债务融资效率

债务融资效率（精选九篇）

债务融资效率篇1

农业的发展程度在某种意义上决定了我国现代化的水平。加快农业的发展显得尤为重要, 而这离不开农业产业化组织的构建和完善, 离不开具有现代企业制度特征的上市公司。农业上市公司连接了农业生产和资本市场, 有助于推动农业产业化、提高农业科技水平、促进我国农业生产力的发展。鉴于此, 国家积极营造有利于农业上市公司发展的政策。在此背景下, 农业上市公司的投资行为引起学者们的关注。投资决策是企业最重要的财务决策之一, 一个项目投资收益率的高低会影响到企业的筹资行为。投资获得收益后又会涉及到如何进行分配和管理, 所以投资决策是财务决策的起点。因此, 投资问题成为学者们关注的焦点:企业是否真正需要投资, 效率如何, 哪些因素对投资效率产生影响。基于此, 本文以农业上市公司为研究对象进行实证检验。

二、研究设计

(一) 研究假设

现代公司治理理论指出, 负债能够使股东与企业管理层的代理成本得到有效降低, 从而使投资效率得到保障。通常情况下, 负债会使企业受到更严厉的监控, 破产风险也随之增高, 如果企业不能按期偿还债务, 将会出现控制权转移, 从而对管理层的机会主义行为起到一定的抑制约束功效。此外, 企业承担的债务本金与利息, 也会降低企业自由现金流量, 从而降低现金支配水平。能够减少过度投资的动机。即所谓的负债融资相机治理功能。破产剥夺了管理层的控制权, 使其丧失种种利益, 从而迫使管理层不得不努力提高公司的业绩, 追求有价值的投资项目 (Grossman和Hart, 1986) , 也会减少投资不足。由此, 本文提出假说1:

H1:负债融资能够抑制非效率投资

Jensen (1986) 认为, 债务期限的不同对公司治理结构起到不同的作用, 指出短期债务能够减少经营者所控制的自由现金流量。当管理者利用公司的自由现金流从事非效率投资时, 短期债务融资的存在, 使企业的自由现金流大幅降低, 企业经营者将不得不面对经营效率与破产风险的双得压力, 这无疑是很好的激励。针对这一问题, 不少学者进行了有关的实证分析, 并认为负债是提高投资效率的一种较好的途径, 原因在于与长期负债相比, 短期负债借债的频率高, 能经常性地减少企业的自由现金流, 使企业总是处在需要应付到期债务的压力下, 面对破产随时存在的压力, 企业管理者不得不打起精神, 更为科学地决策投资行为, 缓冲与股东的利益冲突。Lang等 (1996) 的研究发现, 负债能够约束管理层的非效率投资行为, 限制经理建立公司帝国的能力, 支持了负债对过度投资的抑制功能假说。Childs等 (2005) 研究发现, 无论是投资不足还是投资过度, 其代理成本在短期负债情况下都得到很大程度地降低。Ho和Singer (1982) 指出, 与较长期负债相比, 短期负债总是优先获得偿付, 因此, 对于企业管理者而言, 短期负债的压力显然比长期负债来得大得多, 其投资行为也会谨慎的多。由此, 本文提出假说2:

H2:与长期负债相比, 短期负债对缓解非效率投资更为显著

债务融资对非效率投资抑制作用会因负债的来源所带来的不同影响而有所不同, 公司出现的股东-债权人冲突程度也会因不同债务在公司治理中的不同作用而不同。目前, 我国上市公司的债务融资来源主要是商业信用和银行借款。其中商业信用是指企业在一年内经营中所产生的负债, 通常与特定交易相关。商业信用期内, 债权人对债务人约束力较小, 企业无需利息即可使用。相对于特定债务, 商业信用较为分散, 单笔资金较小。具体来看, 其特点主要是:交易行为完全凭信用, 缺少事前保障, 既无担保也无抵押, 仅以购销合同为凭据;企业支配自由, 缺少事中监控, 债权人极少参与企业具体经营活动, 即使出现商业信用受损, 债权人干涉乏力;事后维权难, 当企业经营不善, 出现破产清算, 商业信用债权人也难以得到应有补偿, 使股东侵害债权人利益的可能性大增。不同于商业信用, 银行借款往往金额较大、期限长而且需要支付利息, 出于风险管理和控制的需要, 银行对企业的监督力度较大, 具体表现在: (1) 事前约束, 即借款之前债权人要对贷款人进行信贷审查, 并依法订立借款合同。如果银行认为有必要, 还会要求企业出具担保品或是抵押物。 (2) 事中控制, 为了防止银行的利益受到侵害, 银行还需参与到企业经营管理中, 对企业的一些可能会损害债权人利益的行为进行及时干涉。 (3) 银行借款在企业破产清算时, 具有优先偿还权利, 其利益有更大保障。为此本文提出假说3:

H3:与商业借款相比, 银行借款对缓解非效率具有更显著效果

(二) 样本选择和数据来源

出于降低新会计准则实施对本研究的影响, 本研究选择的对象为2007年至2010年A股农业上市公司, 并剔除ST和同时发行B股的公司之后作为研究样本, 最后得到的样本分别为2008年25个、2009年25个和2010年26, 总计86个。研究数据来源于各上市公司公布的年报和CSMAR数据库, 并通过对连续变量进行winsorize处理来消除极端值的影响, 幅度为1%或5%。

(三) 模型设立

本文构建以下模型进行检验分析。

(1) 非效率投资模型。本文对投资不足与过度投资的计算, 借鉴了Richardson (2005) 模型, 其具体方法是使用回归分析, 测算公司投资的正常水平, 然后比较公司实际投资水平与正常水平之差, 如果残差小于0, 表明投资不足, 反之则意味着过度投资。不论是投资不足还是过度投资, 只要其结果越接近于0, 说明投资效率越高。模型 (1) 如下:

其中, NIt表示企业第t年的新增投资, 通过企业总投资减去维持性投资得出。

企业总投资= (a-b) /c:a=购建固定资产和无形资产或其他长期资产所支付的现金+购买和处置营业单位 (含子公司) 所支付的现金+债权投资通过支付的现金+权益性投资所支付的现金;b=处置固定资产+无形资产+其他长期资产而通过收回的现金净额;c=年初总资产

维持性投资=a/b:a=固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+其他长期资产摊销;b=年初总资产

Nit-1为公司第t-1年末的企业投资。增长机会用Growth表示, 用托宾Q来衡量, 计算公式为: (流通股股数×每股市价+负债的账而价值) /总资产的账面价值。第t-1年的资产负债率用Lev表示。第t-1年的购买并持有的收益率用Ret表示, 第t-1年末的拥有现金持有量用Cash表示, Age为公司从上市到第t-1年末的年数。Size为公司第t-1年末总资产的自然对数。Year为年度虚拟变量。模型 (1) 进行回归分析, 其拟合值即为第t年公司的合理投资水平, 残差则为该年的非效率投资。

(2) 假说检验模型。为了检验本文提出的研究假说1, 借鉴有关的相关成果构建模型 (2) :

NIte=α+β1FCFt+β2Occupyt+β3Divt+β4Levt+β5Sizet+β6Year+εt

其中, FCF表示自由现金流量, Hubbard等 (1988) 曾指出, 通常情况下, 企业投资项目需要进行融资时, 会充分考虑公司现有内部资金, 只有当内部资金不足以支撑投资项目时, 才会考虑对外融资, 因此, 必须考虑到公司内部资金对投资的影响。Jensen (1986) 指出自由现金流容易导致企业过度投资, 对投资行为影响较大。其计算方法为:自由现金流=息税前利润 (1-所得税税率) +折旧、摊销-营运资本增加-资本支出。Occupy表示控股股东的资金占用, 会影响公司的现金流, 等于为其他应收账款与总资产的比值。Div为虚拟变量, 若发放现金股利, 则取值为1, 否则为0。为了检验假说2, 需要考虑公司所承担的债务期限, 对于这一问题的考量, 学者们所采取的标准各不相同。Barcay等 (l995) 主要考虑公司全部债务中三年以期上长期债务的比例;Stohs等 (l996) 用企业各种类型债务期限的加权平均值;Heymant等 (2003) 用是一年以上的债务占全部债务的比例。相对于国外来说, 我国上市公司对债务信息的披露则相对简单, Ozkan (2000) 等人的做法在国内学者中拥护者最多, 即计算企业全部债务中一年期以上长期债务比例。为了更清楚地反映负债期限对企业投资规模的影响, 本文采用长期债务比例和短期债务比例来反映上市公司的债务期限结构, 具体的计算方法如下:

长期负债比例 (LD) =长期负债得到的账面价值/期末资产总额

短期负债比例 (SD) =流动负债得到的账面价值/期末资产总额

对于假说3的检验, 有必要确认债务来源, 目前, 我国上市公司的负债主要来源于银行借款和商业信用。鉴于研究便利, 本文只考虑商业信用与银行借款比例对企业投资效率的影响。

商业信用比例 (BA) = (期末应付账款+期末应付票据+期末预收账款) /期末资产总额

银行借款比例 (LA) = (期末短期借款+期末长期借款) /期末资产总额

三、实证检验分析

(一) 描述性统计

对农业上市公司投资效率的测算结果见表 (1) 。测算结果显示, 投资不足的样本公司有46个, 投资过度的样本公司为40个。前者数量多于后者, 表明研究期间内, 农业上市公司投资不足现象较为明显。具体来看, 投资不足样本残差最大值为-0.01, 最小值为-0.07, 均值为-0.05;投资过度样本残差三个数值分别为0.10、0.01和0.07。表 (1) 的结果显示, 不论是投资不足还是过度投资的样本都不足50个, 不满足计量回归的要求, 为此, 本文采用绝对数进行研究, 其值越大表明投资效率越低。其他主要相关变量的描述性统计如表 (2) 。表 (2) 所示, 公司非效率投资支出与期初总资产比值的平均值为0.06, 自由现金流与期初总资产之比的平均值为-0.02, 平均而言, 有0.05的公司发放现金股利, 资产负债率0.44, 相对较低, 长期负债和短期负债分别为0.4和0.53, 前者略少于后者。银行借款和商业信用借款分别为0.62和0.44, 表明银行借款相对较多。

(二) 相关性分析

注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著, 下同。

表 (3) 显示, 非效率投资NI与FCF显著正相关, 说明自由现金流量越多越容易导致非效率投资;与资金占用 (Occupy) 显著正相关, 表明控股股东资金占用越多, 投资效率越大;与资产负债率 (Lev) 的相关系数为-0.02, 在1%的水平上显著, 说明资产负债率越大, 非效率投资越小, 说明负债对非效率投资有治理作用;与短期借款的相关系数为-0.01, 在1%的水平上显著, 说明短期负债对非效率投资有抑制作用;与银行借款的相关系数为-0.03, 并通过显著性检验, 说明银行借款能够抑制非效率投资。所有相关系数均小于0.5, 说明存在多重共线性的可能性较多。

