现金股利

现金股利（精选十篇）

现金股利篇1

股利代理成本认为, 较高的现金股利支付率能够减少经理人直接控制FCF, 在一定程度上限制了经理人投资负NPV项目的机会, 从而降低了企业的代理成本。通过支付现金股利, 公司在有资金需求时必须进行对外融资, 公司的经营和财务将受到外界的监督审核, 给管理层带来压力, 从而可以减少管理层进行过度投资, 盲目并购以及随意性支出等能够给自己带来超额收益的机会主义行为, 进而保护股东的利益。

一、国外相关文献综述

(一) 基于FCF过度投资的研究

Griffin是这一领域最早进行实证检验的学者之一。1988年, 他以1979-1985年25家美国大石油公司为样本, 通过构建新古典、纯粹和嫁接的三个FCF模型, 验证了石油行业存在着FCF代理成本的问题。虽然在Jensen (1986) 提出FCF假说时, 从理论上探讨了企业过度投资行为存在的可能性, 但是由于企业投资行为本身的复杂性和过度投资程度衡量的困难, 此后大约10年间关于过度投资的讨论一直停留于定性研究, 直到20世纪90年代中期, 学术界才开始从定量角度区分和衡量企业的过度投资程度。Vogt (1994) 在投资——现金流敏感性分析的基础上, 从实证角度对投资不足和过度投资进行了区分, 并获得企业过度投资的实证证据。Mark和Clifford (1995) 研究发现未预期的FCF更多地被经理人用于负NPV项目投资, 而且托宾Q值低的企业的自由现金流与投资支出呈现显著的正相关关系。Alti (2001) 在新古典经济学框架下建立了FCF与企业价值的模型, 发现平均托宾Q值越低, 企业越有可能投资于负NPV项目。Hovakimian (2002) 的研究发现, 现金流充足年度中企业进行过度投资的概率是低现金流年度的4倍。Chose (2005) 利用美国石油业的历史数据证实, 每当国际石油价格上升时, 非预期现金流会导致该行业的过度投资现象。Richardson (2006) 研究发现, 过度投资现象主要集中于FCF较高的企业中, 在FCF为正的企业中, 20%的FCF用于过度投资, 并且大多数企业的FCF以金融资产的形式存在于企业中。

(二) 基于现金股利对FCF代理成本控制的研究

最早将股利政策应用于控制FCF代理成本研究的是Michael S.Rozaff (1982) , 他认为现金股利政策会给经理层带来压力, 同时迫使经理层为他们的投资项目向外筹集资金, 从而减少经理层浪费在非盈利投资项目上的FCF数量, 为降低代理成本做出贡献。Easterbrook (1984) 认为, 公司发放股利会降低内部FCF, 这样公司向外界筹措资金的需求就增加了。当需要向外筹资时, 公司需要经过各种监督和审核, 无形之中增加了外部监督力量, 从而降低了代理问题。Jensen (1986) 指出, 负债和现金股利是两种比较有效的FCF代理成本控制方式。Agrawal和Jayaraman (1994) 研究发现, 所有者权益公司的股利支付率显著高于杠杆公司, 支持了Jensen (1986) 提出了股利支付和负债是控制FCF代理成本的替代机制假设。LLSV (2000) 从大股东与小股东冲突的角度比较了33个国家上市公司的股利政策, 发现现金股利的支付是法律对中小股东利益的保护, 并指出发放现金股利可以对经理层起到约束和限制作用。Farinha (2003) 研究发现股利支付可以减少内部FCF或者增加对外筹资次数, 加强外部监督作用, 进而减轻FCF的代理问题。Borokhovich et al (2005) 的研究中也证实了股利政策可以降低FCF代理成本。但是Bird (1998) 的研究中却提出现股利支付对于约束FCF代理成本的效力较弱的结论。

(三) 基于现金股利对FCF过度投资控制的研究

Jensen (1986) 从股东与经理人冲突的角度出发, 指出经理人有可能将FCF投入到损害公司价值的项目中或者盲目扩大组织规模, 而较高的股利支付率能减少经理人控制的FCF, 在一定程度上限制经理人投资负NPV项目的机会, 从而降低代理成本。Lang﹠Litzenberger (1989) 选取1979-1984年间429件股息变动的美国上市公司为样本, 验证了股息公布对股价的影响, 以及股息公布对现金流信号和FCF过度投资的解释, 研究结果显示, 对于过度投资企业来说, 其股息变动公布相关的平均收益明显大于其他企业;过度投资企业的股息变动信号隐含了其投资政策的信息。同时, 也有学者对现金股利对FCF过度投资控制效应提出质疑, Bird (1998) 指出虽然股利支付和负债都可以限制经理人利用FCF进行过度投资行为, 但是股利支付对于限制经理人FCF过度投资的效力较负债限制较弱, 因为股利支付不像负债那样具有强制性和法律保障。

二、国内相关文献综述

(一) 基于FCF过度投资的研究

饶育蕾和汪玉英 (2006) 以2001-2003年非金融性A股公司为样本, 研究结果发现过度投资是我国上市公司投资的典型表现, 符合FCF过度投资假说。刘昌国 (2006) 研究发现我国上市公司较大程度地存在FCF过度投资行为, 并且从总体上说公司治理机制抑制FCF过度投资行为的功能较弱。支晓强和童盼 (2007) 发现企业投资行为与现金流敏感度之间的正相关关系, 证实了我国上市公司确实存在FCF过度投资问题。张功富 (2007) 以我国沪深A股工业类2000—2005年434家上市公司为样本, 对FCF与过度投资的关系进行考察, 结果发现过度投资显著的集中在拥有较多FCF的企业中, 18.92%的FCF被用于过度投资。李鑫 (2007) 通过建立实证模型发现近年来上市公司过度投资行为有加剧的倾向, 并且上市公司过度投资程度与FCF水平显著正相关, 说明FCF充足的上市公司更容易发生过度投资行为。黄本多和干胜道 (2009) 通过实证研究发现高FCF的公司倾向于进行过度投资, 并且对不同的股权性质和股权结构对FCF过度投资的制衡程度进行研究。蔡吉甫 (2009) 研究发现当公司存在FCF时, 中国上市公司倾向于过度投资, 不过FCF过度投资的程度会因公司成长机会的高低和持有FCF的多少而有所不同, 从而表现出一定的区间效应。徐晓东和张天西 (2009) 认为我国上市公司一方面因代理问题存在着低效率的过度投资, 另一方面又面临融资约束导致的投资不足, 资源配置效率低下。并且发现企业FCF越多、代理问题越严重的企业过度投资情况越严重。汪平和孙士霞 (2009) 研究发现我国企业普遍存在过度投资行为, 国有企业比非国有企业过度投资行为更严重, FCF与投资行为呈显著正相关关系。薛婧 (2011) 也通过实证模型证实了我国国有上市公司中存在过度投资的现象。

(二) 基于现金股利对FCF代理成本控制的研究

杨熠和沈艺峰 (2004) 通过对1994—2001年的962次现金股利公告进行研究, 发现FCF假说比股利信号理论更适合解释现金股利公告的市场效应, 现金股利约束FCF代理成本的监督治理作用非常大。寥理和方芳 (2004) 研究发现管理层持股可以激励经理人通过股利政策的选择来缓解FCF代理成本。其二人在2005年进一步发现相对于非过度投资的公司, 过度投资公司宣告股利增加事件的市场欢迎程度较高, 符合FCF假说的内容。谢军 (2006) 对上市公司股利政策的实证研究发现, 大股东发放现金股利的动机更多的是为了迫使经理人释放更多的FCF, 减轻代理成本。李小军等人 (2007) 选取2002—2004年间有宣告增加现金股利的公司为样本, 实证研究发现在公司监督无效时, 发放现金股利是降低代理成本的必要选择。刘银国 (2008) 研究发现管理层有控制资源的动机, 在股利决策中并不是以企业价值最大化为目标, 而是将目标定于企业规模的不断扩大和产出水平的不断提高, 企业存在着过度投资的现象。但是也有学者对股利控制说提出质疑, 陈晓和何涛 (2002) 通过对1997—1999年现金股利公告的市场反应进行研究发现, 现金股利的市场反应与企业市场价值无关, 无法对经理层起到约束作用, 进而对半强制分红的政策合理性提出质疑。陈信元等 (2003) 通过案例分析法对佛山照明时间进行分析, 发现现金股利可能是大股东转移资金的工具, 并不能对经理层起到约束作用。李常青等人 (2010) 考察了中国特殊的半强制分红政策市场反应, 结果显示半强制分红政策对有再融资需求或者潜在的再融资需求的成长型以及竞争型上市公司带来了一定的负面效应, 半强制分红政策可能存在“监管悖论”的局限性。

(三) 基于现金股利对FCF过度投资控制的研究

魏明海和柳建华 (2007) 运用实证的方法检验了国有上市公司现金股利政策与过度投资之间的关系, 以及治理因素对这种关系的影响, 研究结果支持当前国有上市公司的低现金股利政策促进了其过度投资行为的假说, 并且公司内部治理结构和外部治理环境的改善也会制约国有上市公司的过度投资行为。闫华红 (2009) 以国有上市公司为样本, 发现我国国有上市公司存在着过度投资的现象, 造成了国有上市公司投资效率低下的局面, 同时股权越是集中的国有上市公司过度投资现象越严重。但是通过发放现金股利的手段, 可以有效的缓解这一问题。但是也有学者的研究结果显示现金股利对FCF过度投资并无控制作用, 李鑫 (2007) 所进行的实证研究表明, 中国上市公司过度投资程度与现金股利支付水平无关, 西方股利代理成本假说在目前的中国资本市场是不成立的, 这是因为中国上市公司现金股利政策受到监管层政策驱动因素和上市公司获得再融资资格意图的严重影响, 造成了股利政策的严重扭曲, 从而限制了现金股利对上市公司过度投资行为的约束功效。

三、自己的见解

公司股权结构论文现金股利论文篇2

股权结构对现金股利政策的影响

提要本文主要从股权属性研究股权结构对现金股利政策的影响。结合我国2007～2009年上市公司数据，分析股权结果对现金股利政策的影响，在此基础上发现股利分配中存在的问题，并提出政策建议。

关键词：现金股利；第一大股东；国有股

一、国内外文献综述

国内外对于股权结构与公司股利政策之间的关系研究相当多，并且取得很多研究成果。Gugler和Yurtoglu（2001）研究了1992～1998年德国736次股息变化公告后股价的反应，通过回归分析发现派现比率与最大股东的投票权比率有“倒U型”关系，与第二大股东投票权比率呈正相关。Klaus Gugler和Yurtoglu（2003）通过实证证明德国上市公司中不同控股股东对现金股利存在不同偏好，第一大股东持股比例与现金支付率呈负相关，第二大股东持股比例与现金支付率呈正相关。吕长江和王克敏（2004）研究发现国有股和法人股比例越大，内部人控制度越强，公司的股利支付水平越低；国有股与法人股比例越低，公司越倾向于把利润留存于企业未来发展，通常会采用股票股利代替现金股利的支付政策。魏刚（2006）采用Logit多远回归模型分析了389家公司的股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例和法人股比例与股利发放的概率呈正相关。

