机构投资者

关键词： 研究成果 承担风险 治理 公司

机构投资者（精选十篇）

机构投资者 篇1

机构投资者是指在金融市场从事证券投资的法人机构, 主要有证券投资基金、社保基金、QFII、信托公司、保险公司等持股。在中国资本市场日趋完善的今天, 机构投资者进入市场, 使得上海证券市场和深证证券市场的波动性发生了明显的结构性降低, 其发挥了稳定市场的功能;机构投资者在参与公司股权投资, 获得自身利益最大化的同时, 在一定程度上能够对公司起到积极监管的作用, 促进了公司治理结构的改善, 减少了管理层和控股股东的机会主义行为, 促进资本市场健康发展的同时, 促使企业的经济业绩逐步提高。本文试图分析机构投资者持股对公司业绩的影响, 并分析在众多机构投资者参与公司治理的过程中, 不同类型的机构投资者是否均会对公司业绩产生正面影响, 进而指出未来机构投资者的发展方向。

二、文献综述

(一) 国外文献

机构投资者参与投股, 从消极到积极角色的转换可以强化企业的内部监督和治理机制, 通过外部治理机制对公司内部治理的影响来提高公司的业绩。机构投资者能够迫使经理人关注公司业绩, 并防止产生机会主义的利已行为, Strickland, Wiles and Zenner (1994) , Smith (1996) 、Carleton et al., (1998) , Daily et al, (2003) 通过实证研究, 指出机构投资者有动机和能力监督公司管理层, 这种监督有利于提高公司的绩效;Monks and Minow (1995) 分析了机构投资者改善公司业绩的原因, 指出机构投资者拥有充分的信息资源, 市场机会和监督、规范、影响经理的能力, 这可能是机构投资者可能改善公司业绩的重要原因;Mc Connell and Servaes (1990) 指出机构投资者持股和TobinńQ之间存在显著的正相关关系;Chaganti and Damanpour (1991) 用数据分析了机构持股和净资产收益率 (ROE) 存在一个显著的正相关关系;Nesbitt (1994) 和Del-Guercio and Hawkins (1999) 同样通过研究发现机构投资者持股与各种不同衡量标准下的企业绩效正相关;Shleifer and Vishny (1997) 比较了不同国家的机构投资者参与公司监管和影响管理人员的效用, 指出美国机构投资者弱化了代理问题并促进经理人改善公司的业绩。

(二) 国内文献

申尊焕 (2008) 以328家公司为样本, 分析指出机构投资者的持股比例与董事会规模、董事会和高管层的重叠人数显著正相关, 与公司的会计业绩同样显著正相关;李维安等 (2008) 研究表明, 机构投资者提升了公司治理水平, 降低了上市公司的代理成本, 机构投资者持股比例与企业业绩和市场价值存在显著正相关性;王雪荣、董威 (2009) 研究发现:具有较大持股量的机构股东, 不仅和公司绩效呈显著正相关, 还和公司高管薪酬水平呈显著正相关;娄伟 (2002) 、吴晓晖等 (2006) 、石良平等 (2007) 、穆林娟等 (2008) 也得出了类似的结论。对于不同类型机构投资者与公司业绩的关系也有少数学者进行了研究, 娄伟 (2002) 对1998年至2000年的证券投资基金持股比例与公司托宾Q值之间的关系进行了回归分析, 指出其比例与公司业绩呈正相关性;宋渊洋、唐跃军 (2009) 以2003年至2007年在深交所和上交所上市的2313个企业为样本, 分析了机构投资者持股与公司业绩的关系, 以及不同机构投资者对业绩的影响。钱露 (2010) 指出证券投资基金投资者有助于缓解我国上市公司中的代理问题, 提高公司业绩。

三、研究设计

(一) 研究假设

但不同机构类型机构投资者会对公司业绩产生什么样的影响?本文提出以下假设:

H1:机构投资者持股比例越高, 公司业绩越好

H2:不同类型机构投资者对公司业绩将产生不同的影响

(二) 样本选择与数据来源

本文选取2009-2011年中国A股上市公司为样本, 数据选取时剔除了金融保险类上市公司;剔除了数据缺失和异常的公司;删除ST公司。最终得到样本总数为2985个, 其中2009年的样本数据为1050个, 2010年的样本数据为1258个, 2011年样本数据677个。本文使用数据来源于自国泰安数据库CSMAR和Wind金融数据库。

(三) 变量定义

(1) 因变量。衡量企业业绩的指标很多, 本文在选取企业业绩指标时, 采用能够综合反映公司盈利能力的指标, 净资产收益率ROE指标, (如Chagantietal., 1991;Sundaramurthyetal., 2005;石良平, 2007;李维安, 2008;穆林娟, 2008) 均采用此指标来衡量公司的业绩。 (2) 自变量。本文的机构投资者在分类上一共包括主要的基金公司、券商、QFII、保险公司、社保基金、信托公司持股六大类。机构投资者持股比例, 选取前十大股东中基金公司、券商、QFII、保险公司、社保基金、信托公司持股之和, 利用这一变量说明机构投资者持股比例, 其计算公式为, 机构投资者持股比例=年末机构投资者持股数量合计/总股本。 (3) 控制变量。在控制变量的选取过程中, 参考相关文献的研究结论 (如申尊焕, 2008;钱露, 2010;宋渊洋, 2009;王雪荣, 2009等) , 均选取公司特征的部分变量作为控制变量。公司规模变量, 一般说来公司规模越大的公司, 其内部的经营、组织模式越规范, 因此业绩水平越高;公司资产负债率水平越高, 公司的财务风险加大, 可能在一定程度上会影响公司的业绩水平;公司成长能力指标, 我们选取营业收入增长率指标, 一般处于成长阶段的公司, 其业绩水平发展速度较快。同时在控制变量中引入年度指标作为虚拟变量, 引入2个年度虚拟变量指标。变量定义见表 (1) 。

(四) 回归模型本文构建以下模型:

注:***、**、*分别表示在1%, 5%, 10%的水平上显著, 括号内为t值。

其中, Institution分别用INS, FD, SC, QFII, IC, SS, TC来代替, 构成模型 (1) - (7) , 如果持股比例对公司业绩有显著影响, 则β1系数显著, 假设H1成立, 同时显示不同机构投资者持股比例对业绩的不同影响程度, 检验假设H2。在这里以2009年为基础年, 设定两个年度虚拟变量。

四、实证检验分析

(一) 描述性统计

表 (2) 为除了年控制标量外的所有变量的描述统计量表。从表 (2) 统计结果看, ROE均值 (中位数) 为0.10382 (0.09159) , 表明大部分公司的业绩净资产收益率为正。机构投资者持股比例和基金持股比例的均值 (中位数) 分别为, 0.14774 (0.09837) , 0.05938 (0.02769) , 大部分公司持股比例处于平均水平之上, 并且其他成分的持股比例形状一样, 均均值大于中位数的右偏结构。在不同投资者持股比例构成中, 从均值看, 基金持股比例为0.05938, 均远高于其他机构投资者持股比例的均值, 在机构投资者构成中处于主要力量, 而QFII的均值水平最低, 处于最低的持股份额水平, 在机构投资者构成中除了基金持股外, 均呈现普遍较小的份额, 对业绩的作用空间有待提高。公司成长水平变量的最大值 (最小值) 为464.10049 (-1.40602) , 其标准差为9.98480, 表明样本不同公司不同年度的营业收入增长率存在较大的差异和变动。公司规模变量的均值 (中位数) 为21.85114 (21.68093) , 公司资产负债率的均值 (中位数) 为0.46141 (0.47514) , 说明样本公司资产整体规模较大, 资产负债率水平较低。

(二) 回归分析

在对各个回归模型进行回归之前, 先考察模型的Pearson相关系数和对模型进行多重共线性检验, 各个回归模型中自变量的VIF值均控制在2以下, 说明自变量间的多重共线性较小, 可以放入模型 (1) - (7) 中进行回归分析, 其回归结果如表 (3) 。表 (3) 显示了机构投资者总持股比例以及不同类型机构投资者持股对企业业绩ROE的影响。各模型的F值均通过了检验, 回归模型有意义, 拟合程度较好, 可以进行回归。从回归结果上看, 机构投资者持股比例与企业业绩的系数为0.143, 在1%的显著水平上正相关, 表明机构投资者持股比例越高, 公司业绩越好, 机构投资者作为外部治理的有效机制, 通过监督公司内部治理机制, 达到了提升企业业绩的效果;从机构投资者不同构成类型的回归结果看, 基金持股比例FD, QFII持股比例QFII, 保险公司持股分别在1%、10%、5%的显著性水平上与公司业绩呈正相关性, 相关系数分别为0.717, 1.963, 1.731, 而券商持股比例、社保基金持股比例、信托公司持股比例对公司业绩的影响并不显著, 说明在机构投资者的比例构成结构中, 起到较大作用的时基金持股、QFII持股和社保基金持股, 并且从系数关系和显著性水平上, 机构投资者持股对公司业绩影响系数为0.143小于基金持股对公司业绩的影响系数0.717, 明显发现基金持股对公司业绩的影响程度更为明显和显著, 是机构投资者持股的主要力量。不同类型机构投资者持股对企业业绩的影响不同, 可能与投资的份额、投资的策略、投资的时间长短有关系。基金持股是机构投资者实力最强的见表 (2) , 并且基金投资倾向于采用集中的投资策略, 有较好的能力参与公司的治理, 对公司业绩的改善程度较为明显;保险公司持股处于稳健性和投机性的投资风格, 较为特殊的投资目的, 以及人们越来越对保险的关注, 导致其持股比例上升, 对公司业绩影响较为明显;QFII坚持价值投资, 有较强的价值选择能力, 随着2002年我国正式引入QFII机制以来, 其在资本市场上的作用日趋显现, 虽然在机构投资者持股中所占份额比例不大, 但是对公司业绩却产生了较为明显的作用, 说明QFII引入中国是成功的, 有进一步发展的空间。总体上看, 机构投资者持股比例越高, 其对业绩的影响越为明显。从公司特征的控制变量方面回归结果看, 公司规模对公司业绩呈显著的正相关性, 但其相关系数较小, 仅为0.04, 说明公司规模的大小对公司业绩有显著影响, 但其影响程度不大;公司的资产负债率对公司业绩的影响在1%的显著性水平上呈负相关, 说明公司负债比例越大, 将增大公司的财务风险, 在一定程度上会抑制公司业绩的发展水平;而公司发展水平变量营业收入的增长率与公司业绩之间并未呈现出一定的相关性。

五、结论与建议

本文研究结论如下:机构投资者持股对公司业绩具有显著的正面影响, 持股比例越高的公司, 其业绩水平越好;不同机构投资者对业绩的影响程度不同, 持股比例越高, 越倾向于影响公司业绩, 如持股比例较高的基金持股、保险公司持股对业绩影响程度显著;持股比例较低的QFII, 由于这几年的逐步发展、特殊特点以及国家政策的倾向性, 对公司业绩也呈现出较为明显的正相关性。基于上述研究结论提出以下建议: (1) 为了改善公司的治理水平和提高公司的业绩, 甚至于促进股票资本市场的健康发展, 可以适当考虑放宽机构投资者在上市公司的投资比例的限制, 给机构投资者提供更加宽松的制度环境, 降低机构投资者对企业的治理成本, 关注公司的长期效益, 毕竟中国近三年股票市场的上市公司机构投资者整体持股比例水平仍然较低 (见表2, 均值仅为14.77%) 。 (2) 在大力完善和稳定基金持股、保险公司持股比例的同时, 适当加强对持股比例较低的QFII的支持力度, 支持新兴力量对公司以及资本市场的影响, 吸引大量外资进入中国资本市场进行投资, 带来新的投资价值理念, 同时也要避免其对中国市场的负面影响。 (3) 在提高机构投资者持股比例时, 加强法制建设, 加强对资本市场的监管力度, 避免机构投资者的机会主义行为的产生, 维持资本市场良性健康发展。这些对促进公司业绩乃至经济的增长具有重要意义。

摘要：机构投资者作为公司的外部治理机制, 倾向于长期投资和价值发现, 其介入将对公司的内部治理水平产生积极的作用, 在改善公司业绩的同时, 稳定了资本市场的发展。本文通过2009-2011年2985个公司样本数据分析发现, 机构投资持股对公司业绩产生显著的正向影响, 同时还发现不同类型机构投资者对公司业绩的差异性影响, 持股比例较高的基金持股和保险公司持股对公司业绩影响显著, 而持股比例较低的QFII由于近年资本市场的鼓励和政策支持, 同样对业绩产生显著影响。

