是企业永续经营, 并根据这个假设预测企业未来的现金流量, 预测周期相对较长。尽管实务中, 一般也只对有限年份的自由现金流量进行评估和折现, 然后对更远的年份自由现金流量进行残值折现处理, 但其中主观的色彩十分明显。而剩余收益估值模型认为, 由于新的竞争对手的不断加入及行业内部公司扩大生产的冲动, 公司的超常收益即剩余收益一般不会长期持续下去, 这样对公司剩余收益的期限的有限化处理就显得合情合理了。其三, 有不少学者从计量实证角度比较了剩余收益估值模型与自由现金流量估值模型。Penman和Sougianni (1998) 的实证结果表明, Ohlson模型的结果比自由现金流量折现法和股利折现模型更为准确。Francis、Olsson和Oswald (2000) 比较了股利折现模型和Ohlson模型, 以及自由现金流量现值模型对价值估计的可靠性, 发现Ohlson估价模型更为准确, 而且对证券价格的解释好于自由现金流量折现法和股利折现模型。Plenborg (2001) 比较了剩余收益估值模型与自由现金流量估值模型, 最后得出结论, 基于会计数据的剩余收益估值模型要优于自由现金流量估值模型。虽然理论上的比较剩余收益估值模型似乎胜出, 但模型的生命力除了力求稳健准确外, 是否易于使用和推广也是极为重要的指标。因此, 还需要通过具体实例的计算来比较两种模型的难易优劣。
三、案例应用分析
(一) 案例简述
为保证本研究的客观性和独立性, 本文将该公司简称为Z公司。以下所有分析中用到的原始数据, 均真实来自该公司公开发布的历年年报。Z公司1999年经中国证监会核准, 在上海证券交易所挂牌上市。现已成为一家规模庞大, 资金及技术实力雄厚, 对全球市场具有影响力的医药制造企业。该公司历年主要财务数据如表 (1) 。表 (1) 中涉及到的计算公式如下:折旧=本年累计折旧-上年累计折旧;营运资本增加=本年营运资本-上年营运资本= (本年流动资产-本年流动负债) - (上年流动资产-上年流动负债) ;资本支出增加=固定资产增加额+工程物资增加额+在建工程增加额;息前税后利润=EBIT× (1-所得税税率) ;自由现金流=EBIT× (1-所得税税率) +折旧-资本性支出增加-营运资本增加。根据表 (1) 提供的数据, 下面分别采用自由现金流估值模型和剩余收益估值模型对Z公司的价值进行评估。
单位:亿元
数据来源:在表 (1) 中, (1) (2) (3) (6) 列的数据直接摘自Z公司历年年报, (4) (5) (7) (8) 列数据是根据年报中原始数据计算得到, (9) 是根据 (4) (5) (7) (8) 计算得到
(二) 自由现金流估值模型分析
本文采用公式 (2) 进行估值, 即:
V0表示当前公司价值, FCFFt表示t期公司自由现金流量, FCFFT+1表示T+1期公司自由现金流量, WACC表示加权资本成本。要估计未来几期的公司自由现金流量FCFF, 以及加权资本成本WACC, 还有g表示公司增长率。分别估计如下:
单位:亿元
数据来源:作者计算
(1) 未来FCFF估计。其中未来几期的FCFF的估计方法很多, 本文采取时间序列向量自回归模型VAR的估计方法, 用EVIEWS6.0进行估计, 获得下式:FCFF=0.435FCFF (-1) +0.705FCFF (-2) +0.774该式中FCFF (-1) 和FCFF (-2) 分别是FCFF滞后1期和滞后2期的值, 此式的拟合优度R2=0.7096, 系数的t统计量检验也比较显著, 可以进行递推计算。通过递推, 可以得出公司2012年至2017年的FCFF如表 (2) 所示。
(2) 加权资本成本WACC估计。公式:WACC=KB (1-t) B
KB是债务资本成本, 选用2011年底银行贷款利率中最大值7.05%;t是Z公司作为高新技术公司享受的所得税率15%;E/A是股东权益权比例, 选用2006年至2011年均值59.78%;B/A是负债比例为40.22%。KE普通股的资本成本, 采用CAPM模型计算:KE=Rf+β+ (Rm-Rf) =3.05%+0.82× (9.02%-3.05%) =7.95%
其中Rf是无风险利率, 本文选取的是2005年至2011年间期国债利率的复利修正值3.05%。Z公司的β系数, 以及市场收益率Rm, 这里只给出结果, 分别是0.82和9.02%。代入各项数据, 得出:WACC=7.05%×0.85×0.4022+7.95%×0.5978=7.16%
(3) 公司增长率g的估计。考虑到公司主营业务收入在2008年由于产品价格暴涨而猛增而不可持续。为稳健起见, 避免过于乐观带来的偏差, 本文只选用公司主营业务收入相对平稳的近3年 (2009年-2011年) 的复合增长率, 作为公司未来的增长率。
(4) 公司价值的估算。将上面已经估算出来的数据代入公式 (2) , 可得:
数据来源:作者计算;其中 (1) 列是时间期数, (2) (3) 列是根据 (9) 式算出, (4) 列是 (3) / (2) ; (5) 列除第一个数据来自表1外, 其余数据根据 (7) 式算出; (6) 列数据根据 (6) 式算出
(三) 剩余收益估值模型分析
本文采用上文公式 (5) 来进行估值。该式还有两个子式:RIt=BVt-1 (MOSt×ATOt×BMt-1-r) … (6) 。式中, RIt是t期的剩余收益;BVt-1是t-1期的公司权益资产 (即股东权益) 的账面值;MOSt是t期的销售利润率;ATOt是t期的资产周转率;EMt-1是t-1期的权益乘数;r是股东要求的报酬率, 即权益筹资的机会成本。为了更具可比性, 本文这里取上文算出的加权资本成本WACC作为r值。 (6) 式中:。其中, St是t期的销售收入, 本文以t期主营业务收入代替。
观察 (6) (7) 两公式, 需要计算出MOSt (销售利润率=净利润/销售收入) ;ATOt (资产周转率=销售收入/总资产) ;EMt-1 (权益乘数=总资产/股东权益) 。本文认为, 销售利润率, 权益乘数, 从稳健的角度出发, 可以使用表 (1) 所列过去12年的均值作为未来值的估计值。用表 (1) 数据净利润/主营业务收入;总资产/股东利益, 再分别求均值:得出MOSt=0.097;EMt-1=2.53。对ATOt的估计涉及到对未来几期的总资产和主营业务收入的估计。本文采取多项式增长曲线模型, 利用表 (1) 的基本数据, 先对总资产和主营业务收入这两个基本变量进行估计。具体办法是分别将表 (1) 中总资产、主营业务收入两列数据代入下式, 利用EVIEWS6.0软件进行回归:
一般取k=2, 然后分别得出总资产At、股东权益Et、主营业务收入St、净利润Pt的估计式如下:At=15.887-1.284 t+0.356t2, St=9.164-0.487t+0.338t2 (9)
以上两个估计式的拟合度R2分别为0.9934, 0.9632, 而且系数的t的统计量检验均为显著, 均足以进行未来值的估计了。具体情况如表 (3) 所示。用表 (3) 的数据, 代入公式 (5) , 可以推算出公司2012年的当前价值。出于稳健的考虑, 公司2016年后的续存价值用2016年股东权益值代替。根据 (9) (7) 两式, 可以推算出公司2016年的股东权益为42.75亿元。将已知数代入公式 (5) , 得出:
四、结论
按照本文的参数估计方法, 两种方法相差不大, 不但可以共享变量, 而且最后的计算步骤也十分相似。从计算结果看, 都有各自的合理性, 可以相互参照使用, 因此两种方法均具相当的实用价值。然而, 从估值的稳健性和可靠性看, 剩余收益估值模型要更胜一筹。这是因为剩余收益估值模型需要预测的关键变量涉及面窄, 基本可以递推, 不确定性相对较小;而自由现金流量估值模型需要的预测的关键变量涉及面广, 不确定性相对较大。因此, 本文倾向于肯定剩余收益估值模型优于自由现金流量估值模型。
参考文献
[1]布瑞德福特·康纳尔著, 张志强、王春香译:《公司价值评估:有效评估与决策的工具》, 华夏出版社2001年版。
[2]程小可、卿小权、伶岩:《基于会计信息的权益估值研究:线形信息动态过程视野》, 《会计研究》2008年第3期。
[3]佟孟华、陈传秀:《基于剩余收益估值模型:银行股票定价的实证分析》, 《数学的实践与认识》2010年第4期。
[4]Ohlson, J.A., Earnings, Book Values, and Dividends inEquity Valuation, Contemporary Accounting Research1995.
[5]Feltham, G.A, Ohlson J.A., Valuation and Clean SurplusAccounting for Operating and Financial Activities, Contemporary Accounting Research, 1995.
[6]Penman, S.H.and Sougiannis, T., A comparison of dividend, cash flow, and earnings approaches to equity valuation.Contemporary Accounting Research, 1998.