二、研究假设

（一）样本选取及数据来源。本文选取了2007～2009年间在深沪两市A股中派发现金股利的上市公司作为研究样本，为保证数据有效性，按照以下标准进行严格筛选：

1、剔除存在A股、B股、H股交叉持股的上市公司；

2、为消除行业的影响，剔除金融行业、房地产行业上市公司；

3、剔除出现过ST或PT以及净资产收益率小于0的上市公司；

4、剔除少数数据不全的上市公司。最后剩下的1，138家上市公司符合本文的条件，相关数据来源于国泰安CSMAR数据库系统，通过SPSS完成数据分析。

（二）研究假设。本文主要是从股权属性研究股权结构对现金股利政策的影响。股权属性主要包括股权流通性和股权投资主体。股权流通性主要是指流通股和非流通股，股权的投资主体主要是指国有股和法人股。结合国内外相关的研究成果，从股权流通性和投资主体两个方面提出相关研究假设。

假设1：流通股比例越大，现金股利支付越低。流通股股东持有股票的目的是通过上市公司的股票获取经济利益，其股权价值的实现形式有现金股利和股票增值两种。当流通股比例较大时，在公司内部和市场就会对控股股东产生一定的制约力量，从而减少现金股利发放。

假设2：国有股比例越大，现金股利支付越高。国有股主要是非流通股，在上市公司控股股东中占据控股大股东的地位，有时候他们会通过支付现金股利把现金向外转移，因此国有比例越大，公司现金

股利支付率就越高。

假设3：法人股比例越大，现金股利支付越高。法人股是非流通股的重要组成部分，在上市公司中扮演控股股东或其他大股东的身份，他们通常期望能够利用较高的现金股利来获得收益，所以说法人股比例越大，现金股利支付率就越高。

假设4：第一大股东持股比例越大，现金股利支付越高。随着第一大股东持股比例的增加，对经营者的控制和监督作用越来越明显，对公司决策影响也越来越大，要求公司多派发现金股利，第一大股东享有的份额也越来越高，获得了因现金股利带来的超额收益，因此第一大股东希望提高公司现金股利支付率。

三、变量选择和模型设定

本文是以现金股利支付率（Y）为因变量，以第一大股东持股比例（X1）、第二至第五大股东持股比例（X2）、流通股比例（X3）、国有股比例（X4）、法人股比例（X5）为自变量，流动比例（C1）和净资产收益率（C2）为控制变量，运用多元线性回归分析方法建立不同股权

结

构

下的现

金

股

利

模

型

：Y=C+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6C1+β7C2。其中：Y为因变量；C为常数项；βi为自变量系数；Xi为自变量。

四、实证结果分析

从表1中可以看出，模型通过了显著性检验，该方程的D.W值为1.972，在（di，4-di）之间，说明回归方程没有序列自相关性，F值

为35.578回归方程显著，VIF值远远小于10，说明变量之间不存在多重共线性，调整后的R2为0.531说明该模型拟合型较好。（表1）回归结果表明：

第一，第一大股东持股比例和每股现金股利在5%的水平上显著正相关，第一大股东持股比例越高，发放现金股利越多，这与假设4相吻合。说明第一大股东持股比例高可以控制公司的重大决策，可以利用自己控股股东的地位操控现金股利的发放，进而获得高额的利润。第二至第五大股东持股比例与每股现金股利相关性不显著，可能是因为第二至第五大股东持股比例较低，没有在公司中发挥监督作用。说明第二至第五大股东因为较低的持股比例没法监督控股股东通过发放股利过程获取高额的报酬。

第二，流通股比例与每股现金股利在5%水平上显著负相关，流通股比例越高，现金股利支付越低，这与假设1相吻合。在流通股比例增大时，流通股股东频繁的交易流通股以获得收益，这样就会对控股股东产生制约作用，减少现金股利的支付。

第三，国有股比例与每股现金股利在15%的水平上正相关，显著性并不高。国有股比例越高，现金股利支付越高，可是这两者之间的显著性不是很高，可能是股权改革后进入全流通时期，国有股比例逐渐下降，对公司的控制能力也随之降低，使得其他股东和经营者对国有股股东的制约能力加强，进而减少了对现金股利发放。

第四，法人股持股比例与每股现金股利在5%水平上显著正相关，法人股比例越高，现金股利支付越高，说明法人股股东通过持股比例的增加影响公司的现金股利政策，进而多发放现金股利，从而获得高额的报酬。

第五，其他因素对现金股利政策的影响。公司的偿债能力与每股现金股利呈负相关，说明公司债务对现金股利的发放有一定的约束作用，债权人制约现金股利的发放，以保证公司留有更多的现金用于偿还债务。公司的盈利能力与每股现金股利在5%水平上显著正相关，即公司盈利能力越强，现金股利支付越高。

五、结论及建议

（一）研究结论。本文以现金股利作为研究对象，通过对2007～2009年上市公司数据分析，从股权属性角度分析研究股权结构对现金股利政策的影响。结果表明，第一大股东持股比例与每股现金股利在5%水平上显著正相关，说明第一大股东持股比例对现金股利政策产生重大影响。第二至第五大股东持股比例与每股现金股利没有显著影响，说明第二至第五大股东持股比例较低不能对控股股东发挥监督制衡作用。流通股与每股现金股利在5%水平上显著负相关，说明流通股股东对控股股东有较强的制约作用，使公司现金股利发放减少。国有股与每股现金股利在15%水平上正相关，显著性不高。法人股与每股现金股利在5%水平上显著正相关，法人股股东通过持股比例的增加影响公司现金股利政策以获得高额的收益。

（二）政策建议。基于本文的研究分析，认为要规范当前中国上

市公司的现金股利政策，让现金政策充分发挥在成熟资本市场的积极作用，创造良好的环境、保护中小投资者的利益，据此提出以下政策建议：

第一，加强对大股东的监督制约。股权分置改革后逐渐实现全流通，会对上市公司的股权结构产生重大影响，可是第一大股东仍处于控股地位，对现金股利政策有显著的影响。本文建议：上市公司现金股利发放必须与其自身的经营状况相结合，在鼓励上市公司用发放现金股利的方式回报投资者同时，一定要重视现金股利发放的合理性，防止第一大股东为获得高额利润操纵股价。

第二，培养多元化、专业化的投资主体。国有股、法人股在我国上市公司投资主体中占有很大的比重。在社会公众股中个人投资占有一定的份额，个体投资投机性强，而且个体投资者个人素质差距较大，在监督上市公司市场行为时没法起到很好的制约作用。因此，我国应该大力发展专业投资机构，让个体投资者利用专业投资机构进行管理，专业投资结构可以通过雄厚的资金和专业人士的管理，对上市公司大股东起到一定的监督制约激励作用，抑制过度投机行为，引导公司依据经营业绩和发展前景发放现金股利。

第三，强化董事会的职能。上市公司的董事会被大股东控制是大股东侵占小股东利益的方式之一，应该增加董事会中独立董事的人数，让独立董事在不受少数大股东影响的情况下，从全体股东的利益角度出发客观地做出决策，并根据经营决策的执行情况进行监督和对

结果进行评估。

主要参考文献：

派现能力与现金股利篇3

关键词：创业板上市公司；现金股利；派现能力；现金流

一、引言

股利政策是财务管理的重要内容，也是上市公司利益关系的焦点，现金股利作为一种股利分配方式，也一直备受关注。

2009年10月30日，酝酿多年的创业板终于在深交所开板，这一新兴的市场与传统的主板市场有很多截然不同的特点，恰当的现金股利政策对创业板上市公司的理财活动以及公司未来的长期发展均有着重要的意义。

关于现金股利，虽然已有比较丰富的实证研究成果，但对于创业板上市公司的研究甚少，且很多观点尚未达成共识。和主板相比，创业板市场的现金股利分配现状究竟如何？高派现的背后，是创业板上市公司自身的快速发展带来的丰厚利润为现金股利的发放提供了保障？还是派现的背后其实是现金匮乏的困窘，分红资金另有其他来源？这些疑问带领着我进行了如下的研究。

二、文献综述

（一）文献综述

股利政策是公司財务政策的重要内容，通过阅读文献，本文将从现金股利的目的、现金股利的影响因素、创业板现金股利的研究这两个方面来进行文献回顾。

1、现金股利的目的。关于上市公司现金股利的目的，大致总结如下：首先，现金股利有信号作用。Pettit（1972）发现，股利公告能够引起股价的波动，从而向市场传递有用的信息。其次，Jensen（1986）认为，上市公司支付现金股利后，减少了经营者手中可以支配的自由现金，防止现金被滥用。

2、现金股利的影响因素。公司内部影响因素的研究主要集中于以下几个方面：赵春光等（2001）发现，上市公司是否分配现金股利与企业规模有关；刘淑莲和胡燕鸿（2003）发现每股现金股利与每股收益呈现正相关关系。Jensen（1976）提出，现金股利支付水平与公司的成长性呈现显著的负相关关系。

目前，关于现金股利，对于创业板上市公司的研究甚少。因此，本文试图探究派现公司背后真正的派现能力，并通过实证分析，从派现能力角度对创业板市场的现金股利分配特点进行探究，并总结创业板上市公司现金股利支付水平和派现能力的关系。

三、创业板上市公司现金股利与派现能力的实证分析

自2009年10月30日开板以来，2009年有36家公司首批上市，截止目前，累计355家公司。

2009至2011年，超过90%的创业板上市公司都进行了现金分红，这与主板市场年均只有58%的公司进行派现形成了鲜明对比。创业板2009至2012年平均每股现金股利分别为0.23、0.25、0.20、0.26元，分红水平明显高于主板市场；现金分红占净利润比重达到了39%、34%、39%、38.72%，现金分红比重明显高于主板市场。

（一）样本选取和资料来源

本文的研究对象为2009年至2011年发布现金股利公告的创业板上市公司，以及2012年度已经于2013年宣告实施现金股利的公司，共计541个样本，剔除1个数据缺失值，一共540个样本。现金股利数据和相关财务数据均来自wind数据库。

（二）变量选择及模型设计

本文以每股现金股利作为因变量，派现能力作为自变量，以总资产、资产负债率、每股收益、净资产收益率、营业利润增长率、每股留存收益作为控制变量。

回归模型如下：Dividends=α+β1COCDP +β2 Ln（Size）+ β3LEV+β4EPS+β5ROE+β6Growth+β7RE

（三）回归分析

本文以现金流量指标——FCFF来衡量派现能力，建立回归模型。回归结果显示：在控制资产规模、负债水平、盈利能力、成长性、留存水平各指标的情况下，在5%显著性水平下，每股企业自由现金流量对每股现金股利有显著的负向影响，说明创业板上市公司在企业自由现金流量越少时，支付的现金股利反而越多。

对于上述回归结果，本人认为有两个原因：一是创业板上市公司不会因为留存有正的企业自由现金流而进行股利支付，也就是说它在实施现金股利支付方案时根本不会去考虑这一指标；二是有可能因为创业板市场的公司刚上市几年，投资者都对其抱有很大的期望，公司为了不辜负股东，“迫不得已”在缺乏现金流的时候还进行分红。只是其现金之来源，让人百思不得其解。

关于控制变量的回归系数显著性：资产负债率对每股现金股利的影响显著为负，表明创业板上市公司的负债水平越高，现金股利支付水平越低。而资产规模、每股留存收益、净资产收益率对现金股利支付水平的影响均显著为正，表明资产规模越大、留存收益水平越高、盈利能力越强，现金股利支付水平就越高。

四、研究结论及建议

通过对创业板上市公司现金股利分配现状的初步统计分析发现，我国创业板上市公司实施了积极的现金股利政策。

回归结果显示在控制其他变量的前提下，每股企业自由现金流量对每股现金股利有显著的负向影响。本人认为，创业板上市公司在进行派现时很少有根据自己真正的派现能力来进行派现，也可能因为创业板上市公司为了不辜负股东的期望，“迫不得已”在缺乏现金流的时候还进行分红。但其派现资金来源不明，超能力派现导致这一违背理论的异常现象。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

[1] 陈浪南和姚正春.我国股利政策信号传递作用的实证研究[J].金融研究，2000，（10）.