中外机构投资者比较及启示 篇2

一、中外机构投资者的含义比较

1.从投资者资金量大小来进行定义，将机构投资者定义为：资金量大到其交易行为足以影响一段时期某只股票价格的投资者，其中包括个人大户。（注：赵涛、赵祖玄：《信息不对称与机构操纵》，《经济研究》2002年第7期。）

2.从投资者身份或组织结构出发，将机构投资者限定为与个人相对应的一类投资者即法人，（注：庄序莹：《中国证券市场监管理论与实践》，中国财经出版社2001年版，第313页。）具体体现是开设股票账户的法人，包括三种类型：(1)按照《证券法》和相关法规，有明确的法律规定的从事股票交易权利的证券公司和证券投资基金管理公司；(2)按照《证券法》和相关法规，可以参加股票交易、但操作受到限制的“三类企业”，即国有企业、国有控股公司和上市公司；(3)在能否参与股票交易及参与股票交易的方式上缺乏明确法律规定或权利义务不具体的法人，如“三资”企业、私营企业、未上市的非国有控股的股份制企业、社团法人，等等。

3.在2002年11月中国人民银行和中国证监会联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》中，将合格境外机构投资者定义为：符合有关条件，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。

对比上述关于中外机构投资者的各种含义，中外机构投资者的差别最明显地体现在业务活动的专门性上，即国外强调机构投资者的主营业务应主要集中在证券投资活动方面，而我国几乎未能对此加以关注。与之相对应的是，国外的机构投资者隐含有在金融领域尤其是证券投资领域有丰厚的理性判断能力和操作技巧等先决条件，而我国对这个问题的看法则是比较模糊的。

二、中外机构投资者运作实践的比较

从运作实践的角度来进行考察，中外机构投资者的差别可从以下两个方面来加以理解：1.机构投资者的起源是基于完全不同的原因。在西方发达国家，作为最典型的机构投资者――证券投资基金，其始祖是1868年诞生于英国的“海外和殖民地政府信托”。18世纪末英国由于经历了一场深刻的产业革命而出现资金过剩，使得许多人将资金投资于海外以谋取更高的资金报酬，但国际投资知识的缺乏以及投资国证券市场风险的不时爆发，致使这些投资者中有相当一部分遭受到比较大的损失，这样就产生了由政府出面组建基金的市场需求，在此背景下推出的基金受到投资者的青睐也就顺理成章。紧随其后发行的几家基金，如1873年苏格兰人创立的“苏格兰美洲信托”、1926年美国波士顿马萨诸塞金融服务公司设立的“马萨诸塞州投资信托公司”等，都是基于市场需要的原因而发展起来的。由此不难看出，机构投资者发展的动力来源于市场投资者的需要，是一种市场的自发行为。

反观我国证券市场，机构投资者的产生和发展在相当程度上都是由政府出于自己的某种需要而推动的，是一种明显的政府行为。这些需要主要来自两个方面：一方面是与证券市场迅速扩容相适应，期望机构投资者扩容带来市场资金的迅速增加。如深圳交易所、上海证券交易所分别于1991年、1993年作出允许机构投资者入市的决定，1999年准许三类企业进入证券市场等，都是基于上述原因。另外，认为行情低迷、需要市场资金进入也一直是管理层发展证券投资基金的原始动力。早在1994年7月，针对市场情况，管理层作出的三大政策中最核心的就是：“发展共同投资基金，培育机构投资者，试办中外合作的基金管理公司，逐步吸引外国基金投入国内A股市场”。在当时市场条件并不成熟的情况下，管理层出台这类措施，很明显地表明了其希望借此刺激市场的意图。另一方面，希望机构投资者能够达到稳定和规范证券市场发展的要求，且这种意图在有关的法规中都有非常明确的表述，如1997年11月颁布的《证券投资基金管理暂行办法》规定，证券投资基金“促进证券市场的健康、稳定发展”是其宗旨之一。为达到稳定和规范市场发展的目的，管理层对机构投资者提供了比较优厚的政策待遇，其最主要表现在新股申购方面，如在2000年5月18日前新股发行时可以单独向基金配售，其后基金可以作为战略投资者或一般法人投资者申请预约配售等。

2.机构投资者的.运作环境存在非常大的差异。国外机构投资者的产生本质上是金融创新的产物，而且其发展也进一步推动了金融创新的发展，两者形成了一种良性互动的关系。而在我国，机构投资者的发展基本上是由政策推动，缺乏适应的生存空间，以致于“超常规发展机构投资者”成了揠苗助长的产物。

首先，国外机构投资者不仅有规模足够大的国内市场供其运作，而且在投资组合理论扩展到国际范围的背景下，可以不断将其他国家市场特别是一些有发展潜力的新兴市场纳入其投资组合，从而可以在相当程度上规避单个国家证券市场的风险。如在英国资产管理业中，对国外投资占其总比例的20%。反观我国的机构投资者，其能够投资的范围基本局限于国内，我国资本市场情形发展的势头即股票市场发展迅速而债券市场发展相对缓慢使其运作空间十分有限，而且股票市场中上市公司呈现出的“数量多、流通盘小”的特征进一步制约了其投资运作。

其次，国外特别是发达国家机构投资者比较普遍地使用金融衍生工具，以获得更广泛的投资机会，并提高风险管理的效能。如欧盟国家61%的养老基金公司和保险公司直接或通过外部基金管理者使用衍生工具，其中75%使用衍生工具是为了有目的的资产配置，50%是为了规避现金风险。（注：李季、王宇编著：《机构投资者：新金融景观》，东北财经大学出版社2002年版第184。）而在我国证券市场上，系统性风险占据了总风险的大部分，甚至达到80%左右，分散化投资对于风险规避的作用十分有限，而能够规避系统性风险的股票指数期货和期权等金融衍生工具不能按照市场的要求推出，致使机构投资者抵御风险的能力十分薄弱。

最后，国外机构投资者运作空间的日益扩展，为投资者提供了不断创新的投资对象。仅以投资基金为例，20世纪90年代以

来，英国基金业推出了一系列创新品种，主要包括：(1)个人股票计划(PEP)和个人储蓄账户(ISA)。PEP和ISA都是可以享受一定免税优惠的个人储蓄和投资计划；(2)伞型基金与分割资本投资信托(SPLITS)。伞型基金主要通过运用“雨伞”架构来满足投资者不同的投资需求，其下可设立多个子基金，每个都有特定的投资目标和特征，投资者可以方便且低成本地在各子基金之间转换。而分割资本投资信托则是投资信托中的一个种类，通过发行对资本增长和收益具有不同权利的股份来满足投资者不同的投资需求偏好；(3)风险投资信托VCT，主要包括创业板VCT、高科技VCT和一般VCT三种类型。尤其值得关注的是，在一些发达国家一种创新的基金品种，即“交易所交易基金或一揽子股票转托凭证(XXDR)”在近期获得了迅速发展。ETF的投资者既可以在交易所像封闭式基金一样转让ETF，也可以要求赎回ETF获得其所代表的股票，因而ETF兼具开放式基金和封闭式基金的优点，成为颇具生命力的被动投资品种。同样，曾经是专门针对富人的对冲基金，也被纳入普通投资者的组合。（注：陈少波，《香港证监会批准发行三只零售对冲基金》，人民网2002年11月8日。）而在我国证券市场上，能够供投资者购买的基金品种十分有限，不仅缺少在国外市场非常完善的三大基金即股票基金、债券基金、货币市场基金中的货币市场基金，同时债券基金也极其稀少，而且即使是发展到具有一定规模的股票基金也有很大缺陷，集中表现在这些基金公司操作模式雷同，没有形成各自的独立风格，无法得到普通投资者的认同。

三、对我国发展机构投资者的几点思考

中国加快机构投资者的发展应该在以下几个方面全面展开：

1.推出适应市场并且已经成熟的基金品种。我国目前已经允许国外合格的机构投资者进入市场，现在需要相应地推出合格的国内机构投资者进入国际市场的相应制度，即QDⅡ。QDⅡ的原理大体与QFⅡ相同，是在资本项目下未完全开放的国家，容许本地投资者往海外投资的投资者机制。在这一机制下，任何向海外资本市场投资的人士，均须通过这类认可机构进行，以便于国家的监管。在我国居民调整个人金融资产结构和对外投资的欲望不断增强的背景下，迫切需要建立一种既符合货币管制原则，又能疏通国内居民投资海外资本市场渠道的机制，显然QDⅡ机制的推出顺应了这种市场需求。其次，在上市公司国有股、法人股在一段较长时间内不在二级市场减持的背景下，场外市场将成为国有股减持的主要战场，在国有股最终可能上市流通的预期下，投资国有股必然可以成为一个获利非常丰厚的选择。实际上，现在一些民营企业特别是在近期成立的一些投资公司大肆吸纳上市公司的国有股和国有法人股，其最终的预期在相当大程度上就包括转让国有股甚至是直接上市流通以获取超额利润。基于此，可以顺应客观形势需要，推出针对市场公开募集的国有股、国有法人股减持基金，吸纳对此有着强烈预期的资金。最后，风险投资基金和期货基金也可以适时推出，以适应一些追求比较高的风险收益的投资者的需要。

2.进一步扩大市场。首先是扩大目前的股票市场的规模。在今后一段时间，要特别将大型蓝筹股的发行放在重要地位，以全面提高上市公司的质量，使得机构投资者有比较充足的投资对象。其次，要大力发展企业债券市场，包括可转换债券市场，为机构投资提供一个比较安全的市场。最后，要加快建立完整的证券市场体系，特别是要加快创业板市场推出的步伐。虽然在目前的国际环境下，全球创业板市场发展遭遇到了一些困难，“但这从另外一个角度来看，实际上是提供了更多的经验和教训，为小国创业板市场今后的发展提供了更加充分的借鉴作用。

3.加快金融创新步伐，全面引入做空机制。在目前的中国证券市场上，只存在被动性做空，做多与做空难以形成良性发展，致使市场风险越来越大。而且，现存利益格局有进一步加强这种不平衡的趋向，主要是因为：(1)券商及其他中介机构基于收取更高佣金的想法会诱使投资者做多；(2)上市公司为了维护市场形象、通过配股及增发新股筹集更多资金也有引导投资者做多的意愿；(3)管理层希望股票市场上涨以表现国民经济良好发展的动向，以及股市上涨会带来更多的印花税等原因，也有维持市场向上的政策意向；(4)几乎所有的投资者也只有在“牛市”的大背景下才能获得比较丰厚的利润，因而内心也希望市场呈现持续的“牛市”，而一旦市场出现不同的声音时往往会表现过激的反应，以至于提醒市场风险的言论经常受到恶意的攻击。（注：笔者认为，2001年下半年以来，“海归派”受到市场各界的强烈批评，可能是这个问题最明显的表现。）改变这种状况，降低市场的系统性风险，给予机构投资者良好的发展空间，必须全面引入做空机制。在目前做空机制的引入已经具备基本条件的市场环境下，最大的问题在于一些错误的观念还主导着市场，其中比较有代表性的一种看法是，做空机制的引入可能导致市场进一步下跌，从而导致市场风险的进一步增加。实际上，因为这种想法的存在而反对引入做空机制，本质上就是认为，目前的市场本身就有进一步下跌的空间，市场价值仍然处于被高估状态，因为做空机制的有效实施只能在价值高估的背景下进行。

机构投资者力量增强 篇3

基金仍将快速扩容，产品与管理将有创新

2003年，管理层“超常规发展机构投资者”的思路不变，中外合资基金管理公司将陆续建立、全面加盟，基金的扩容势头将会持续下去。由于开放式基金可以赎回，具有市场选择性强、流动性好、透明度高和便于投资等优点，2003年开放式基金将获得更多投资者的青睐，继续占据基金发行的主流。随着新成立的基金管理公司不断增多，首批中外合资基金管理公司将进入实质性运作，基金市场的竞争将日益加剧。为此，基金管理公司将更加重视基金产品创新，以此来吸引更多的投资者。为了迎合对低风险产品的巨大需求，基金管理公司在推出新的基金产品时，将更强调基金品种低风险的特性。2003年，业绩表现好的基金与表现差的基金的差距将更加明显，一批市场形象良好、广受投资者认同的基金将脱颖而出；而业绩持续不佳的基金将面临较为严峻的形势。