(三) 回归分析

本文回归分析结果如表 (4) 所示, 回归1检验了假说1。资产负债率 (Lev) 的回归系数为-0.02, 在5%的水平上显著, 资产负债率每上升一单位, 非效率投资将会降低0.02单位, 说明资产负债率越高, 非效率投资越小, 表明负债对非效率投资有较强的治理作用, 意味着银行对企业的投资行为起到了监督作用, 让信贷资金更好的发挥作用, 保护了他们的利益, 尤其是有损于它们利益的行为, 验证了假说1。自由现金流量的回归系数显著为正, 表明自由现金流量容易导致非效率投资。资金占用的回归系数显著为正, 表明控股股东的资金占用导致非效率投资。股利的回归系数显著为正, 表明增加股利发放将会降低投资效率。规模越大的公司越容易导致非效率投资。adj-R2为0.11, 说明方程的拟合程度尚可。回归2是对假说2的检验, 我们发现, 短期负债和长期负债的回归系数分别为-0.04和-0.03, 显著性水平分别为0.02和0.04, 说明相比长期负债而言, 短期负债对非效率投资的治理作用更强, 可能的原因短期负债流动性强, 及时借贷及时还款, 这能较好对公司的投资行为起到很好的治理作用, 监督力更强。长期负债因时间较长而不能及时有效的监督, 管理层存在机会主义动机, 从而降低投资效率而从事利己的行为。研究结果支持了假说2。回归3检验了假说3, 结果所示, 银行借款和商业信用的回归系数分别为-0.06和-0.02, 显著性水平分别0.02和0.06, 表明银行借款要比商业信用对非效率投资具有更强的治理作用, 理由在于银行拥有更加专业的人员, 贷款金额较大, 加上最近几年银行风险管理的要求增强, 信贷的审核、发放和监督的力度加大, 要求银行要加大对企业信贷资金的用途进行必要的监督, 而商业信用则不然, 它纯属于一种信用行为, 对企业的投资行为没有强制的约束力, 从而验证了假说3。

(四) 稳健性检验

为了更好的验证假说, 本文采用多元logit回归, 以非效率投资的四分之一分位数、均值和四分之三分位数为界, 设值为0、1, 2和3, 进行回归, 结果如下表 (5) 。通过多元顺序逻辑回归, 发现资产负债率的系数显著为负, 说明负债率水平越高越容易导致非效率投资。LD和SD的回归系数分别为-0.10和-0.14, 分别在0.05和0.01的水平上显著, 说明短期负债比长期负债对非效率投资更好抑制作用。LA和BA的回归系数分别为-0.11和-0.09, 显著性水平分别为0.03和0.05, 说明银行借款要比商业信用更能抑制非效率投资。综上所述, 本文的实证结果是可靠而稳定的。

四、结论

本文研究结果显示, 负责融资具有提高投资效率的作用, 表明负债在公司治理上的积极作用。进一步研究显示, 流动负债比长期负债所发挥的作用更为有效, 银行借款比商业信用的作用更为显著。对投资效率的研究有助于深入理解企业的投资行为, 从而有助于提高企业投资效率, 并进一步规范其投资行为, 保障投资者利益。一是积极强化负债的治理作用, 尤其是银行债权人作用, 建立健全银行公司治理结构, 减少政府对银行业务的干预, 让银行更好地发挥市场性行为, 从而朝着真正意义上的企业发展。二是加强信用环境的改善, 完善商业信用体系。加快商业信用结构调整, 大力鼓励和使用商业票据。同时, 通过相关法律法规的健全与政府监管措施的强化, 为债权人权益提供保障, 进一步减少企业恶意拖欠商业信用负债的行为。

参考文献

[1]田利辉:《国有产权、预算软约束和中国上市公司杠杆治理》, 《管理世界》2005年第7期。

[2]吴梓燊：《债务融资与公司绩效：中国民营上市公司实证研究》，《暨南大学硕士学位论文》２００７年。

[3]杨胜刚、何靖:《上市公司债务融资结构特征的实证检验》, 《证券市场导报》2007年第4期。

工程项目债务性融资—债券融资篇2

黄侨城241190193

福州大学阳光学院2011工程管理专业

摘要：债券融资研究是企业融资决策问题的重要组成部分,相关的研究大部分是在西方经典资本结构理论的基础上进行。由于制度环境的差异,在研究我国企业的债券融资决策时,这些理论并不完全适用,需充分考虑我国资本市场“新兴加转轨”的独特制度特征。企业的融资行为不仅取决于企业的微观决策,还依赖于企业经营所处的外部经济环境以及金融体系的成熟程度,不同制度环境对企业理性选择融资方式具有重要的影响。关键词：债券融资定义风险分析对策

一、债券融资

（一）、债券融资定义

债券融资与股票融资一样，同属于直接融资，而信贷融资则属于间接融资。在直接融资中，需要资金的部门直接到市场上融资，借贷双方存在直接的对应关系。而在间接融资中，借贷活动必须通过银行等金融中介机构进行，由银行向社会吸收存款，再贷放给需要资金的部门。

（二）、债券融资的优缺点

债券融资的优点：冲减税基、发行费低、锁定成本；不会影响企业原有股东和经理对企业的控制；融资方式灵活、资金运用相对灵活„„

债券融资的缺点：有固定到期日并定期支付利息，增加公司的风险：受公司资本结构的限制，会影响公司再筹资能力„„

（三）、公司发行债券的法律与政策要求

（1）股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元。

（2）累计债券余额不超过公司净资产的40%。

（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。

（4）筹资的资金投向符合国家产业政策。

（5）债券利率不超过国务院限制的利率水平。

（6）公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。

二、债券融资案例分析——中国航天科技集团债券发行

（一）发行人航空科技集团的基本情况：

企业名称：中国航天科技集团公司

住所：北京市海淀区阜成路八号

法定代表人：马兴瑞

注册资金：1，112，069．90万元

企业类型：全民所有制

截至2011年12月31日，公司资产总额2，240．67亿元，负债总额1，331．81亿元，所有者权益合计908．86亿元，其中归属于母公司所有者权益合计735．38亿元。2011年度，公司实现营业总收入1，018．08亿元，利润总额91．43亿元，归属于母公司所有者的净利润67．46亿元。

三、风险分析

（一）与债券相关的风险及对策

1、利率风险

受国民经济总体运行状况和国家宏观经济政策的影响，市场利率存在波动的可能性。本期债券期限较长，可能跨越一个以上的利率波动周期。在市场利率发生波动时，可能影响本期债券的投资收益水平。

2、兑付风险

在本期债券存续期限内，受国家政策法规、行业和市场等不可控因素的影响，发行人的经营活动可能没有带来预期的回报，从而使发行人不能从预期的还款来源获得足够的资金，可能影响本期债券的按期偿付。

3、流动性风险

本期债券发行结束后，发行人将向有关证券交易场所或其他主管部门提出上市或交易流通申请，但无法保证本期债券一定能够按照预期上市交易，亦不能保证本期债券上市后一定会有活跃的交易。

（二）与发行人相关的风险

1、政策性风险

国家宏观经济政策、行业政策与国家高新技术产业政策调整可能影响发行人的经营活动，从而对发行人的经营业绩产生影响。

2、经济周期风险

发行人的民用产品盈利能力与经济周期的相关性比较明显。如果未来经济增长放慢或出现衰退，需求可能减少，对发行人的盈利能力产生不利影响。

3、产品销售风险

发行人发展的民用产品市场前景良好，但仍受许多不确定因素影响，例如市场对产品的认知程度、竞争带来的销售价格、成本变化等不确定因素。

4、财务风险

2005年2月24日，发行人按照国资委《关于中国航天科技集团公司清产核资结果

及执行<企业会计制度>的批复》（国资清办[2005]176号），对公司年度财务报表进行了追溯调整，当期一次性核减期初未分配利润共计220,315.0万元，其中：原制度损失26,842.0万元，预计损失193,473.0万元。上述调整事项对公司2004年度和2005年度财务报表中的可分配利润项目产生显著影响，导致2004年度和2005年度可分配利润为负值。

（三）与投资项目相关的风险

1、项目管理的风险

本期债券投资项目均为大型建设项目，投资规模大、建设周期长，如果工程建设管理中出现重大失误，有可能对项目的按期运营、实现收益产生不利影响。

2、风电设备市场竞争风险

目前国内外几家大型设备供应商争相抢占国内风电设备市场，国外的竞争对手拥有独特的技术优势，国内的竞争对手也纷纷引入先进技术，市场竞争日益激烈。

3、卫星应用项目的风险

卫星应用项目投资规模大，技术复杂，在卫星研制、发射、运营等诸多环节都存在风险，上述环节风险将会对卫星项目投资的回收产生影响。

二、对策：

（一）与债券相关的风险对策

1、利率风险的对策

本期债券的利率水平已充分考虑了对利率风险的补偿，投资者可以根据自己对利率风险的判断，有选择地做出投资。此外，本期债券发行结束后，发行人将申请本期债券上市，提高债券流动性，为投资者提供一个管理风险的手段。

2、偿付风险的对策

发行人将加强对本期债券筹集资金投资项目的管理，严格控制成本，保证工期，争取早日投产，创造效益，为本期债券按时足额兑付提供资金保证。发行人目前经营状况良好，现金流量充足，其自身现金流可以满足本期债券本息兑付的要求。本期债券由中国民生银行提供全额无条件不可撤销的连带责任担保，保障了本期债券按时还本付息。

3、流动性风险的对策

本期债券发行结束后6个月内，发行人将向有关证券交易场所或其他主管部门提出上市或交易流通申请，以提高本期债券的流通性。

（二）与发行人相关的风险对策

1、政策性风险的对策

发行人对宏观经济政策、国家产业政策及国家高新技术产业政策的变化进行跟踪研究并及时调整自身的发展战略，以适应新的市场环境。此外，发行人具有多年从事国家高新技术研究的经验和技术储备，具备人、财、物方面雄厚的基础，有利于发行人的长期发展。

2、经济周期风险的对策

虽然经济周期对于民用产业的影响比较明显，但发行人独特的产品组合有效地抵消了经济周期变动带来的不利影响。发行人也将进一步加强管理，降低成本，提高企业的核心竞争力，最大限度地降低经济周期对发行人盈利能力造成的不利影响。

3、产品销售风险的对策

发行人在充分利用军民两用技术成果、消化吸收先进技术的基础上积极进行自主创新，保持产品技术含量和先进性，加强管理，提高质量，降低成本，提高产品竞争力，充实营销队伍，重视销售和售后服务工作，进一步开拓市场，提高竞争力，减少市场风险。

4、财务风险的对策

发行人为防止国有资产流失，规范已核销资产的管理、处置等行为，制定了《中国航天科技集团公司账销案存资产管理办法》，对账销案存资产进行进一步清理、追索和处置，并着力强化效能监察工作，通过经济考核加强管理。同时，公司具备良好盈利能力，2005年度已通过税后盈利14.4亿元和盈余公积补亏0.4亿元，消化上年度亏损挂账14.8亿元。

（三）与投资项目相关的风险对策

1、项目管理风险的对策

工程建设采用招标形式，降低造价，保证质量。发行人通过建立完善适用的工程建设管理程序体系，实现管理科学化、规范化、程序化，确保在建工程在造价、进度、质量、安全等方面的可控、在控，最大限度地降低项目建设风险。