自由现金流量与现金股利的关系 篇2
一、创业板上市公司现金股利现状
现金股利分配涉及正确处理投资者与企业之间，股东利益最大化与提供充足的现金流量促进企业长远发展之间的关系。发放合理的现金股利不仅能满足当前投资者的利益，也能刺激其连续投资的积极性，为企业长久稳定的发展创立条件。
创业板市场作为我国主板市场的有效补给，可以提高我国资本市场的层次与结构。但是，我国的创业板市场正处在发展的初期，在现金股利政策方面，创业板上市公司表现出的特点是分红的随意性比较强，还没有形成系统的、完善的制度规范。从创业板上市公司的平均每股现金股利状况来看，创业板上市公司现金股利分配力度高，这与主板上市公司经常出现的现金股利支付水平低的状况具有很大的区别。究其原因，一方面，创业板上市公司多为IPO公司，在这段时期公司的经营状况一般比较好，因此创业板上市公司具有现金分红的基础。另一方面，创业板上市公司成立初期存在很强烈的融资需求和吸引外部关注的欲望，因此创业板上市公司会通过发放现金股利来赢得外部关注者的眼球，当然也可以使公司吸引更多的资金为更好的发展创造条件。
二、自由现金流量与现金股利的关系
自由现金流量假说是詹森（Jensen）教授于1986年提出的。他指出通过控制自由现金流量，可以减少企业经理人员自由使用现金流量的机会，从而降低企业管理人员的控制权，积极影响企业的代理问题，进一步提高企业的价值。詹森认为，企业的自由现金流量应该通过现金分红的方式完全交付给股东，这样就会减少企业经理人员的控制权，而且将来进行项目投资时需要筹集的资金会在资本市场上受到控制，这样就避免了代理问题的发生，从而降低企业的代理成本。
我国很多创业板上市公司的股权结构与主板上市公司不同。主板上市公司中大多数经理层不持有公司的股份或所持股份较低，这样管理当局就可能为了自身利益侵蚀股东利益而谋取福利。上市公司所有者为了避免这种代理问题的产生希望发放现金股利对管理者进行控制和约束。然而创业板上市公司多为民营家族管理式企业，大多数企业的大股东本身就是公司的经营者，管理者在企业所占的股份较多，他们会为企业的整体利益考虑，所作所为就会有利于企业的整体发展。所以通过利用自由现金流量进行分红从而减少经理人员随意使用资金的现象并不明显。而少数的股权相对较为分散的创业板上市公司，可能会出现利益向管理层倾斜的趋势，实施收益较低但是可以增强自身权利的投资。在这种情况下创业板上市公司的管理者可能就不会利用自由现金流量进行现金股利分配。所以创业板上市公司自由现金流量的走势与公司分红力度相反，自由现金流量与现金股利呈现负相关关系。
对于创业板中的民营家族管理式企业，企业的整体利益是股东和管理者关心的问题，他们追求的是企业价值的最大化，所以在制定现金股利政策时会充分考虑企业的发展状况，也可能发生侵害外部投资者利益的行为。创业板上市公司大多处于快速成长阶段，扩充中的公司应该保证一定的自由现金流量而限制现金股利的支付。自由现金流量与每股现金股利负相关，表明“弱股东、强管理层”的创业板上市公司代理问题严重。经理人员可能会为了谋取个人利益而侵占外部投资者的利益，通过项目收益小的投资或额外的个人在职消费使自己的利益最大化。在这种情况下，投资者会增强对管理者的监督和约束从而提高创业板上市公司的代理成本。创业板上市公司的股东应该采取有效的手段降低代理成本，制定合理的公司治理机制，提高企业的价值。
三、政策性建议
1.合理使用自由现金流量
自由现金流量是企业在不影响运营的情况下可以自由使用的现金余额，企业可以留存一定的自由现金开发新产品扩大企业规模，可以作为股利发放给股东或清偿债务，也可以预留下来以备企业度过经济萧条期。企业应该对自由现金流量的使用有一个合理的规划。创业板上市公司大多为从事高新产业的企业，具有高成长性，面临着研发投入的增加和生产经营的扩大，而且创业板上市初期发展可能还不稳定，所以需要一定的自由现金流量来扩大企业范围，应对成长期的不确定性风险。因此对于创业板上市公司而言自由现金流量的合理使用很重要，公司应该根据企业的发展战略对自由现金流量的使用进行合理的规划。
2.制定适合创业板上市公司发展的现金股利政策
由于创业板刚刚成立，创业板上市公司存在很强的融资需求和强烈的吸引投资者眼球的欲望，这也就在一定程度上促使了创业板上市公司具有强烈的分配倾向。但是随着时间的推移和创业板上市公司数目的增加，创业板上市公司是否还能分配高现金股利是值得探讨的问题。所以，创业板上市公司应该在考虑公司未来稳定发展的基础上进行股利分配方案的决策。通过分析可知创业板积聚了许多具有发展潜力的企业，大多数公司主营业务涉及的领域体现出的高成长性被广大投资者看好。所以，创业板上市公司应该考虑企业的未来发展，根据自身的规模，认识到公司的发展阶段然后再来制定一个合理的股利政策。除此之外，创业板上市公司制定股利政策的时候还要综合考虑各方面的利益。综合大股东、中小投资者以及经理人等各方对利益的诉求，尽量在均衡这些利益关系人之间的利益基础上做出股利分配决策。
3.完善创业板上市公司治理机制
我国创业板上市公司的股权结构大多为大股东控股和股权分散的形式。在大股东控股的情况下可能会出现大股东转移公司资源，“掏空”上市公司的行为，而在股权分散的结构下又可能会出现管理者侵害中小股东的利益而谋取私利的现象。所以创业板上市公司要完善公司治理机制，防止大股东侵占外部投资者的利益，并且杜绝公司的管理层进行投机获利和短期套现等不良行为，使市场竞争机制更好地发挥作用。对投资者进行法律保护和良好的公司治理机制能有效降低控制权私利，使公司所有人、管理者和外部投资者利益共享，促进企业良性发展。创业板上市公司可以考虑各方利益相关者参与公司的治理，建立机构投资者参与创业板上市公司治理的动力机制，并且探索各方利益参与公司治理的有效途径，发挥机构投资者的作用。除此之外，还应该考虑建立良好的制度环境，利用法律法规控制、监管、激励各方利益行为，为建立有效的公司治理机制创造良好的条件。（作者单位：河北经贸大学）
参考文献
[1]金帆.上市公司自由现金流量与现金股利政策的关系研究[C].中国会计学会2012年学术年会论文集，2012.
[2]周叶叶，钱红光.现金股利政策影响因素实证分析[J].财务与金融，2013（1）：68-73.
[3]徐旭永.公司现金流与现金股利政策的分析研究[J].财会经纬，2004，（10）：85-87.
[4]王会芳.创业板上市公司股利分配研究[J].证券市场导报，2011（3）：74-77.
[5]欧阳小明.对我国创业板上市公司股利政策的研究[J].会计之友，2010（10）：77-79.
自由现金模型 篇3
财务预警能够有效地甄别经营状况良好的公司和存在财务问题的公司[1]。财务预警模型包括Z-score模型、逻辑回归方法、多元概率回归方法等。这些预警模型采用的指标大多都是来自财务报表中的损益表和资产负债表,采用现金流量表的预警分析很少。现金流量表的数据较其他表而言,可信度更高,把这些数据用于预警分析将能够在一定程度上防止报表虚假等情况造成预警错误[2],从而给投资者或企业造成损失。
本文通过使用自由现金流量比率,利用现金流量表中的财务数据,并采用Logistic模型对公司的财务风险进行了预警分析,获得了一定的效果。
一、自由现金流量的在预警中的优势
1.人为操纵方面由于会计上遵循权责发生制,收入不需以收到现金来确认,损失可被挂账或以谨慎为由以准备形式产生,财务操纵利润有较大的空间。自由现金流量则是根据收付实现制确定的,认准的是是否收到或支付现金,一切调节利润的手法都对它毫无影响。
2.股权投资方面会计利润核算有个致命的缺陷,就是未考虑股东的股权投资成本。会计方法上尽管将债务资本的成本在计算时以财务费用利息支出的形式扣除了,但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本,认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。
3. 持续经营方面自由现金流量最大的特色也就在于其“自由”二字,它是以企业的长期稳定经营为前提,是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后,余下的能够自由支配的现金,它旨在衡量公司未来的成长机会。而拥有了稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好,用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大,公司未来发展趋势就会越好。
4.时间价值方面利润在计算过程中采用历史成本,企业的各种资产应按其取得或购建时发生的实际成本进行核算,并在以后的期间保持一致。
综上所述,自由现金流量不受会计方法的影响,受到操纵的可能性较小,可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足,并结合多方信息,综合股东利益及企业持续经营的因素,有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。自由现金流量无愧于评价衡量上市公司利润质量的有效工具,具有长盛不衰的生命力。
二、基于自由现金流量比率的财务预警模型
1.自由现金流量与自由现金流量比率。自由现金流量是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后,能够支付所有的清偿权者(债权人和股东)的现金流量。企业发生财务危机的最直接的表现就是丧失现金流上的支付能力,反映为资产的变现力差,现金流入小于现金总流出,即现金净流量为负值。一般来讲,一个企业的资产流动性越大,其偿还负债的能力越强[3]。