券商融资渠道将进一步拓宽，上市与发债将成融资新渠道

2001年11月，随着中国证监会放宽证券公司增资扩股条件，证券业再度掀起扩容的高潮。从2002年初至今，又有近20家证券公司新设、重组或增资。经过3年加速发展，目前约有近90家证券公司进行重组和增资，证券公司家数与3年前相比增加了37家，注册资本金从347亿元增加了192％。从融资渠道看，现有的同业拆借、国债回购和抵押贷款，均属于短期融资渠道，无法满足证券公司的中长期融资需求，增资扩股和发行金融债则是券商进行中长期融资可行的渠道。其中，增资扩股又包括定向募集和公开招股上市两种方式，长期以来国内证券公司几乎都采用定向募集这种方式进行长期融资，尚未有券商利用公开招股上市的方式进行融资。目前，券商公开招股上市与发行金融债已得到管理层的鼓励和支持，未来将成为券商重要的中长期融资方式。可以预料，2003年管理层除了继续支持证券公司增资扩股外，将采取必要措施，加快推进证券公司发行股票、上市及证券公司发行债券等工作，证券公司的新一轮融资热潮即将来临。

保险资金间接入市规模继续扩大、直接入市的可能性逐渐增大

2002年10月，全国人大审议通过《关于修改<中华人民共和国保险法>的决定》，根据修改后的《保险法》，尽管对保险资金的运用有适当限制，但是“国务院规定的其他资金运用形式”的规定使得保险资金在拓宽保险资金运用渠道方面仍然可以有所作为，其中包括对资本市场的直接投资。2003年保险资金通过购买证券投资基金而间接入市的规模将继续扩大，同时随着证券市场的日益规范，风险逐步降低，保险资金直接入市的可能性也在逐渐增大。

社保基金入市进程逐渐加快

社保基金将是2003年证券市场上重要的机构投资力量，社保资金入市的进程将加快。社保基金将选择基金管理公司作为基金管理人而间接入市，并有望在年内正式运作。目前社保基金账户上共有800亿资产，按照规定，投资于证券投资基金、股票的比例不得高于40％，如此推算社保可入市资金近320亿元。

私募基金走向规范化

机构投资者投资行为行业比较分析 篇4

一、文献回顾

发达国家的机构投资者起步较早，其投资理念和行为特点己经较为成熟，关于机构投资者的行为特征，国外学者曾对其进行了系统分析，Grinblatt and Keloharju (2000)用1994年～1996年FCSD的交易数据，分析了不同类型投资者的交易行为，研究了过去收益在多大程度上决定买入和卖出，考察了不同的交易方式对机构投资者投资行为的影响。Gompers and Metrick (2001)分析了机构投资者持股特征以及对股价和股票回报的影响，发现机构投资者持股特征对于股价影响是显著的。Pound (1988), Prowse (1990), Black (1997), Conference Board (1998), Romano (2000)等，从心理学、行为金融学、管理学的角度来考察投资者行为，基本结论认为机构投资者市场影响力显著，行为特征明显不同于个体投资者，但关于机构投资者市场作用的发挥并没有达成一致意见。国内相关研究包括，张伟(2003)指出我国证券市场机构投资者表现出较强的投机性，如高换手率、高市盈率、羊群行为。万俊毅(2003)对机构投资者的持股特征进行了研究，指出机构投资者具有限理性的特征。李俊英(2008)指出机构投资者投资行为的异化典型地表现为：短视行为、羊群行为、处置效应和违法违规行为，我国证券市场的非理性波动正是由行为相对更为“理性”的机构投资者所引起。杨墨竹(2008)指出通过实证研究进一步发现，我国证券市场的机构投资者的投资行为趋于价值化、长期化，而且上市公司质量、政府监管、机构投资者数量和中小投资者的学习能力对机构投资者的行为均有重要影响。可以说，研究结论基本认为机构投资者具有显著的市场影响力，但是否在稳定市场、价格发现方面具有正面作用并没有达成共识。

二、我国机构投资者发展及现状

在我国，机构投资者类型主要包括证券公司、保险公司、证券投资基金、社会保险基金和合格的境外机构投资者(QFII)，而大量的其他法人机构虽然也持有大量的上市公司股份，却不是机构投资者的主体。李维安(2008)提出机构投资者有广义与狭义之分，广义的机构投资者不仅包括各种证券中介机构、证券投资基金(投资公司)、养老基金、社会保险基金、保险公司，还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等。而狭义的机构投资者则主要指各种证券中介机构、证券投资基金、养老基金、社会保险基金及保险公司等。本文重点研究的机构投资者是指狭义的机构投资者，主要包括证券投资基金、保险资金、社保基金。

其一，证券投资基金。我国证券投资基金基本类型包括封闭式和开放式，2001年以前的投资基金都是封闭式基金，我国开放式基金自2001年推出以来，取得了飞速的发展，目前已成为我国证券投资基金的主体部分。我国证券投资基金2008年行业统计报告显示，截至2008年12月31日，473只证券投资基金资产净值合计19380.68亿元，份额规模合计25731.71亿份。其中31只封闭式基金资产净值合计685.52亿元，占全部基金资产净值的3.54%，份额规模合计768.10亿份，占全部基金份额规模的2.99%。其中442只开放式基金资产净值合计18695.15亿元，占全部基金资产净值的96.46%，份额规模合计24963.61亿份，占全部基金份额规模的97.01%。

其二，保险资金。保险资金是专门从事风险经营的保险机构，根据法律或合同规定，以收取保险费的办法建立的、专门用于保险事故所致经济损失的补偿或人身伤亡的给付的一项专用基金。在市场经济发达国家，保险经营机制是一种资信融通机制，保险人具有风险经营者和货币经营者的双重身份。充分运用保险基金是世界各国保险业的通常做法，是保险业求得自我完善、自我平衡、自我发展的主要手段。我国保险业近几年发展迅猛，2005、2006年度保险业资产总额分别为152259680.59万元、197313218.11万元，投资总额分别为88944099.59万元、117962902.38万元。“十五”期间，特别是党的十六大以来，保险业全面贯彻党中央关于“以信息化带动工业化，以工业化促进信息化”的发展战略，坚持科学发展观，稳步推进保险核心运营系统平台的改造、数据大集中、客户服务系统平台建设、信息安全保障体系建设等工作，保险业务自动化的处理水平和管理能力进一步提高，创新能力进一步增强。2007年我国保险业投资总额达202056853.78万元，资产总额达290039208.73万元，2008年投资总额达224652161.10万元，资产总额达334184386.70万元。

其三，社保基金。社保基金，也称“全国社会保障基金”，是由全国社会保障基金理事会负责管理的，由国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。社保基金投资运作的基本原则是，在保证基金资产安全性、流动性的前提下，实现基金资产的增值。2007年，在党中央、国务院的正确领导下，各地按照科学发展观和建立统筹城乡的社会保障体系要求，努力扩大社会保险覆盖范围，加强社会保险基金征缴和管理，提高各项社会保险待遇水平，社会保险事业取得了新进展。2007年，全国养老保险基金收入7834亿元，比上年增长24.2%;基金支出5965亿元，比上年增长21.8%;年末基金累计结存7391亿元。截至2009年6月30日，全国社保基金资产总额超过6600亿元，境内国有股实施转持后将超过7400亿元，社保基金累计实现投资收益2110亿元，年均投资收益率为9.63%。

三、机构投资者投资行为比较分析

表1列示了深市A股主板机构投资者各行业成交金额占该行业总成交金额比例情况：

数据来源深交所信息统计专题数据经作者整理

从表1来看，从2007年数据分析来看，保险资金成交金额占该行业总成交金额比例前五位的行业为：房地产业、信息技术、食品饮料、金融保险、采掘和社会服务业;社保基金成交金额占该行业总成交金额比例前五位的行业为：传播文化、房地产业、社会服务、信息技术、金属非金属;投资基金成交金额占该行业总成交金额比例前五位的行业为：房地产业、采掘业、金融保险、金属非金属、食品饮料。从行业分布来看三类机构投资者共同关注的行业为房地产业。其次，从2008年数据分析来看，保险资金成交金额占该行业总成交金额比例前五位的行业为：信息技术、金融保险、采掘业、房地产业、批发零售;社保基金成交金额占该行业总成交金额比例前五位的行业为：传播文化、采掘业、房地产业、信息技术、社会服务;投资基金成交金额占该行业总成交金额比例前五位的行业为：采掘业、房地产业、信息技术、传播文化、金融保险。从行业分布来看三类机构投资者共同关注的行业有信息技术、采掘业、房地产业。再次，从成交金额占该行业总成交金额比例的年度比较来看，保险资金2007年平均行业总成交金额比例为0.17%;社保基金2007年平均行业总成交金额比例为0.27%;投资基金2007年平均行业总成交金额比例为6.60%。相比较，保险资金2008年平均行业总成交金额比例为0.31%，高于2007年;社保基金2008年平均行业总成交金额比例为0.26%，基本持平;投资基金2008年平均行业总成交金额比例为6.13%，略低于2007年。

通过三类机构投资者的比较分析(见图1)，笔者发现，三类机构投资者都具有持股分散兼集中的特点。按照马科维茨经典投资组合原理，投资组合应适度分散以降低市场风险，各类机构投资者按照行业经营特点选择适度投资，充分体现了分散化原则，但同时在分散的基础上还具有某些行业相对集中的特点，投资相对集中有利于资金集中调度，实现行业效益最大化。

在此基础之上，笔者结合三类机构投资者持股相关性分析(见表2)发现机构投资者投资行为还具有以下相似的方面：首先，共同关注规模较大，国民经济重点发展的行业。其中房地产业属国民经济支柱型产业，我国房地产业已走过十个年头，在政府的扶持下，我国房产行业得以快速成长和发展，成为2007年三者唯一共同关注的产业，这一趋同性2008年较2007年更加明显，笔者认为这一点与机构投资者重视产业协动性有关。其次，共同关注平均收益较高且波动较小的行业。其中采掘业、房地产业平均收益是整个市场行业平均水平的1.5倍，追求收益是各类机构投资者的共同目标，为保证资金稳定、增值，在风险收益权衡的基础之上形成了这一格局。万俊毅(2003)认为，20世纪以来机构投资者整体的投资组合经历了一个由寻求高度稳定的风险规避型到偏好高收益的风险中性型的转变。当机构投资者投资于某特定类别资产后，如果这类资产的投资收益低于购买资金的机会成本，那么机构投资者很有可能将投资于这类资产的资金转投向经风险调整后的收益更高的其他类资产。再次，关注流动性较强的行业。流动性体现了现实收益的理念，也成为抵御金融风险、套利风险、期限风险的基本保证，经济周期特征及流动性状况成为决定投资者行业配置的“风向标”，而金融保险、房地产、信息技术、食品饮料业以其较强的流动性成为机构投资者关注的行业。根据2009年第一季度基金季报行业配置报告显示，扣除股价上涨因素，以2008年末持仓为参照，2009年一季度基金主动增仓幅度最大的行业为其他制造业、金融服务、电子、金属非金属、公用事业;主动减仓幅度最大的是文化传播、建筑业、食品饮料、木材家具、农林渔牧业。被减持的行业远多于被增持的行业，整体投资风格再度向少数行业集中。

经以上分析，本文发现机构投资者具有明显的投资行为趋同的特点。关于这种投资行为的趋同性的研究，较早的Scharfstein and Stein (1990)指出，在一些情况中，经营者简单地模仿其他经营者的投资决策，忽略独立的私人信息，虽然从社会角度看这种行为是无效的，但对于关心其在劳动市场声誉的经营者而言却是合理的。Thomas Lux (1995)指出投资者在交易过程中出现的信息和行动相互影响而导致资产价格的动态变化即“羊群行为”，投机者将倾向于采取同主流一致的买卖决策。这种联动投资行为，使市场成为了一个封闭式的投资网，在这个网状结构中，投资者的信息传递决定着系统的稳定性，也使得投资者根据投资经验制定下一步的投资方案，在市场有效的情况下这种协同效应是有利于投资者调整投资组合免受风险冲击的。然而，在系统性风险较大、信息不对称严重的情况下，这种协同投资会加剧市场的风险，进一步加重资产的泡沫程度，即在现代资本市场环境下的机构化通过机构的规模和共同行为，有可能放大市场动能。为考察机构投资者交易稳定性我们结合基金股票投资平均换手率进行分析，2007年A股市场平均的换手率为841.24%，而219只积极投资偏股开放式基金的股票整体平均换手率为311.25%，封闭式基金的整体换手率为209.24%，明显低于A股市场平均水平，截至2008年12月31日，有年报公布的股票型基金全年平均股票换手率为143.46%，低于2007年平均股票换手率，换手率的下降说明2008年较2007年证券投资基金投资更加趋于稳健。

通过对不同类别机构投资者持股特征的差异分析，笔者发现各类机构投资者投资策略趋于稳健，投资行为趋于价值化、长期化，但利益目标、投资行为差异不十分明显，虽然投资协同程度2008年较2007年有所缓解，但仍然具有明显的协同效应。虽然经过几年的发展，我国机构投资者的市场影响力不断增强，自我发展意识不断提高，但因为缺乏投资实践经验、自我保护能力较差，投资理念及风格尚未形成。随着我国融入世界步伐的加快，对我国机构投资者的发展提出了新的挑战，要求其做出资产配置策略的重大调整。尤其在我国证券市场这样一个发展之初的特殊时期，规范发展、积极创新对于这样一个具有雄厚资金实力的市场主体是十分必要而且紧迫的。我们期待在一个良好的市场环境中，机构投资者通过不断的自我调整与完善，发挥并实现更大的市场作用与市场价值。

参考文献

[1]Scharfstein, David and Jeremy Stein, Herd Behavior and Investment, American Economic Review, 1990 (80) :465-479.