2、风电设备市场竞争风险的对策

目前可再生能源发电的市场容量非常庞大，有国际质量认证的风力发电组供不应求。与国外可再生能源风电设备制造商相比，发行人更了解中国市场，并与国内大型发电商建立了战略合作，且长期保持良好的合作关系，对市场需求的判断与决策更符合中国国情。此外，发行人已经积累了十余年的风力发电设备制造经验，与全球著名的风机制造商签订合作协议，成立了合资公司。发行人将在国内风电设备市场竞争中继续保持领先优势。

3、卫星应用项目风险的对策

发行人强大的品牌优势和技术优势为卫星运营创造了良好的外部形象，形成了较高的品牌价值。发行人拥有多项自主知识产权和专利，在卫星运营、大型通信站系统建设、卫星通信网络建设、卫星通信站及网络的应用设备研制方面，积累了丰富的技术经验，在国内同行业竞争中处于优势地位。发行人通过提高技术能力、提高产品质量和可靠性，最大限度地避免卫星发射、运营的风险，保证投资按期回收。

四、债券发行分析

（一）、债券发行规模决策分析：

（1）要以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提，对企业的扩大再生产能力进行规划，对投资项目进行可行性研究：

本期债券所募集资金将用于发展集团公司航天民用产业项目。根据案例资料，既可以造福于民，又可以给发行人带来良好的经济效益。本期债券的发行规模20亿，充分考虑了公司的现有偿债能力和获利能力。

（2）、分析企业财务状况，尤其是获利能力和偿债能力的大小：

从案例资料中可以看出，本期债券募集资金所用于的建设项目的获利能力都比较强。例如：中国广播电视卫星系统空间段项目总投资35亿，财务内部收益6.74%„„

（3）、从公司现有财务结构的定量比例来考虑：

常用的资产负债指标有2种：负债比率和流动比率。

从案例分析，公司目前的资产负债比率较高，且长期负债占了较高的比例。航天科技集团公司资产负债保持稳健水平，所以它有良好发展资信和发展能力，基本不存在偿债风险。

（4）、比较各种筹资方式的资金成本和方便程度：

经过权衡利弊，发行人选择了发行企业债券的方式来筹集资金。

（二）、债券融资期限的策略分析

（1）、投资项目的性质：本期债券投资项目均为大型建设项目，投资规模大、建设周期长，所以它的偿债期限是15年。

（2）、债券有无担保：本债券有中国民生银行提供全额、无条件、不可撤销的连带责任担保，保障了本期债券的还本付息。

（3）、是否有利于降低债券利息成本

（4）、债券交易的方便程度：

本期的特点是按年付息，且在利率风险规避、满足投资偏好和长期回报要求等方面均有相应的保障。

（三）债券融资利率的策略分析

1、现代银行同期储蓄存款利率和国债收益水平：非国债利率=基础利率（国债利率）+利差。

从宏观经济增长的趋势来看，本期债券未来可能面临着利率上升的风险。本期债券的利率水平已经考虑了对利率风险的补偿。本期债券15年期固定利率品种的票面利率4%，按年付息，航天科技集团公司抓住了中国债券市场难得的历史机遇，发行的债券利率在中长期债券利率中处于低水平，表明资本市场对航天品牌的充分信任和对航天科技集团公司未来发展的良好预期。

2、发行公司的承受能力：

根据资料分析，本期债券的发行人的航天科技集团公司对长期和短期债务都有较强的偿债能力。该公司目前的经营状况良好，现金流量充足，其自身现金流可以满足本期

债券本息兑付的要求。

3、市场利率水平与走势：本期债券发行正处于货币政策敏感时期，当前宏观经济运行中的突出问题是固定资产投资增长过快、货币供应量偏高和信贷投放偏快等。

4、债券筹资的其他条件：

如果发行的债权附有抵押、担保等保证条款，利率可以适当降低；反之应当适当调高。从信用级别来看，本公司的级别是AAA级。

参考文献

企业债务融资及其风险防范篇3

关键词：债务融资风险防范

中图分类号：F275 文献标识码：A

文章编号：1004-4914(2007)11-193-02

债务融资是现代企业的主要筹资方式之一。通过债务融资，不仅可以解决企业经营资金的问题，而且可以使企业资金来源呈现多元化的趋势。但债务融资是一把双刃剑，在满足企业对资金需求，带来财务效益的同时，也给企业带来了风险，严重的甚至会导致财务危机，面临破产。因此，如何正确认识企业债务融资，并建立风险防范措施显得尤为重要。

一、企业债务融资的涵义

企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。

债务融资是一把双刃剑，对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括：（1）有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股息。（2）给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时，债务融资可以提高投资者的收益率。（3）可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足。债务融资相对于其它融资方式来说，手续较为简单，资金到位也比较快，可以迅速解决企业资金困难。（4）有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用，通常债务人无权参与企业的经营管理和决策，对企业经营活动不具有表决权，也无对企业利润和留存收益的享有权，有利于保持现有股东控制企业的能力。

债务融资的缺点主要包括：（1）增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。（2）增加企业的经营成本, 影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本；同时，如果债务融资还款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使用。（3）过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿，甚至破产倒闭。（4）长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。

二、企业债务融资风险的成因分析

债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响，使得企业在融资过程中所遇到的风险，以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为，其成因具体包括以下几个方面。

1．管理者对债务融资风险认识不充分。债务融资风险一般包括两个方面的内容，一是融资过程中所造成的风险；二是日后的偿付风险。从目前来看，企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险，关注能否筹集到资金、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么，但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市公司中经常出现，投资决策失误的案例也屡见不鲜。

2．企业投资决策失误。投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是，由于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败几乎都由于“投资失败”。

3．市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。利率和汇率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。近几年，由于国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币政策时，货币的供给量萎缩，贷款的利息率不断提高，这也使得企业所负担的经营成本提高。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。

4．银行对企业的债务监督不充分。我国企业的高负债已是不争的事实，但这种高负债并没有发挥债权的治理作用，它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。我国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情况下，银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性的。

5．制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化，大部分银行和上市公司都是国家控股，没有根本的利益冲突，一些银行受国家的干预，其贷款决策具有一定的行政性，由于国家参与了企业与银行之间的融资契约关系的建立，导致国有企业具有内在的高负债动机。同时，对于经营管理者来说，由于经营成功会给他们带来巨大的好处，经营失败，自己却不会损失许多，因此，在企业经营时，往往喜欢冒巨大的风险。

三、防范企业债务融资风险的策略

1．树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面，一个方面是要树立企业独立承担风险意识，随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入，企业与政府之间的关系将越加分明，再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小，因此，企业首先要有独立承当风险意识。另一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要考虑日后的偿付风险。事实上，日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。

2．优化企业的债务融资行为。企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。对于不同规模和不同性质的企业来说，选择债务融资的比例不一样，对一些生产经营好，产品适销对路，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些，负债比例就可以高些；相反，对于经营情况不是很理想的企业其比例就要低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加筹资风险。我国企业目前的负债比例高，为了缓解外界的压力，应该降低资产负债比例。同样，企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本金和利息的偿付风险。

3．充分考虑市场利率、汇率走势，做出相应的筹资安排。针对由于利率变动带来的筹资风险，企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金市场的供求变化，正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期，应尽量少筹资，对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时，筹资较为有利，但应避免筹资过度。当筹资不利时，应尽量少筹资或只筹措经营急需的短期资金。当利率处于由低向高过渡时期，应根据资金需求量筹措长期资金，尽量采用固定利率的计息方式来保持较低的资金成本。同样，对于筹资外币资金带来的风险，应着重预测和分析汇价变动的趋势，制定外汇风险管理策略，通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势，采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少，因为相对于人民币而言其贬值日益明显，否则将产生更多的外汇损失。

4．考虑银行参与制度。要使银行对企业的监控作用得到有效发挥，可以考虑建立银行参与制度，将银行纳入企业的管理层，从而提高银行对公司的治理。同样，站在银行角度也要加强对贷款资金的适时监控制度，把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的公司，主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议，使其尽可能充分地获取关于企业经营和投资决策的信息，实现较好的风险控制，以防止不良债权的产生。

四、总结

债务融资既是一项财务策略，更是一种筹资战略。企业在考虑债务融资时，不仅要根据自身的发展情况，考虑融资规模、融资方式和还款期限等，更要认识和考虑债务融资所带来的风险。企业只有在正确认识债务融资风险的基础上，及时制定和严格执行有效的债务融资风险防范对策，使其控制在合理范围内，才能充分发挥债务融资的最佳作用，并确保企业生产经营的正常运行。

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6.汪辉.上市公司债务融资、公司治理和市场价值. 经济研究, 2003(8)

债务融资效率篇4

投资是经济增长的推动力，投资效率的高低直接关系到企业的生存。然而，由于信息不对称、代理问题、不完全契约等的存在，我国上市公司普遍存在非效率投资的问题。非效率投资又称投资不当或不投资，其表现形式包括投资不足与投资过度。当公司资源被投入那些净现值（NPV）小于0的项目时，则称为投资过度；当企业资金充足却仍放弃那些净现值（NPV）大于0的项目时，则称为投资不足。非效率投资不利于实现企业价值最大化的目标，因此研究如何抑制非效率投资具有重大意义。

债务融资是企业的外部融资方式之一，主要包括银行信贷、企业债券、商业信用等方式。最初的MM理论证明了在完全资本市场环境下，公司的投资与融资无关，而只与投资机会有关。而现实资本市场的不完善，产生了信息不对称、代理冲突、道德风险等问题，使得融资不可避免地成为投资的一个来源，从而影响企业的投资效率。

研究债务融资与非效率投资之间的相关关系具有重要的理论价值和实践意义。已有文献表明债务不仅是一种融资工具，更是一种重要的治理手段（Williamson,1988），债务融资通过发挥相机治理作用和破产威胁效应对非效率投资起到了抑制作用（周雪峰，2013）。这种抑制作用对过度投资和投资不足两种非效率投资行为的影响是不同的，学术界对此的结论也不尽相同。本文在我国经济增长新常态背景下，以江苏省上市公司为研究对象，探讨债务总额、债务来源、债务期限对非效率投资的影响，为抑制企业的非效率投资行为提供借鉴。

二、理论分析与研究假设

（一）理论分析

现代财务理论对企业投融资的研究主要基于信息不对称和代理问题，学术界对这两个问题做过不少研究，发表的意见一致认为，解决信息不对称和委托代理问题的最好办法，就是保护投资者的利益和维护企业的整体利益，促进企业可持续健康发展。

信息不对称指的是由于参与主体所处地位的不同，各类人员对交易活动中所需信息的准确性、全面性、完整性和及时性不同，那些对交易信息掌握程度更多的一方通常在交易活动中利用这种信息优势获取利益，而那些处于信息劣势一方的利益则受到损害。

代理问题只指因所有权和控制权的分离，委托人和受托人的利益并不一致，导致利益冲突。目前社会活动中的委托代理关系主要包括股东与经理、债权人与债务人、小股东与大股东之间的关系。

（二）研究假设

1. 债务总额与非效率投资。

研究融资或者投资效率的文献不在少数，而将投资效率与融资方式结合进行研究的文献却并不多。覃斌（2004）运用回归模型研究债务融资时发现，债务的存在提高了公司股权融资资金的配置效率，其约束机制对企业过度投资行为起到了一定的抑制作用，且负债越多，企业的投资效率越高。周雪峰（2013）运用实证研究方法，检验了上市公司债务融资的治理作用，并着重研究了债务融资的破产威胁效应。