[2] 李常青、魏志华、吴世农，2010，半强制分红政策的市场反应研究，经济研究.（3）

[3] 陆位忠、林川、曹国华.创业板上市公司现金股利分配倾向：市场需求还是股东需求？广东金融学院学报.2012，1

[4] 谢德仁.2013：企业派现能力之理论研究. 会计研究.2013第2期：27-37

[5] 杨熠、沈艺峰，2004：现金股利：传递盈利信号还是起监督治理作用，中国会计评论.第1期

[6] 杨淑娥、王勇、白革萍.我国股利分配政策的影响因素的实证分析[J].会计研究.2000，（2）

[7] 袁欣.创业板上市公司现金股利政策特征研究.经营管理者，2012.10

[8] 袁天荣、苏红亮.上市公司超能力派现的实证研究.会计研究.2004.69-70

[9] 赵春光，张雪丽，叶龙.股利政策：选择动因——来自我国证券市场的实证证据[J].财经研究，2001，（2）

[10] Easterbrook，F.H，1984，Two Agency Costs Explanation of Dividends， American Economic Review 74：650-659

治理主体动机与现金股利决策篇4

现金股利政策是现代公司活动的一大核心内容。从微观层面看,现金股利政策是公司筹资及投资活动的逻辑延续,也是公司理财活动的必然结果。从宏观角度看,股利政策的好坏决定了企业能否获得长期稳定的发展,能否在市场中建立起良好的公司形象,以及资本市场能否健康成长。因此,股利政策理论研究和实证研究一直是学术界的研究热点。利益相关者理论(Freeman,1984)是为了平衡企业经营活动中各利益相关者的利益要求而进行的管理活动,其中任何影响企业目标实现或受企业目标实现影响的个人和群体都是“利益相关者”。具体来说,上市公司每年施行的现金股利政策往往是经理层、股东、债权人、非投资人这些“利益相关者”利益相互博弈的共同结果。在博弈过程中,各个“利益相关者”在博弈中的地位是由特定情况下的公司治理情况决定的,进一步影响到博弈的结果即股利政策,因此,某个时期公司所施行的股利政策只不过是各个利益主体在这个特定博弈条件下的一个均衡而已。公司高层、控股股东、独立董事和监事会监事正是这些利益相关者中的一员,在整个博弈过程中他们各自从自己的利益动机出发,试图影响博弈结果———股利决策,向有利于他们自己的方向发展。本文从上述四个治理主体的利益动机出发,研究其动机对公司现金股利决策的影响及程度。

二、理论分析与研究假设

(一)高管与公司股利决策

传统的委托代理问题是指代理人以个人利益最大化为目标,加之契约不完全、信息不对称和人有限理性等,在股东和代理人之间会产生代理成本,损害股东的利益。《现代公司与私有产权》(Berle和Means,1932)提到这一观点,认为高管在没有或有很少公司股权时,会追求个人价值最大化,导致股东利益损失,企业价值降低。另外,Jensen和Meckling(1976)研究成果证明,企业价值与高管持股比例正相关,当高管完全拥有该企业,代理成本为零,企业价值最大。在这样的前提之下,高管人员可以通过不分红来扩大投资和增加现金流量,以达到扩大企业规模的目的,来实现企业的价值最大化。但同时,高管与股东的效用差异的深层原因是剩余索取权与控制权不匹配。因此,高管的股权激励在降低代理成本方面会发挥很好的作用。Shleifer、Mc Connell和Servaes(1990)的研究发现,高管持股会产生利益趋同效应(The Convergence of Interest Effect),即随着高管持股比例提高,对高管人员产生激励作用,高管追求的效用会与股东趋向一致,从而可以降低代理成本,提高企业价值。高管人员出于扩大企业规模,实现企业价值最大化的动机,可能会减少分红甚至不分红。但因为高管持股或股权激励的方式可以让高管和股东的利益趋同,降低代理成本,所以这样的方式会让高管在做决策时考虑一定比例的分红。综上所述,提出假设1:

假设1:高管出于构建“帝国”的动机不偏好现金分红,但高管持股可纠正此种动机

(二)控股股东与股利决策

传统的代理问题是建立在股权分散的前提之下,而对于世界上的很多国家,包括中国,股权是集中的,而不是分散的。在成熟市场国家中,11个西欧国家的5232家上市公司中44.29%由家族控制,股权高度集中(Faccio和Lang,2002);在新兴市场,40%以上的上市公司由家族控制(Claessen,2000)。当股权集中度能使得大股东对上市公司实施实质性控制时,外部股东与内部经理人员之间的利益冲突将变得不再重要,代理问题则更多地表现为大股东与小股东之间的利益冲突。我国目前的市场还不成熟,大多数上市公司的的控制权实际掌握在控股股东的手中,股权高度集中(徐晓东、陈小悦,2003),而且公司的管理层通常是有持股比例大的股东来担任,控股股东和中小股东的代理问题就显的尤为突出(何威风,2007)。控股股东可以利用其控制权的便利,以“自我交易”将公司资源转移或以其他方式来增加自己的股权比例获得利益,而不会选择现金股利分红这样的方式来和小股东“股利共享”。综上所述,提出假设2:

假设2:控股股东不愿与中小股东“股利共享”,对分红决策有负向影响

(三)独立董事与股利决策

独立董事以其独有专业技能、丰富商业经验和独有洞察力可以有效地发挥监督职能。中国证监会2001年发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,指出在中国境内上市公司引入足够数量的独立董事,可以改善我国上市公司的治理结构。独立董事最主要的职能就是“监督”,希望能以此来解决股东与经理层以及大股东利益侵占问题。Fama&Jensen(1983)认为独立董事在行使关键决策控制职能时处在一个更有利的位置上,可以缓解管理者和股东之间的代理冲突。Schellenger et al.(1989)研究表明独立董事比例与公司现金股利支付正相关。国内学者蔡伟(2005)从公司契约理论出发,把熟悉公司经营现状和发展态势的独立董事看做是公司契约的重要主体之一,因为他们有更多的途径了解公司。同时独立董事大多是财务金融法律等方面的专家学者,可以促使管理层做出合理的股利分配决策,防止滥用。综上所述,提出假设3:

假设3:独立董事具有监督作用,对现金股利决策有积极影响

(四)监事会与股利决策

监事会制度是我国公司治理的重要制度安排。从理论上分析,监事会既体现了公司治理机构设置的分权制衡思想,还可以降低代理成本。从具体法律上看,我国《公司法》规定:监事会应当包括股东代表和适当比例的公司职工代表,其中职工代表通过民主选举的方式进行选任,比例不得低于三分之一。同时,董事长和高管不能兼任监事。由此可见,监事会是一种多元化的组织结构,各利益相关者都广泛地参与其中,形成利益相关者共同监督机制。在监事会拥有的诸多监督权中包括检查公司财务的权利,这将有助于公司财务决策偏向各利益相关者发展。2013年发布的《上海证券交易所上市公司现金分红指引》规定上市公司监事会对董事会执行现金分红政策和股东回报规划以及是否履行相应决策程序和信息披露等情况进行监督,监事会应对以上三种情形发表明确意见,并督促其及时改正。所以,监事会出于保护中小股东利益和发挥其应尽的财务监督作用的动机,对现金股利决策应发挥积极的作用。综上所述,提出假设4:

假设4:监事会对财务决策有监督作用,对现金股利决策有正向影响

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文初始研究样本为沪深A股2011-2013上市公司数据,并且对样本做了以下筛除:剔除财务特征特殊的金融保险行业上市公司样本;剔除处于财无异常时期(如ST、*ST等)的上市公司样本;剔除个别研究指标缺失的上市公司样本。经过上述筛除最终得到5531个有效样本。样本公司财务数据及现金分红数据均取自CSMAR数据库,统计分析主要使用stata12.0计量软件。

(二)变量定义

(1)主要变量。本文主要考察治理主体动机对上市公司现金股利政策的影响。其中,公司现金股利政策用上市公司年度每股股利(DPS)衡量。在我国,上市公司不分红是一种“常态”,因此,因变量DPS有明显的“截尾”特征,在回归分析中采用tobit模型。为刻画财务主体动机对现金分红决策的影响,选取以下4个指标,用于观察治理主体动机对上市公司现金股利政策的影响:高管(Power):借鉴Finkelstein(1992)对管理层的模型构建。首先分别从组织结构、专家和所有权等方面选取3方面的基础指标,分别是董事长、CEO二职兼任;董事会规模;内部董事比例。在选取上述基础指标的基础上,借鉴权小峰等的方法,利用主成分分析方法合成度量管理层的综合指标。控股股东持股(Sh1),用公司第1大股东持股占全部股本的比例衡量。Sh1越大,控股股东在上市公司现金股利决策中“话语权”越大。独立董事比例(Dulidirector),独立董事人数占董事会总人数的比例。Dulidirector越大,独立董事在上市公司现金股利决策中监督作用越明显。监事会规模(Jianshi),用公司监事会总人数进行测度。Jianshi指标越大,说明公司监事会越有能力监督上市公司现金股利决策。(2)控制变量。为控制其他可能因素的影响,本文考虑并控制了以下公司基本面影响现金股利政策的因素:高管持股Avchigu;股权集中度Jzhong;贝塔系数Beta;主营收入Lnincome;法人股持股比例Farengu;财务杠杆Debtra;每股收益Eps;每股经营现金流Cops。相关变量定义参照表1。

(三)模型构建

现金股利分红具有“截尾”特征,所以选取Tobit回归模型,模型公式如下:

四、实证分析

(一)描述性统计

从表2、表3可以看出,每股股利的平均值为0.0954,与最大值3相比还有很大上升的空间,说明我国大多数上市企业的每股股利偏低。而每股股利的最小值和1/4位数都为0,说明了在这个时间段内,我国很多上市公司都没有进行分红。高管权力的平均值为1.207,标准差为0.0518,意味着大多数的上市公司高管权利相近。控股股东持股比例、独立董事比例和监事会规模都符合正态分布,大多数的上市企业的是平均值附近,只有极少的企业远远大于或小于平均水平。而控股股东持股比例的均值37.3%、独立董事比例的均值36.1%和3.93的监事会平均规模也符合我国公司治理准则的基本要求。在关键的控制变量方面,股权集中度平均值为57.7%,中位数为58.46%,说明我们国家上市公司的股权相对集中。高管持股的平均值501821、中位数943.3和标准差2.34E+06意味着上市企业的高管持股呈现两极分化的情况。