[2]Thomas Lux.Herd Behaviour, Bubbles and Crashes, The Economic Journal, 1995, 105 (431) :881-896.

[3]Eakins, S.R.Stanley.and E.Paul.Institutional portfolio composition:an examination of the prudent investment hypothesis.The Quarterly Review of Economics and Finance, 1998 (38) :93-109.

[4]Grinblatt, Mark and Keloharju, Matti, The Investment Behavior and Performance of Various Investor Types:A Study of Finland's Unique Data Set.Journal of Financial Economics, 2000 (55) :43-67.

[5]Gompers, P., and A.Metrick.Institutional investors and equity prices.The Quarterly Journal of Economics, 2001 (116) :229-259.

[6]E·菲利普·戴维斯、贝恩·斯泰尔, 唐巧琪、周为群译:《机构投资者》, 我国人民大学出版社2000年版。

[7]耿志民:《我国机构投资者研究》, 我国人民大学出版社2002年版。

[8]杨墨竹:《证券市场机构投资者投资行为分析》, 《金融研究》2008年第8期。

[9]万俊毅、王伯成:《机构投资者的决策人属性及其决策特征》, 《中央财经大学学报》2003年第5期。

机构投资合同 - 副本 篇5

甲方：

企业法人：

营业执照：

地址：

联系方式：

乙方： 企业法人: 营业执照： 地址： 联系方式：

经中华人民共和国相关法律法规及相关政策，经甲、乙双方友好协商，在平等互利、城实信用、共谋发展的基础上，达成如下协议：

第一条 项目概况

乙方拟总投资万元人民币，投资建设湖南省政府驻深圳办事处新芙楼员工宿舍城市更新项目。地址位于深圳市罗湖区新秀南路89号。宗地号：。

第二条 投资方式及时间

乙方应在本投资合同生效之日起三个工作日内，将投资款项全额汇入甲方指定的账户上。甲方指定账户为：

账户名：

开户银行：

账户：

第三条 利润分配

乙方按约定收益享有投资收益。投资收益为投资金额的1.5倍，投资期限为8个月。每月按照预定收益分配收益，并应于款项到账之日起30天内汇入甲方指定的收益账号，到期返还本金及收益。乙方指定收益账户为：

账户名：

开户银行：

账户：

第四条 甲方权利义务

4.1 甲方负责投资项目相关证照的办理，具体事务执行和管理；

4.2 甲方有权按照本合同约定分配利润。

第五条 乙方权利及义务

5.1 乙方应按照本合同约定的时间及方式将投资款足额汇入甲方指定的账户；

5.2 乙方不得擅自干涉甲方对投资项目的运营管理，但有权对财务信息进行查询和质问；

5.3 乙方有权按照本合同约定参与投资项目的利润分配。

第六条 违约责任

6.1 甲方违约责任。如因甲方原因，导致投资项目不能启动，乙方有权终止合同，视同甲方违约。

6.2 乙方违约责任。若乙方不能按时足额将投资款汇入甲方指定账户，视为乙方违约，乙方每迟延一天汇款，应按照乙方投资款总额的3‰向甲方承担违约金。

6.3 由于不可抗力或者国家政策的重大调整，致使合同不能继续履行时，应在15天内通知对方，在取得相关证明后，允许延期履行、部分履行或者不履行，并可根据情况，部分或者全部免除违约责任。经双方协调一致，可终止本合同，双方均不承担违约责任。

第七条 争议解决

甲、乙双方如因履行本合同发生争议，双方应协商解决。协商未果，双方可向有管辖权的法院提起诉讼。

第八条 本合同自双方签字盖章后生效，一式二份，双方各执一份，具有同等法律效力。

甲方：（盖章）

年月日

2010最佳机构投资者 篇6

2010年回顾：机构投资者业绩继续分化

2010年，国内A股市场宽幅震荡，呈现出一种与国内经济并不匹配的走势，沪深300指数全年下跌12.51％，位居全球主要市场跌幅榜第三。与此同时，A股市场表现出明显的二元结构，风格转换在千呼万唤中始终没有上演。一方面，代表传统产业的大盘蓝筹股整体表现不佳：另一方面，代表新兴产业的中小盘股票却成为市场中耀眼的明星。体现在指数上，同样是两极分化。上证指数全年下跌14.31％，而中小板指数全年涨幅为21.26％，二者差距达到35个百分点。

在这种二元结构的背景下，机构投资者在2010年业绩表现也出现了严重的分化。不管是公募基金还是阳光私募基金，业绩差距都比较明显。

公募基金方面，华商盛世基金以37.77％的净值增长率荣登榜首。而表现最佳的非指数基金则是宝盈泛沿海基金，2010年收益率为－24.04％。二者差距超过了60个百分点。

阳光私募基金方面，深国投·世通1期以96.16％的收益率排名阳光私募基金首位，而中信信托·好望角3期则以－33.03％的收益率垫底。二者差距接近130个百分点。

我们选取了2010年表现突出的5家公募基金和5家阳光私募基金。与去年的榜单相比，我们发现，公募基金的业绩持续性略好于私募基金。华夏基金、华商基金都曾进入2009年榜单，而嘉实基金、东吴基金、金鹰基金则因今年业绩突出而入选。私募基金方面，仅有尚雅投资连续两年出现在榜单之中，而世通资产、隆圣投资、聚益投资、理成资产都是今年的新秀。

纵观这些机构投资者，之所以能够在2010年取得不错的业绩，主要是成功的把握了2010年投资主题即经济结构转型。

我们注意到，在排名居前的机构投资者中，私募基金整体业绩要好于公募基金，这体现出私募基金更加灵活的操作风格的优势。

公募基金五佳：华商、华夏、嘉实、东吴、金鹰

2010年，分别在股票型基金和混合型基金排名前10位的20只基金产品中，嘉实基金、华夏基金各有3只入选，华商基金、东吴基金、金鹰基金、银河基金各有2只产品入选，光大保德信基金、诺安基金、海富通基金、天治基金、信达澳银基金、富国基金各有1只产品入选。

具体分析这些业绩突出的基金公司，老牌基金公司华夏基金、嘉实基金凭借整体投研实力取得了不错的业绩，而华商基金、东吴基金、金鹰基金则属于中小规模的基金公司，凭借灵活的操作风格博取了高收益。而其中最大的赢家，莫过于借助业绩实现规模迅速扩张的华商基金。

阳光私募五佳：世通、隆圣、聚益、理成、尚雅

运作满1年的阳光私募基金产品中，世通资产管理的深国投·世通1期、隆圣投资管理的中融·隆圣精选、聚益投资管理的中融·华宝1号、理成资产管理的华润信托·理成风景2号和尚雅投资管理的深国投·尚雅5期排在前5名。就前10名来看，除了尚雅投资是老面孔出现在2009年前10名阵营中，其余9只产品都是首次进入年度前10名。

在过往中，世通资产、隆圣投资都曾因激进操作而损失累累，而在2010年则痛痛快快打了一个翻身仗。

布局2011：整体趋向谨慎、关注结构性机会

具体到2011年的投资机会，这些在2010年表现突出的机构投资者的整体判断出现雷同。普遍认为2011年市场向下空间有限，但向上空间也不会很大。而板块方面，除了消费服务、新兴产业备受追捧外，周期性行业也重新赢得部分机构投资者青睐。

华夏基金程海泳认为，2011年一季度乃至上半年市场将主要呈现结构性的机会；如果控通胀的货币政策和行政措施的效力逐渐显现，通胀压力有望缓解，市场的风险偏好会重新上升，可能会出现整体性的机会。嘉实基金戴京焦表示，A股市场整体估值趋向合理，成长性良好、资金供求压力较2010年有所缓和，同时由于政策事件刺激的格局，A股市场全年不乏结构性繁荣。华商基金庄涛认为，在中国经济长期快速发展的过程中，成长性企业作为经济中最为活跃的一部分，最可能抓住经济增长和结构调整带来的机遇。金鹰基金杨绍基认为，2011市场有波段行情，但中期仍然看好新兴产业和消费板块的投资机会。东吴基金王炯看好业绩快速增长的消费服务类行业，寻找具有真实业绩的新兴产业，而一些周期行业有望受益于政策推动和通胀上升，业绩存在超预期可能。

机构投资者 篇7

公司治理一直是国内外学术界和实务界关注的焦点,我国学者在公司治理与公司价值、绩效之间的关系方面的研究成果也是丰富多彩,既受益于其他国家的研究成果,同时又进一步推动了国际上公司治理理论研究的进步,在国际上占有一席之地。收益往往是与风险共存的,只有敢于承担风险才有可能获得高额收益,而公司在生产经营的决策过程中也需要考虑来自各方的风险,那么到底是选择高风险高收益还是低风险低收益的投资项目呢?尽管承担过高风险的公司更有可能遭受巨大的损失甚至会导致破产,但已有研究表明风险承担是公司价值长期增长的必要条件,同时,公司的风险承担也是推进社会经济长远发展的动力要素。然而,由于代理问题的存在,公司管理层与股东的利益驱动机制不同,对公司风险承担的态度也各不相同。研究表明,管理层权力与公司风险承担负相关(崔胜凯等,2014);股权激励与风险承担的关系符合代理成本假说(李小荣、张瑞君,2014);董事会独立性与公司风险承担正相关,大股东持股比例与风险承担之间存在U型关系,管理层持股与风险承担正相关(解维敏、唐清泉,2013)。从现有研究来看,总的来说,我国公司在风险承担方面受到了代理问题的影响,这一方面,阻碍了公司的价值增长,另一方面,也不利于社会经济的长远发展。因此,研究公司治理与风险承担之间的关系有着非常重要的意义。

近年来,机构投资者在我国资本市场发展迅猛,尤其是自2001年中国证监会提出“超常规发展机构投资者”的战略以来,机构投资者已经逐渐成为资本市场上的“风向标”(刘京军、徐浩萍,2012)。机构投资者发挥作用的其中一条途径就是参与公司治理,虽然已有大量文献研究机构投资者与公司治理之间的关系,不过,迄今为止,国内外学者对于机构投资者在公司治理中扮演的角色并没有达成一致意见。一种观点认为机构投资者发挥了监督作用,改善了公司治理(Bushee,1998;Bushee,2001);另外一种观点认为机构投资者只关注自身短期利润,不主动参与公司治理,甚至机构投资者的交易行为有可能会刺激公司行为短期化(Porter,1992)。同时,许多研究表明由于机构投资者存在异质性,需要根据不同类型的机构投资者对公司治理的影响机制,对机构投资者进行分类。稳定性是区分异质性机构投资者的一个重要标准标准,研究发现稳定型机构投资者更能够显著影响公司治理水平(李争光等,2014)。研究发现,社保基金对上市公司市场价值有负面影响,而证券投资基金持股规模增加将促进基金对上市公司的监督,增加上市公司的市场价值(范海峰等,2009)。机构投资者持股与公司绩效之间的关系已有大量学者研究,但是较少学者关注其对公司风险承担之间的影响,而现有研究对于两者之间的关系也尚未达成一致意见。有些学者认为机构投资者持股比例在整体上与公司风险承担正相关,并且相比稳定型机构投资者,交易型机构投资者对公司风险承担的促进作用更强(王振山、石大林,2014)。也有一些学者按照独立性对机构投资者进行分类,发现非独立机构投资者持股与公司风险承担之间的负相关关系更加显著(朱玉杰、倪骁然,2014)。因此,继续深入研究机构投资者对公司风险承担的作用是必要的。