本文从自由现金流角度研究债务融资与非效率投资的相关关系。债务融资的存在引发了股东与债权人之间的债权代理冲突，尤其是当债务在融资总额中所占比例相当大时，股东或管理者有强烈的动机用资产去替代（作抵押）行为，即过度投资。债权人为了维护自身利益，往往会在债务契约中加入限制性条款，从而使债务成本上升，迫使管理层放弃一些净现值为正的项目（Jensen和Meckling,1976），即投资不足。Jensen(1986）认为，企业发生过度投资的根源是拥有丰富的自由现金流，这一结论与Richardson(2006）的观点相同。从自由现金流角度出发，债务融资能够减少管理层与大股东可支配的自由现金流，进而抑制过度投资。而在股权代理冲突上，债务融资能发挥相机治理作用，定期还款的压力迫使管理层放弃那些净现值小于0的项目，从而抑制过度投资。从另一角度来看，债务融资为企业提供了筹集资金的渠道，在一定程度上缓解了一些企业的自由现金流短缺问题，进而缓解了投资不足。据此，本文提出如下研究假设：

H1：债务融资总体上能够抑制过度投资，且能缓解投资不足。

2. 债务来源与非效率投资。

企业债务包括银行贷款、商业信用和企业债券等。银行贷款具有定期付息、金额较大等特点，对债务人投资行为的约束力较强，如果银行能通过监督债务企业减少信息不对称，同时减轻道德风险问题，便能够抑制企业的过度投资行为。同时，企业可以通过银行贷款补充自由现金流，在一定程度上缓解了投资不足。商业信用是企业在经营活动中由于延期付款或预收账款形成的企业间信贷关系，是一种短期融资手段。商业信用对非效率投资的治理作用强于银行贷款（周雪峰，2013）。商业信用提供者获取债务人信息的成本更低，即具有监督比较优势（Smith,1987）。且商业信用提供者可以通过威胁停止供货等手段对债务企业产生更强的约束力，因此较之银行贷款，商业信用对投资过度的抑制作用更强。从另一个角度看，企业利用商业信用进行债务融资的比例越来越大，也表明相较于银行贷款，企业更容易获得商业信用融资。不过，通常商业信用的期限都较短，虽然其可以缓解企业因自由现金流匮乏而产生的投资不足，但短时间内的还款压力使得这种抑制作用没有银行贷款强。基于此，本文提出如下研究假设：

H2：银行贷款能够抑制过度投资，也能缓解投资不足，且对投资不足的缓解作用比商业信用更强。

H3：商业信用能够抑制过度投资，也能缓解投资不足，且对过度投资的抑制作用比银行贷款更强。

3. 债务期限与非效率投资。

债务结构根据期限可划分为短期债务和长期债务。短期债务能够很好地抑制非效率投资。其依据是：一方面，短期债务融资具有在很短的期限内定期还本付息的压力，减少了管理者手中能够随意支配的自由现金流，从而抑制了过度投资；另一方面，短期债务较之于长期债务具有有限到期偿付的优势，且造成企业频繁面临重新签订债务契约的压力，促使控股股东和管理者权衡利弊，慎重对待那些净现值为正项目的决策，从而缓解了投资不足。

而长期债务占整个债务融资的比例非常低，有相当一部分企业根本不存在长期债务，这种情况同江苏上市公司的表现一致。因此长期债务对非效率投资的影响非常小。基于此，本文提出如下研究假设：

H4：用短期贷款融资能够抑制过度投资，且能缓解投资不足。

H5：用长期债务融资对非效率投资没有影响。

三、研究设计

（一）非效率投资的度量

本文借鉴Richardson(2006）及陈红兵（2013）的模型，采用模型（1）对样本数据进行回归分析，计算上市公司的预期投资水平，并用该模型估计出的残差值来度量非效率投资水平，如果实际投资大于预期投资，则残差为正，表示过度投资，相反则残差为负，表示投资不足。

上式中各变量的含义依次为：公司的投资总额（Inv），包括构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金加上权益及债权投资期初总资产除以年初总资产；成长机会（Growth，采用Tobin-Q）；资产负债率（Lev）；现金持有量（Cash，货币资金除以年初总资产）；上市年数（Age，取自然对数）；公司规模（Size），取总资产的自然对数；考虑现金红利再投资的年个股回报率（Ret）；控制变量（行业Ind和年份Year）。

（二）债务融资的度量

本文从债务规模、债务来源、债务期限维度构建模型来研究债务融资对非投资效率的影响，即：

上述模型（2）、模型（3）、模型（4）分别用来检验债务规模、债务来源、债务期限对非效率投资的影响。模型中的具体变量说明如下页表1所示。

四、实证检验与结果分析

（一）样本选择

本文选取2007～2013年江苏省的上市公司为研究对象。考虑到投资效率变量计算的滞后性，实际研究期间为2008～2013年。本文还对样本做了如下技术处理：(1)剔除当年及上一年上市的样本公司；(2)剔除ST、*ST、S公司和金融行业公司和数据不完整的公司；(3)剔除同时发行A股、B股的公司。最终得到673个观察值。

本文所使用的财务数据和市场数据均来自CSMAR数据库。为降低异常值的影响，在研究中对变量进行了1%分位及99%分位的缩尾处理。

之所以选择江苏省为研究对象，是因为江苏省的经济发达，市场化程度较高。改革开放以来，江苏省的经济发展速度一直处于全国前列，这其中一个重要的原因就是投资的拉动作用。2014年截至11月份，江苏全省工业投资完成18 305.3亿元，同比增长10.6%，增幅比上年同期下降7.4%，与国家的整个经济形势相吻合。将市场化程度较高的江苏省作为研究对象，能较完整地反映中国资本市场债务融资与非效率投资的内在影响机理。

（二）描述性统计

表2列示了样本公司按照投资不足与过度投资分类后的描述性统计结果。从表2可以看出，观察值总数为673个，其中405个观察值显示投资不足，268个观察值显示投资过度，从而说明目前江苏省上市公司的非效率投资主要体现为投资不足，这一结论与方红星（2013）针对A股上市公司的研究结论基本一致。将表2A栏和B栏的结果进行比较可以看出，虽然大多数企业表现出投资不足（UI）的特征，但是在程度上还是过度投资（OI）更为严重，从两者的最大值和平均值来看，过度投资都比投资不足的程度要大。从资产负债率（Lev）、银行贷款（BD）、商业信用（CD）、短期债务（SD）、长期债务（LD）的表现来看，两种非效率投资形式下的差别甚微。已有数据显示，江苏省上市公司负债中主要是银行贷款和商业信用，而尤以商业信用为多，在债务期限类型上以短期债务为主。

（三）债务融资对非效率投资的影响

为检验债务融资对两种非效率投资类型的影响，本文从债务总额（Lev）、债务来源（BD、CD）、债务期限（SD、LD）三个方面对样本公司按照模型（2）、模型（3）、模型（4）进行多元回归分析，结果见表3。

从表3中债务总额对非效率投资影响的回归结果可以看出，Lev与投资不足及投资过度的回归系数均显著为负（分别在1%、5%的水平上显著），表明企业债务总额能够抑制过度投资，也可以缓解投资不足，H1成立。

从表3中债务来源对非效率投资影响的回归结果可以看出，银行贷款（BD）与两种非效率投资类型的回归系数显著为负（均在1%的水平上显著），商业信用（CD）与投资不足及投资过度的回归系数也显著为负（分别在5%、1%的水平上显著），说明这两种主要债务来源均对非效率投资发挥了治理作用，即抑制过度投资，缓解了投资不足。从两种融资来源对非效率投资的抑制程度来看，BD与投资不足回归系数的绝对值大于CD，表明银行贷款对投资不足的缓解作用更强；而CD与投资过度回归系数的绝对值大于BD，表明商业信用对投资过度的抑制作用更强，从而证明了H2和H3。

从表3中债务期限对非效率投资影响的回归结果可以看出，短期债务（SD）与投资不足及投资过度的回归系数均显著为负（均在1%的水平上显著），表明短期债务能抑制过度投资，也能缓解投资不足，验证了H4；而长期债务与两种类型的非效率投资的回归系数均不显著，说明长期债务对非效率投资没有影响，从而证明了H5。

五、研究结论及建议

本文以江苏省非金融类上市公司为研究样本，实证检验了债务融资对非效率投资的影响，得出的主要结论如下：(1)债务总额可以对非效率投资发挥治理作用。(2)银行贷款和商业信用均对非效率投资具有抑制作用，其中银行贷款对投资不足的缓解作用更强，商业信用对投资过度的抑制作用更强。(3)从期限上看，债务融资对非效率投资的抑制主要是短期债务在起作用，长期债务对其没有多大影响。

研究结论表明，短期债务融资对非效率投资可以发挥很好的治理作用，且银行贷款和商业信用在抑制投资不足和投资过度两种非效率投资的治理作用上各有所侧重。因此要继续深化国有银行的商业化改革，发挥银行在债务融资治理中的积极作用，着力解决中小企业融资难的问题，同时规范企业间的商业信用行为。企业要合理安排债务融资期限，可以适当提高长期债务比例。我国上市公司整体上长期债务比例较小，其实长期债务本身能对非效率投资起到很好的治理作用，但因我国上市公司的债务结构多以短期债务为主，使得这种治理效果没能体现出来。

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债务融资效率篇5

在现代企业制度下,企业自有资本的积累远不够满足上市公司的资金需求,想要获得稳定健康的资金循环, 企业更高的依赖于外部融资。如何获取外部融资,如何降低外部融资成本是当今企业需要考虑的重要问题?融资成本过高将压缩利润空间,若不能及时的取得融资还可能使资金链的断裂甚至导致破产。因此企业融资效率的高低对企业是否能在激烈竞争的市场中的生存和发展有重要影响。上市公司的外部融资的主要融资渠道可分为股权融资和债权融资,本文将从债权融资的角度来分析会计稳健型对融资效率的影响。

一、会计稳健性理论与融资效率理论

会计稳健性是会计实务中最具有影响的原则之一, 这一原则的最早运用甚至可以追溯到公元15世纪, Robertsterling(1970)认为会计稳健性是会计计量中“最古老、也是深入人心的会计原则”。稳健性最初就是用于债权人保护而存在,到后来作为一个主要的会计原则被各国会计准则制定机构认同并广泛采用,并开始成为高质量会计信息的一个标准(Ball&Joanna,2005)。通常被分为有条件的稳健性(盈余稳健)和无条件稳健(资产负债表稳健)两种,在具体的会计实务中体现为企业减值准备的计提、债务重组、收入确认的标准、加速折旧、预计负债等会计政策的选择和执行上。

稳健的财务报告被证明是更透明、更具有可理解性的(La Fondand Watts,2008),并成为资本市场中其他信息渠道的基准。我国学者的实证研究也表明,中国公司的会计报告在两种稳健性的计量上都是显著的(李增泉、卢文彬,2003)并从1998年后逐渐增强(陈旭东,2006)。虽然新准则实施后我国的会计盈余在实证中的稳健性系数比新准则颁布前有所降低,但数据显示新准则颁布前后我国上市公司的会计信息都是稳健的(郑丹丹,2009)。