(二)相关性分析

表4是主要变量的相关性检验。结果显示高管权力和每股股利的相关性为显著负相关,说明高管的权力越大,现金股利水平越低。同时,高管持股数和每股股利显著正相关,表明高管持股对现金分红有一定“激励”。初步支持了假设1———高管不愿意进行现金分红;但当高管持股时,会愿意进行股利分红。控股股东持股比例(Sh1)和每股股利显著正相关,说明第1大股东持股越多,上市公司分红水平越高,一定程度上说平控股股东持股对上市公司现金股利提高有积极影响。独立董事比例Dulidirector和每股股利在5%水平显著负相关,这可能因为在我国上市公司中,独立董事并没有发挥出应有监督作用,假设3未获得支持。监事会规模Jianshi和每股股利在1%水平显著正相关,说明监事会规模越大的上市公司现金分红水平往往越高。一定程度上说明监事会的监督作用对现金股利决策有正向的影响,假设4获得了支持。

注:*代表10%水平显著;**代表5%水平显著;***代表1%水平显著。

(三)回归分析

为进一步考察在加入相关控制变量后,治理主体动机对现金分红决策的影响,本文进一步做了回归分析(见表5)。首先对四个主要变量做了单一的回归分析,之后再加入了其他控制变量来做第二次的回归分析。高管权力Power在单一变量回归中系数为-2.146,多控制变量回归中的系数为-2.207,并且都在1%水平显著。这说明高管存在利用权力降低公司分红水平的动机。根据公司现金分红的代理理论,现金股利支付会降低高管手中可操控的现金流,不利于高管在职消费及投资创造“帝国”,因此,高管没有分红决策的“内生动力”。但同时也可以看到,高管持股的系数显著为正,说明高管持股使得高管与股东利益趋于一致,有助于提高高管分红决策的积极性。综上所述,高管拥有运用手中权力降低现金分红水平的动机,但当其持有公司股份的时候,其不偏好分红的动机会发生扭转,本文假设1得到验证。控股股东持股(Sh1)单一变量回归的结果显示系数为正但不显著;但加入控制变量后,系数则显著为正。这说明第1大股东持股对上市公司现金分红水平的提高有正向影响,与相关性分析结论基本一致。结合我国资本市场制度背景来看,股权分置改革后大股东与中小股东有了共同的利益基础,控股股东利益实现机制也逐渐从“掏空式”利益实现向与中小股东利益共享转变。本文的经验证据则说明控股股东在上市公司现金股利决策中有一定积极治理效应。独立董事比例的回归系数在单变量回归和加入控制变量的多变量回归中均显著为负。说明在我国资本市场总体分红水平偏低的现实状况下,独立董事并未能在上市公司现金股利决策中发挥积极作用,本文假设3没得到印证。独立董事制度,曾被寄予维护中小股东利益、完善上市公司法人治理结构的厚望,但实行该制度十年以来,该功能并未完全发挥。监事会规模的系数在单变量回归中显著为正,在多变量回归中也为正但不显著。这说明,监事会作为上市公司决策内部监督机构对现金股利政策的制定表现出一定的积极影响,但其监督角色的发挥有限。上交所《现金分红指引(2013)》明确提出,监事会应该对上市公司现金分红决策的过程和信息披露进行监督,而本文的经验证据并未发现监事会对分红政策发挥显著的监督效应。因此,如何发挥监事会在分红决策中的监督、否决机制是值得深入研究的课题。

五、结论

本文研究发现:高管权力对现金分红水平有负向影响,但高管持股可削弱这种负面效应;控股股东对上市公司现金分红水平的提升有积极影响,说明股权分置改革后控股股东与中小股东实现了利益趋同;独立董事虽被寄予保护中小投资者利益的厚望,但本文未发现独立董事能保护中小股东分红权益的经验证据;我国《现金分红指引(2013)》指出监事会具有监督现金股利政策的义务,然而本文的经验证据表明,监事会的现金股利政策监督效果并不明显。本文认为,财务主体是上市公司现金股利政策的决策者。因此,财务主体利益关系及利益博弈格局的重塑是我国资本市场现金股利政策优化的关键。目前而言,应该强化独立董事、监事会等治理机制在我国上市公司现金股利决策中的监督权,弱化高管层现金分红政策决策中的代理问题,多边治理应该是现金股利决策的未来取向。

参考文献

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[3]王化成、李春玲、卢闯:《控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究》,《管理世界》2007年第1期。

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[5]赵昌文等:《家族企业独立董事与企业价值》,《管理世界》2008年第8期。

[6]李维安、郝臣:《中国上市公司监事会治理评价实证研究》,《上海财经大学学报(哲学社会科学版)》2006年第3期。

现金股利篇5

论文关键词：股利政策制造业现金股利

一文献回顾

关于上市公司现金股利政策影响因素的研究，国内外并没有统一的研究结论。国外比较流行的理论主要有“一鸟在手”理论、MM无关论和税差理论、顾客效应理论、信号传递理论以及代理成本理论等。国内关于现金股利政策的影响因素研究大致可以分为如下两类：一类是研究单个因素对现金股利政策的影响。一是股权结构对我国上市公司现金股利政策的影响。如陈洪涛、黄国良(2005)以2001—2003年沪深两市的A股作为样本，采用多元线性回归和二次函数非线性回归两种方法，实证分析得出上市公司第一大股东持股比例与现金股利存在“U”型关系，第二大股东持股比例与现金股利成反比，股本规模及股权相对集中度对现金股利没有影响。唐国正(2006)罚究得出股权二元结构下上市公司分配现金股利产生再分配效应——流通股价值向非流通股转移，分配现金股利可能是大股东的掠夺行为。袁振兴、杨淑娥(2007)以沪市2001年至2004年进行过现金股利分配的58家公司的1241个现金股利分配事件为样本，研究发现股权高度集中公司的大股东持股比例与现金股利支付率正相关；股权相对集中公司的大股东持股比例与权益性现金股利正相关，与收益性股利负相关。二是企业的盈利能力和现金流等因素对现金股利政策的影响。如朱云(2004)以1994年至2002年我国上市公司的股利分配事件为样本，认为提高上市公司的盈利能力能够增加现金股利支付率。姜秀珍(2004)以1999年至2000年沪深两市的公用事业、能源电力和路段隧道三类A股为研究样本，认为现金流不确定性时，理性的经理人会支付较低水平的股利。第二类是研究多种因素对现金股利政策的影响。朱明秀(2005)认为现金股利政策受公司盈利能力、股权结构、资本结构、企业规模的显著影响。唐国琼、邹虹(2005)以2003年沪市上市公司为样本，得出每股收益、货币资金、负债比例、企业流通股比例、企业规模、权益净利率对现金股利政策有显著影响。孙亚云(2006)的研究表明盈利能力、每股经营现金流量、资产负债率、股本规模成长性等对现金股利政策有影响。第一类研究仅考虑单一因素对现金股利政策的影响，不够全面，有失偏颇。第二类研究虽然同时考虑多个因素的影响，但较少关注特定行业现金股利政策的影响因素。制造业在我国上市公司中数量较多、上市时间相对较长、现金股利政策相对稳定、信息披露质量较高，以其作为本文研究对象具有一定的代表性。

二、研究设计

(一)研究假设上市公司现金股利分配政策的影响因素较多，大致可以分为内部因素和外部因素。外部因素主要包括法律法规的限制、大股东的分配偏好、税收因素以及宏观经济政策等影响因素。本文主要从分析内部因素对上市公司现金股利政策的影响。

(1)资本结构。公司的现金股利政策受资本结构的制约。若上市公司的财务杠杆率过高，会使资本成本上升、资本结构失衡，发放现金股利会加剧财务状况恶化。因此一般情况下，负债比率高的公司更倾向于增加内部融资和权益资本，一般不派或少派现金红利。本文用资产负债率表示公司的资本结构。

假设1：现金股利分派率与资产负债率成负相关

(2)筹资能力。企业股利政策受其筹资能力的限制。公司为了生产经营的需要，可以将利润留存，少发甚至不发现金股利，也可以一方面发放现金股利，另一方面借款或发行新股筹资。对于那些规模小、快速成长的企业而言，由于其在二级市场上筹资比较困难，后一种方案并不可行。因此这些公司往往减少现金股利支付、尽量多留存利润。本文用股东权益的对数表示公司的筹资能力。

假设2：现金股利分派率与股东权益的对数成正相关

(3)盈利能力。企业股利政策在某种程度上取决于企业盈利能力。一般而言，企业的盈利越强，其股利支付率越高，因为盈利强的企业对保持较高的股利支付率更有信心。如果盈利低，一方面对未来资金的来源无法预测，另一方面也表明企业面临较高的经营和财务风险，外部资金的成本相对较高，企业只能留存利润以应付未来的资金需求。本文用每股收益表示公司的盈利能力。

假设3：现金股利分派率与每股收益成正相关

(4)股权结构。股利政策会受到现有股东对股权控制要求的影响。一些大公司试图通过股利政策来稳定其在长期经营中已形成的控制模式。为了避免新股东加入打破目前的控制格局，尽量发放较低的股利，以便从内部留利中获得所需资金。就许多中小型公司来说，如果现有股东无力购入公司新发行的股票，其对公司的控制权将被稀释，现有股东会更倾向于采用债务融资或内部留利的筹资方式。我国上市公司以国有企业为主，国有股在上市公司中占有较大的比重。由于股权的集中，使得国有股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面均与其他股东存在较大差异。国有股的委托代理机制存在的问题使上市公司的实际控制权容易落在董事会和经理人员手中，进而可能损害所有者的利益。由于我国上市公司股权结构的特殊性及其对股利政策的重要影响，股权结构也是形成股利政策的影响因素之一，控股股东存在通过现金股利转移上市公司资金的嫌疑。股利分配的决策取决于控股大股东的利益取向及配股的需要。本义采用第一大股东持股比例表示公司的股权结构。

假设4：现金股利分派率与上市公司第一大股东持股比例显著正相关

(5)资产的变现能力。企业股利的支付能力很大程度上受其资产变现能力的限制。股利通常以现金形式支付，然而大量留存利润并不等同拥有支付股利的现金，公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则股利支付能力也会较强。有的企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。本文用每殴经营现金流量表示公司的资产变现能力。

假设5：现金股利分派率与每股经营现金流量成正相关

(6)投资需求。企业的股利政策应以其未来的投资需求为基础加以确认，如果公司有较多的投资机会，往往会采用低股利支付率，将较大比例的盈利留存以用于企业再投资。如果企业的营业收入增长率高，其投资需求也较高，会扩大企业规模，那么将采取低股利政策。本文采用营业收人增长率表示公司的投资需求。

假设6：现金股利分派率与营业收入增长率负相关

(二)样本选择在2005年深沪上市的912家制造业公司中，发放现金股利的公司有354家，剔除2家信息披露不全的公司．最终获得352家公司作为研究样本。数据来源于国泰安CSMAR数据库，数据处理采用EVIEWS3．1。

(三)变量定义因变量：现金股利分派率(PAY)。自变量：本文采用六个自变量，分别是资产负债率、股东权益对数、每股收益、第一大股东持股比例、每股经营现金流量、营业收入增长率。具体的变量说明见(表1)。