投资者保护作为一个重要的制度因素,在影响公司生存与发展方面起到不可忽视的作用。国际上对投资者保护的研究主要起始于LLSV的著作《法与金融》,其首次将投资者保护引入经济学的研究框架。随后,国内外学者们从各个角度研究了投资者保护的作用,如投资者保护与现金持有(Pinkowitz,2003)、高管替换(Defond,2004)、盈余管理(Leuz,2003)、信息披露、并购、股利政策、公司价值等之间的关系。国外已有学者研究表明投资者保护会提高公司的风险承担水平,但是我国学者尚未对此进行研究,因此,非常有必要研究投资者保护与公司风险承担之间的关系。

二、理论分析与研究假设

近年来,伴随机构投资者规模的逐渐扩大,他们对于资本市场的发展以及在公司治理中扮演的角色受到越来越多的关注。学术界和理论界都对此进行了很多研究,做出了很大贡献。对于机构投资者是否有利于公司治理,理论界对此存在三种假说:有效监督假说、无效监督假说和利益合谋假说。研究机构投资者在公司治理中的作用,也要考虑机构投资者的类型,不能一概而论,以免以偏概全,得出错误的结论。不同类型的机构投资者在公司的治理中所起的作用并不相同。国外学者关于机构投资者类型的研究有很多,根据机构投资者是否与公司管理层存在商业联系可以分为压力敏感型和压力非敏感型机构投资者(Brickley,1988;Mauricio,2012);基于监督成本的不同,可以将机构投资者划分为积极机构投资者和消极机构投资者与国外学者相比,国内学者对机构投资者类型的研究相对较少,划分标准主要分为三种。第一,根据机构投资者的换手率特征、持股年限,将机构投资者划分为长期、短期机构投资者(刘京军、徐浩萍,2012;杨海燕,2013);第二,根据机构投资者的投资行为动机,将机构投资者划分为交易型和稳定型机构投资者(牛建波等,2012);第三,根据机构投资者与被投资公司之间是否独立,将机构投资者划分为独立和非独立机构投资者(徐寿福、李志军,2013)。总的来说,国内外学者在机构投资者类型上的研究侧重点不同,最终得出的结论也各不相同。本文首先按照独立性标准,将机构投资者划分为独立机构投资者和非独立机构投资者。机构投资者对公司管理层和控股股东行为的监督机制可能因其性质不同而有所不同。我们认为,风险承担代表公司对于长期绩效的态度,出于关联关系的考虑,非独立机构投资者可能对于经理人的短视行为采取不作为甚至合谋的方式,难以对经理人的风险规避行为起到监督作用,甚至可能为了达成短期收益的目的,进一步降低公司的风险承担水平。因此,非独立机构投资者持股与公司的风险承担水平可能是负相关的关系。独立机构投资者对公司治理的作用符合有效监督假说,独立机构投资者愿意并有能力影响公司的决策,迫使经理人更客观地考虑风险较大的投资项目,减少风险规避行为,从而进一步提高公司的风险承担水平。因此,独立机构投资者持股与公司的风险承担水平可能是正相关关系,但是目前我国资本市场不健全,各项法律条款不完善,可能会导致独立机构投资者的治理监督作用减弱,以致于独立机构投资者持股与公司的风险承担水平之间的关系不显著。最后,在我国机构投资者中,非独立机构投资者的规模更大,因此,从总体上说,机构投资者持股整体上有可能与公司风险承担水平负相关。

基于以上理论分析,本文提出假设1、假设1a和假设1b。

假设1:机构投资者持股整体上与公司风险承担水平负相关

假设1a:独立机构投资者持股与公司风险承担水平正相关或不显著

假设1b:非独立机构投资者持股与公司风险承担水平负相关

机构投资者持股时间的不同,其获利机制不同。短期机构投资者主要通过频繁交易,依靠股票价格的波动获取短期利润,并不关注公司长期利益增值。而理想状态下的长期机构投资者主要通过长期资本的增值,进行稳定的投资。牛建波等(2012)的研究将机构投资者划分为稳定型与交易型机构投资者,认为只有长期在被投资公司持有规模至少不降低股份的机构投资者被称为稳定型机构投资者。由于我国机构投资者持股时间普通偏短,稳定型机构投资者持股虽然较为稳定,但是由于持有股票的时间较长,面临的不确定性更大,相比交易性机构投资者,他们更大可能承受失败的损失,因此,他们可能对公司的风险承担态度更加消极,而交易型机构投资者则希望公司提高风险承担水平,以在短期内引起股价上升,并从中获利。在此基础上,本文提出以下假设:

假设2:其他条件不变,交易型机构投资者比稳定型机构投资者更能提高公司的风险承担水平

投资者保护作为一个重要的制度因素,其有利于保障投资者的合法权益,使得管理层的各项决策更致力于公司的长远发展,同时投资者保护水平的提高,有利于机构投资者发挥监督作用,鉴于此,本文提出以下假设:

假设3:其他条件不变,投资者保护水平对于机构投资者持股与公司风险承担之间的关系起到正向调节作用

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

考虑到机构投资者持股数据从2001年开始得以披露,但是前几年数据存在缺失的情况比较严重,本文采用中国A股上市公司2005-2014年的数据作为研究样本,并剔除了金融类上市公司、ST公司以及数据缺失的样本,得到13784个有效样本观测值。样本数据来源于wind、CSMAR数据库。

(二)变量定义与模型构建

(1)公司风险承担水平的衡量。现有文献中对于公司风险承担的衡量多采用盈利的波动性。本文参考Boubakri等(2013)、余明桂等(2013)的研究,以公司在3年观测时段内年度盈利的波动性衡量公司风险承担水平。首先,根据公司i年度的税息折旧及摊销前利润(EBITDA)与当年末资产总额的比率计算出ROAi,然后采用行业平均值进行调整,得出Adj ROA,计算公司在每一观测时段内经行业调整的ROA的标准差。即:

(2)机构投资者持股的衡量。依据前文的理论分析部分,参照徐寿福、刘志军(2013)、杨海燕、韦德洪(2012)的分类方法,根据wind数据库的分类,独立机构投资者包括QFII、证券投资基金、社保基金视,非独立机构投资者包括保险公司、财务公司、信托公司、券商、一般法人机构、其他机构投资者。本文认为,非独立机构投资者与被投资公司之间可能存在某种商业关系,不能起到积极的监督作用。

(3)机构投资者稳定性的衡量。借鉴牛建波(2013)、王振山(2014)等的研究,首先用当年机构投资者持股比例除以机构投资者前三年持股比例的标准差,得到初步指标(Finvwl),同时,用行业中位数法构建出最终指标(Invwl)。也就是说,当Finvwl在该年度该行业的中位数以上,则认为机构投资者者为稳定型机构投资者,Invwl=1;当Finvwl在该年度该行业的中位数以下,则认为机构投资者者为交易型机构投资者,Invwl=0。

(4)投资者保护的衡量。根据现有文献,投资者保护水平的衡量大多采用樊纲、王小鲁(2011)编制的市场化指数作为替代变量。我们发现《中国市场化指数———各地区市场化相对进程2011年报告》中编制的市场化指数包括5个方面,并且每个指标下面还包括若干个子指标。本文认为,政府与市场的关系指标下的二级指标“减少政府对公司的干预”以及第五方面指标“市场中介组织的发育和法律制度环境”可以代表各地区对投资者的保护水平。

(5)控制变量。参照以前学者的研究,我们加入以下控制变量:公司年龄(Fage)、公司规模(Size)、杠杆率(Leve)、销售增长(Gth)、第一大股东持股(TOP1)、国有股比例(Str)、管理层持股比例(Gs)、资产收益率(ROA)、经营性现金流(OCF)、独立董事比例(Idr)、时间变量(Year D)、行业变量(Indus D)。

为检验本文提出的研究假设,构建的模型为:

四、实证分析

(一)描述性统计

世界上其他主要国家在1999-2007年间的风险承担均值和中位数分别是0.048和0.037(李文贵、余明桂,2012),从表1中可以发现公司风险承担变量最大值为8.390,最小值为0.001,均值为0.095,中位数为0.023,说明公司的风险承担水平在样本间有较大的差异。虽然我国的风险承担水平均值更大,但其中位数却更小,这说明我国绝大部分上市公司的风险承担水平都要低于世界其他主要国家的平均水平。而风险承担水平高低的一个直接体现就是公司的研发支出,在当今社会,研发与创新关系到公司未来的发展,风险承担水平偏低将大大制约我国上市公司的发展乃至中国经济的前景。非独立机构投资者持股比例的均值和中位数都比独立机构投资者持股比例要大,说明目前在我国非独立机构投资者持股仍然占据主要地位。投资者保护水平的最小值为-12.770,最大值为29.890,均值为16.772,说明我国各个地区的投资者保护水平存在较大差异。

(二)回归分析

通过面板回归分析,假设基本得到了验证,见表2。首先对独立与非独立机构投资者持股比例与公司风险承担之间的关系进行了实证研究,结论与假设相一致。非独立机构投资者持股比例Ins Non Ind的系数为0.023,并且在10%的水平下显著,说明非独立机构投资者持股会降低公司的风险承担水平,支持了利益合谋假说。独立机构投资者持股比例Ins Ind的系数为0.01但是不显著,这一方面说明独立机构投资者更有可能支持公司投资于未来可以获益但是同样存在风险的项目,另一方面又说明独立机构投资者的治理监督作用并没有完全发挥出来,至少在提高公司的风险承担水平方面表现并不突出。针对我国机构投资者中,非独立机构投资者占据多数,因此,在整体上,机构投资者持股与公司风险承担负相关,但是最终表现为不显著,这主要是因为有意愿并有能力影响公司治理的独立机构投资者发挥了监督作用。然后再对机构投资者持股稳定性与公司风险承担之间的关系进行了回归,机构投资者稳定性Invw1的系数为0.0380,并且在1%的水平下显著,这与文章假设一致。以前学者的研究表明稳定型机构投资者能够改善公司治理,然而本文的结论表明稳定型机构投资者在公司风险承担方面反而起到负向作用,考虑这与我国机构投资者持股期限普遍偏短有关。稳定型机构投资者长期持有公司的股票,理论上讲更加关注公司的长期绩效,但是杨海燕(2013)的研究表明长期机构投资者持股时间在8个季度左右,即2年左右,持股时间总体偏短,因此即使机构投资者持股相对而言较为稳定,仍然可能更加关注公司的短期利益,而且与交易型机构投资者相比,稳定型机构投资者承担更多公司失败的潜在成本,因此机构投资者稳定性与公司风险承担负相关。机构投资者持股与投资者保护的交叉项Ins:Pro系数为0.01910,并且在5%的水平下显著。表明投资者保护水平对于机构投资者持股与公司风险承担之间的关系起到正向调节作用。

五、结论

本文以2005-2014年A股上市公司为研究对象,实证研究了机构投资者持股、投资者保护水平与公司风险承担之间的关系。研究发现,非独立机构投资者持股与公司风险承担显著负相关,而独立机构投资者持股与公司风险承担没有显著的相关性,这说明非独立机构投资者与公司高管以及大股东之间发生了利益合谋,进一步阻碍了公司的风险承担,而独立机构投资者也没有在公司的风险承担决策中起到显著的作用,但是也产生了一定程度上的积极影响。机构投资者持股稳定性与公司风险承担水平之间负相关,并且显著,主要是因为我国机构投资者持股时间普遍较短,不太关注公司更长远的利益,而稳定型机构投资者比交易型机构投资者更大可能性面对投资失败的损失。投资者保护水平对于机构投资者持股与公司风险承担之间的关系起到正向调节作用,这说明投资者保护水平较高的地区,机构投资者能够更好地发挥治理监督作用。针对前文的实证结果,本文提出如下政策建议。第一,针对目前非独立机构投资者占主导地位的现状,鼓励独立机构投资者持股,制定相应的规章制度,提高现有机构投资者的独立性。第二,由研究结论二可知,稳定型机构投资者并没有发挥积极的监督治理作用,反而更加关注自身的短期利益,从而促使被投资公司更加趋向于风险规避。机构投资者不重视被投资公司的长期发展,在监督公司治理方面表现地不尽人意,未来应该鼓励机构投资者重视长期投资、价值投资,因为长期机构投资者才是推动公司长远、可持续发展的动力。第三,完善投资者保护水平偏低地区的制度建设,提高投资者保护水平,更好地保护中小股东的利益。