自由现金流量是指公司从客户处所获得的现金净额减去用以维持公司目前增长所需的现金支出,通过自由现金流量可以计算出自由现金流量比率,自由现金流量比率越高,金额越大,表明企业的财务风险越小,现金支付能力越强。计算公式如下:
自由现金流量比率= 自由现金流量/ 经营现金净流量
2.基于自由现金流量比率的Logistic预警模型。Logistic模型是较为常用的财务预警模型之一,具有较好的分析效果。本文采用基于自由现金流量比率的Logistic模型进行财务预警分析,探讨自由现金流量比率指标在预警分析中的应用。财务风险的概率p可用公式(1)表示:
式中x1,x2,…x6为财务指标,B1,B2,…B7为待估计的参数。
通过求解其中的系数B1,B2,…B7,得到上述模型。具体过程为运用已有数据(过去已经被st的公司和运营正常的公司的数据)拟合出B矩阵,然后将当前公司财务指标代入模型中,得到财务风险的概率,然后与某个数值(一般为0.5)进行比较,大于该数值为财务风险大;小于该数值为财务风险小。很明显,θ(p)以logistic(0.5)=0 为中心对称,θ(p)在p=0 或p=1 的附近从-∞ 变到+∞。该模型的最大优点是,不需要严格的假设条件,克服了线性方程受统计假设约束的局限性,具有更广泛的应用范围。
三、实证分析
1.预警指标的选择。为了能够更准确地对公司的财务状况进行客观的评价,并通过一定的相关性分析,最终选择了六个指标:流动比率、净资产收益率、主营业务增长率、总资产周转率、每股营业现金流量、自由现金流量比率。其中反映资产流动性的变量为流动比率,反映盈利能力的变量是净资产收益率,反映成长能力的变量是主营业务增长率,反映经营能力的变量是总资产周转率,反映现金流量的变量是自由现金流量比率和每股营业现金流量。
2.样本的选择。样本配对服从以下原则[4]:同行业,是指按照2001 年中国证券监督委员会公布的《上市公司行业分类指引》,选取属于同一行业的明细板;同规模,是以配对样本之间的资产规模相差不超过50%作为判断标准;同一交易所上市。
本文选取了28 家制造业行业公司(其中有14 家即将被的st公司和14 家非st公司)进行logistic模型参数的估计,再选取了100 家公司对模型进行检验。
3.基于自由现金流量比率的logistic财务预警模型的实证分析。将用于参数估计的样本的2005 年的数据代入之后,采用SPSS17.0,得到如下参数估计的结果:
将检验用的样本的2005 年的数据代入模型之后得到表2:
a.在步骤1中输入的变量:x1,x2,x3,x4,x5,自由现金流量。
将检验用的样本的2006 年的数据代入模型之后得到表3:
从表1 和表2 可以知道本文所采用的模型能够较好的预测公司未来的财务状况。
结论
自由现金流代理成本理论综述 篇4
摘要：本文从代理成本理论出发，对代理成本理论的产生发展做了简要回顾。“自由现金流假说”有关代理成本问题的成因、代理成本的组成以及降低代理成本的策略引起了学术界大量的研究，詹森的“自由现金流假说”就是其中最重要的成果之一，它是公司控制权市场理论的三大核心概念之一，建立在代理成本研究的基础上，是对代理理论的一大发展。
关键词：自由现金流；代理成本
一、引言
现代企业的一个重要特征是两权分离，所有者将其财产委托给经营者经营，于是产生了委托一代理关系。委托人的目标是公司长期利润最大化，而代理人的目标是自我报酬最大化，两者之间存在利益冲突，从而引发了代理成本。有关代理成本的问题引起了学术界大量的研究，詹森的“自由现金流假说”就是其中最重要的成果之一，是对代理理论的一大发展。
二、代理成本
公司中存在三种代理成本：股东与管理者之间的关系产生的代理成本；股东与债权人之间的关系产生的代理成本及公司和非投资者的利害关系人之间的代理成本。但是由于公司股权结构的特殊性，还会产生第四种代理成本，即为公司大股东和中小股东之间的代理成本。
三、代理成本理论
伯利和米恩斯1932年在《现代公司与私有产权》一书中，首开代理成本理论讨论之先河，这种成本是现代股份公司的必然产物。书中首先讨论了两权分离带来的问题——“所有与控制导致了这样一种局面：所有者和最高经理的利益可能存在不一致，也经常不相一致，在以前限制经理权力的许多制约机制已经消失了”。
科斯1937在《企业的性质》中就写道，与市场利益价格信号配置资源的方式不同，企业通过权威来进行资源配置，利用权威配置资源的好处在于节约了市场交易成本，但同时又产生了组织成本，两种成本的权衡决定了企业的边界。
公司代理问题直到1976年詹森和麦克林《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》才被正式提出并且在经济学领域产生了巨大反响和在社会科学文献中被引用最多的论文之一。詹森正式提出了代理成本的概念，把代理成本定义为委托人的监督支出，代理人的保证支出以及因代理人决策与使委托人福利最大化的决策存在偏差而使委托人遭受的福利损失的总和。
在这之后，代理成本说的研究主要代表有，Grossman的财务契约论，詹森的“自由现金流假说”和威廉姆的公司治理结构学说。
从代理成本说、财务契约论、自由现金流假说，到公司治理结构学说，尽管其研究的侧重点不同，在横向上有其各自独立的一面，但从纵向看，又有其相互联系的一面。后三种学说都是在代理理论的基础上发展起来的，并且共同为公司控制学派提供了经典的经济学理论基础，成为其重要的思想渊源。
四、自由现金流假说的主要内容
“自由现金流假说”是詹森1986年在发表于《美国经济评论》的《自由现金流的代理成本、公司财务与收购》一文中正式提出来的，并把“自由现金流(FCF)”定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行折算后NPV>0的所有项目所需资金之后的那部分现金”。这与会计意义上的自由现金流量是不同的。
詹森提出这一概念，主要是为了说明当公司拥有大量现金流时出现的管理层与股东的冲突以及所带来的代理成本问题。他认为自由现金流问题实质上也就是关于公司资源控制权的争夺。
在公司的内部控制系统不能有效运作的情况下，必须依靠外部资本市场如负债和收购来解决。负债的作用在于它的“控制假说”效应，即负债在监督管理层及提高组织效率方面的好处。通过举债来置换普通股，管理层支付未来现金流量的承诺将受到更严格的约束，这种约束不是简单的股利增加可以做到的。当管理层不能履行按期还本付息的承诺时，债权人有权迫使企业破产。因此，举债可以通过减少管理层手中可自由支配的现金流的方式来降低代理成本。
另一种解决办法是收购，有两方面情形：一方面，拥有大量FCF及未使用完借款能力的公司倾向于进行低效率或破坏价值的收购活动；另一方面，拥有大量FCF的公司成为目标公司，高FCF所产生的代理成本问题会降低公司价值，使其成为很有吸引力的收购目标。当公司被收购成功时，可以抑制FCF的滥用；收购不成，公司也会被迫发放手中的资源，股东的价值得到了同样的补偿。因此，詹森总结说“收购既是股东与管理层利益冲突的证据，也是该冲突的一种解决办法”。
自由现金模型 篇5
企业价值评估是资本市场与产权交易市场运行中引发的一个问题。在国外对企业价值评估的研究最早可追朔到20世纪之初费雪(Irving Fisher)的资本价值论和50年代末期由莫迪格莱尼(Modigliani)与米勒(Miller)两位教授提出的MM理论。这两项学术成果对当代企业估价理论的发展堪称具有引领和奠基式的意义。当世界经济进入80年代之后,随着西方发达国家资本市场的日益活跃,又陆续涌现出像汤姆·科普兰(Tom Copeland)、蒂姆科勒(Tim Koller)、达摩德兰(Aswath Damodaran)以及汉克尔(K.S Hackel)等一大批学者,他们基于市场交易对企业估价的迫切需要,在总结与继承已有理论成果的基础上推出了被当今学界认为是理论最为完备、可操作性较强的FCF估价模型,这一模型一经问世就在西方发达国家得到了广泛观注。
二、FCF估价模型在我国理论研究的现状及分析
我国学界对FCF估价模型的引进大体始于上个世纪90年代末期,其中较早将这一思想全面、系统介绍给国内的有张先治(2000)、王少豪(2002)、汪平(2003)等学者,他们分别以文献或专著等形式阐述了FCF估价模型的意义以及具体操作的程序与方法,并进一步探讨了实务操作中有关自由现金流量、贴现率、评估期等参数的选择问题,随后有关FCF估价模型的讨论在国内开始升温。为了较为客观地反映国内理论界对这一领域的理论研究现状,同时更重要的也是为分析现有研究的不足及其在今后应着力探索的方向,笔者以中国期刊网全文数据库(CNKI)为窗口,以“企业价值评估”、“收益现值法”、“自由现金流量折现模型”、“股票估价”为检索词,按篇名检索了自1995年~2009年发表的相关文献约900篇。从两个角度对上述文献进行筛选,即首先剔除整篇用于专门介绍实务期权估价法、EBO(剩余收益)估价模型和相对估价法等与自由现金流量折现无关的文章,其次舍去对类似于探讨有关智力资本的估价、对核心竞争力的评估、对供应链或商业秘密的估值等一类文献资料,同时还放弃对特殊企业(如虚拟企业)、特殊经营阶段(如风险投资创业阶段)等难以按常规模式计量其未来自由现金流量的一类评估问题,最终获得可供分析的文献资料共计191篇。将这些文献资料分别按其研讨的内容和发表的年份进行了梳理,梳理后的结果如表1所示:
从各年发表这类论文的数量角度看,自1999年当年发表仅为两篇开始,到2008年的刊载量已高达41篇,其数量增长之快足以表明在过去的十年间以自由现金流量为基础的估价思想已深深植入我国理论界,并迅猛成长。另一方面,如果关注这些论文所研讨的具体内容,特别是透视其近年来理论追踪的热点,则不难对国内理论界就这一命题的研究现状与不足作出判断。为了分析这一问题,参阅上述收集、整理后的文献资料(即上文所说的191篇)。从内容的角度看,在过去的十余年间国内理论工作者对FCF估价问题的讨论大体可划分为以下方面:
一是估价模型的比较分析。即在概要介绍FCF(或称DCF)、EBO(剩余收益)、期权估价等方法的基础上,比较各自优势与局限性,或以“规范研究”的方式阐述其在我国适用性的问题。这类文献资料在过去的十年间累计发表的数量为44篇,占样本总量的23.04%。由于这类研究一般涉及的估价方法较多,因而从技术层面看大多缺少应有的深度。特别是自2006年以来随着这类文献发表数量的不断增多,其讨论内容的新颖性含量大大下降。
注:收集2009年的此类论文,仅限于该年1~4月此间已被CNKI系统录入的论文
二是FCF估价模型在企业价值评估中的应用。这类研讨大多从介绍自由现金流量的概念或评估机理入手,进而界定股权自由现金流量与实体自由现金流量的内涵及其计算办法,并在此基础上阐述模型使用的基本操作步骤与参数取值的一般性原理,有些还就模型使用的难点和应注意的问题进行了讨论。但值得指出的是归并的这类“FCF估价模型的应用”具有一个显著的特征,那就是仅限于探讨其在观念意义上的应用,而并非是选择真实的背景资料(包括真实被估企业的财务与业务资料,所在行业的前景性资料以及来自资本市场的信息)研讨现实领域中的一系列实际应用问题。这类文献在我们采样的期间累计收集共有82篇,占样本总量的42.93%。若从频率的角度看,显然这类研讨在过去的十年间发生的频度最高,(平均每年可产出8篇),这种状况也足以表明国内对FCF估价模型的研究大多还滞留在纸上谈兵的阶段。
三是基于折现模型的理论综述。即从理论的高度阐述西方发达国家对贴现现金流模型研究的逻辑演变进程,介绍在这一进程发展的不同阶段所形成的具有重要影响意义的理论研究成果,并就其未来发展的趋势予以展望。关于折现模型的理论综述,在此期间共计收集有10篇。
四是基于FCF模型的参数估计。即对模型运用中所涉及的基本参数估算问题开展研究,以期探索和解决在未来模型推广中将面临的一些不容回避的关键性问题。这类研讨从涉及的具体内容看大体又可划分为有关折现现金流的预测问题和折现率的估算问题。在过去的十年间国内理论界对折现现金流预测问题的研究远不及像“估价模型比较”或“模型应用”受到追捧,如果将这一研讨内容限定的确切些,那么在收集的论文中也仅有四篇属于这类研究。与自由现金流量的预测问题相比,对折现率估算的讨论要相对热烈。在检索范围内共有十三篇属于对此问题的专门研究,其中有四篇是结合国内证券市场数据探讨CAPM模型在上市或非上市公司估价中的应用;有四篇是基于我国证券市场发育不成熟且市场数据积累少的缺陷,研究如何运用综合杠杆系数构建β值的问题;另有一篇则提出利用模糊数学方法,结合估价企业自身特点,建立修正CAPM模型的思路;剩余四篇的讨论主要围绕可选择折现率的类型或影响折现率的因素等方面。如果将早期(即2004年以前)笼统讨论全部参数的6篇文章也收录在内,那么有关述及参数估计的文献充其量可达到23篇,占全部论文发表总量的12.04%。
五是实证或案例性研究。即采用实证分析的方法就FCF估价模型在我国应用的解释力开展研究,或以案例分析的方式探索使用该模型对企业实体(或股权)评估的操作过程,同时借助个案的评估结果间接检验这一模型在我国的适用性。应该指出基于对样本企业估算其各年FCF数据的繁重性和复杂性,基于回归各样本公司?数据的烦琐性,致使国内学者采用较大的样本量来检验模型在我国适用性的研究极为鲜见,在收集的文献中仅有王建中、李海英(2004)发表的《企业价值评估的DCF模型实证研究》一文属于这类检验,其余被纳入这一类的文章则多是采用真实的背景资料以案例的方式加以研究。如王俊峰、姚其春(2009)以“江淮汽车”为对象,采用FCF模型就其股权价值加以评估;蒋平、汪天平(2008)以中铝收购云南铜业为议题,为分析其收购的股权价格是否公允进行了评估。除此之外包括像双鹭药业、上海机场、一汽轿车、五粮液集团、青岛啤酒、鞍钢新轧等一批企业也纷纷被国内学者作为估价的样本加以研究,这使看到国内对FCF估价模型的讨论自2004年起开始步入务实阶段。在收集的文献中属于这类实证或案例性分析的文章共有13篇,占收集全部论文总量的6.81%。
六是其他讨论。不宜归并为上述五类,但又与自由现金流量估价问题密切相关的各式讨论单独划为一类,即为其他讨论。例如像探讨国内运用FCF评估企业价值的疏漏、对FCF估价模型的改进或修正、内部控制对采用收益法评估企业价值的影响等等。这类文献收集有19篇,占全部论文总量的9.95%。
从以上统计情况看,以自由现金流量折现为基础的现代企业估价理论在我国已大体经历了观念引进、模型介绍、方法比较和实际应用等几个阶段,对这一领域的研究已开始吸引国内越来越多的有识之士参与,同时也表明,尽管近几年来国内期刊发表此类论文的数量在急剧膨胀,但就其研讨的方向和探索问题的深入程度而言则呈现出“扎堆”与“务虚”的倾向。即自2005年以来约有68%左右的文献资料显示,其研讨的内容大多聚集在“模型比较”或“模型应用”这一理论引进的初级阶段。相反,采用实证手段检验模型估值结果对我国证券市场和产权交易市场交易价格解释力的研究,则几乎属于空白;对如何针对我国资本市场本土化的特点,如何考虑国内企业自身运行的周期性特征,探索模型使用中的两项最核心技术——即“折现率”与“自由现金流量”参数估值问题的研究则只有少量学者问津,这种状况不能不说是目前国内在这一学术研究领域中的缺憾,不能不说是务虚重于务实的表现。
三、FCF估价模型未来研究方向思考
第一,开展对FCF估价模型解释力的研究。任何一项估价模型其生命力不仅取决于它在理论上能否自圆其说,更重要的还在于它在现实的应用领域中能否表现出较强或具有普遍意义的解释力。近年来随着各类评估模型其理论地位的逐步确立,国外学者已开始重视对这一领域的研究。Kaplan and Ruback(1995)以美国51家公司为样本,采用自由现金流量估价法估算了这些公司的股权价值并与市场价值相比较,结果发现以自由现金流量为基础的估值结果明显优于传统的市场比较法。Lee and Mylers(1998)为进一步检验FCF估价模型的解释力,以道琼斯工业股价指数样本股为研究对象,运用该模型测算了其样本股的预测价值,并假定这种预测价值与其市价呈长期收敛关系,他们的研究结果最终证实了这一结论,从而再次证明FCF估价模型具有良好的市场价值解释力。当然,学术领域的研究未必仅有一家之言,这一点在估值理念不断创新的今天自然会表现得更为突出。Bernard(1995)、Francis、Olsson和Oswald(2000)均以价值线的预测数据为依据,就股利折现模型、FCF估价模型和EBO模型三者各自的适用性进行了比对式的分析,其研究结果则表明与股利折现模型、自由现金流量折现模型相比较,剩余收益模型对股票市场价值的解释力要明显更优。那么上述这些国外学者的研究结论,哪些符合我国国情?特别是近十年来一直倍受国内一大批理论工作者推崇的FCF估价模型,是否在我国本土化的环境下能够表现出与众不同的市场价值解释力?现阶段若要以其作为企业内在价值度量的必备工具是否可行?这些将成为今后研究的一个重要方向。诚然,国外学者开展此类研究往往是以成熟的市场为背景,以资本市场有效为假定,然而我国的资本市场尽管起步较晚,但其发展迅速,特别是一大批为规范市场秩序,提高市场效率的法律与制度性文件已相继出台,市场的规模在不断地壮大,机构投资者的数量不断增多。据中国证监会最新发布的统计数据显示:截至到2009年7月底,我国股票投资者开户数已近1.33亿户,其中各类机构持股市值已上升至流通市值的63.86%。显而易见,机构投资者已成为我国市场稳定发展的主力,未来投机思维的生存空间将被大大压缩,股票价格的均衡将不再以少数庄家的意志为转移。更值得一提的是,我国自2005年开始实施的股权分置改革工作目前已进入尾声,从而进入全流通的时代。届时长期困扰我国流通与非流通股价格分置的问题将基本解决,股票二级市场的价格将真正开启向公司内在价值回归的程序。以我国资本市场为基础的FCF估价模型在我国市场环境条件下的解释力开展研究不仅已成为可能,而且也变得越来越必要和紧迫。
第二,深化对折现率估算的研究。折现率在FCF估价模型中是一项极具影响力的参数,现有的研究已表明价值评估结果对折现率的变动敏感性极高。为此采用FCF估价模型能否客观、合理地评估一个企业的价值,从技术的角度看将直接有赖于对折现率的估算。目前有关折现率的估算,应用最为广泛的是CAPM模型。这一点在收集到的13篇实证或案例性研究的文献中已被反复予以证明,即在这些实证或案例性分析中,研究者们几乎无一例外地均选用了CAPM作为股权成本的估算模型。然而令人惊奇的是,尽管折现率的产生均来自威廉夏普的同一模型,但就估算折现率的各变量在取值与采样的时间段等方面却表现出极大的不同。如以无风险利率而言,他们既有选择一年期、五年期或十年期国债利率的,也有使用3个月居民整存整取利率的;既有以一定期间国债利率的均值作为无风险利率的,也有采用评估基准日当年国债利率取而代之的。如在对风险溢价(Rm–Rf)和贝塔系数估算时,他们既有选取上证综指、深证综指作为市场组合收益率的,也有使用某一交易市场的A股指数、成分指数甚至是GDP来替代证券组合收益率;既有使用日收益率、周收益率的,也有使用按月末或年末指数计算的市场组合收益率。在以历史数据为依据回归贝塔或估算未来国内市场的风险溢价时,研究者们选取样本的时间段也表现为长短不一,最长的超过了十年,最短的甚至不足一个月。那么这种对变量选取的多样性、变量处置方法的差异性、以及基于人们对样本选取时间段长短不同的认识,会不会影响到折现率的估算结果呢?结论是显然的。