(四)模型建立根据假设，本文构造的多元线性回归模型是：PAY=+DR+SIZE+EPS+LARGE+CPS+zz+，其中，为待估参数，为随机变量。

三、实证分析

(一)描述性统计在深沪2005年所有制造业上市公司中，发放现金股利公司有354家，占比38．7％，派现公司的比率不高。从(表2)

可以看出，样本公司股利支付率的平均值0．154，股利支付率较低；资产负债率平均值为0．449，最大值为0．856，最小值仅为0．047，说明样本公司资本结构较为合理，不存在很大的偿债风险；每股收益均值相对比较低，说明样本公司的盈利能力有待提高；第一大股东持股比例仍然占很高的比重，接近全部股份的半数，法人治理结构不完善，这是造成大股东利用权利来实现自己利益最大化，进而损害小股东利益的前提。完善治理结构，这样才能使得上市公司在机制上保证投资者尤其是流通股股东的利益，体现普通投资者的意愿；每股现金流最大值和最小值有很大差别，这与制造业的行业性质有关，不同规模企业的现金流差别很大，这也造成公司的各项投融资与股利政策的差别；营业收入增长率均值为0．230，在传统行业中此指标值偏高，最大和最小值差异很大。样本公司中每股收益为负数的有3家，每股现金流量为负数的公司有32家，分别占样本公司的0.85%和9.1%。这说明上市公司还是根据盈利能力来制定股利政策，基本上不会采取不理性行为，说明上市公司没有存在大股东恶意的现象存在。

(二)相关性分析(表3)

反映自变量之间pearson相关系数相关系数最大为0．515，均小于0．8(共线性中相关系数的经验值为0．8)，初步判断，各自变量不存在多重共线性关系。(三)回归分析用EVIEWS3．1软件进行回归，计算出各个变量的回归系数和显著程度，具体见(表4)。

通过多元回归，可以得出如下结论：(1)从模型整体回归效果看，模型的可决系数为0．325，模型的回归效果较好，DW值接近2，反映自变量并没有自相关现象，F值为27．680，说明整体解释能力比较强。

(2)从资本结构来看，资产负债率与现金股利分派率呈显著负相关关系。负债率高的公司不易筹集资金，尤其是制造业，资产的规模与质量对公司的偿债能力有很大影响，所以公司倾向于内部融资，从而造成股利发放率低。这也证实了唐国琼与邹虹(2oo5)、孙亚云(2oo6)研究结论在我国制造业的适用性，假设1成立。(3)从筹资能力来看，股东权益的对数和现金股利分派率呈正相关关系，但显著性不大。这与我国国情基本符合。我国上市公司筹资有一定的条件限制，规模大的公司易于筹集资金，所以可以有较高的股利发放率。我国上市公司大部分由国有企业改制而成，壳资源稀缺现象表明上市公司本身即是一个很大的融资工具，公司的筹资门槛和筹资成本都较发达国家低，所以在考虑现金股利分配时并未考虑公司规模即筹资能力对其的影响。所以假设2不成立。(4)从盈利能力来看，每股收益与现金股利分配率呈显著正相关，即企业具有较高盈利能力时，倾向于高股利政策。优秀的业绩意味着有更多的利润可供分配，因此会相应提高公司现金股利的可能胜。本文关注的制造业，风险相对其他高新技术产业较小，盈利能力稳定但利润增长率相对较小，从描述性统计结果来看，我国制造业司的盈利能力普遍低下，很小的盈利波动即会引起公司现金股利的变动，这也证实了朱云等(2004)提出的仅仅政策引导对于构建健康的股利政策还不够，还需要盈利能力支撑，当前的关键是如何提高上市公司的盈利能力，假设3成立。(5)从股权结构来看，第一大股东持股比例与现金股利分派率呈负相关，与预期相反，且不显著。说明我国上市公司高管通过现金股利转移上市公司资金的动机不明显，从描述性统计可以看出，2005年不存在高管恶意现象。相反，由于近年证券市场法制的不断完善，包括盈利能力、现金流量要求等各种配股条件都相应提高，所以各公司必须提高企业的经营业绩，才能达到各种配股条件，大股东的掏空动机被遏制，现金股利分派率降低。这与唐国正等(2005)提出的股权二元结构下大股东的掠夺行为理论相违背，假设4不成立。(6)从变现能力来看，每股经营现金流量与现金股利分配率呈正相关，但不显著。从描述性统计可以看出，部分公司在负现金流的情况下还分配现金股利。公司的现金股利通常是以现金形式支付，但大量留存利润并不意味着拥有支付股利的现金，因为公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则其股利支付能力也会较强。也有企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。我国制造业的具体情况是，现金股利分配率低下，且分配公司少，现金流均值不大，从历史数据来看，现金流波动不明显，这些都是我国的特殊情况，与市场风险是不符的。所以企业管理者在制定殷利政策时并未考虑企业的现金流。姜秀珍(2004)的理论在这里并不适用。假设5不成立。(7)从投资需求来看，营业收入增长率与现金股利分配率呈正相关但不显著。原因可能有两方面：一是指标本身，营业收入包括主营业务和其他业务，其他业务收入具有很大不确定性和可操控性，所以指标值是否能正确反映企业的成长能力有待考察；二是我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。假设6不成立。

四、结论与建议

本文通过分析2005年我国制造业现金股利政策的影响因素，发现资本结构与股利分派率呈负相关，而盈利能力与现金股利分配率呈著正相关。股本结构、成长性、企业规模、现金流等对制造业现金股利政策的影响不显著。建议一是增强盈利能力。高派现、高回报的基础是上市公司的良好业绩，上市公司整体盈利能力不高制约了派现水平。为了提高现金股利分配能力，必须增强上市公司的盈利能力。二是引导投资者树立正确的投资观念。投资者树立正确的投资理念是股利分配行为理性回归的重要条件。由于我国证券市场设立时间不长，与国外相比，我国投资者特别是中小股东的投资理念不成熟，看重股票资本利得收入，期望从股票价格的大幅上涨中获取收益，发放股票股利、配股在我国都曾一度被认为是利好消息，忽视现金股利。投资者这种不注重现金回报、不注重上市公司投资价值的投机性参与理念，助长了上市公司不合理的现金股利分配行为。为此，需要提高投资者素质，树立正确的投资理念，让真正具有投资价值的股票得到市场的认可。三是进一步完善有关股利分配的法规和政策。参照发达国家证券市场的股利分配政策，结合我国实际，有关部门应当明确规定上市公司股利分配原则，由上市公司制定具体的分配方案，在报告中进行披露，减少股利分配的随意性。只有这样才能从法律角度约束上市公司的股利分配政策，切实维护广大投资者的合法利益。

现金股利篇6

[关键词］上市公司现金股利会计处理

一、我国上市公司现金股利分配的两种来源

1.利润分配支付现金股利

这是上市公司分配现金股利最主要、最常见的来源。根据我国《公司法》及相关会计制度的规定，公司当期實现的净利润加上年初未分配利润，为可供分配的利润。可供分配的利润应按下列顺序分配:(1)提取法定公积金;(2）应付优先股股利;（3)提取任意盈余公积;（4)应付普通股股利，对于上市公司即分配给普通股股东的现金股利;(5)转作资本(或股本）的普通股股利，对于上市公司即分配给普通股股东的股票股利。

2.盈余公积分派现金股利

这是上市公司分配现金股利的特殊来源。通常情况下，公司应坚持有利则分，无利不分的原则。但在特殊情况下，为了保持投资者对公司及其股票的信心，维护公司形象，当年没有可供分配利润的公司也可用盈余公积支付股利。《企业会计制度》第83条规定，“企业的盈余公积可以用于弥补亏损、转增资本（股本）。符合规定条件的企业，也可以用盈余公积分派现金股利。”

二、我国上市公司现金股利分配的纳税影响

《中华人民共和国个人所得税法》规定，股息、红利所得应纳个人所得税，以每次收入额为应纳税所得额，适用比例税率，税率为百分之二十。财政部、国家税务总局财税[2005]102号《关于股息红利有关个人所得税政策的通知》及财税[2005]107号《关于股息红利有关个人所得税政策的补充通知》规定，“对个人投资者和证券投资基金从上市公司取得的股息红利所得，扣缴义务人在代扣代缴个人所得税时，暂减按50%计入个人应纳税所得额，依照现行税法规定计征个人所得税。”另外，国家税务总局国税发[1994]089号《征收个人所得税若干问题的规定》第18条规定，“利息、股息、红利所得实行源泉扣缴的征收方式，其扣缴义务人应是直接向纳税义务人支付利息、股息、红利的单位。”国家税务总局国税发[1995]065号《个人所得税代扣代缴暂行办法》第17条规定，“对扣缴义务人按照所扣缴的税款，付给2%的手续费。”

根据上述法规可知，上市公司用税后利润分配现金股利时，虽然其本身不是纳税义务人，但是却承担着代扣代缴公司个人股东和证券投资基金股东个人所得税的义务，同时也可获得2%的代扣代缴手续费。因此，上市公司分配现金股利时，也要进行涉及纳税的会计处理。

三、我国上市公司现金股利分配的会计处理

上市公司分配现金股利时，不管其来源是税后利润还是盈余公积，其会计处理的基本步骤是相同的，唯一的区别在于应付股利的来源不同，前者从“利润分配”科目中结转，而后者从“盈余公积”科目中结转。上市公司现金股利分配涉税会计处理的基本步骤为:（1）在现金股利宣告发放日，按计算的现金股利总额借记“利润分配——应付现金股利”或“盈余公积——法定盈余公积或任意盈余公积”科目，贷记“应付股利”科目。（2）在现金股利实际发放日，按含税的现金股利总额借记“应付股利”科目，按应代扣代缴的个人所得税贷记“应交税金——代扣代缴个人所得税”科目，按实际支付给股东的税后现金股利贷记“银行存款”或“现金”科目;（3）在次月7日以内上缴代扣税款时，按代扣税款总额借记“应交税金——代扣代缴个人所得税”科目，按以代扣税款的2%计算的代扣代缴手续费贷记“营业外收入”科目，按其差额即实际上缴税务机关的代扣税款贷记“银行存款”科目。

1.利润分配支付现金股利的涉税会计处理举例

根据宜宾五粮液股份有限公司2006年6月6日宣告发布的2005年度分红派息实施公告，公司2005年度分配方案为：以公司现有总股本2 711 404 800股为基数，向全体股东每10股派现金1.00元(含税)。

此次现金股利分配的会计处理如下：

（1)现金股利宣告发放日（2006年6月6日）

以公司现有股本2 711 404 800股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），扣税前的现金股利总额为:2 711 404 800*0.1=271 140 480元。

借：利润分配——应付现金股利271 140 480

贷：应付股利271 140 480

（2)现金股利实际发放日（2006年6月12日）

对于社会公众股中的个人股东和投资基金，公司应代扣个人所得税，扣税后实际派发现金股利为每股0.09元（0.1-0.1*50%*20%）；对于机构投资者及法人股股东，实际派发现金股利为每股0.1元。根据公司当时的股本结构，个人股和投资基金共计893 617 900股，代扣税款合计8 936 179元（893 617 900*0.1*50%*20%）。