机构投资者公司治理效应研究 篇8

关键词：机构投资者,公司治理,资本市场

自从2000年证监会提出要“超常规、创造性地培育和发展机构投资者”以来, 我国机构投资者进入快速发展时期, 已基本形成了以证券投资基金为主, 保险公司、合格境外机构投资者 (QFII) 、社保基金、企业年金、信托公司等其他机构投资者为辅的多元化发展格局。机构投资者作为上市公司的大股东, 其行为对资本市场影响重大。因此, 了解我国机构投资者的发展现状, 分析其在参与公司治理中存在的问题, 并提出相应的改进措施, 对于推动我国机构投资者积极参与上市公司的治理, 稳定证券市场具有重要意义。

一、机构投资者的发展现状

(一) 机构投资者的含义及类型。

广义的机构投资者指的是用自有资金或者从分散的公众手中筹集来的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构, 其本质上是以获得证券投资收益为主要经营目的的专业团体机构或企业。在我国, 机构投资者目前主要有证券投资基金以及证券公司、保险公司、合格境外机构投资者 (QFII) 、社保基金、企业年金、信托公司等。

(二) 机构投资者的发展现状。

国际成熟的证券市场中, 机构投资者持有的市值已占到70%左右, 其中养老金和保险公司等长期机构投资者占了近一半左右。而在我国的证

券市场中, 虽然近年来机构投资者有了较大的发展, 但是不论在数量上还是净值上与国际成熟市场均有较大差距。有统计数据表明, 截止到2011年末, 我国证券市场的开户数约1.65亿户, 其中, 机构投资者约70万户, 仅占0.42%。根据2010年度深圳交易所股票市场绩效报告显示, 机构投资者成交金额占市场全部成交金额的比例已超过10%, 其中, 投资基金占到了市场总成交金额的15.74%, 而其他类型机构投资者所占比例较小。

二、机构投资者参与上市公司治理的途径及存在的问题

(一) 机构投资者参与上市公司治理的途径。

机构投资者参与上市公司治理的途径主要有:行使投票权、提交股东提案、与管理层沟通、诉讼等。

1. 行使投票权。

在两权分离的现代公司制企业中, 股东是公司剩余索取权的拥有者, 但在实践却往往处在信息的劣势, 经营者会以各种手段来摆脱股东的产权约束与监督, 从而侵犯到股东权益。机构投资作为企业的大股东, 相对于其他的小股东来说, 机构投资者更有能力和动力行使自己的投票权, 对公司的重大决策发表自己的意见, 从而保护股东的权益。

2. 提交股东提案。

机构投资者作为股东之一, 可以就其关心的问题, 向股东大会或者特别股东大会提出股东提案, 向管理层施压。我国的《公司法》规定, 单独或者合计持有公司股份达到3%以上的股东, 可以在股东大会召开前十日提出临时提案并书面提交董事会。单独或者合计持有10%以上股份的股东在特定情况下有权提议召开临时股东大会、董事会临时会议。由此可以看出, 发起一份股东提案所受到的限制并不多, 在股份数的要求上也并不苛刻, 所以提交股东提案已成为机构投资者使用较多的一种参与公司治理的方式。

3. 与管理层沟通。

它是指通过直接与上市公司的管理层的讨论, 进而实现改进上市公司的治理结构、改变上市公司整体业务战略等问题。沟通方式主要有, 举行与上市公司管理层的“一对一”会议;参加上市公司的推介会, 及时了解上市公司的最新动态及发展战略等。与机构投资者参与公司治理的方式相比较, 与管理层沟通成本较低, 主要是差旅费等, 但其可能获得的收益却是巨大的。

4. 诉讼。

它是指当股东的利益因公司管理层的失职而遭受损失时, 利用法律的手段向公司管理层提出损失赔偿的要求。相对于以上三种方式, 诉讼要付出的时间和精力均较多, 而且诉讼将带来高昂的经济成本, 且不能转嫁给客户, 因此, 通常只有在机构投资者通过其他方式均难以挽回或减轻损失, 且损失较大时, 才对上市公司或其公司管理层提起诉讼。

(二) 机构投资者参与公司治理存在问题。

随着我国资本市场的不断完善与发展, 我国的机构投资者队伍也在不断的发展壮大, 在加快及有效地改善上市公司治理结构、保护中小投资者利益方面发挥着越来越大的作用。但是, 在其积极参与公司治理的同时也存在许多的不足之处:

1. 被动地参与公司治理。

与国外成熟的资本市场相比, 我国的证券市场起步较晚, 还不够成熟, 国有股一股独大的现象还比较明显。同时, 由于历史、制度等原因, 我国的证券市场受国家政策的影响相当大。因此, 在这种市场环境下, 我国的机构投资者在关注公司绩效的同时, 更关注政策的变化对市场的影响, “羊群行为”、“用脚投票”的现象较多。

2. 监管力量薄弱, 缺乏良好的市场环境。

我国的资本市场还不成熟主要表现在, 一是投资者的投资理念与眼光不够成熟;二是法律法规特别是有关部门的监管水平较低, 对违规者的查处力度还不够, 直接影响到机构投资者参与公司治理的积极性, 也限制了我国资本市场的健康发展。

3. 机构投资者自身的委托代理问题。

从机构投资者的定义可以看出, 机构投资者并不是资金的所有者, 它只是一个代理机构, 其主要目的是代客户理财, 从股票交易中取得收益。它并不是真正的股东角色, 追逐利益最大化的特性使得其是否会真正参与上市公司治理、关注上市公司的长期收益成为一个疑问。另外, 作为一个独立经济个体, 如果机构投资者可以聘请外部人来进行管理, 于是又一个委托代理关系形成。机构投资者作为一个中介机构, 可以将数个个体的资金聚集起来, 进行集中管理与投资, 但同时它也可能在其委托人不知情的情况下, 通过关联交易, 谋取自己的好处而损害投资者的利益。

三、促进我国机构投资者积极参与上市公司治理的建议

(一) 消除制度障碍、重塑上市公司股权结构, 提高治理效率。

应逐步完善相关法律制度的建设, 充分考虑机构投资者的地位与角色, 使机构投资者积极参与公司治理后有法可依, 有章可循。同时, 由于历史、制度等原因, 我国的上市公司股权结构不合理, 普遍存在国有股一股独大的现象, 这种现象极大地降低了机构投资者参与上市公司治理的积极性。我们应积极推进国有股减持, 逐步实现上市公司股权的全流通。

(二) 营造良好的市场环境, 推进我国证券市场的建设。

任何事物的成长都离不开良好的环境, 机构投资者也不例外。作为管理机构的证监会应发挥主导力量, 在加强对上市公司的审核、确保上市公司信息披露的质量等方面加强监督, 为大力发展机构投资者创造外部政策环境;同时, 放宽代理权征集的限制以便于股东相互联系, 为机构投资者积极参与上市公司治理创造宽松的外部环境。

(三) 完善机构投资者自身的治理结构。

机构投资者自身的治理状况是影响其能否发挥积极股东作用的关键。因此, 加强机构投资者内部控制体系的建设, 完善自身的治理结构, 提高其管理水平和操作的规范性有助于机构投资者积极股东作用的发挥。同时, 可以放宽对机构投资者的限制, 多引进一些新的机构投资者如QFII (合格的境外机构机构者) , 从而学习、利用其先进的公司治理经验, 促进我国的机构投资者更加积极地参与上市公司治理。

参考文献

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[2].伊志宏, 李艳丽, 高伟.机构投资者与公司治理国外文献综述[J].商业研究, 2010

机构投资者 篇9

2008年中国证监会出台《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》,强制上市公司在章程中明确现金分红政策,以引导价值取向的投资理念,抑制中小投资者的短期投机行为,形成以长期投资者为主体的投资者结构;2012年7月6日,新华网特别撰文提出“中国股市持续不振、扶持长期投资者更加迫切”,长期投资者的形成与发展成为稳定我国资本市场的首要问题。而我国的资本市场发展实践表明,长期投资者既包括机构投资者,也包括个人投资者。

国外学者较早提出了长期机构投资者的概念,且认为长期机构投资者有显著的动机去积极监督管理层。Brickley(1988)将机构投资者划分为压力不敏感型和压力敏感型机构投资者,其中压力不敏感型投资者不受短期目标影响,着眼于长期回报;Bushee(1998)在Brickley的基础上首次将机构投资者划分为长期型、短期型和准指数型投资者。他认为长期型投资者偏好均衡投资、不轻易变动投资组合;Chen(2007)认为只有独立的持股比例高的并进行长期投资的机构投资者才能对公司实施监督,缓解股东经理人之间的代理冲突;近期,我国的部分学者也对长期机构投资者进行了初步研究。刘京军等(2012)按照换手率将机构投资者分为长期投资者与短期机会主义者,并研究了长、短期机构投资者持股比率变化对收益率与市场稳定性的影响,结果表明长期机构投资者对稳定市场有一定的作用。

二、机构投资者投资行为分析

本文从机构投资者的行为偏好和投资收益两方面进行调研,并根据调研结果进行数据统计,总结出机构投资者投资行为的一般性。调研于2014年7月至8月进行,采用实地访谈的方式进行,样本选择标准是投资部或资产管理部位于深圳福田区的10家证券投资公司,共获得有效问卷9份,接受访谈的对象均为投资部高级管理人员。

(一)机构投资者的行为偏好

1. 机构投资者以股票和债券型投资为主。

从投资结构来看,绝大多数机构投资者的资金仅投资在股票及股票基金、债券及债券基金两类投资产品中。根据访谈中9家公司的资本结构统计结果如表1所示。

表1中的数据显示,只有国泰君安和广州森财两家机构投资者投资较多的期货及期权等衍生金融产品,且投资比例均低于25%;而投资于社保基金、企业年金、保险等典型的长期稳健投资产品的机构投资者也仅有国泰君安证券、诺安基金和广州森财3家,且投资比例均不高于10%,广州森财只有1%。可见,目前机构投资者在投资结构的分配上,大多数选择股票及股票基金、债券及债券基金这两类基础的投资产品,较少涉足于期货、社保基金、企业年金、保险等新兴投资产品,投资结构相对简单。

(%)

2. 机构投资者采用相机抉择机制调整投资组合。

本文针对9家投资公司的投资组合调整频率进行调研结果显示,根据投资产品的即时表现及发展潜力不定期地调整投资组合的机构投资者占55.56%;调整频率在1年左右的机构投资者个数排名第二,占比22.22%;仅有少数机构投资者投资组合调整频率为一季度或每月,各占比11.11%。可见,大部分机构投资者对于投资组合调整频率采取相机抉择方式。接下来对机构投资者选择相机抉择方式调整投资组合的原因进行分析。选取持有股票或债券的风险、收益和成本三者为调整投资组合的影响因素,并对各影响因素设置5档分值供投资者选择,最后通过比较3个影响因素的平均得分判断出机构投资者调整投资组合的主要依据。机构投资者投资组合调整依据统计结果如表2所示。

(个)

表2分析结果显示,机构投资者调整投资组合的首要依据是投资产品的收益,其次是投资产品的风险,最后才是相关股票及债券的成本。

3. 机构投资者以公司基本面为主选择投资股票。

本文对机构投资者选择股票型产品的依据进行分析。选取目标公司的分红政策、股价表现、财务业绩和战略需求为机构投资者股票型产品的选择依据,并对4个依据设置5档分值供投资者选择,最后通过比较4个依据的平均得分判断出机构投资者选择股票型产品的主要依据。统计结果如表3所示。

表3分析结果显示,机构投资者最为关注的是目标公司的股价表现和财务业绩,其次分别是自身的战略需求和目标公司的分红政策。可见,机构投资者以公司基本面为主选择投资股票。

(个)

4. 机构投资者以投资机会作为长期投资最重要的选择点。

本文选取公司现金流充足、无短期盈利压力、出现良好的投资机会、市场表现不佳和市场表现良好等5个条件对机构长期投资的选择进行访谈,并以此确定公司选择长期投资的最重要条件。统计结果显示:77.78%的机构投资者认为只要出现很好的投资机会,就会选择长期投资;55.56%的机构投资者认为,当市场整体表现不佳会选择长期投资来获取稳定的收益,也有44.44%的机构投资者会选择在市场整体表现向好、投资回报率较高时进行长期投资;考虑本公司的现金流和盈利压力等因素的机构投资者相对较少。可见,机构投资者以投资机会作为长期投资最重要的选择点。