以2008年发行的记账式国债为例,其3个月、1年期、5年期和10年期的利率分别为2.02%、3.34%、3.69%和4.41%。由此可见,在同一年内仅无风险利率最高与最低者之差即相差2.39个百分点(4.41%~2.02%)。同样地以年末上证A股指数和上证180指数收益率作为市场组合收益率,分别测算相同指数不同时间段和不同指数相同时间段下的市场风险溢价水平,其测算结果详见表2与表3。
注:表2、3中的无风险利率是以我国政府在此期间各年发行的5年期记帐式国债利率为依据,采用当年均值并按复利折算后作为此利率;上证A股市场收益率及180指数收益率依据搜狐证券网:www.stock.sohu.com发布的数据计算得出;风险溢价采用算数平均法估算
从表2、3显示的计算结果看,不论是对相同指数不同时间段的检验,还是对不同指数相同时间段的估算,二者均存在一定程度的差别,特别是当选取样本的时间段不同时,这种差别尤为明显。以表2的计算结果而言,尽管我们采用的是同一市场指数收益率,但由于选取样本的周期不同因而表现出大约3.5个百分点的风险溢价之差(12.858~9.324)。以上情况充分表明,当以资本市场的历史数据为依据,借助CAPM估算折现率时,变量的选取和样本采集时间段的选定对折现率估算结果的影响是显著的,那么在这些选择中,怎样才能更好地体现CAPM设计者的初衷,怎样才最有可能实现对股权成本的无偏估计,这是未来对FCF估价模型应用研究的另一个重要方向。
除此以外,“自由现金流量”作为模型应用的另一项重要参数,它是以梳理一定期间资产负债表与利润表的历史数据为基础估算更科学、更合理,还是可直接采用现金流量表的部分历史数据来预计;对于未来增长率的估算,怎样才能将宏观经济因素、行业发展的周期性特征以及政府政策变动等影响植入其中,这些问题均值得研究。
参考文献
[1]李建军:《企业价值评估方法及实用性分析》,《财会通讯》(理财)2008年第12期。
自由现金模型 篇6
1986年詹森在《美国经济评论》上发表文章《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》。在文中, 他正式给出了自由现金流量的定义:企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量, 即为自由现金流量。
本文将自由现金流量界定为:企业经营产生的, 在不影响公司以后时期经营和发展的前提下, 向所有权利者支付现金之前剩余的现金流量;同时把自由现金流量分解为企业现金流量和股东现金流量两个部分。在计算自由现金流量时, 本文认为科普兰教授的观点较为具体精确, 对企业价值的划分很清楚, 可以实现与利润表的对接。即:自由现金流量= (税后净营业利润+折旧及摊销) - (资本支出+营运资本增加) 。
二、自由现金流量估值模型
1.模型评估公式。企业价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值:
其中, FCFt为明确预测期内第t年的自由现金流量;Vt为明确预测期后第t年的自由现金流量;WACC为企业加权平均资本成本。
其中, F C Ft+1为明确预测期后第1年的自由现金流量;W A C C为加权平均资本成本;g为明确预测期后的自由现金流量增长率恒值。
根据公式 (1) 和公式 (2) 可以得到企业价值的计算公式为:
2.自由现金流量评估模型评估过程。运用自由现金流量评估模型对企业价值进行评估可以分为以下六个步骤:
(1) 分析历史绩效。对公司历史绩效的分析主要目的是要彻底了解公司过去的绩效, 可以为判定和评价对今后绩效的预测提供一个不可少的视角。
(2) 预测未来绩效。预测绩效就是对公司今后经营所产生的现金流量的分析, 这一过程必须全面地考察公司影响价值创造的各种因素, 包括评估行业状况, 根据历史绩效及未来发展前景预测财务具体细目等。
(3) 估计资金成本。资金成本是影响企业价值的重要因素, 需要指出的是资本成本的组成部分一定要与计算被折现的现金流量的口径一致。
(4) 连续价值估算。选择适当的估算方法和预测期限, 估测估值参数, 折现连续价值。可以根据以下公式算出连续价值:
(5) 计算企业价值。以企业的加权平均资本成本对预测的自由现金流量和连续价值进行折现, 来确定企业经营的价值总额, 再将现金流量未纳入自由现金流量和经济利润的任何非营业资产的价值计入, 以估算整个实体的价值, 最后再将所有债务、混合证券、少数股东权益或优于剩余权益的其他债权从市场价值中扣除。
(6) 评估结果检验。包括检验计算结果是否符合预侧时所指的价值驭动因素, 结果与市场价值是否相差太大, 是否有合理的理由等。
三、我国运用自由现金流量估值模型难点及应当注意的问题
1. 实务中运用自由现金流量评估企业价值存在的难点
(1) 企业未来各期的自由现金流量大小难以确定。企业未来各期的自由现金流量高低是决定企业价值大小的关键因素, 但合理预测企业未来各期的自由现金流量并不是一件容易的事情。
(2) 企业持续经营年限长短难以确定。根据企业价值计量模型可以看出, 我们只可能对持续经营年限做一个合理的估计。目前有学者提出将持续经营期间分为两个时期, 即明确的经营年限预测和以后期间。对于第一个时期, 要分别预测企业每年的自由现金流量;对于第二个时期, 不需再关心企业各年自由现金流量而代之以估计的一个企业终值, 对企业持续经营年限预测的随意性或刻意标准化常使得企业价值评估工作流于形式, 导致评估人员本身也常常对结论表现出质疑和无奈。
(3) 自由现金流量贴现率高低难以确定。若假定企业未来各年自由现金流量, 以及持续经营年限能够准确预测, 则企业价值大小主要取决于企业价值计量模型中贴现率的大小。正因为贴现率如此重要, 也就产生了对贴现率的取值如何确定的思考。但由于贴现率取值的不同, 计算结果所代表的经济含义是不一样的。
2. 运用自由现金流量应当注意的问题
(1) 企业价值评估模型中的持续经营年限应与企业战略规划年限保持一致。笔者建议在采用两阶段模型预测企业自由现金流量时, 明确的经营年限预测期应以企业战略规划年限为参考, 明确的经营年限预测期以后的各年企业价值评估可采用零增长公式进行, 替代对预计残值求现值的简单做法。
(2) 企业战略规划与则务预算应兼顾各利益相关者的利益。企业在制定战略规划与则务预算时应合理而充分地兼顾不同利益相关者的利益要求, 这样才能保证企业在追求企业所有权利要求者自身则富最大化的同时兼顾其他利益相关者的利益。
(3) 明确自由现金流量适用范畴。自由现金流量目前在国外的财务咨询、信用评级、投资银行等机构中被大量采用, 由于其在衡量企业经营业绩及投资价值上的表现明显优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标, 因此我们应在攻克难点及克服缺陷的前提下将其广泛应用于企业价值评估, 同时在企业业绩评价及无形资产单项价值评估等领域进行大力推广。
摘要：本文将研究企业价值评估的相关方法, 特别是自由现金流量估值模型, 阐明该模型的定义和计算, 通过对估值结果的检验, 明确该模型适用于我国企业价值评估, 并指出其优劣势, 为科学、合理地评估企业价值提供一个有效的途径。
关键词：自由现金流量,模型,企业价值评估
参考文献
[1]高峻:对公司价值评估中自由现金流量的辨析[J].统计与咨询, 2007 (04)
浅析自由现金流 篇7
关键词：自由现金流,利润,债权
一、自由现金流的定义
1998年1月1日, 我国开始施行《企业会计准则-现金流量表》, 使现金流量表成为继资产负债表和利润表以后又一张重要的财务报表。现金流量决定企业的价值创造能力, 企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素, 为价值创造提供必要的前提, 而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础, 现金流量指标日益取代利润指标成为评价上市公司股票价值的一个重要标准。
对于自由现金流量的定义, 西方学术界的认识不尽相同。美国标准普尔认为, 自由现金流量是税前利润减去资本性支出。其相应的计算公式是:自由现金流量=税前利润-资本性支出。汉克尔和纽约大学斯顿商学院的会计学教授尤西、李凡特在他们合著的《现金流量与证券分析》一书中提出, 自由现金流量是除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需的投入外, 企业能够产生的额外现金流量, 并提出了计算自由现金流量的三个方法:一是根据损益表和资产负债表, 自由现金流量=息税后盈余+折旧-资本性支出。二是根据现金流量表、资产负债表和损益表, 自由现金流量=经营现金净流量-资本性支出+随意性资本支出。随意性资本支出即“资本支出中的随意部分但又不是企业增长所必需的那一组成部分”:“随意支出的一个重要组成部分就是公司的日常管理费用”。三是根据现金来源和运用的平衡关系, 自由现金流量=期末期初的现金增加额+支付的现金股利-通过举债收到的净现金-通过发行股票收到的净现金+随意性现金流出+随意性投资。美国加利福尼亚大学洛杉矶分校的布瑞德福特·康纳尔教授在《公司价值评估》一书中使用了“净现金流量”这一名称, 并将其定义为由公司新创造的现金流入量减去公司所有的支出, 包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等所形成的净现金流量, 这种净现金流量是可以分配给投资者的, 是该公司的购买者可以自由支配的资金。康纳尔教授在分析的一个案例中提出了净现金流量的计算公式:净现金流=息税后盈余+递延税收增加额+折旧-营运资本增加额-资本性支出。英国伦敦城市大学商学院的P.S萨德沙纳姆教授在其所著的《兼并与收购》一书中提出的自由现金流量的定义是:投资现金流出的税后的运营现金流量净值称之为自由现金流量。运营现金的流入来自于企业的经营。现金流出是因为增加了固定资本和流动资金投资。根据萨德沙纳姆教授的定义:自由现金流量=经营现金净流量-资本性支出-营运资本增加额。