借:应付股利 271 140 480

贷:应交税金——代扣代缴个人所得税8 936 179

银行存款262 204 301

（3)上缴代扣税款时（假定为2006年7月2日）

按照所扣缴税款的2%计算应得的手续费收入为：8 936 179*2%=178 723.58元。

借:应交税金——代扣代缴个人所得税8 936 179

贷:银行存款8 757455.42

营业外收入 178 723.58

2.盈余公积分派现金股利的涉税会计处理举例

某股份公司本年度发生亏损500 000元，为了维护公司股票信誉，经股东大会决议，以法定盈余公积500 000元弥补亏损后，再用任意盈余公积分派现金股利，每10股分派现金股利2元（含税）。该公司发行在外的股份总数为1000万股，并且全部由个人股东或证券投资基金持有。会计处理如下：

（1)用法定盈余公积500 000元弥补亏损

借:盈余公积——法定盈余公积500 000

贷:利润分配——盈余公积补亏500 000

（2)用任意盈余公积分派现金股利200万元

借:盈余公积——任意盈余公积 2 000 000

贷:应付股利 2 000 000

（3）以现金支付股利，同时计算代扣税款:200*50%*20%=20万元

借:应付股利2 000 000

贷:应交税金——代扣代缴个人所得税200 000

银行存款1 800 000

（3)上缴代扣税款，同时计算应收取的手续费：20*2%=4万元

借:应交税金——代扣代缴个人所得税200 000

贷:银行存款 196 000

营业外收入 4 000

参考文献:

[1]陈胜权陈圣飞:谈上市公司股利的会计处理[J].商业会计,2001.12

我国上市公司现金股利问题分析篇7

一、我国上市公司现金股利的现状

中国沪深A股上市公司数量已由1984年的1家发展到2012年底的2470家, 我国证券市场存在大量机构投资者操纵、大股东套现及游资坐庄等行为, 中小投资者很难通过现金股利获得投资收益。

(一) 不分配现象严重

股利相关论认为, 在资本市场不确定前提下, 公司盈利在股利和留存之间的分配一定会影响公司的股票价值。我国2010年-2012年A股上市公司分配现金股利的公司数量分别是1243、1555、1726家, 占公司总数的61.2%、67.1%、69.8%, 只有近2/3的公司派现。2010-2012年主板市场上分配现金股利的公司占主板上市公司总数只有51.4%、54.6%和56.2%。由此可见, 当前我国上市公司不派现的现象非常严重。

(二) 现金股利水平较低

现金股利支付率低于50%且单股现金股利绝对值低于0.1元的派现行为, 表明公司的股利收益率很低, 投资者只得到了象征性的现金股利收益, 其中股利支付率低于30%且每股现金股利绝对值低于0.1元的派现更是属于不正常的低派现。2010-2012年沪深A股上市公司中, 股利支付率低于50%且每股现金股利的绝对值低于0.1元的公司数占实施现金股利公司总数的比重是26.27%、25.37%、27.13%;股利支付率低于30%且每股现金股利的绝对值低于0.1元的公司数占实施现金股利公司总数的比重是22.12%、20.79%、21.46%。

(三) 缺乏连续性和稳定性

我国上市公司在现金股利方面的变动很大, 缺乏连续性。2010—2012三年间, 连续两年派现的公司与连续三年派现的公司分别占2012年上市公司总数的比例是56.81%、48.10%。除了支付不连续, 股利支付率也不稳定, 从2005年到2012年股利支付率波动很大, 就2010年-2012年三年来说, 股利支付率最高35.27%, 而最低只有29.23%。

(四) 超能力实施现金股利

常表现为三种形式:第一, 总现金股利大于当年净现金流量;第二, 每股现金股利比每股经营现金流大;第三, 每股现金股利比每股收益大。2010-2012年我国上市公司每股现金股利大于每股经营现金流所占比重是20.52%、27.87%、26.76%;每股现金股利占每股收益的公司占比来看, 都超过1%, 最高达到1.96%, 派现总额大于当年现金流量净额的公司占比更是高达27.7%。

(五) 融资派现现象严重

2010—2012年沪深A股上市公司中当年增发次年即派现的公司数占比平均超过50%;刚上市次年就派现的公司占比更是高达80%, 在一定程度上反映了利用融资手段进行现金股利派发。

(六) 现金股利派发的集中程度高

从2010到2012年, 年度派现超过10亿元的上市公司派现金额总数分别为3858.50亿元、4727.78亿元和5959.25亿元, 占同期所有上市公司现金股利派现总金额比例为77.08%、77.91%和78.12%;金融保险业和采掘业的现金分红公司数占同期上市公司数量比例为5.30%、5.39%和5.51%, 现金股利派现金额占所有上市公司现金股利派现金额比例为70.15%、69.04%和68.13%。

二、我国上市公司现金股利问题的原因分析

(一) 盈利能力不高

在我国一些企业片面追求会计利润和市场份额, 采用冒险的销售策略, 使企业的应收账款和存货量急剧增加, 公司资本周转率下降, 现金流较少, 没有足够现金股利派发, 产生了缺乏稳定现金分红政策和连续性。

(二) 融资渠道比较狭窄

我国上市公司股权融资必须通过各级地方政府、中央政府、证券监督管理委员会批准, 同时债券融资的成本又比较高, 租赁融资又很少涉及, 外部融资渠道狭窄, 所以上市公司倾向于利用留存收益进行内部融资, 使许多公司很少派现, 甚至不派现。

(三) 股权结构不合理

上市公司流通股仅占约35%, 造成了所有权集中。根据股权结构理论观点, 公司股权集中度越高, 公司管理控制权与所有权越趋于同一利益团体, 决策层为扩大利益, 越倾向于不支付股利的政策。股改后上市公司股权结构分散, 降低了非流通股比例, 但小投资者仍然没有改变弱势地位。

(四) 监管部门政策不健全

没有明确界定上市公司现金股利分配的标准和前提, 对任意公积金的提取没有做出明确限制, 造成公司管理层随意制定现金股利政策, 对违反股利分配行为的补救措施没有做出明确规定。

(五) 投资者出于投机心理偏好股票股利

投资者渴望获得收益, 而其收入主要有资本利得和股息收入。资本收益是比较丰厚的, 投资者更注重资本利得, 而不是现金股息。

三、健全我国上市公司现金股利分配的建议

(一) 强化上市公司的派现意识, 使企业管理者对加强投资者的回报有足够的认识

公司在选择股利政策时, 应该考虑所有相关的利益, 为了保证公司的可持续发展, 同时不损害所有利益相关者的利益。

(二) 提高公司盈利水平, 盈利质量, 加强内部管理

对上市公司股利分配政策最直接影响因素是公司盈利能力, 上市公司应努力提高盈利能力和盈利质量。通过加强管理, 改变落后的生产方式和经营理念, 提高生产经营能力、核心竞争力, 提高公司资金使用效率, 加速资金周转, 产生足够的现金流支持股利政策的实施。

(三) 完善法人治理结构、培育多元投资主体

现金股利在很大程度上是由公司治理结构、所有制结构不合理造成的, 分散的股权结构已成为当务之急。政府部门应引导投资者密切关注上市公司现金分红, 吸引长期投资者进入股市, 让更多的合格境外机构投资者进入中国股市。

(四) 加强证券立法和信息披露

防止大股东转移财富, 增加机构投资者比例, 进一步完善监管制度和独立董事制度。应要求上市公司在年报中披露不分配的具体理由, 申请配股公司在公布配股方案时须同时公布项目可行性报告增加透明度, 针对异常派现行为要令其披露异常派现的原因。

(五) 其他措施

1. 继续完善税制, 股利收入所得税适当低于资本利得税。

2. 进一步完善融资体制, 扩大上市公司的融资渠道。

3. 完善企业兼并重组机制, 实现对上市公司管理层有效的外部制约, 促使其重视公司的现金股利分配。

参考文献

[1]梁莱歆.对上市公司不分配现象及股利政策观念的探讨[J].中国工业大学学报, 2001 (01) .

[2]闵志强.我国上市公司股利政策研究-基于股利行为理论分析[D].华东交通大学, 2007 (05) .

[3]马力达.万科现金股利政策研究[D].中山大学, 2010 (09) .

[4]邹冰.上市公司偏好股利融资的分析[J].西部经济管理论坛, 2007 (03) .

[5]过新伟.中美上市公司股利分配政策比较分析及启示[J].云南财经大学学报, 2007 (05) .

上市公司现金股利分配问题研究篇8

(一) 派现公司数量逐年增多, 但不分配现象仍很严重2000年

以前, 我国上市公司采用现金股利分配形式的所占比例很低, 不到总体的25%。而从2000年以后, 发放现金股利的上市公司以及所占比例突然大幅度增加, 2000年纯派现公司上升到508家, 所占比例为46.69%, 之后逐年增加, 截至2006年发放纯现金股利的公司为740家, 所占比例为47.76%, 远远高于2000年之前的水平。这主要是因为证监会要求从2000年开始进行股票再融资 (配股或者增发新股) 的企业必须发放现金股利所导致。虽然派现公司数量逐年增多, 但不分配现象仍很严重, 从2001年到2007年不分配的公司所占比例每年均在40%以上。

(二) 股利分配缺乏连续性与稳定性纵观国际证券市场, 几乎

所有的公司都倾向于采取平稳的股利支付政策。然而, 我国上市公司无论是现金股利分配形式, 还是现金股利支付率均频繁多变, 缺乏连续性, 投资者很难从现行的股利分配情况预测未来股利如何变化。

(三) 投资者回报率不高据统计, 我国上市公司的平均股利支

付率为30%左右, 且呈不断下降的趋势。我国投资者的投资回报率不仅远远低于发达国家, 也远低于菲律宾、韩国等发展中国家的平均水平。

(四) 再筹资行为成为左右上市公司股利分配的重要因素在

西方发达国家, 上市公司股利政策的确定, 是上市公司在股利发放与公司的未来发展之间、股东眼前利益与长远利益之间寻求最佳平衡的结果, 其与公司的配股、增发等再筹资行为并没有直接的内在关联。而在我国, 上市公司的股利政策在很大程度上受再筹资行为所制约, 甚至成为再筹资行为的附属物, 处于被动服从的地位。

(五) 又派又配现象突出又派又配是指上市公司在派现分红

的同时又进行配股的行为, 这是我国上市公司股利分配中出现的一种自相矛盾的现象。从许多公司的实际操作看, 最积极主张配股的大股东又往往在方案推出后放弃配股的权力。大股东在“又派又配”的方案中既得到了高收益率的派现又规避了配股时资金的支出。

二、我国上市公司现金股利分配问题原因分析

(一) 外部原因具体包括: (1) 政策。从公司股利政策传递出的

信息来分析公司管理层对于公司现在和未来的看法, 是投资者理解公司内情的重要途径。但在我国目前高度行政化的证券管理体系下, 公司利润分配对管理政策的适应性调整成为了不可忽视的重要内容。 (2) 契约性约束。当公司以长期借款协议、债券契约、优先股协议以及租赁合约等形式进行外部筹资时, 不得不接受有关现金股利支付的限制性条款。这些限制条款包括:除非公司的盈利达到某一水平, 否则公司不得发放现金股利;或将现金股利发放额限制在某一盈利额或盈利百分比上;或规定如果营运资本低于一定的数额时不得发放现金股利等。 (3) 其他外部原因。主要包括国家宏观经济环境、通货膨胀、企业的融资环境、市场的成熟程度等。这些因素都从不同侧面对我国上市公司的现金股利分配形成了不同影响。