5. 机构投资者有能力承受较高投资波动。

针对不同的投资波动,投资者往往存在不同的承受能力,选取3档不同的投资波动对调研对象进行分析。统计结果显示:从投资风险承受能力来看,55.56%的机构投资者可以承受5%～20%以内的投资波动,44.44%的机构投资者可以承受20%以上的投资波动。可见全部机构投资者具备承受投资风险的能力,且近5成的投资者的风险承受能力较高。

(二)机构投资者的投资收益

在对投资机构近3年的投资收益进行调查,统计结果显示:70%以上的机构投资者近3年的平均收益率均能达到10%以上,其中30%以上的机构投资者收益率高达70%以上,仅有20%左右的机构投资者平均收益率在10%以下甚至为负收益,机构投资者的整体收益情况向好。可见,投资产品的巨大收益使得机构投资者将投资收益作为考虑是否投资的第一要素。

三、个人投资者投资行为分析

本文从个人投资者的行为偏好和个人投资者的投资收益两方面进行问卷调查,并根据问卷结果进行数据统计,总结出个人投资者投资行为的一般性。调研借助问卷星进行问卷设计、发布和收集工作,样本选择标准是具有投资经验的不同年龄阶段、不同行业的个人投资者。问卷共400份,分别发布至全国23个省份,其中问卷全部回收的省份为北京、上海、福建、广东、贵州、湖北、江西、安徽、辽宁、四川、云南、浙江等12个省份。本次调查总共收回370份有效问卷,有效问卷率92.5%。

(一)个人投资者的行为偏好

1. 入市时间与入市准备。

本文就个人投资者入市的时间提出了相应的问题。数据统计结果显示,进入市场时间为0～3年的新晋投资者人数占总体比重达到57.84%,4～6年的个人投资者占比为17.3%,而6～9年及9年以上的个人投资者较少,仅占比分别为10%和14.86%,可见新晋投资者为个人投资市场的主力军。接下来对新晋投资者在入市之前是否进行了投资知识的学习进行统计,结果表明,71.62%的个人投资者表示没有进行过相关知识的系统学习便进入投资市场,也就是说,只有28.38%的被调研者表示参加过相关投资知识的系统学习,可见我国个人投资者入市准备相对不足。

2. 持股期限与换股频率。

个人投资者的持股期限大致可以划分为1年以下、1～3年、3～5年、5～10年和10年以上5个档次,并对此进行统计分析。结果显示,个人投资者的投资行为短期化特征明显。近8成投资者的投资行为以中短期操作(投资期为3年以下)为主,其中51.08%的个人投资者持股时间在1年以下,30.27%的个人投资者持股时间在1～3年。虽然个人投资者的投资行为呈现短期化,但是对其换股频率的调查结果显示,68.92%的个人投资者年换股次数在10次以下,而年换股次数在20次以上的个人投资者不到10%,因此就换股频率而言,个人投资者在投资时换股并不频繁。为了探寻原因,通过换股频率与收入水平的交叉分析发现,年换股次数在10次以下的个人投资者年收入水平大多不高于10万元,即收入较低限制了个人投资者频繁换股;另外,通过换股频率与投资经验交叉分析发现,年换股次数在20次以上的个人投资者从事投资的年限多数在4年以上,表明投资经验与换股频率呈正相关。

3. 投资规模与退出情况。

本文将个人投资者的投资规模分为10万元以下、10万～50万元、50万～100万元和100万元以上4个档次。结果显示,投资资金为10万元以下的个人投资者占比最多,为70.54%;投资资金为10万～50万元的个人投资者占比21.89%;投资资金为50万～100万元的个人投资者占比4.59%;投资资金达到100万元以上的投资者比重最少,仅占2.97%。可见,个人投资者的投资资金与投资人数呈负相关,普遍投资规模较小。虽然个人投资者的投资资产总体减少,但是通过进一步对个人投资者退出资本市场的情况进行分析,发现仍有56.76%的个人投资者未放弃投资股市,可见大部分个人投资者对我国的资本市场持有利好心态,愿意选择长期投资。

4. 投资倾向与股票选择。

前文已述,机构投资者更偏好于收益较大的风险投资。而个人投资者的调查数据显示,48.11%的投资者采取了稳健型的投资策略;其次的选择为保守型,所占比例为38.38%;激进型和权变型相对较少,分别占比8.38%及5.14%。可见,个人投资者更倾向于稳健投资。

在此基础上进一步分析个人投资者对于股票的选取方法。结果显示,采取基本面和技术面结合分析的人数最多,占比54.32%;其次为专注于股票图形走势研究,占比41.08%;采用证券投资组合理论方法的人数占比为37.84%;剩余的个人投资者会选择采用资本资产定价理论及其他理论对目标公司股票进行分析。由此可见,理论分析在个人投资者选取股票时并不受到重视。为了进一步弄清个人投资者选取股票的决定性因素,笔者就目标公司的财务信息和非财务信息对投资者的影响做了进一步调查。结果显示,财务信息方面,88.11%的被调研者表示会关注企业盈利能力相关指标;60.54%的被调研者选择关注企业可持续发展能力;49.73%的被调研者选择关注企业营运能力相关指标;仅34.86%的被调研者关注偿债能力。非财务信息方面,80.54%的被调研者表示会关注国家政策制度的变化,64.86%的被调研者选择关注对应行业景气程度指数。可见,个人投资者对股票的取舍主要取决于目标公司的盈利能力和国家政策制度的倾向。

5. 市场关注与股票出售。

在前文分析的基础上,笔者针对个人投资者对资本市场的关注频率和股票出售原因进行了分析。结果显示,每天均会关注或者隔2～3天关注股市的人数占比分别为26.22%和23.51%,可以看出半数以上投资者至少每隔1周关注股市相关情况,大部分投资者对于证券市场的关注频率较高。进一步分析个人投资者出售股票的原因,结果显示,50%的个人投资者当公司出现财务状况持续恶化时会选择出售股票,41.35%的个人投资者当公司股价存在规律性波动会选择出售股票,39.46%的个人投资者当公司股价超出其真实价值时会选择出售股票,而现金分红政策对投资者是否出售股票的影响却不大。

(二)个人投资者的投资收益

2008-2014年,我国股票资本市场曾一蹶不振,本次统计结果显示,大量个人投资者表示其投资资产呈现减少趋势,比率为总人数的48.38%;资产持平人数及增加人数占比仅为34.05%和17.57%。可见,个人投资者的投资收益情况相比机构投资者的投资收益情况并不乐观。

四、结论

本文的研究是针对机构投资者和个人投资者的投资特征等相关问题展开的,经过统计分析,得出我国目前证券市场投资者的特征。一是机构投资者普遍对投资非常重视。二是绝大多数机构投资者表示资金会持续地投入资本市场,然而其投资结构相对单一。三是机构投资者在制定投资策略时主要考虑投资产品的收益和风险因素,选择不定期地调整投资组合方式来分散风险,长期投资意识并不突出。四是个人投资者的流动性非常大,且个人投资者在投资理念和投资行为上存在错位现象。半数以上的个人投资者追求稳健的收益,但其持股期限大多在1年以下,换股频率较快,投资行为呈明显的短期化特征。五是个人投资者在选择投资或终止投资时更多地考虑企业的盈利能力和国家政策两个因素,其分析流于表面。六是大部分个人投资者对我国的资本市场持仍有利好心态,愿意选择长期投资。

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[8]Defond Mark L,Hung Mingyi.Investor Protection and Corporate Governance:Evidence from Worldwide CEO Turnover[J].Journal of Accounting Research,2004.

机构投资者 篇10

我国股票市场经过二十多年的发展,总市值已经超过日本,成为仅次于美国的全球第二大股票市场,截止到2011年10月,A股上市公司总数2 282家,总市值达24.43万亿,占2010年GDP的60.56%(1)。但是市场的大幅波动和严重投机行为却一直困扰着股票市场,而个人投资者占主体的投资者结构被认为是导致股票市场频繁大幅波动的重要原因。机构投资者由于其强大的研究能力以及坚持长期投资的理念而被认为具有稳定市场的功能。因此,管理层着手推动发展机构投资者。在机构投资者迅速发展的过程中,股票市场却经历了“过山车”式的暴涨暴跌。上证综合指数从2006年初的1 181点上升到2007年10月16日最高点的6 124点,再一路下跌,2008年11月4日跌到最低时的1 706点,之后虽然有所反弹,但是波动性依然较大。机构投资者并未出现如各界预期的稳定市场的作用,甚至被认为是导致股市暴涨暴跌的幕后黑手,而学界对于机构投资者是稳定了市场还是加剧了波动也存在争议。

二、文献综述

关于机构投资者与股票市场波动性的关系,学界一直存在争议。持稳定作用观点的学者认为,第一,机构投资者具有较强的研发能力和信息优势,比个人投资者更为理性,在市场出现非理性时采取反向操作,抵消个人投资者非理性行交易,从而稳定了市场;第二,机构投资者偏好波动性小、风险低的股票;第三,机构投资者一般持有大量股票,为避免频繁变动投资组合导致价格大幅波动而带来的交易成本增加,一般采取买入持有策略。Wermers(1999)考察1975—1994年美国市场上的基金交易行为发现,基金的羊群行为有利于股票价格的加速调整[1]。Cohen et al(2002)研究美国1983—1998年的年度数据发现,在无信息情况下的股票上涨中,机构投资者将向个人投资者出售股票,可以使价格回归股票基础价值,从而稳定股市[2]。Bohl and Brzeszczynski(2004)研究波兰养老金制度改革前后股票市场波动性变化发现,机构投资者的实力增强有利于稳定股票市场[3]。但另一些学者的研究却得出不同的结论,Sias(1996)应用1977-1991年纽交所上市公司样本研究发现机构持股量的上升导致波动性的上升,机构投资者是加剧股价波动的原因之一[4]。Puckett and Yan(2009)应用1999—2004年美国776家机构投资者的数据研究发现,机构投资者具有显著的短期羊群行为,这种行为会导致股票价格偏离其基础价值[5]。Nofsinger and Sias(1999)研究发现相对于个人投资者,机构投资者更倾向于采取正反馈投资策略,羊群行为对股价的影响也更大[6]。Bohl and Siklos(2004)检验成熟市场和新兴市场上的反馈交易行为,结果表明两个市场上均存在正反馈效应,且新兴市场表现更为明显[7]。

在我国机构投资者跨越式发展过程中,其对市场波动性的影响也是国内学者关注的一个热点问题。祁斌等(2006),胡大春和金赛男(2007)发现机构投资者持股比例与股票波动性存在负相关,表明机构投资者有助于稳定市场[8,9]。周学农、彭丹(2007)研究大力发展机构投资者前后股指收益率波动的情况,也发现发展机构投资者有利于市场稳定。另一部分学者却持不同的观点。班耀波、齐春宇(2003)通过描述性推理和例证研究认为,机构投资者的违规操作增加了股市的波动,并未发挥稳定市场的功能[10],等等。

关于机构投资者与股市波动性的关系,微观层面的研究主要从机构投资者持股比例与股票收益波动性关系的角度进行考察。但是已有研究并未区分机构投资者持股比例的高低,把全部样本纳入研究范围。机构投资者影响上市公司股票收益率波动性的前提条件是机构投资者的持股达到一定的比例,对上市公司具有足够的影响力。对于机构投资者持股比例很低的股票来说,机构投资者对其影响有限,个人投资者依然是股票波动的主导力量。由于机构投资者具有强大的研究能力,对投资对象进行深入研究,被机构投资者高比例持股的上市公司信息更为透明,另外,机构投资者持股比例越高,更可能参与上市公司的监督和治理,对上市公司股票收益率及其波动性的影响更大。因此,对机构持股高于一定比例的上市公司进行研究能更准确发现机构投资者持股对上市公司股票波动性的影响。

三、研究设计

(一)样本与数据

1. 研究时期选取。

本文选取2003年第4季度至2011年第2季度机构投资者季度持股数据。证券投资基金(以下简称“基金”)是我国机构投资者的主体,其发展过程可以反映整个机构投资者的成长历程。如图1所示,根据基金总资产净值增长速度,可以把样本期内基金发展历程分为三个阶段,第一阶段从2003年10月至2006年3月,平均每月基金总资产净值增加110.94亿元;第二阶段从2006年4月至2008年2月,平均每月基金总资产净值增加1 206.64亿元;第三阶段从2008年3月至2011年9月,平均每月基金总资产净值变动为-269.82亿元。因此,本文根据证券投资基金总资产净值规模的变化把样本分为三个时期:平缓发展期(2003年第4季度至2006年第1季度);高速发展期(2006年第2季度至2008年第1季度);调整发展期(2008年第2季度至2011年第2季度)(2)。