我国学者认为, 自由现金流量应定义为在保证企业正常经营的前提下, 由企业的生产经营活动所创造的现金净流量, 减去资本性支出 (如库存、厂房、设备等) 和营运资本增加额的合理投资后, 企业能够产生的额外现金流量。这部分现金流是公司的利益相关者可以自由支配的, 可以全部用来分配红利或偿还债务而不影响企业的经营。
在自由现金流量的计算中, 利润采用的是权责发生制, 包含有未实际收回的赊销款项, 未能真实反映资金的实际情况, 因此应该采用经营现金净流量作为计算依据, 如果用利润作为计算基础应进行调整;税收是国家通过法律规定, 强制企业必须承担的部分支出, 不是企业或股东可以自由控制的, 因此在计算时应该将税收部分扣除, 即在税后计算:企业的原材料价格会变动, 物价水平也会波动, 企业保持同样的经营水平所需要的营运资本数额会相应发生变化, 因此在计算自由现金流量时应该扣除营运资本的增加投入部分;折旧在计算利润时被扣除掉了, 但实际上这部分资金并没有被支付出去, 而是仍然留在企业内被企业所运用, 所以自由现金流量应该包括折旧部分;随意性资本支出不是企业增长所必需的费用支出, 指的是经营性现金流出的增长率超过销售成本增长率的那一部分, 其重要组成部分就是公司的日常管理费用, 这一部分也应属于企业本来可以自由支配的, 提出这一点对于加强公司的治理、降低委托代理成本、提高企业盈利具有十分积极的作用, 所以自由现金流量应包括随意性资本支出。随意性资本支出表明企业的现金支出并没有与生产销售保持同步增长, 通过汉克尔和李凡特的实证研究表明, 大多数公司可以削减过量随意支付中的20%而不至于影响公司的发展。
二、自由现金流在报表分析中的优点
1.自由现金流比传统的利润指标更能说明企业的盈利质量。
首先, 针对利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷, 现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外。其次, 会计利润是按照权责发生制确定的, 可以通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润, 而现金流量是根据收付实现制确定的, 上述调节利润的方法无法取得现金因而不能增加现金流量。可见, 现金流量指标可以弥补利润指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷。如果一家公司的现金总是处于入不敷出状况, 无论其账面利润如何, 也逃脱不了陷入财务困境的悲惨结局。美国安然 (Enron) 公司破产以及新加坡上市的亚洲金光纸业 (APP) 沦为垃圾公司的一个重要原因就是现金流量恶化, 只有那些能迅速转化为现金的收益才是货真价实的利润。对高收益低现金流的公司, 特别要注意的是有些公司的收益可能是通过一次性的方式取得的, 而且通过会计科目的调整实现的, 并没有收到现金, 这样的公司很可能存在未来业绩急剧下滑的风险。
2.自由现金流量与经营活动现金净流量相比, 更具优势。
经营现金净流量指标本身没有反映为了持续经营的需要而不得不投入的资源, 单从经营活动所产生的净现金流量判断企业的经营态势会有偏颇之处, 企业经营能力的真正提高还需将维持经营生产能力的成本扣除再加以衡量。自由现金流量正是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后, 余下的能够自由支配的现金, 该指标大于零是企业健康发展的标志, 它旨在衡量公司未来的成长机会, 因为稳定充沛的自由现金流量意味着公司用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大, 公司未来发展趋势就会越好。单单一个自由现金流量指标就可以对公司的盈利能力、偿债能力和红利支付能力进行一次综合测评, 省时省力。
3.计算自由现金流量所需的财务报表信息来源比净利润和经营现金净流量要宽泛。
净利润指标仅来自于利润分配表, 经营现金净流量指标仅来自于现金流量表, 而自由现金流量的信息来源则包括资产负债表、利润分配表、现金流量表。综上所述, 自由现金流量不受会计方法的影响, 受到操纵的可能性较小, 可以在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足, 进而能够有效规划上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。
三、自由现金流在报表分析中的作用
正因为自由现金流量与其他指标相比具有许多的优点, 所以它可以起到更为客观和全面的评价衡量作用。
1.对股东和投资人而言, 自由现金流量的数额等于股东或投资人实际上可能获得的最大红利, 是投资收益的客观衡量依据, 反映了企业的真实价值, 消除了可能存在的水分。每股自由现金流量或据此计算的自由现金流量乘数是企业的价值评估的可靠依据, 这对遏制我国资本市场上用操纵利润来操纵股票价格的违规行为有积极的作用。自由现金流量可以作为股东考核经理经营业绩的指标, 自由现金流量不受会计方法的影响, 也不受经理的调控, 比较客观地反映了企业的经营状况。
2.对经营者而言, 自由现金流量可以作为经营者判断财务健康状况的依据, 当自由现金流量急剧下降之时, 可能也就是财务危机即将来临之日。其次, 自由现金流量可以作为经营者投资的判断依据, 因为它是不影响正常经营情况下本企业可提供的投资额。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据, 如销售增加而自由现金流量并未变化, 说明销售的收现能力下降, 存在大量赊销, 增大了经营风险。
3.对债权人而言, 可以通过自由现金流量考察企业的偿债能力。如果企业有稳定充足的自由现金流量, 表明企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好, 此时提供贷款比较安全;如果企业的自由现金流量很低, 甚至为零或负值, 表明企业的资金运转不顺畅, 企业就只有拆东墙补西墙, 借新债还旧债, 此时提供贷款就有较大的风险性。
参考文献
[1]陈忠良.自由现金流量的计算和应用[J].财会通讯, 2002 (7) .
自由现金流量计算方法 篇8
关键词：自由现金流量,企业价值评估
1 自由现金流量的定义
理论上自由现金流量作为一个术语有着众多的名称, 如“袭击者现金流量”、“超额现金流量”、“多余现金流量”、“可分配现金流量”、“可自由使用的现金流量”等。与经营现金流量不同的是公认会计准则GAAP并没给出自由现金流量的定义, 因此, 自由现金流量一直没有严格的定义。
自由现金流量的一般定义是按标准普尔定义的, 自由现金流量是税前利润减去资本性支出, 代表性的有:美国哈佛大学詹森 (1986) 在《美国经济评论》的“自由现金流量的代理成本、公司财务与收购”一文中提出来的, 并把“自由现金流量 (Free Cashflow) ”定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行折现后净现值大于零的所有项目所需资金之后的那部分现金流量”。同时西北大学的拉巴波特教授 (1986) 构建了贴现现金流价值评估模型, 指出在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称为公司自由现金流量, 然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。最新的观点有汤姆·科普兰、蒂姆·科勒 (1998) 指出“自由现金流量等于公司的联后营业利润加上非现金支出, 再减去营业流动资金、物业、厂房与设备及其他资产方面的投资”。以及肯尼斯·汉克尔、尤西·李凡特 (2001) 在“现金流量与证券分析”中提出“自由现金流量是一个非常直观的概念。严格地讲, 它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需投入外, 企业能够拥有的额外现金流量”。
尽管对自由现金流量的内涵定义存在着各种表达, 但目前至少达成了以下共识: (1) 定义的主体都是经营性现金流量和投资性现金流量两个密切相关的概念, 最终也是对经营性现金流量减去必要的资本现金支出的修正; (2) 自由现金流量的口径不同, 可以大致将它分为股东自由现金流量 (或股权自由现金流量) 和企业自由现金流量 (或公司自由现金流量) 。
对于我国目前的《企业会计制度》编制的现金流量表而言, 在一定时期内, 经营活动现金减去维持公司现有生产能力所需的资本支出后产生的额外现金流量, 再扣除非正常的项目, 其余额应属于公司资本所有者。自由现金流正是公司的这种剩余资金, 其计算公式为:自由现金流=经营活动现金净流量-资本性现金支出+利息收到的现金+股利收到的现金-分配股利、利润和偿付利息支付的现金+处置资产收回的现金净额。其中资本支出指固定资产、无形资产、长期待摊费用 (长期待摊费用包括租入固定资产改良支出, 固定资产大修理支出等) 及其他资产上的新增支出。
2 自由现金流量的分类及计算方法
在理论上, 自由现金流量作为一个理论术语, 与经营现金流量、现金净流量 (NCF) 不同, 一般认为它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权投资等类似资产上所需投入外企业能够产生的额外的现金流量。从外延上判断, 自由现金流量的分类方法很多。依据现金流量的口径不同, 可将现金流量分为企业自由现金流量 (FCFF) 和股东自由现金流量 (FCFE) 两大类。