筹集到足够数量的资金对于公司保证企业的资金循环和长远发展都尤为重要,然而企业的自有资本积累毕竟是有限的,通常难以满足企业发展的需要。根据MM理论,在完美资本市场且无税的条件下,内部融资与外部融资无成本差异,不同的融资方式对企业融资成本也无影响(Fazzarietal.1988)。然而在现实市场中,由于信息不对称和代理冲突等摩擦要素的存在,选择不同的融资方式对企业融资效率的影响较大(张金鑫,2013)。不同的融资成本和资金使用的后续收益显然直接关系到融资效率的计算。

国内现有的研究对融资效率并没有一个统一的界定。虽然没有给出明确定义,但作为国内较早研究融资效率的学者之一,曾康霖(1993)认为企业应该根据融资的效率和成本选择适当的融资方式,并分析了影响融资效率的主要因素。卢福财(2001)在参考融资制度效率、融资方式效率等相关概念后,首次将融资效率定义为“企业在选择特定的融资方式后,将资本向投资转化过程中所表现出来的能力与功效。”并且为融资效率的计量提供了参考。本文综合前人观点,认为融资效率要从以下几个方面界定:融入资金时的交易效率与融资成本;企业真实的融资需求规模与合理的融资结构;融入后,资金的使用效率,即产生的收益。

二、会计稳健性如何影响债务融资效率

1、缓解股东与债权人矛盾,更容易获得新增贷款

在现代公司治理中,股东与债权人的利益是有冲突的。股东参与公司决策并在企业经营状况良好获得更多利润。债权人没有经营决策权,在企业经营状况良好也只能获得契约约定的固定本金和利息,而当企业经营不善时却要面对全部本息不能收回的风险,这种收益和风险的不对称性使得债权人往往在发放贷款时会更加慎重的选择放贷对象。股东为了自身利益热衷于获得现金股利分配,一旦企业拥有充足的自由现金流很可能会被股东要求分红而退出企业的资金循环,对债权人来说这显然增加了债权人的放贷风险。

稳健性要求企业不得高估资产与收益。企业在稳健的会计政策下,收入的确认标准更加严格,资产类项目对可能发生的减值也更加敏感,稳健性较高的企业在会计账面上显示的自由现金流会更少,也就是股东可供分配的资金减少,将有利于保证企业留有足够的流动资金来偿还债务,更容易获得新增贷款。实证数据也显示以公司的稳健性指标与当年新增贷款数额呈显示显著正相关,证明公司当年会计稳健性越高,获得新增贷款的可能性越大(魏明海、陶晓慧,2007)。

2、增强债权人的信心,减低企业融资成本

公司的管理者可以及时便利地获取公司信息,以便进行经营决策,而债权人在放出贷款以后很难跟踪企业资金的运用,也不能及时地了解到企业的资金状况,因此债权人往往会事先采取一定的措施来控制风险,如提高利率水平,订立抵押、质押等保证条款等,这些措施都会在一定程度上增加债务人的债务融资成本。

稳健性作为一种风险控制机制能够,使得企业可能发生的损失与坏账得到及时的确认与反应,从而影响财务指标,更容易触及债务契约条款,债权人可以及时了解企业可能有的最差经营状况和最低价值,以便采取措施降低因债务人违约造成的损失,例如提前收回本金,提高放贷利率等。稳健的会计政策可以有效的缓解信息不对称,更有利于债权人利益的保护,降低债权人的信贷风险。因此稳健性强的企业更容易受到债券人的青睐,并获得较低的借款利率,从而降低企业的筹资成本(Ahmed2002)。实证数据也表明公司如果公司的会计信息呈现稳健性,是会被债权人识别并获得回报的,稳健性指标更高的公司,更容易获得贷款且借债务过程中所产生的融资费用也更低(Ahmed&Duellma,2009)。Zhang(2008)通过研究发现高质量的会计信息会提高债务人违反债务协议的可能性,这样债权人就可以更及时发现企业面临的财务风险,从而采取收回借款或采取其他保护措施,因此贷款人愿意给稳健性较高的企业以更低的贷款利率。

3、减少信息不对称,监督资金合理使用

会计信息的使用者不仅仅是债权人,还包括股东、证券监管部门、税务机关、潜在投资者等等。不同的信息使用者会出于自身利益的角度对企业的会计信息进行监督,间接地督促公司提高资金的使用效率。比如税务机关会监察企业是否正确是执行会计准则的相关制度,债权人为保证本金和利息的安全也会监督企业是否确及时的确认了过度投资造成的损失,公司的财务指标是否达标等等,这些行为都会使管理层在进行投资时更加谨慎的选择投资项目,减少非效率投资。许多学者的实证数据显示会计稳健性越好的企业,在投资机会下降时,会更及时地削减投资规模(王宇峰,陶晓慧,柳建华等)。选用稳健的会计政策的企业股东和管理层非理性的过度投资得到了控制,减少了债务契约中的资产替代行为,有利于提高公司的资金使用效率。从宏观来看,稳健性的会计政策会影响投资者和债权人及时从亏损项目中撤资,有利于社会整体资源的优化配置。

三、结论

由于我国企业分红、IPO、配股等行为的监管和评价都以公司的盈余指标作为评价标准,企业有较强的盈余操纵的动机,使得债权人投资者等外部利益相关者加大了对企业会计稳健性的需求。我国企业的会计稳健性是通过会计准则的强制力保障实施的,2006年修订后对企业的备减项目计提提出了进一步的标准,长期资产的减值准备在未来无论是否恢复都不允许转回,这一要求限制了企业进行利润操纵的空间,剔除了盈余管理的稳健性,使得会计信息体现的稳健性更真实。但这并不意味着越稳健对企业越有利,过度稳健也可能带来管理者信心不足,资金使用保守, 错过投资机会的现象,因此强调要体现适度稳健。

摘要：稳健性作为一种会计处理原则,要求及时的确认可能的亏损和损失,并保证资产和收益谨慎可靠,可以有效地控制风险,是高质量会计信息的要求之一。大量的实证研究显示,稳健性通过降低信息噪音,减轻道德风险和逆向选择等,在保护投资者、降低融资成本和控制过度投资等方面均发挥着积极的作用。但现有的理论研究更倾向于稳健性对投资的影响,对融资的影响方面的文献较少。本文将从事前、事中、事后三个阶段分析稳健性如何对企业融资效率产生影响。

关键词：会计稳健性,融资效率,信息不对称

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[3]陶晓慧、柳建华:资产替代、会计稳健性与债权人保护[J].财经理论与践,2010(31).

债务融资效率篇6

在我国中小板融资问题凸显, 偿贷压力渐大的背景下, 债务融资作为企业最重要的外源融资方式之一, 自然就成为中小板企业发展所需的最普遍资金来源。债务融资问题已成为影响企业生存发展的关键, 过度的债务比例或债务融资效率的梯度下跌往往会给企业带来财务危机甚至破产。国内外学者对债务融资的研究, 渗透在对融资结构理论的探讨和融资效率的分析过程之中。Massimo Molinari (2012) 发现在企业处于低水平发展阶段时, 利用债务融资能对企业效益产生积极影响, 但效益提高与弱质公司债务负荷又显著负相关, 存在高度杠杆。在对融资效率的研究过程中, 董黎明 (2008) 认为融资效率和短期债务资金显著负相关, 并低于长期债务资金的融资效率。武娟 (2012) 采用DEA-Malmquist指数分析方法对我国科技型中小企业融资效率进行测度, 认为我国科技型中小企业的融资效率整体低下, 并存在投入资源浪费现象。曾江洪和陈迪宇 (2008) 通过多DEA模型全面考察企业规模对债务融资效率的影响, 指出高成长性公司融资比例明显高于低成长性公司。田满文 (2009) 研究发现企业整体呈现出债务融资规模盲目扩张, 效率持续下滑的不良态势。针对低效率态势, Jean-Etienne de Bettignies (2008) 认为保持适当的债务融资水平对激励股东和减轻套牢压力至关重要。胡金林和王群 (2008) 通过对国内外关于债务融资治理效应问题的理论和经验进行综述, 得出西方企业债务治理效应理论及经验成果在中国可能不适用的结论。目前, 国内外学者对中小板上市公司债务融资的研究主要集中在债务融资的影响因素及治理效应方面, 且往往采用事先确定指标权重再进行测度分析的方法, 分析结果的客观表现力不足。因此, 研究采用系统聚类与DEA-malmquist生产率指数结合的研究方法, 从融资成本和融入资产配置两方面深入分析我国中小板企业债务融资效率。

二、研究设计

(一) 样本选取和数据来源本研究以债务融资额为参照, 根据长期负债、短期负债及应付债券所占比例和排序结果, 分别在上游选取10家上市公司, 在中游选取30家上市公司, 在下游选取10家上市公司作为研究样本, 以全面分析中小板债务融资现状及效率问题。

(二) 研究方法

本文拟采用系统聚类与DEA-Malmquist生产率指数相结合的方法对融资效率进行研究, 即以系统聚类法对50家企业从成长能力、运营能力、盈利能力和风险抵御能力这四个维度分析, 得到与决策单位处于同一聚类的公司作为决策单元DMI, 再针对决策单元构建基于DEA的Malmquist指数分析模型。Malmquist指数与DEA理论相结合的分析方法, 在融资效率研究上具有效率考察的多维性、无主观性权重设定及多企业跨时期样本的适用性等优点。 (Xt, Yt) 和 (Xt+1, Yt+1) 为t时期和t+1时期的投入产出关系, 表征TFP效率的变化。用Malmquist生产率指数的几何平均值来衡量TFP的变化, 即:

其中, PTEC (Xt, Yt;Xt+1, Yt+1) =d0t+1 (Xt+1, Yt+1/V) dt0 (Xt, Yt/V) ;SEC=[dt0 (Xt, Yt/C) d0tXt, Yt/C) ×d0t+1Xt, Yt/V) d0t+1 (Xt, Yt/C) ]。当Malmquist指数M0t, t+1 (Xt, Yt;Xt+1, Yt+1) >1, 说明TFP生产率处于增长态势, 反映出整体效率的提升;当M0t, t+1 (Xt, Yt;Xt+1, Yt+1) <1, 表示TFP生产率处于衰减弱势;当M0t, t+1 (Xt, Yt;Xt+1, Yt+1) =1, 说明TFP生产率保持不变。同样的, 对TEC (Xt, Yt;Xt+1, Yt+1) 和TP (Xt, Yt;Xt+1, Yt+1) 而言, 当TEC (Xt, Yt;Xt+1, Yt+1) 、TP (Xt, Yt;Xt+1, Yt+1) =1时, 表明技术效率没有发生变化, 且不存在技术进步;当TEC (Xt, Yt;Xt+1, Yt+1) 、TP (Xt, Yt;Xt+1, Yt+1) >1 (或<1) 时, 表明技术效率提高 (或技术效率损失) , 存在技术进步 (或技术退步) 。

(三) 模型构建

根据前述研究方法构建模型如下: (1) 决策单元的确定。应用统计分析技术, 结合SPSS18.0软件对样本聚类, 将50家上市公司的四个指标表示为Ui={μ1, μ2, μ3, μ4}, 包含总资产周转率、资产负债率、摊薄总资产收益率和营业收入同比增长四要素, 企业总体情况由要素大小来衡量。受指标单位不同的制约, 对50家企业的经济数据先要进行标准化处理, 预处理后的数据为:

样本数据的系统聚类结果见表 (1) 。其中, 第二群集数据分布相对更均匀, 因此本文采纳此结果, 将50家企业分成27个企业群, 每个群集中的个体在运营能力、偿债能力、盈利能力和成长能力四方面具有高度相似性, 以此确定决策单元DMU, 并构建DEA-malmquist评价模型。

(2) 评价指标模型的构建。第一, 投入指标。中小板企业的债务融资决策主要由企业经营规模和债务融资规模共同决定。在企业经营规模方面主要有3项指标:销售规模从收入层面解释企业规模对债务融资成本的影响及与融入资产配置效果的关联性;员工人数能反映出企业活动中人力资源的投入量, 作为人力资本投入来对债务融资成本以及资产配置产生影响。由于员工数与利息率存在间接反向变化关系, 因此有必要将其作为一项重要的投入指标;固定资产总额能体现企业资产投入对融入资产配置率和盈利效果的作用。在债务融资规模方面主要有2项指标:营业费用用以研究企业资本投入对融入资产配置效率及效果的影响;资产负债率, 采用这一相对数指标有利于进行企业间债务融资数量的比较。第二, 产出指标。产出指标主要包括债务融资成本和融入资产配置状况两方面。债务融资成本主要由财务费用率体现。鉴于DEA-malmquist模型遵循投入最小或产出最大的逻辑思路, 本文选取财务费用率的逆向变式。融入资产配置方面主要有3项指标:总资产周转率用于反映企业在资金投入到产出过程中融入资产的配置效率;摊薄总资产收益率则用于反映融入资产的配置效果;息税前利润结合资产周转率、收益率可以全面体现融入资产配置的效率和效果;营业收入同比增长, 表征企业整体盈利性和成长性, 用以反映中小板企业对融入资产配置与企业发展间的传导效应, 因而是一项重要产出指标。本文从债务融资成本和融入资产配置两维度来考察中小板债务融资效率, 建立Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ五个模型, 如表 (2) 所示。模型Ⅰ主要考察企业规模对债务融资成本的影响, 而Ⅱ、Ⅲ侧重于研究企业对融入资产的配置问题。模型Ⅳ和Ⅴ从企业长远效益出发, 测度在企业对融入资产的配置活动中, 资产投入规模给我国企业后期发展带来的盈利和成长空间。

注:数据根据中小板企业2008至2012历年的资产负债表和利润表整理所得。

三、实证检验分析

(一) 描述性统计

企业融资结构中资金来源与融资方式的多样性, 存在着不同的流动性要求, 因此资产负债匹配方式的多元性就会引致风险的多样性, 直接影响企业的市场价值。通过分析财务年报数据, 得到如表 (3) 所示的融资结构分布, 反映了2008年至2012年中小板企业融资结构的变化情况。具体来看, 近五年我国中小板内源融资比重除了在2009年至2010年有一个小幅的转折上扬之外 (均值由6.54%到7.54%) , 随后表现出一个低水平的持续降低态势 (维持在7.5%左右) 。其次, 股权融资在中小板融资活动中所占份额较三者而言属于中间势力, 同样在2008年内源融资转降为升的时间点上, 股权融资也出现了由减变增的转折。该融资方式在2009年受“热捧”, 呈现出强劲的上升势头, 标志着股权融资趋于平稳的时间是2011年, 后期其均值基本保持在42%左右。在债务融资方面, 由均值波动可以发现, 其所占份额基本稳定在50%-60%, 且方差较小。由此可知, 2008年至2012年间我国中小板企业集资途径主要通过债务融资的方式实现, 融资过程重外源融资, 轻内源融资。

(二) 中小板上市公司债务融资效率测度及结果分析

通过评价模型Ⅰ至Ⅴ对企业债务融资成本、融入资产配置两方面的测度和分析, 全面测算中小板债务融资效率, 分析结果如下:

(1) 中小板上市公司债务融资成本的测度及结果分析。表 (4) 是2008年至2012年我国中小板债务融资成本的Malmquist及相关指数的变化水平。纵观中小板整体情况, 2008年至2012年技术效率变化均值为0.984, 小于1, 表明债务融资成本控制不善, 呈现下降迹象。在规模效率变化处于年均增长1.2%的进步态势下, 技术效率指数的下挫主要由纯技术效率2.7%的负增长所致, 这表明我国中小板对债务融资成本的重视程度和控制力度尚未达到理想状态;2008年至2012年技术进步指数均值为0.953, 年均减少4.7%, 表明中小板在技术创新方面尚有缺陷, 也证明了对债务融资成本的合理把握和高效监控主要取决于企业能否树立创新意识以实现技术和管理创新, 并将其作为持续提升盈利和成长空间的企业文化。近五年内, 中小板债务融资成本技术效率在2009年至2010和2010年至2011年均低于1, 其中2009年至2010年技术效率衰退最为严重, 该指标的骤降主要是由规模效率10.4%的大幅下挫所致, 而纯技术效率对该指标的改善力度仅为0.4%, 其很大程度上是受金融危机余波的扰动;2010年至2011年债务融资成本技术效率的下降则主要是由纯技术效率的损失引起。在债务融资成本的纯技术效率变化方面, PTEC仅在2009年至2010年处于增长态势, 其余各年都呈现负增长。技术进步指数变化与纯技术效率相似, 除在2009年至2010年呈现进步态势外, 其余各年的技术进步指数都有不同程度的倒退。这表明我国有相当一部分企业只把注意力放在改善自身盈利状况和成长能力上而忽略了节约债务融资成本的重要性, 进而导致债务融资效率整体偏低。

(2) 中小板上市公司融入资产配置测度及结果分析。由表 (5) 可知, 2008至2012年中小板融入资产配置的技术效率和规模效率除了在2008年至2009年处于增长态势以外, 其余年份都出现负增长, 2008年至2009年融入资产配置的技术效率和规模效率分别有4.26%和4.78%的提升, 表明该年中小板债务融资投入要素的数量和质量相对比较合理, 这可能是因为2008年经济蓬勃发展推动股票市场一度达到波峰。2008年至2012年的融入资产配置纯技术效率表现出倒“U”型的变化特征, 但就年均变化指数来看, 纯技术效率依旧处于不理想状态, 年均下挫0.6个百分点。从融入资产配置对企业整体盈利和成长空间的影响来看, 2008年至2012年融入资产配置情况对中小板上市公司整体盈利性和成长性影响的技术效率变化和规模效率变化均表现出梯度下行的变化特点。由表 (6) 可知, 2008年至2009年的技术效率高于2009年至2010年, 而2009年至2010年高于2010年至2011年, 2010年至2011年又高于2011年至2012年, 规模效率也有相似变化, 这说明近五年来我国中小板企业成长性已不再具有明显的“追赶效应”, 并且后期存在持续退化的倾向。对于纯技术效率而言, 倒“U”型的分布特征也进一步证明了中小板整体盈利性和成长能力的“后劲不足”。

四、结论与建议

企业债务融资方式选择篇7

企业债务融资一般有银行贷款和企业债券两种形式, 西方学者关于这方面的研究, 一般可以分为以下几种观点:

(一) 银行贷款优势论

国外理论主要从信息不对称理论角度来论述银行贷款存在的必要性。当最终贷款人和最终债权人之间存在不对称信息时, 任何最终债权人都会面临“代理人问题”。“代理人问题”表现为三个方面:逆向选择、道德风险以及流动性风险。任何个人债权人都无法承担监管借款企业的高额费用, 作为金融中介机构, 银行可以有效地处理信息和监管企业。银行能从以下三个方面减少“代理人问题”和“搭便车”问题。

1. 能够减少信息处理的费用

第一, 银行可以通过与借款者进行重复的交易获得更多的信息 (Diamond, 1991) ;第二, 借款者更愿意将他们的经营和财务信息披露给银行而不是公众债券投资人;第三, 银行可以通过规模效应来降低信息处理成本;第四, 银行为借款企业提供开户、结算等金融服务, 能够获得其经营活动和现金流的真实情况;第五, 银行通过融资与借款企业建立诚信关系而获得更多的信息。银行可以通过成为借款企业的主要贷款人而解决“搭便车”问题, 从而减少重复收集和处理数据带来的浪费。银行可以发挥作为主要监督人的作用, 优化中介机构的费用 (Diamond, 1984) 。Rajan (1992) 建立了一个模型, 证明借款企业对银行贷款和企业债的选择来自于银行相对于公众投资者对企业内部信息占有的优势。

2. 能够降低监管企业的费用

银行通过以下几种方式降低企业监管费用, 从而减少三种“代理人问题”:第一、银行通过以往贷款经验选择企业降低逆向选择的可能。另外, 银行通过规模效应降低监管企业费用 (Diamaond, 1991) 。第二, 银行通过反复的交易和谈判控制借款人的不慎投资来降低道德风险 (Hart&Moore, 1995) 。第三, 银行可以使用内部信息区分有能力和无能力的借款者, 从而避免迫使有能力还款但陷入暂时流动性问题的企业进行清偿, 并制止无能力还款的企业继续对不盈利项目的投资。

3. 银行服务的特殊性

银行贷款有两个独特性:灵活和重复。公司债券合同是确定的, 而银行贷款合同只是商业银行和客户之间的双边非公开性协定, 银行还可以与企业谈判通过降低利率来阻止企业风险项目投资。银行可以有效地与借款者进行谈判, 降低企业在出现财务困境时进行清偿的可能性。银行比债券投资者投入更多的资源来跟踪和评估处于财务困境中的企业, 所以银行贷款比相同期限的公司债有更多的重组机会。

(二) 企业债券优势论

企业债券作为一种直接融资方式, 可以降低成本、提供流动性、资源优化配置以及降低金融风险。

1. 降低企业借款成本

公司债融资比银行贷款成本便宜, 适合大型企业筹资。投资银行在公司债发行过程中充当市场中介的角色, 承担着包销商、经纪人和交易商的责任, 设计公司债的条款, 给公众投资者传播公司信息, 增加了市场的有效性。由于投资银行的竞争和信息标准化, 发行债券的市场中介作用较小, 费用也较低。而银行直接承担了贷款风险, 其成本比投资银行要高。

2. 具有价格信号作用

一个成熟的债券市场中, 公司风险债券与无风险国债之间的收益差反映了一定信用等级的风险溢价和企业融资的机会成本。公司债券拥有独特的价格信号功能, 因此能更好地进行金融资源配置使资金以最小的成本流向所需的企业。

3. 降低市场参与者的金融风险

当不存在债券市场时, 就没有市场化的利率结构体系, 很难发展有效的衍生金融工具市场, 金融市场的参与者就没有相应的工具来管理金融风险。从投资者角度看, 此时他们会面临资产的效益递减效应。债券市场的出现有效降低了投资者的金融风险。

(三) 银行贷款和企业债券的选择

综合上述分析, 银行贷款和公司债存在基础不同。银行主要是解决信息不对称, 降低道德风险、逆向选择和流动性风险等问题;而公司债市场是通过提供市场价格信号来优化金融资源配置, 使资金以最小的成本流向最需要的企业。企业可以从以下两个方面对这两种负债融资方式进行选择。