2. 研究样本选取。

本文所涉及的机构投资者包括证券投资基金、社保基金、保险公司、QFII、券商及券商集合理财、信托公司和企业年金等。银行、非金融类上市公司以及一般法人等机构虽然也持有上市公司股票,但主要是以股东身份参与上市公司的经营管理,不在本文研究范围之内。

在持股比例很小的情况下,对股票收益波动性起主导作用的依然是个人投资者。机构投资者只有在持有上市公司的股票超过一定比例,才会对上市公司产生影响。机构投资者持股比例越高,对上市公司的研究越深入,企业的信息更为透明,也更能发挥机构投资者的公司治理效应,对上市公司股票收益率及其波动性的影响更大。因此,对机构持股高于一定比例的上市公司进行研究能更准确发现机构投资者持股对上市公司股票波动性的影响。本文把机构重仓股定义为机构投资者持股市值总和占上市公司流通股市值5%以上的股票。在各个发展期,本文选取该期第一个季度机构投资者持股总市值占上市公司流通市值5%以上的上市公司,并要求在该时期的任何一个季度机构投资者持股比例均不为零。经过筛选,各个时期获得样本数如下:平缓发展期127个上市公司样本,高速发展期458个上市公司样本,调整发展期619个上市公司样本。本文数据来自wind金融数据库。

(二)变量设置与模型构建

1. 变量设置。

(1)解释变量。本文研究机构投资者持股与股票收益波动性的关系,因此,选取机构投资者持股比例及持股比例变动作为解释变量。机构投资者持股总市值占上市公司流通股比例用变量INSTit表示,其计算公式是,其中表示所有机构投资者持有的第i家上市公司第t季度末股票市值,表示第i家上市公司第t季度末流通股市值。持股比例变动△INSTit=INSTit-INSTit-1,表示第t-1季度至第t季度机构投资者持股比例的变动。

(2)被解释变量。本文以上市公司季度内日股票收益率的标准差来衡量上市公司股票收益波动性,用变量σit表示。

(3)控制变量。(1)上市公司前一季度收益率。Cheung and Ng(1992)研究发现股价的波动性与前一期股票收益率负相关。因此,本文引入上市公司前一季度股票收益率作为控制变量,用Rit-1表示。(2)上市公司流通股市值。Sia(1996)研究表明股票收益率波动性与上市公司的市值负相关,市值越大的上市公司股票收益率波动性越小。因此,上市公司市值是影响股票收益波动性的重要变量,基于我国股票市场的特殊情况,本文采用上市公司季度末流通股市值,为消除误差,对其取对数,用变量LVALUEittrad表示。(3)市场波动性。市场波动性对所有的上市公司都产生影响。本文采用上证综合指数季度收益率的标准差来表示市场波动性,用变量表示。

上述各变量中i和t分别表示第i家上市公司和第t季度。

2. 模型构建。

我们建立下列两个模型来分析机构投资者高比例持股的情况下机构投资者持股比例、持股比例变动对上市公司股票收益波动性的影响。

四、实证结果与分析

本文根据证券投资基金增长速度把样本期分为三个时期,分别对三个时期采用面板数据进行检验。本文首先对数据进行Hausman随机效应检验以判断是采用固定效应模型还是随机效应模型。检验结果表明,除了平缓发展期的模型(2)接受原假设,采用随机效应模型外,其他模型均拒绝原假设,采用固定效应模型;然后,在控制流通市值、前一季度股票收益、市场波动性等变量后,分别检验机构投资者持股比例和持股比例变动对上市公司股票收益波动率的影响。在获得回归结果后,对残差进行FisherADF单位根检验和LLC单位根检验,检验结果表明在三个时期所有模型的残差都是平稳的,均不存在单位根(在表中未给出)。表1给出了三个时期的具体面板数据回归结果。

(一)平缓发展期

从表1第二列中可以看出,在两个模型中,上市公司股票收益波动性与上证指数日收益率波动性正相关,且均在1%显著性水平上显著,这一结论与经济理论相符。前一季度的收益率则基本上没有影响,模型(1)中显示股票前一季度的收益率与上市公司股票收益波动性弱负相关,Rit-1系数在10%显著性水平上显著,模型(2)中的Rit-1系数不显著,说明在平缓发展阶段上市公司股票前一季度收益率与波动性无关,这与Cheung and Ng(1992)的研究结论不一致。虽然在模型(1)中没有发现上市公司流通市值与股票收益波动性的存在相关关系,但是在模型(2)中,我们发现上市公司流通市值与股票收益波动性负相关,且在1%显著性水平上显著,这与Sias(1996)的结论一致。

注:表中*、**、***分别表示在10%、5%、1%显著性水平上显著,括号中数值为t统计量。

机构投资者持股对股票收益波动性的影响是本文重点关注的问题,在控制了上市公司前一季度收益率、流通市值和市场波动性后,本文分别用机构投资者持股比例INSTit和持股比例变动△INSTit对上市公司股票收益波动性σit回归,结果发现,机构投资者持股比例与上市公司股票收益波动性无关,而持股比例变动显著降低了上市公司收益的波动性,有利于稳定市场。说明机构投资者为维持资产组合的风险水平,对不同风险水平(波动性)的股票在资产组合中的权重进行调整,卖出波动性高的股票,买入波动性低的股票,一定程度上稳定了市场。

(二)快速发展期

从表1第三列中可以看出,上市公司股票收益波动性与市场风险正相关,与上市公司流通市值负相关(在1%显著性水平上显著),与平缓发展期一致。上一季度股票收益率Rit-1与上市公司股票收益率正相关,两个模型中Rit-1的系数分别在10%和5%显著性水平上显著,这一结果与国外研究结果相反,也不同于平缓发展期。可能原因是投资者还不成熟,过度注重短期的追涨杀跌,股价变动对上市公司杠杠水平的影响在暴涨暴跌的市场行情中被忽视,甚至助长了股价的进一步暴涨暴跌。

表1第三列还显示,在控制上市公司上一季度收益、流通市值以及市场波动性等变量后,无论是机构投资者持股比例还是持股比例变动都与上市公司收益波动性产生显著正相关(显著性1%水平下显著),表明机构投资者持股比例的上升加剧了上市公司股票收益的波动性。在快速发展期(2006年第2季度至2008年第1季度),我国股票市场经历“过山车”式的暴涨暴跌行情,上证综合指数从2006年4月3日的1 298点一路上扬至2007年10月16日的6 124点,之后又大幅下挫至2008年3月31日的3 445点。在持续暴涨的股票市场中,股票价格大幅波动主要表现为价格的大幅上涨,由于机构投资者买入或卖出的股票数量一般都很大,且追涨杀跌的投资策略使得机构投资者倾向于增持波动性大的股票,刺激股价格进一步暴涨。同样,在半年时间内股票指数下跌近一半的暴跌行情中,机构投资者追涨杀跌的策略也使得股票更快下跌。

(三)调整发展期

表1第四列给出了调整发展期的面板数据回归结果。控制变量中同样发现上市公司股票收益波动性与前一季度收益、市场波动性变量正相关。但是上市公司流通市值变量的符号与前两个时期不同。表1第三列的结果表明,上市公司流通市值变量与股票收益波动性正相关,且都非常显著(在1%显著性水平上显著),说明流通市值越大的股票波动性越大,与国外的研究结论相反。

从表1第四列的回归结果我们发现,在控制上述变量的影响后,机构投资者持股比例INSTit和持股比例的变化△INSTit的回归系数均显著为正(在1%显著性水平上显著),表明机构投资者持股比例越高,股票收益率波动性也越高,同时,机构投资者增持股票也会导致上市公司股票收益波动性上升,与快速发展期的结果相同。

(四)稳健性检验

本文检验机构投资者高比例持股的情况下,机构投资者持股对上市公司股票收益波动性的影响。在实证检验时,本文筛选机构投资者持股超过流通市值5%的上市公司为样本。如前文所说,机构投资者持股超过一定比例才能对上市公司股票产生足够的影响,把筛选条件设置为5%可能使得部分样本中的上市公司流通股主要持有者仍然是个人投资者,导致结论的不稳健。为了保证结果的可靠性,本文采取相同的方法分别在三个时期选取机构投资者持股超过流通市值10%的上市公司为样本,对结果进行稳健性检验。三个时期分别获得样本上市公司97家、323家和472家。面板回归结果如表2所示。

从表2可以看出,在平缓发展期,没有发现机构投资者持股比例对上市公司股票收益波动性产生影响,但是在快速发展期和调整发展期,不管是持股比例的系数还是的系数,都显著为正,说明机构投资者持股加剧了上市公司股票收益率波动性,检验结果与上述实证研究的结果基本一致,进一步验证了结果的稳健性。

上述研究结果说明在机构投资者发展初期,机构投资者在一定程度上发挥了稳定市场的功能,但是,在之后的快速发展期和调整发展期,机构投资者不仅没有起到稳定市场的作用,反而对股票市场的波动起到推波助澜的作用。由于我国的基金主要由个人投资者持有,在机构投资者平缓发展期,公众对机构投资者特别是证券投资基金了解甚少,在这一时期基金持有者主要是那些具有一定证券投资知识的相对理性的个人投资者。而在快速发展期和调整发展期,股票市场经历了“过山车”式的暴涨暴跌,在股票市场暴涨的过程中,大量的资金流入证券投资基金,基金规模迅速扩大;而在股票市场暴跌过程中,大量的基金被赎回,基金规模迅速萎缩。个人投资者购入和赎回基金份额的行为,从某种程度上来说,是前期炒股行为的变身。而基金经理迫于资金流入和流出的压力,被迫对泡沫股票追加投资或者抛售股票以应对基金赎回。因此,这一时期的基金投资行为只是个人投资者行为集合的表现形式,从这个意义上说,我国股票市场依旧是个人投资者主导的市场。

五、结论与政策含义

本文研究在机构投资者高比例持股条件下机构投资者持股与上市公司股票收益率波动性的关系,根据证券投资基金发展状况把样本期(2003年第4季度至2011年第3季度)分为三个时期,选取各时期第一季度机构投资者持股占流通股比例超过5%的上市公司作为研究样本,在稳健性检验中我们选取机构投资者持股比例超过10%的上市公司样本。研究发现:(1)在平缓发展期,机构投资者持股比例与上市公司股票收益率波动性无关,而机构投资者持股比例变动则与上市公司股票收益率波动性负相关,表明在机构投资者发展初期,具有一定的稳定股票市场的功能。(2)在快速发展期和调整发展期,不论是机构投资者持股比例还是持股比例的变动,都与上市公司股票收益率正相关,表明机构投资者持股加剧了上市公司股票收益的波动性。(3)个人投资者把投资基金等同于炒股是导致机构投资者加剧股票市场波动的一个重要原因,从这个意义上说,机构投资者的投资行为只是个人投资者投资行为的集合化表现,中国的股票市场依然是个人投资者主导的市场。

从理论上说,机构投资者拥有强大的研究能力,坚持长期价值投资的理念,是理性投资者,其发展有利于市场稳定。但是本文的结论表明在机构投资者发展初期发挥了一定的稳定作用,但是在机构投资者快速发展和股票市场暴涨暴跌的市场行情中,不仅未能发挥稳定市场的功能,还加剧了市场的波动。其背后的原因是由于我国股票市场机制不完善、信息披露不完全、信息传递和吸收慢等,动量投资更具有获利的可能性,也更能导致羊群效应的产生,而拥有庞大资金实力的机构投资者参与其中,有可能助长了市场的波动性。此外,持有基金的个人投资者把投资基金等同于炒股也是导致机构投资者注重短期效应的重要原因。因此,在发展机构投资者的同时,还需完善市场机制,加强市场基础环境建设,建立良好宏观环境和微观基础,培养合格的机构投资者,提高持有基金的个人投资者的理性投资意识,多方面共同促进资本市场稳定。

摘要：以2003年第4季度至2011年第2季度机构投资者持股比例超过5%的上市公司为样本,根据证券投资基金总资产净值变动的状况把机构投资者发展历程分为平缓发展期、高速发展期和调整发展期,运用面板数据模型研究机构投资者持股对上市公司股票收益波动性的影响。研究发现,在平缓发展期,机构投资者持股比例与股票收益波动性无关,持股比例变动降低了股票收益波动性;在高速发展期和调整发展期,不管是机构投资者持股比例还是持股比例变动,均与上市公司股票收益波动性正相关。

关键词：机构投资者,持股比例,分阶段,波动率

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