2.1 企业自由现金流量 (FCFF)
企业由于经营活动产生的自由现金流量是衡量企业财务弹性及企业内部成长能力的重要指标。它是指扣除税收、必要的资本支出和营运资本增加后, 能够支付给所有的清偿权者 (债权人和股东) 的现金流量。从另一角度来看, 由于自由现金流量这部分现金管理当局可以现金流量自由地分配给企业所有剩余索偿权人 (包括债权人和股东, 股东包括优先股股东和普通股股东) , 因此企业自由现金流量也就是股东自由现金流量与债权人自由现金流量两部分组成。其基本公式如下:企业自由现金流量=息税前利润加折旧 (EBITDA) -所得税-资本性支出-营运资本净增加=债权人自由现金流量+股东自由现金流量, 其中所得税是指在没有利息扣除额情况下的所得税支付额。
一般来说, 一个企业的自由现金流量越大, 表明其内部产生现金的能力越强, 其可自由运用的内源资金越多, 企业对外融资的要求越低, 企业的财务状况越健康, 财务弹性越强。对于任何一个企业, 自由现金流量都是用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源泉。
2.2 股东自由现金流量 (FCFE)
指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为发放股利的现金流量, 即企业自由现金流量在扣除掉债权人自由现金流量的余额:股东自由现金流量=企业自由现金流量-债权人自由现金流量=息税前利润加折旧 (EBITDA) -所得税-资本性支出-营运资本净增加- (清偿的债务-发行的新债) , 式中债权人自由现金流量包括清偿的债务与发行的新债, 其中清偿的债务由利息与本金偿还组成, 利息是指扣除其所得税影响后的余额, 即利息=利息费用× (1-所得税率) 。所以, 原公式可表述成如下形式:股东自由现金流量=息税前利润加折旧 (EBITDA) -所得税-资本性支出-营运资本净增加-[利息费用× (1-所得税率) +本金偿还-发行的新债]=息税前利润加折旧 (EBITDA) -利息费用- (所得税-利息费用×所得税率) -资本性支出-营运资本净增加- (本金偿还-发行的新债) 。上式中, 将未扣除利息费用的所得税与利息费用扣税金额两项合并, 就等于通常财务报表中的所得税费用项目, 最终如下式中所示:股东自由现金流量=息税前利润加折旧 (EBITDA) -利息费用-所得税费用-资本性支出-营运资本净增加+发行的新债-本金偿还。从式中看出计算股东自由现金流利息费用是扣除的, 因为对股东而言, 这部分现金流量不可以任意支配 (即不能作为股利发放) , 否则会影响企业的持续经营。同时, 由于股东自由现金流与企业自由现金流可以相互转化, 所以当直接计算困难时可以通过计算另一种现金流来间接计算。
3 计算自由现金流量时应注意的问题
3.1 FCF的用途
使用用途不同, FCF分析方法也会有所不同。比如, 银行在贷款风险分类分析中, 为了真实评价企业偿债能力、财务弹性和资金运用能力, 可以将企业对外投资所得现金股利 (包括优先股股利和普通股股利) 加入到自由现金流量中, 因为股票红利是企业的一项长期、重要、可自由支配的现金来源。而用于计算企业价值的自由现金流量也应当包含资金成本成分 (如利息、股利等) , 因为计算企业价值时要对自由现金流进行折现, 而折现的本质是将资金成本扣除, 如果在自由现金流量的构成中已经扣除了资金成本部分, 再对自由现金流量进行折现, 实际上是对资金成本进行了重复扣除。
3.2 FCF的使用者
对于不同的使用者因其价值取向和利益关系不同可能会对FCF有不同的定义, 在投资决策中分析FCF时, 有的使用者将企业的日常管理费用和资本支出过多增长的一部分列为随意支出部分而划归到FCF中, 笔者认为, 对于企业内部管理人员和有控制权的大股东来说, 该部分尚可列入FCF中, 而对于企业债券人和少数股东来说, 该部分支出已经成为代理成本, 而过多的代理成本意味着企业经营管理不善, 成本意识较差, 侵占企业债券人和小股东的利益, 不具有投资价值。事实上, 对于企业不同的相关利益者都可以从自身利益的角度来定义自己的FCF, 例如:企业自由现金流量、股权自由现金流量、债权人自由现金流量、优先股股东自由现金流量等。
参考文献
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自由现金流告诉我们“A股不贵” 篇9
有人说，股市就像赛马场，每个人都在下注，赔率则随着赌注的变化而变化。投注站的每个人都想知道，究竟哪匹马能最后胜出；到了股市里，投资者则要追问：我的股票到底值多少钱？
这一问题乍看起来很难回答，毕竟股票价格的波动和赛马结果一样难以预测，而且上天并没有赐予人类在所有时刻掌握所有事情的本领。所幸的是，对于股票估值这件事，投资史上曾有很多聪明人为我们想出过一些可供借鉴的办法，现金流折现模型就是其中最为著名的一个。
1942年，约翰·威廉斯写了一本叫《投资价值理论》的书，他在书中创造性地提出股票的价值等于这只股票未来现金流的折现加总。而他的这个理论还可以推广到其他资产上，典型的有债券、房产或者公司的价值评估。
可以这样理解，今天的资产之所以有价值，是因为它能在未来给你带来现金收入。比如投资企业能产生现金，投资房产能带来租金（自住的话，租金是隐性的），因此，资产价值的一个层面是未来现金流的加总。
在后人根据约翰·威廉斯的理论发展出的现金流折现模型中，最难理解的部分就是折现，以及为什么要折现？
其實，折现反映的是一个经济现实，即未来的钱不如现在的钱值钱，而且时间越久钱越不值钱，因为资金的使用是有机会成本的。
举个例子，你一年后得到的105块钱，和你现在银行里的100块钱（年利率为5%）的价值是一样的，所以衡量未来钱的现在价值就需要折现。
后来，巴菲特在衡量一家公司的价值时，也经常用到现金流折现这个方法，只不过他对此有所改进。在计算现金流时，巴菲特更加注意自由现金流的概念，他认为只有除去资本支出后的营运资金才是能给股东的收益，具体的公式是：税后利润+资本折旧+摊销-资本支出-营运资本增加。巴菲特也把自由现金流叫做“股东盈利”（OE）。
上面公式看起来有些复杂，但我们只需要知道，现金流折现的方法是一个可以作为股票估值的良好参考就够了。
尽管许多人对财务数据和估值模型抱有迟疑甚至是敌意的态度，我们也承认，以上仅仅是从现金流折现的角度出发的，但是我们并不能因此陷入虚无主义的泥沼。作为投资人，我们应当有更为积极的态度。
下面，我们就借助自由现金流折现模型，大致梳理一下潜伏在A股公司中自由现金流的细节，这里面既会有天使，也会有魔鬼。
需要说明的是，自由现金流可分为企业自由现金流和股东自由现金流，由于我们着重分析股票估值，因此下文中出现的自由现金流均指股东自由现金流。
首先，我们来看看A股整体自由现金流的情况。截至2011年底，排除金融类股票，进入统计的A股2374家公司的自由现金流数据为10787.2亿元，这些公司的A股市值为17万亿元。换句话说，A股的市值现金流比（P/OE）为17倍左右，这里面透露出的信息是，整体来说，A股目前并没有明显出现高估或者低估现象，因为在国外成熟的市场中，这个比率一般也在15～20倍之间。
但是，如果按上市公司的类型来看，你就发现其中隐藏的“魔鬼”。据统计，A股中的341家创业板公司的自由现金流为-543.1亿元，而创业板市值已经达到8297.1亿元；同样A股中的697家中小板公司的自由现金流也是负值，为-308.7亿元，而中小板公司的市值高达2.9万亿。
因此，从市值现金流比率的角度，尽管现在可以说A股整体并不贵，可是创业板和中小板的这种结构性高估的现象仍然存在。
用一年的数据观察显得有些静态，我们还可以看看A股过去10年（2002年～2011年）动态的自由现金流表现（见图1）。
A股中一共有1221家公司的历史超过10年并且具备连续的自由现金流数据，因此我们以下的动态统计都是基于这1221家公司。
从10年的跨度看，A股公司在2006年以前的自由现金流较低，2006年开始突然上升至万亿级水平，2008年以后有所回落，过去三年则呈现出稳步回升的态势。
值得注意的是，这1221家公司过去10年的自由现金流累计值为5万亿，而它们现在的市值为11万亿。
按照自由现金流折现的估值模型，这意味着，这些公司需要在未来产生至少11万亿的自由现金流才不算高估，也就是说如果能复制过去10年的发展状况，它们还需要至少存续20年才能让你收回投资。如果未来经济变得更糟而不是更好，再加上现金流折现的话，现在买A股想要收回投资的时间恐怕会更长。
接下来，我们分行业统计A股公司的自由现金流。先看静态情况，2011年A股自由现金流最多的行业（申万一级行业分类）是采掘，其次是建筑建材、黑色金融和房地产。而自由现金流为负的行业有五个，分别是医药生物、农林牧渔、机械设备、电子和餐饮旅游。
从市值现金流比（P/OE）来看，高于20倍以上的行业有7个。其中，信息服务的P/OE高达188倍，紧随其后的是纺织服装和食品饮料，分别为162倍和140倍。而P/OE低于10倍行业为黑色金属、建筑建材、交通运输和公用事业。
这样的结果要从两方面来解读：一是P/OE的高低能反映出哪些行业相对高估或者低估，二是高P/OE说明这些行业非常热门，也被极度看好，而低P/OE则说明是冷门行业，这一点从以上分析中就可以看出。
当然，应该指出，并不是高P/OE行业中的公司就一定不值得投资，低P/OE行业中的公司就一定值得投资。而是说，这个结果仅仅是从自由现金流的角度给出了目前A股行业的相对估值。（见图2）
再看行业动态自由现金流的情况。按照有可比数据的1221家公司计算，过去10年产生自由现金流最多的行业是化工，其次是采掘和黑色金属，而电子业的10年自由现金流累计值为负值，表现最差。