1. 微观选择

企业对银行贷款和公司债务的选择实际上就是在解决信息不对称问题和利用市场信号优化融资行为的选择。Booth (1992) 研究发现如果“资产替代”道德风险严重, 则企业倾向于选择银行贷款来增加监督;反之, 企业可以通过更多地发行债券以利用价格信息优势。

2. 宏观选择

实际上, 公司债市场的存在是有前提条件的, 首先是借贷双方的信息不对称程度相对较低, 其次是存在大型的、盈利的、有声誉的企业, 最后是大量的机构投资者对公司债券品种存在持有偏好, 从而提供有效的市场需求。

二、企业债务融资方式选择的主要影响因素

理性的企业在选择债务融资方式时会遵循成本最小化和收益最大化原则, 其中融资成本是企业融资时必然要考虑的主要因素。此外, 不同企业有不同的资金需求量、融资期限和其他要求, 会选择最适合其资金需求特点的债务融资方式。

(一) 融资成本

融资成本是企业作融资决策时考虑的重要因素。银行贷款的成本主要是贷款利率, 以及贷款合同中的限制性条款带来的机会成本和企业与银行的谈判成本;企业债券的成本主要是发行时债券的到期收益率、发行费用 (承销、审计、法律、上市和印刷费用等) , 以及债券条款中的一些限制性规定带来的机会成本。由于机会成本难以度量, 实际计算时一般不考虑。债务融资过程中, 企业和债权人之间由于信息不对称而产生的逆向选择成本和道德风险成本是风险溢价的重要组成部分, 其中道德风险成本还对企业选择债务融资方式有很大影响。

1. 逆向选择成本

逆向选择成本产生的原因是企业债务融资前外部债权人与企业之间的信息不对称。银行作为专业金融机构, 有丰富的金融分析专业知识和经验, 对企业拟投资项目的风险和收益以及企业未来价值的判断比较准确, 企业获取银行贷款的逆向选择成本低。除机构投资者以外, 普通债券投资者大都没有足够的金融分析专业知识和经验, 难以正确判断企业拟投资项目的风险、收益和企业未来价值。因此, 如果企业所在行业或所从事的业务难以被公众债券投资者理解, 企业就会选择银行贷款, 以降低逆向选择成本, 而那些公众化程度较高的企业发行债券的逆向选择成本较低, 易于进行债券融资。

2. 道德风险成本

道德风险成本源于债务融资后债权人与企业之间的信息不对称。债权人的监督能有效防范企业的道德风险, 降低债务融资的道德风险成本和整个融资成本。由于银行对企业的监督比债券投资者更有效, 对于道德风险高的企业而言, 获取银行贷款的融资成本较低, 而发行企业债券的融资成本高, 这类企业在进行债务融资时会选择银行贷款。道德风险低的企业进行债券融资的道德风险成本低, 这类企业愿意发行公司债券筹集资金。

道德风险低的企业一般经营时间较长、知名度较高、负债率较低、规模较大、可抵押的资产较多, 投资机会也较多, 债券融资的道德风险成本低, 能够以较低的成本发行债券。相反, 道德风险高的企业一般经营时间短, 知名度低, 规模较小, 或负债率高, 进行债券融资的道德风险成本高, 而银行的监督能够降低其融资的道德风险成本, 所以这类企业一般会选择银行贷款。因此大企业比中小企业有更大的融资优势 (Diamond, 1991) 。

道德风险还与企业投资机会有关。企业的投资机会可以被看作期权, 其价值取决于企业以最优方式行权的可能性 ( (Barclay&Smith, 1995) 。企业投资机会越多, 股东和债权人对行权方式的冲突越大, 发生资产替代和投资不足等道德风险的可能性越大, 用高风险项目替代低风险项目越容易, 债券融资的道德风险成本也越高。为了降低融资的道德风险成本, 这些企业更依赖于银行贷款。而一些道德风险小、债券融资道德风险成本低的企业会选择企业债券。

3. 融资成本比较

企业是有违约风险的, 借款给企业需要进行事前、事中和事后监督。监督是一种“公共产品”, 个人对企业进行监督的成本较高, 他们会放弃对企业的监督, 而根据企业违约风险的高低决定对企业的借款利率, 违约风险高的企业会选择银行贷款, 而违约风险低的企业可能以低于银行贷款利率的成本直接向个人投资者借款。

此外不同的企业违约风险不同。中小企业违约风险较高, 进行债券融资的成本高。随着企业的发展, 企业资产规模不断扩大, 声誉日渐积累, 违约风险逐渐下降, 债券融资成本逐渐下降。企业发展到一定阶段和规模时, 债券融资的成本低于股票融资和银行贷款, 企业必然会产生债券融资的需求。

(二) 融资期限

企业债券的融资期限较银行贷款长。银行的资金主要来源于中短期存款, 出于资产负债匹配以及资产流动性的考虑, 银行贷款也主要以中短期为主, 难以满足企业对长期资金的需求。当企业需要长期资金时就会倾向于发行债券。企业债券的期限一般较长, 能有效地满足企业对长期资金的需求。此外大企业一般需要长期债务资金, 中小企业的债务融资期限一般较短, 所以发行债券的企业一般是大企业, 而中小企业只能向银行贷款。

(三) 其他因素

1. 融资金额

银行出于分散风险的考虑, 对一个企业的贷款额度有限, 可能无法满足企业对资金量的需求。企业债券面对广大的社会公众发行, 可以一次筹集到大量资金。如果企业项目需要大量资金, 就会选择债券融资。大企业需要的资金量大, 会更多地选择债券融资。

2. 融资手续

企业发行债券需要与债券投资者、债券承销商、债券评级机构、会计师事务所、律师事务所、政府监管部门等打交道, 短时间难以完成各种手续, 资金到位时间长。银行贷款的手续简单, 企业只需要向银行提供信息, 与银行谈判, 交易成本低, 资金到位较快。如果企业对资金的需求比较急, 就会选择银行贷款。

3. 企业对信息披露的态度

企业公开发行债券时需要向社会公众披露有关信息, 信息不对称程度高的企业不愿意公开披露信息, 就会选择银行贷款。拥有专用性、独占性强的信息 (如专利、知识产权等) 的企业不愿向社会公众披露信息, 只愿意向少数债权人披露有关信息, 因此选择银行贷款。

4. 债务重组的可能性

当企业出现偿债困难时, 企业一般不愿意重组或破产清算, 而是希望重新谈判债务契约。企业债券条款的重新谈判比银行贷款难得多。如果企业预见到债务融资后出现偿债困难、需要债务重组的可能性比较大, 就会倾向于采用银行贷款。中小企业经营不稳定, 面临的未来不确定性大, 债务融资后出现债务重组的可能性比较大, 因此会使用银行贷款。大企业经营稳定, 偿债能力强, 债务融资以后出现偿债困难的可能性小, 愿意发行企业债券筹集资金。

三、结语

本文为企业债务融资选择方式进行了理论研究。作为一个理性的“经济人”, 企业在选择债务融资方式时, 融资成本是必然要考虑的主要因素。此外, 不同企业有不同的资金需求量、融资期限和其他要求, 会选择最适合其资金需求特点的债务融资方式。道德风险也是影响企业债务融资方式的重要因素, 道德风险小的企业债券融资较容易, 而道德风险高的企业难以在债券市场上融资, 只能依靠银行贷款, 通过银行的监督来减少或消除道德风险。□

参考文献

[1]Barclay, M., Smith C., The Maturity Structure of Debt, The Journal of Finance, 1995, 609-631.

[2]Booth J.R., Contract Costs, Bank Loans and the Cross-monitoring Hypothesis, Journal of Financial Economics, 1992, 31, 25-41.

[3]Diamond D.W., Montitoring and Reputa-tion:the Choice Between Bank Loans and Directly Placed Debt, Journal of Political Economy, 1991, 99, 689-721.

[4]Diamond D.W., Financial International and Delegated Monitoring, The Review of Economics Studies, 1984, 393-414.

债务融资效率篇8

一、研究设计

(一) 研究模型

本文的研究模型源于卢兴杰 (2006) , 同时也参照了赵冬青和朱武祥 (2006) 的研究方法。融资方式选择的会影响到资本结构, 因而模型中的被解释变量采用常用的资产负债率。而且, 融资方式的决策本质上是动态的, 公司对资本结构的选择是个动态过程, 过去的资本结构决策会影响现在的资本机构, 因而需要构建动态计量模型进行实证检验。

同时, 由于股权融资对债务融资有替代效应和互补效应, 而且股权融资对资本结构的影响也不仅仅是一期的, 因此在模型中也考虑了本期股权融资和过去股权融资对资本结构的影响。

此外, 由于影响资本结构的公司特征很多和中国股权分置的特殊制度背景, 本文参考洪锡熙和沈艺峰 (2000) 、肖作平和吴世农 (2002) 的研究, 把公司规模、成长性、盈利能力和非流通股比例这四个因素作为本研究的控制变量。因此本文的研究模型如下:

其中:

Dt是资产负债率;

LOGAt表示第t年总资产的自然对数;

ROAt表示第t年的总资产收益率, 即净利润/总资产;

CFOt表示第t年的经营性现金流量/第t年的总资产;

DTAt表示第t年的总资产增长率, 即 (第t年总资产-第t-1年总资产) /第t-1年总资产;

ISSt表示第t年吸收权益性投资收到的现金。

(二) 样本数据

本文以1999~2007年深市和沪市所有A股上市公司为初选样本。样本期间选取自1999~2007年, 是因为从1999年开始大部分上市公司的数据比较完善。样本选择时剔除了拥有B股或H股的公司;剔除金融类上市公司;剔除财务状况异常且盈余管理动机强烈的st和pt的上市公司, 最后共选取7294个样本。本文研究所用数据主要来自于CSMAR数据库A股上市公司, 部分数据从新浪财经手工搜索。

本研究使用的参数估计方法是最小二乘法, 统计分析使用Stata10.0软件。

二、实证研究结果

(一) 相关性分析

表1用于简单反映各被解释变量与解释变量、控制变量之间的相关性。各变量之间最大的相关系数为0.3202, 因此, 解释变量与被解释变量以及各解释变量之间都不存在较大的多重共线性。

(二) 多元回归分析

模型回归分析结果见表2。从回归结果看, 首先, 模型的解释力总体上还是比较好的, 调整的可决系数R2也达到了84.26%。其次, 加入滞后一期的被解释变量 (即上一年度的资产负债率) 后参数估计显著, 这说明当期的资本结构确实很大程度上是由上期资本结构所决定的, 其他解释变量的影响是在这个基础之上, 体现对负债比率的作用。

当期的ISS (吸收权益性投资收到现金) 对负债比率显著负相关性, 系数为-0.5185。若当年发行股票等筹集到权益性资产, 资产负债率降低了, 在分母年初总资产 (TA) 规模不变的情况下, 只能是分子总负债减少。即上市公司当年的权益融资使得债务减少近52%, 从而表明股权再融资对不同期限和来源的负债具有替代效应。可见, 由于上市公司在资本市场以更“便宜”的成本筹得资金, 因而存在股权融资对债务融资的替代效应。