(二) 公司内部经营原因具体包括: (1) 公司治理结构不健全。

不完善的上市公司内部治理结构是造成我国上市公司股利分配出现问题的最直接原因。我国上市公司中存在着严重的内部人控制问题, 其主要原因就是国有股权的所有者缺位。在国有股一股独大的情况下, 国有股权名义所有者———全体人民没有更换经理层的提议权, 经理层替换的权力归政府或者组织部门所有, 代表国有股权行使经理层任命权力的政府或者组织部门由于没有剩余索取权, 因此在任命上对于经理层在公司绩效提高方面的能力不如私有股东那样重视。缺乏代理权竞争也是导致内部人控制的一个重要原因。 (2) 发展和投资机会。因为现金股利的支付会减少公司用于投资项目的现金, 所以公司的股利政策受到项目的可获得性及回报的强烈影响。如果公司有良好的发展前景和众多的有利可图的投资机会, 使用保留盈余投资具有资本成本低、隐蔽性好等优点, 因此公司将倾向于减少现金股利支付;反之将适当增加现金股利发放。 (3) 资产的变现能力。资金的灵活周转是企业生产经营得以正常进行的必要条件。公司现金股利的分配自然也应以不危及企业资产的流动性为前提。企业的现金流量与资产整体流动性越好, 其支付现金股利的能力就越强。而成长中的、盈利性较好的企业, 如其大部分资金投资在固定资产和永久性营运资金上, 则通常不愿意支付现金股利而危及企业的安全。 (4) 盈利的稳定性。公司的现金股利政策在很大程度上会受其盈利的稳定性的影响。一般而言, 一个公司的盈利越稳定, 则其现金股利支付率也就越高。 (5) 行业的影响。成熟行业的企业股利支付率显著高于正在迅速成长的新兴行业, 成熟行业的公司支付较高的股利率, 成长性高的公司通常持有现金和选择股利或者较低的股利支付率。在受到管制的行业 (如公用事业) , 公司的股利支付率通常都高于非管制的行业, 几乎在每个国家公用事业公司都有很高的股利支付率。

(三) 股东干预具体包括: (1) 合理避税。现金股利分配会受到

股东缴纳所得税的左右, 股利收入的税率要高于资本利得的税率, 股东往往比较倾向于多留少派的股利分配以达到其合理避税的目的。 (2) 避免股权稀释。举借新债会增加公司的财务风险, 而通过增加股本的方式募集资金, 现有股东的控制权就会被稀释, 当没有足够的现金认购新股时, 为防止自己的控制权降低, 宁可公司不分配现金股利而反对募集新股。另外, 随着新股的发行, 流通在外的普通股的股数必将增加, 最终导致普通股的每股收益和每股市价的下跌, 从而对现有股东产生不利影响。因而股东更多地倾向于使用保留盈余进行筹资。

三、改善我国上市公司现金股利分配的具体措施

(一) 改变我国上市公司一股独大的股权结构改革我国上市

公司一股独大的主要途径是实施股权分置改革, 在解决股权分置问题的过程中, 还可以推动一系列有利于资本市场长期稳定发展的政策措施, 改善资本市场的发展环境。通过股权分置改革与以股抵债、资产重组的组合运作, 可以改善公司资产状况和持续增长能力;通过建立上市公司回购流通股、大股东增持流通股、上市公司管理层股权激励机制等一系列配套制度, 可以完善上市公司的运行基础。此外, 通过解决股东名实不符、法人股个人化等问题, 上市公司股权将更加清晰;通过解决公募法人股的上市流通问题, 可以消除影响社会稳定的遗留隐患。这些对规范我国上市公司股利分配都将起到根本性的作用。

(二) 强化上市公司派现意识笔者认为, 应当制定有效的措施

提高上市公司的派现意识, 促进那些不派现或是派现明显低于平均水平的上市公司提高现金分红比率。这些措施可以包括:加强对派现公司信息披露的约束;制止上市公司超能力派现;提高上市公司分配现金股利的稳定性和连续性;制止恶意送配股等。

(三) 进一步完善分红与再融资的“挂钩”政策, 避免过度分红

笔者建议在继续强化分红与再融资“挂钩”的同时, 进一步细化和完善再融资监管政策中的相关指标, 尤其是容易被分配所调节的净资产收益率指标, 如在原有指标基础上设定监管指标, 通过区分分红前后的净资产收益率来判定再融资资格等。

(四) 通过改革税制规范公司股利分配证券收益的纳税对股

利分配有着重要影响。因此, 国家应当在税收方面加以研究, 通过征税引导上市公司的股利分配, 如可以通过对转赠股本征收所得税, 以纠正高转赠这一现象。目前在现金股利上还存在着双重征税的不合理现象, 国家可以考虑在征收个人所得税方面抵免或扣除公司已经征收的所得税, 这样既能保证国家的财政收入, 又能较为彻底地消除重复征税, 还符合国际常规。

(五) 从行业出发规范股利分配不同行业的股利支付率水平

存在着显著的差异, 不同行业背景的上市公司股利分配不同客观存在。因此, 国家在对上市公司股利分配进行审查和规范时, 对某些指标不能实行一刀切, 而必须考虑到各个行业的差异, 在充分考虑行业的成熟程度、发展前景、行业利润的高低, 以及行业对民生的影响程度等各因素下, 按行业类别将规范措施进行细则化, 这样会使得规范的有效性、可行性大大提高, 从而使得不同行业的上市公司都能够正常健康的发展, 进一步促进我国证券市场的发展。

参考文献

[1]李常青:《股利政策理论与实证研究》, 中国人民大学出版社2004年版。

现金股利支付与投资者利益保护篇9

一、现金股利支付有利于投资者利益保护的观点

目前, 主要有自由现金流理论和委托代理理论这两种理论认为现金股利支付有利于投资者利益保护。

自由现金流理论认为, 公司经理与股东的利益冲突主要表现在股利政策的选择上。经理控制的公司更倾向于较低支付率的股利政策, 并将自由现金流投入到损害公司价值的项目中或者用于盲目扩大组织规模;股东控制的公司则更倾向于较高支付率的股利政策, 并根据公司的成长性积极地调整股利政策。自由现金流理论预期:随着股东控制力的增强, 公司流出更多的自由现金流, 并选择更高支付率的股利政策。另外, 股东控制的公司会具有更强的动机去捕捉成长性投资机会 (通过降低股利支付率) 以实现股东价值最大化。李增泉等 (2004) 认为, 控股股东无论通过何种方式侵占上市公司的利益, 上市公司是否有足够的现金通常是控股股东能否实现其控制权收益的重要前提, 而是否派发现金股利则直接影响上市公司的现金流量。因此, 现金股利的支付在一定程度上降低了中小投资者利益被控股股东侵占的可能性。

委托代理理论认为, 股利支付可以解决公司经营者与股东之间的利益冲突。在股东无法对公司经营者直接进行控制时, 支付股利成为了一种间接控制的手段。委托代理模型预测, 如果监管比较弱 (比如股权比较分散) , 那么支付的股利将会较多。

另外, 我国存在着流通股和非流通股“同股不同价”的特有问题, 许多关于“股利支付是否对所有股东公平”的研究均围绕这一问题展开。李增泉等 (2004) 认为, 虽然由于购买成本不同, 同股同权的现金股利分配方式确实会导致流通股股东和发起人股东具有不同的投资报酬率, 但是初始投资成本的不同并不意味着交易的不公允, 因为发起人股东不仅承担了开办企业的风险, 而且其股票的流通性也受到限制。因此, 我们可以认为一旦投资者以公允的方式将资金投入企业, 按照所有权比例分享公司的所有权益就是一种公允的分配方式。其实, 在流通股股东将资金投入企业后, 无论公司是否进行股利分配, 流通股股东的利益分配都已经注定要以其持股比例而不是投入资本作为依据。在公司没有更好的投资机会的情况下, 以同股同权的原则进行股利分配, 只不过是投资者将其应得利益收回而已;相反, 此时若公司不进行股利分配, 流通股股东的权益则有可能被控股股东在以后以关联交易等方式转移出去。

根据上述观点, 大股东主导下的现金股利支付有利于保护上市公司及全体股东的利益。在这种情况下, 支付现金股利具有正面信息含量。而且, 随着大股东持股比例的提高, 大股东利用现金股利支付维护全体投资者利益的能力得到加强, 因此有助于提高现金股利的信息含量。

二、现金股利支付不利于投资者利益保护的观点

“掏空”理论认为, 公司的代理问题更多地表现为控股股东与中小股东之间的利益冲突。从控股股东的“掏空”动机来看, 控股股东具有通过股利政策转移公司资源的倾向。“掏空”理论认为, 控股股东会选择较高支付率的股利政策, 并且不顾公司的成长性和投资机会 (甚至将公司的投资机会也转移出去) 。“掏空”理论预期:随着股东控制权的增大, 公司会选择更高支付率的股利政策。

原红旗 (1999) 认为, 在国有企业上市过程中, 作为控股股东的母公司为上市公司注入了优质资产, 而剩余的资产在维持母公司正常经营活动方面存在较大的压力。因此, 上市公司的现金股利支付成为母公司解决其资金来源的重要方式。在这种情况下, 即使上市公司存在有利的投资机会, 出于自身的需要, 母公司可能也要以支付现金股利的方式优先满足自身的需要。并且, 控股比例越大, 控股股东分配的动机越强。在这种情况下, 控股股东要求上市公司分红可能并非基于公司良好的获利前景或是为了降低代理成本, 而是为了满足其自身的利益需要。我国上市公司的控股股东多为国有性质, 其考核指标除了盈利能力指标, 还包括其他一些社会责任指标。有学者研究发现, 具有国有性质的政府部门、国资公司、集团公司、股份公司和工厂等, 从上市公司获取的现金股利比较多。笔者认为, 这种现象是因为这些股东作为国有资产的管理者, 负责管理的不仅是一家上市公司, 在其他国有资产效益低下的情况下, 面对国有资产整体保值增值的考核压力, 有从上市公司分配大量股利的强烈动机。在这种情况下, 派发现金股利很可能会减弱上市公司的持续发展能力。

另外, 吕长江和肖成民 (2006) 研究发现, 我国上市公司支付现金股利有时不能成为对最终控制人利益侵占行为的制约, 反而成为其进行利益侵占的一种方式。

阎大颖 (2004) 认为, 近年来高派现和配股融资相互伴生的现象其实也源于我国上市公司股权流通性差异所造成的“同股不同价”。这是因为, 在我国经济转型的特殊时期, 外部环境的不确定性使决策者和公众一样对企业的经营前景没有十分清晰的预期。此时, 股东关注的主要是当期的收益和成本, 其决策模型近似地退化为单期。