和上述分析A股整体10年自由现金流逻辑一样，如果行业10年的自由现金流累计值越接近目前的市值，就说明越没有高估。我们用过去10年行业自由现金流累加除以行业市值，动态地来看目前的行业估值情况，其中，化工、黑色金属和公用事业的这个比值（∑OE/P）大于1，说明它们估值情况不错，而排在后面的那些行业应该说具有高估的可能。（见图3）
最后，我们来分析个股。2011年A股中有911家公司的自由现金流为负值，占比超过1/3。
针对投资者关心的股票估值问题，我们依照上文中所阐述的逻辑，从市值现金流比（P/OE）、10年现金流累计与市值比（∑OE/P）这两个角度出发，找出了A股中目前相对低估和高估的股票。（见图4、5）
另外，我们发现过去10年中，A股仅有15家公司每年的自由现金流都为正，这些公司或许会符合部分投资者的偏好。（见图6）
自由现金流量的因素分析 篇10
基于管理者运用企业内部现金资源低效率投资增大代理成本的思考, 詹森 (Michael C.Jensen, 1986) 提出了著名的“自由现金流量假说” (Free Cash Flow Hypothesis) 。按照詹森的定义, 自由现金流量是指“企业现金中满足以资本成本进行折现后NPV>0的所有项目所需资金后的那部分现金流量”。也就是满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量。如果企业的目标为追求企业价值最大化的话, 这种自由现金流量必须支付给企业的股东。自由现金流量越大, 企业价值越大, 股东财富就越大。
詹森认为, 在企业产生巨大的自由现金流量时, 股东和管理者对企业报酬分配政策将会出现严峻的对立, 管理者会无效率地大肆挥霍企业的自由现金流量, 各种管理费用在大幅度提高, 既然管理层可能会肆意浪费企业的现金资源, 进而导致投资边际效率降低, 那么解决的办法是将这些自由现金流量支付给股东, 比如采用支付股利、股票回购等形式, 这也解释了为什么支付现金股利以及股票回购随之而来的是股价上扬。然而直接方案很难执行, 管理层作为事实上的“企业霸主”, 并不会心甘情愿地自动把自由现金流量的控制权交还给股东, 因为这样做不仅丧失了业已掌控的巨额现金资源, 而且增加了被迫举债的可能性。因此, 另一个有效的解决方案是借助外部力量创造负债, 依仗负债的破产成本和市场监管效应约束管理层的无效投资行为, 从而降低股东与管理者之间的代理成本。
自由现金流量理论提出后, 国外许多学者纷纷进行大量的实证检验, 并为绝大多数的检验结果所证实, 自由现金流量学说得到了理论界的普遍认同。可见, 自由现金流量的本义与一般财务学意义上的概念是不同的, 它本来侧重于对现金资源代理成本的治理, 避免用于NPV<0的项目以及各种支出, 尔后受到财务学界的重视, 对这一概念进行定量研究, 形成了异彩纷呈的自由现金流量计算方法。
2 自由现金流量的计算
自由现金流量是企业真正的营业现金流量。自由现金流量反映了企业经营所产生的, 可以向企业所有资本供应者 (包括债务与股本) 提供的税后现金流量。必须适当地界定自由现金流量, 以确保现金流量与用以对公司价值评估的折现率保持一致。
为了分别估算企业实体价值和股权价值, 一般将自由现金流量分为实体自由现金流量和股权现金流量。实体自由现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和, 包括股东和债权人。“自由”的意思是强调它们已经扣除了必要的、受约束的支出, 企业可以自由支配的现金。这种自由不是随意支配, 而是相对于已经扣除的受约束支出而言有了更大的自由度。
实体自由现金流量=经营现金净流量-资本支出
=息前税后利润+折旧摊销-营运资本增加-资本支出
股权自由现金流量=实体自由现金流量-债权自由现金流量
= (息前税后利润+折旧摊销-营运资本增加-资本支出) - (偿还债务本金+利息支出-新借债务)
其中, “经营现金净流量”由息前税后利润加上非付现费用 (如折旧及摊销) , 再扣除营运资本的增加额构成。如果资本支出等于零, 它就是经营活动给全部投资人提供的现金流量。这一概念与现行企业会计“现金流量表”中的“经营活动产生的现金流量净额”是不同的, 这里仅仅把息税前利润的所得税列作经营活动的现金流出, 不包括利息的所得税, “现金流量表”将全部所得税均列作经营活动的现金流出。
2.1 息前税后利润
息税前利润 (EBIT) 是指扣除利息和所得税之前的利润。
EBIT=净利润+财务费用+所得税
息前税后利润是指已扣除所得税, 但未扣除利息的利润。计算息前税后利润有两种方法。
(1) 平均税率法。如果企业所有的应税所得额都适用于同一个税率, 则有:
息前税后利润=EBIT× (1-所得税税率)
如果企业不同的应税所得额有各自不同的税率, 并且会涉及许多复杂的收支优惠或扣除项目, 则应税所得额与会计利润经常是不相同的。在此情况下:
息前税后利润=EBIT× (1-平均所得税税率)
这种计算方法, 实际上是将所得税平均分摊到营业活动和利息损益而不考虑各项目实际适用的税率, 其结果误差较大。
(2) 所得税调整法。
所得税调整法是以企业的全部所得税为基础, 扣除利息净损益所得税, 得出息税前负担的所得税。
EBIT所得税=全部所得税-利息净损益所得税
息前税后利润=EBIT-EBIT所得税
这里把列入投资利益的利息收入和股利收入不计入自有现金流量的计算范围之内是因为考虑到企业的营业利润是企业的核心利益, 具有持续性, 投资者可以据此预测企业未来的赢利能力及判断企业的可持续发展能力;而非经营性收益如企业投资收益或其他资本利得与企业正常经营无关, 具有一次性的特点而缺乏稳定性, 投资者无法通过它预测企业未来的发展前景。把投资收益从自有现金流量的范围中剔出, 可以有效地避免企业人为地通过增加投资收益来操纵利润的可能性, 使投资者的投资行为趋于理性, 以防上当。当然, 营业利润与利得的区分在很大程度上依企业的性质而定。对于一个普通的工商企业来说, 对外投资形成的债权利息收入和股权收入就属于利得。而对于一个金融保险类公司而言, 情况就恰恰相反了。
2.2 折旧摊销
固定资产折旧、无形资产及其他资产等的摊销属非现金支出。折旧是企业购买的固定资产的价值在使用中逐步减少的数额。利润是根据收入减全部费用来计算的。折旧不是本期的现金支出, 却是本期的费用。因此, 这就是现金的另一种来源。摊销指的是无形资产、待摊费用等的摊销。它们跟折旧一样不是当期的现金支出, 却从当期的收入中作为费用扣除, 同样也应在计算的过程中将数额加回去。
2.3 营运资本的增加
营运资本的变化反映在库存、应收应付项目的增减上。因为企业营业收入的增加伴随着库存、应收款项的增加。而且, 因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能用作他途, 所以它的变化会影响公司的现金流量。
2.4 资本支出
“资本支出”是指用于购置各种长期资产的支出减去无息长期负债后的差额。长期资产包括长期投资、 固定资产、无形资产和其他长期资产。无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。资本支出有助于持续经营和提高未来增长率, 其一部分现金可以由无息长期负债提供, 其余的部分必须依靠企业的自由现金流量满足。可见, 经营现金净流量扣除了资本支出后, 才可以提供给投资人。
3 自由现金流量的优越性
自由现金流量在企业估算中的作用主要体现于它不仅是公司价值评估体系中最重要的环节, 而且在衡量公司经营业绩评价投资项目价值进行理性投资等方面比净利润、市盈率、经营现金净流量等指标, 更具有优越性。
3.1 企业可以用增加投资收益等非营业活动来操纵利润额
自由现金流量在计算中, 不会考虑企业因偶然经营所产生的收益, 因为它不是经常的利得, 而只考虑在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润。这种利润才是保证企业可持续发展的源泉。
3.2 人们是按权责发生制来确定会计利润的, 而现金流量的确定则是要根据收付实现的情况来确定
正因为会计上的利润是不以款项是否收付来确定, 这给了管理者很大操作空间。企业经常用虚假销售、提前确认销售、有意扩大赊销范围来调节利润。但是, 这样做, 无法取得现金, 在企业的账面上表现为应收账款的大量增加。有时, 企业还会为调整利润进行关联交易。通常也不使用现金进行交割, 同样会导致应收账款的增加。自由现金流量确认的标准是现金是否进行了实际的交割。这使得各种手段对它不会产生影响。
3.3 存货增减变动的影响在自由现金流量上也得到了反映
会计利润的计量是不会反映这些方面的。存货时间的长短对利润的影响是没有差别的。存货如果卖不出, 非但不能增加企业的财富, 企业还要为它不断支付资金成本, 如仓储费、保险费、维护费、管理费等, 这些都可以在自由现金流量上得到反映。
3.4 自由现金流量还考虑到了股权资本成本
自由现金流量所要反映的就是既要提供给投资者最大的现金额, 也要保持企业持续、稳定、健康地发展。
利用自由现金流量指标在评价企业整体价值方面具有最优性。实践中, 越来越多的投资者或机构经过各种标准的运用, 逐步认识到了这一点。正因为如此, 自由现金流量指标在企业整体价值分析中的应用将更加广泛, 影响也更加深远。
摘要：自由现金流量是指“企业现金中满足以资本成本进行折现后NPV>0的所有项目所需资金后的那部分现金流量”。也就是满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量。如果企业的目标为追求企业价值最大化的话, 这种自由现金流量必须支付给企业的股东。自由现金流量越大, 企业价值越大, 股东财富也就越大。