注:“***”表示在1%的显著性水平上显著, “**”表示在5%显著性水平上显著, “*”表示在10%的显著性水平上显著。

从滞后一期和二期的ISS看, t统计量显著, 上市公司上一年或两年的股权融资与当期的资产负债率正向相关, 原因可能在于上市公司股权融资之后, 使得上市公司的资金实力得到增强, 财务状况得到好转, 偿债能力得到提升, 进而也就增强上市公司的负债能力, 所以在上市公司面临好的投资项目的时候, 在前一两年股权融资的基础上还会继续使用债务融资筹集项目投资所需资金, 结果就表现为负债比率显著地提高。由此可以说明, 股权融资还对负债融资具有互补效应。

对于控制变量, 与以往的研究一致, 各个控制变量的回归系数都比较显著。其中, 公司规模对负债比率具有显著正向影响;获利能力 (roa和cfo0) 与负债比率显著负相关;公司成长性 (dta) 与负债比率正相关, 公司成长性好, 投资机会多, 需要的资金也较多;同时, 成长性公司的控股股东又不愿意发行更多股票以稀释控股股东的控制权, 因此倾向于举债融资;此外, 投资者认为成长性好的公司具有较好的投资价值, 通常也更愿意借钱给公司。

综上所述, 本文采用混合面板数据考察股权融资对债权融资的动态影响, 研究结果从数量上表明股权融资对债务融资确实具有替代效应和互补效应。替代效应表现为权益性投资吸收的资金52%用于归还当期负债, 从而降低公司的负债比率, 即成本更“便宜”的当期股权融资替代成本更“高”的当期债务融资;互补效应表现为前期的股权融资与公司当期的负债比例显著呈正相关, 表明股权融资后, 上市公司负债能力得到提升, 如果上市公司面临良好的投资项目的时候, 上市公司还会进一步使用债务融资筹集项目投资所需资金, 从而在前期的股权融资增加后当期的债务融资也同时增加了。

参考文献

[1]陈晓、单鑫:《债务融资是否会增加上市企业的融资成本》, 《经济研究》1999年第9期。

[2]洪锡熙、沈艺峰:《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》, 《厦门大学学报 (哲学社会科学) 》2000年第3期。

[3]黄少安、张岗:《中国上市公司股权融资偏好分析》, 《经济研究》2001年第11期。

[4]肖作平、吴世农:《我国上市公司资本结构影响因素实证研究》, 《证券市场导报》2002年第8期。

[5]卢兴杰:《我国家电业上市公司资本结构的形成》, 《广西师范大学学报》2006年第1期。

债务融资与代理成本研究综述篇9

对比国外发达债券市场, 我国的债务融资主要发生在银行和企业之间。伴随2015年半年报的全部出炉, 沪深两市2780家上市公司的平均资产负债率高达85.45%, 早就远远地超越股权融资, 成为公司最主要的融资手段。丁启丹 (2009) 在我国上市公司融资问题分析一文中指出, 我国上市公司的融资顺序 (以此是股权融资、债务融资和内源融资) , 是不符合西方国家已经证明优序融资理论的。我国上市公司偏好股权融资, 是具有中国特色的融资行为。债务融资是在特殊的制度背景下, 受到经济发展状况的影响, 西方长期发展出来的公司债务治理理论在中国可能不适用, 我国普遍把债务融资作为无法进行股权融资的被迫选择或政府扶持的手段, 并没有意识到债务融资能够降低权益融资的代理成本。现在随着债务融资的研究与发展, 债务融资已经得到很多企业重视。在公司中增加债务融资, 首先是利息的抵税作用, 然后是债务融资的到期还本付息, 便于企业控制剩余现金流, 可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资;最后是债务融资可以在某种程度上向市场传递积极的信号, 有助于外部投资者对企业价值做出判断。同时债务融资在公司治理方面发挥着相当的积极作用, 因此必须重视债务融资在公司治理中的地位和作用。此外在会计准则中对债务融资的会计信息有着相当的要求, 因此我们要重视债务融资的研究。在发展中我们研究发现债务融资可以有效的降低股权融资代理成本, 但同时会产生债务融资的代理成本问题, 我们发现很多的的研究主要是寻找使两种代理成本之和最小的最优债务融资比例。

一、债务融资可以降低权益融资的代理成本

股东与经理人员之间的矛盾可以通过引入负债进行缓和, 同时可以降低股权的代理成本。Modigliani和Miller (1958) 提出的无税MM理论在满足一定严格的假设后, 企业价值是不受负债融资和权益融资的影响的。然后他们又提出了有税的MM理论, 负债利息支付可以用于抵税, 企业价值在完全负债是达到最大。然后Jensen和Meckling (1976) 论述了债务融资对经理人员的激励和约束作用。从激励角度分析, 假设企业投资资本是固定不变的, 且企业使用债务融资可以降低对外部权益资金的需要, 间接提高经理人员的持股比例, 使经理人员与股东的目标函数趋于一致, 从而缓和股东与经理人员之间的冲突降低了代理成本。从另一方面约束角度分析, 债务合同中的保护性条款对于企业的限制, 便于企业控制剩余现金流, 可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资。曾春华 (2005) 也说明了债务融资的激励和约束, 他认为负债水平高的企业, 是在向外界传达资产质量和经营状况良好的信号;债务融资可以使利益人的利益趋于一致, 达到相互制衡的一个状态。Grossman和Hart (1982) 认为管理者的利益和公司生存紧密相连, 一旦公司清算或破产, 会导致管理者失去任职前的一切既得利益, 甚至会对未来个人前景产生不利影响。债务融资要求的企业到期还本付息, 这就增大了企业破产的风险。因此债务融资作为一种保护机制, 促使管理者会约束自己做出更好的经营和投资决策, 降低权益融资代理成本。Fama (1985) 研究也表明, 债务融资可以对管理人员形成约束, 主要包括对管理人员的监督和严厉的债权附带条款等, 那么从某种程度上来讲债权人可以减少权益持有者的监督工作。不同的债务期限也对公司治理结构起到不同的作用:短期债务可以减少经营者所控制的自由现金流量 (Jensen, 1986) , 正是由于负债按时付息的硬性要求可以促使经理多努力少享受, 防止经理人的过度投资行为。同样Stulz (1990) 也在一定程度上说明债务对现金流的作用, 他认为经理人员希望把公司所有的现金流用于扩大公司的投资, 从而增加其控制资源的范围和程度。Diamond (1984) 从金融监督角度入手, 他认为金融中介作为债权人相对比其他的市场参与者更有能力且有动力去监督企业管理层的行为。最后对于企业来说, 可以适当的举债增加企业的价值, 减少权益融资的代理成本。所以说引入债务融资的治理是公司治理的重要手段。

二、债务融资降低代理成本的途径

(一) 债务的期限结构

短期债务可以在企业的破产清算和自由现金流量的随意决定权两个方面来约束管理人员;长期债务通过防止公司无效扩张或任意的投资对管理人员进行约束。因此企业在拥有大量的现金流时, 应加大对短期债务的融资, 减少经理人员的个人目的消费和投资。适当降低债务的期限或选择短期债务能够在一定的程度上降低企业股东风险资产替代行为的动机 (Barnea、Haugen and Senbet, 1980) 。肖作平 (2011) 在用上市公司的经验数据实证分析后, 得出相对比于长期债务, 短期债务更能缓解代理冲突。在管理层激励的角度出发, 曹国华, 林川 (2013) 认为短期债务能够缓解管理人员薪酬风险引起的代理成本, 然后短期债务可以替代股东, 成为监督管理人员的一个强有力的工具。Brick和Ravid (1985) 认为只有利率的期限结构不是平坦的, 负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于它的债务期限结构。短期债务要面临偿还本金的压力, 短期债务的价格相比长期债务对企业资产风险变动相对不敏感, 因此在风险较大的企业, 负债比率应该随着债务期限的变短而降低。对于债务的期限结构所影响的代理成本的变化, 短期债务在公司治理中要比长期债务有优势, 应当引起我们的重视。

(二) 债权人参与公司内部治理

在我国上司公司中的债务融资很大的比例是银行借款, 相对于股东而言, 银行能够更好监督企业, 减少企业的各项决策项目的失误性, 迫使管理人员在进行各项投资融资决策时更加的谨慎和科学, 从而提高公司的价值。青木昌彦 (1995) 指出, 在内部人控制方面, 股东模式是存在严重缺陷, 日本的实行主银行制是对这一缺陷的弥补。它是一种相机治理形式, 当企业面临财务困境时, 主银行要承担比其贷款更多的损失, 所以在公司经济运行正常时不加干预, 而在企业经营不佳时, 主银行凭借信息优势及时介入, 实行外部人管理, 这样便会触及到管理人员的根本利益, 促使他们积极地为公司的发展筹划。Delnog (1991) 认为:在德国和日本, 银行显得更加重要, 因为银行有时甚至能够决定股东的份额、董事会成员。但在其它法律体系尚不健全的国家, 大的债权人治理还缺乏影响。Williamson (1996) 把债券和股权看作是可以相互替代的治理方式。吴冬梅 (2001) 把债权人参与公司治理分为两种模式, 高的资产负债率情况下, 在借鉴日本的模式下建立股权和债权的双重模式。张宗新 (2003) 强化商业银行的治理作用, 把商业银行作为一种激励与制约的制度安排。为了保护债权人的合法权益, 为了企业的长远健康的发展, 我们必须要重视债务融资的治理效应。

三、研究结论与未来的展望

国外的学者已对债务融资与代理成本研究许多年, 但是有些理论在我国并不适用, 对于国内的学者的研究还是过于重视理论, 应该加强落实于实践。今后需要进一步研究的问题有很多:首先我国债券市场发展缓慢, 未能有一个完善的市场, 国内的市场是基于政府干预下的市场经济下, 在这种模式下怎样更好的发挥债务融资的代理成本。其次我国目前关于公司融资治理问题的研究文献已经非常丰富, 但文献的大多数是关于股权融资治理效应的研究, 并且得出的结论是我国上市公司股权融资的公司治理效应不显著。而债务融资发挥的积极作用, 未能在公司治理中形成优势。最后, 我国对债务融资的研究多见于债务融资结构, 市场价值, 绩效等方面, 对于的其他的影响未做深入研究。我国的融资顺序与被西方国家实践证明的优序融资理论相违背, 出现这种现象与我国目前资本市场状况以及我国整体经济环境分不开的。首先, 我国资本市场发展不均衡, 在股票市场规模急剧扩大的同时, 债券市场却发展缓慢, 关于我国上市公司债务融资的公司治理效应是否存在仍是一个值得我们探索的命题。公司是一个整体, 学者不断地研究股权代理成本与债权代理成本, 但是涉及到他们之间的相互作用肯定是复杂的过程, 影响是多方面的。最后我们应该发展债权融资积极作用, 不断地改革和完善债务治理:加快我国债券市场的发展, 推进商业银行市场化改革, 完善相关法律法规, 充分发挥银行监督效用;完善破产威胁机制, 设置监督人制度, 强化债务约束效应;完善激励机制, 发展经理人市场, 培育专业经理人;加快债务市场的发展和债务融资的创新, 优化债务结构, 促进债务类型多元化, 提高债务融资的治理效率;完善各种金融体制, 完善相应的法律法规, 保护好债权人的利益等, 使我国的债券市场发展到更高的一步。