在跨期决策的情形下, 放弃配股权的收益是配股的发行价格, 而潜在的机会成本是通过现金流贴现模型计算出的股票内在价值, 大股东只有在预期股票内在价值低于配股价格时放弃配股权才是理性的选择。而当决策模型为单期时, 大股东权衡的是配股发行价格与放弃配股权的当期机会成本即配股后的股权稀释成本。非流通股股东是以每股一元 (或一元的净资产) 的账面价值即股权稀释成本取得股票的, 而配股发行价格虽然通常比股票市场价格低, 但总是显著高于非流通股的账面价值, 这意味着放弃配股权的当期机会成本总是低于其收益。而在配股后即实施派现, 相当于非流通股股东侵占流通股股东的收益, 是对公众股东利益更隐蔽也是更恶劣的“侵害”行为。

唐跃军和谢仍明 (2006) 研究发现, 第一大股东持股比例和上市公司派发的现金股利显著正相关。这说明我国上市公司第一大股东 (控股股东) 的派现偏好因“同股同权不同价”的特殊现象而导致了现金股利的“隧道”效应, 表明控股股东和小股东之间的确存在严重的利益冲突, 利用小股东无法分享控制权, 控股股东可能以牺牲小股东的利益为代价来追求自身的利益。他们认为, 虽然支付现金股利可能并不是控股股东实施“隧道”行为的最佳选择, 但是在其他从上市公司转移资源的方式受到越来越严格的市场监管和法律限制时, “同股同权不同价”所导致的超额报酬率就会激励控股股东通过派发现金股利的方式对中小股东的利益进行掠夺。

根据上述观点, 支付现金股利常常是大股东从上市公司转移资源、侵害中小投资者利益的一种手段。在这种情况下, 支付现金股利必然会降低上市公司的盈利能力或盈利质量。因此, 支付现金股利会给上市公司带来负面影响。而且, 随着持股比例的提高, 大股东派现动机越强, 现金股利正面信息含量越低。

三、对两种观点的评述及未来的研究方向

从以上两种观点看, 争议点主要有两个: (1) 按持股比例支付现金股利是“同股同权”的表现还是“同股不同权”的表现; (2) 大股东倾向于支付现金股利是否意味着大股东通过支付现金股利来侵占上市公司或中小股东的利益。

从我国上市公司组建的背景看, 大股东 (绝大多数为非流通股股东或是限制流通股股东) 的初始投资成本与中小流通股股东的初始投资成本不同。为此, 大股东让渡了其股份在公开市场自由交易的权利。从上市公司组建之日起, 流通股股东或非流通股股东即对上述情况非常了解, 在自愿平等的基础上建立的合约关系应该认为是公平的。因此笔者认为, 不能因为初始投资成本不同而导致投资报酬率存在差异, 就认为上市公司支付现金股利是大股东在侵占中小股东的利益。而这也并不意味着“同股同权”地进行分配就不存在大股东侵害中小股东利益的可能。问题的关键在于: (1) 中小股东无法决定现金股利分配的时机和数量; (2) 大股东与中小股东对股价变动的敏感程度不同, 因为分配股利后公司盈利能力受到影响, 大股东与中小股东的损失不同。不同类型的股东、不同的股权分布状况, 会极大地影响上市公司的股利支付水平。不同的股东在支付股利的问题上有着不同的诉求, 因此我们不能将支付股利看做是公平惠及所有股东的一种行为。由于股利支付大多反映的是控股股东的意志, 因此控股股东在上市公司股利支付行为中可能获利最多。在我国目前的市场环境下, 广大中小股东在股利支付方面很难得到满意的回报。因此, 在按照持股比例分配现金股利这一公平形式下, 是否所有投资者的利益均得到了保护, 这是值得研究的一个问题。

另外, 无论是认为现金股利支付有利于投资者利益保护, 还是认为现金股利支付不利于投资者利益保护, 这两种观点均是从大股东的派现倾向中得出。支持第一种观点的人认为, 大股东派现倾向是大股东约束管理层行为、保护全体股东利益的结果;而赞成第二种观点的人认为, 大股东是为了实现利益输送才要求上市公司派现。股权集中度越高、上市公司派现越多这一事实, 可以用不同的理论加以解释。因此, 要判断哪一种理论能够更好地反映真实情况, 就不能只将研究范围局限在股权结构与股利支付的关系上, 而是应当进行深入研究, 分析大股东主导下的股利支付对上市公司经营业绩及市场表现带来了哪些影响。因此, 现金股利支付与公司未来盈余表现、公司风险变化等的关系问题, 都是未来值得研究的重要内容。通过实证数据对上述问题加以检验, 将有助于我们深入理解现金股利支付与投资者利益保护之间的关系这一问题。

【注】本文受国家自然科学基金重点项目“投资者利益保护的评价理论与方法” (项目编号:70632002) 资助。

参考文献

[1].李增泉, 孙铮, 任强.所有权安排与现金股利政策——来自我国上市公司的经验证据.中国会计与财务研究, 2004;4

[2].唐跃军, 谢仍明.大股东制衡机制与现金股利的隧道效应——来自1999-2003年中国上市公司的证据.南开经济研究, 2006;1

上市公司现金股利分配问题研究篇10

(一) 派现公司的数量增多, 但不分配现象依然存在。

2010年, 我国上市公司共有854家没有现金分红, 占全部公司的39%;2008年至2010年连续三年没有现金分红的有522家;2006!—2010年有422家连续五年没有进行现金分红。尽管派现公司在数量在逐年增加, 但不分配现金股利的现象依然存在。

(二) 存在超能力派现现象。

有专业人士分析认为, 上市公司中存在的非理性的“超能力分红”行为, 有变相套现募集资金的嫌疑, 这种现象在新发行的股票尤其是创业板和中小板企业中比较普遍。因此, 监管机构应继续加大力度规范公司大股东的利益分配机制, 建立与上市公司自主现金股利机制相符合的监督制度, 以便中小投资者的合法权益受到保障。

(三) 公司的现金股利分配受到再筹资行为的影响。

在西方发达国家, 企业在制定股利政策时, 要权衡股利发放和公司的未来发展的关系, 在股东利益和公司发展之间寻求最佳结果, 与公司的额外再集资的行为间没有直接的关联。在我国, 情况明显不同, 上市公司“融资本位”的思路并没有真正得到纠正。在进行融资的时候, 把股东的利益放在次要位置, 他们也没有依靠其自身的积累来是企业获得长足发展的愿望和动力。公司股利政策在很大程度上受制于企业的再融资行为,

二、我国上市公司现金股利分配问题的原因分析

(一) 内部原因。

1. 盈利质量不高。

在我国, 企业间相互拖欠的现象十分普遍, 一些公司片面的追求市场占有率或账面利润, 采取冒险型的收账政策, 使应收账款的数额和企业的库存量急剧增加, 公司的资金周转率下降, 没有足额的现金派发股利。因此, 在我国还有很大一部分上市公司持续盈利能力不强, 在盈利不多的情况下, 自然没有更多的现金来用来发放现金股利, 同时也使上市公司失去了实施稳定的股利政策的基础。

2. 上市公司的盈利稳定性不高。

在我国大多数上市公司规模比较小, 在抗击市场风险和经营风险方面的能力不足, 公司的主营业务的盈利稳定性不高, 导致股利政策缺乏连续性和稳定性。

3. 股权结构不合理

在我国上市公司中, 大多是国有企业改制而成的, 为保证国有资产的控制地位, 加强宏观调控, 国有股占绝对优势。虽然随着股权改革, 国有股的比例不断降低, 法人、机构投资者以及境外投资者持股比例得以提升, 最终将形成多个大股东制衡的趋势, 但要想在流通制度上真正消除非流通股和流通股之间的差异, 实现真正意义上的全面流通, 还需要较长的时间。

(二) 外部原因。

1. 融资渠道不通畅。

我国的融资渠道还不够通畅, 用来融资的金融产品还不够多, 资金价格体系还存在较大的不合理性, 金融体系结构还不够科学, 金融市场功能还不够优化, 金融宏观调控还不够顺畅、有效, 融资压力和金融风险大, 发行股票融资的成本大大低于银行贷款、发行债券等其他债务融资成本。

2. 监管部门政策的影响。

分析我国上市公司多年来的股利政策, 不难发现, 政策导向性对股利政策的变化具有重大影响。2006年和2008年, 证监会分别发布《上市公司证券发行管理办法》 (证监会令第30号) 和《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》 (证监会令第57号) , 细化了现金分红的引导措施, 受政策的引导, 现金分红的超能力派现行为受到一定的抑制。

3. 证券市场投机性过强。

我国的证券市场起步较晚, 还不完善, 股利支付率不稳定, 相对于国外市场, 我国的股市投机性过强。股票的投机行为掩盖了大部分通过正常途径传递的股价信息, 现金股利政策的信息传递作用受到影响。由于现金股利分配在我国股票市场上对股票价格的影响力较小, 使一部分上市公司没有热情通过支付现金股利来树立自身的良好市场形象。这也可以从一定程度上解释为什么那些坚持长期支付现金股利给投资者带来实际收益上市公司的股价会疲软。这些都会进一步促进企业的不分配行为。

4. 缺乏有效的外部制约。

从理论上讲, 公司在制定股利政策时应该考虑公司的财务状况、盈利能力、投资机会、发展规划等实际情况, 但目前我国的管理体系高度行政化, 监管政策对公司的利润分配产生较大影响。目前投资者的利益受到侵害后通过民事诉讼的方式来寻求补偿机制尚缺乏。无论是在法律条文上, 还是在实际执法上, 都缺乏对股东进行保护的相关法制。

三、改善我国上市公司现金股利分配现状的建议

(一) 加快国有股、法人股向流通股的转化。

股权分置的合理解决对于上市公司现金股利的平等分配, 保护广大流通股股东的利益有较大的促进作用。

(二) 强化上市公司的派现意识。

进一步强化企业的派现意识, 让他们对于加强投资者的回报意识的重要性有足够的认识, 使低派现、不派现的企业加大现金分红比例。因此, 在选择适当的股利政策时, 应考虑所有相关的利益, 以保证公司的可持续发展, 同时不损害各利益方的利益。

(三) 完善我国证券市场。

加强证券市场的法律、法规的建设, 健全股利分配政策制度。对一些国家的法律、制度进行借鉴, 促使公司回报股东, 杜绝上市公司过度积累的现象, 同时应对公司的最低现金支付率进行限制, 并加大对低派现或不派现公司的信息披露力度, 引导企业在制定股利政策时逐渐走向理性化。

(四) 提高公司的盈利水平。

我国上市公司应努力加强企业的经营管理, 改变落后的生产经营模式和管理思想, 提高自身的生产经营能力, 以市场需求为导向, 不断创新, 使自身的核心竞争力得到不断增强, 提升公司价值。

(五) 加强证券立法和信息披露。

现证监会应加大资本市场的建设力度, 对上市公司的股利分配进行积极引导, 发挥其在建设符合我国国情的上市公司股利分红机制中的作用。上市公司应按照相关法律法规的规定进行股利分红。对于上市公司的恶意分红、超能力派现等违法违规行为, 监管部门要严厉打击, 给与相应的惩处。

摘要：本文首先对公司现金股利分配的影响因素进行概述, 然后对上市公司的现金股利分配情况和相关财务数据进行分析, 找出我国上市公司现金股利分配中存在的问题, 并结合我国上市公司的实际情况进行分析, 得出问题产生的原因, 并针对这些问题和原因提出改善意见,