机构投资者作用管理

关键词： 投资者 数量 基金 管理

机构投资者作用管理（精选七篇）

机构投资者作用管理 篇1

作为证券市场中一类特殊的投资群体, 机构投资者自身的许多特点决定了它们对证券市场有着中小投资者所不具备的一些影响力和作用。但遗憾的是, 这些影响和作用既有可能是积极的也有可能是消极的。

首先, 与中小投资者相比, 机构投资者拥有较高的资金规模。从积极的角度看, 较高的资金规模意味着其交易规模巨大。因此, 当机构投资者大规模买入股票的时候, 会造成股票价格的上涨, 从而使其持有股票的成本上升;当他们大规模卖出股票的时候, 又会造成股票价格的下跌, 从而使其出售股票的收益下降。因此, 机构投资者大单交易特点就直接导致了他们的换仓成本比资金规模小的个体投资者高。这也使机构投资者更有可能成为价值投资者, 从而起到稳定证券市场的作用。从消极的角度看, 机构投资者的资金优势使它们有能力直接影响股价的短期走势, 为其操纵股价或者进行短期投机提供了可能。中国证券市场机构投资者年换手率最高曾超过600%, 这在成熟证券市场中几乎是不可想象的。

其次, 与中小投资者相比, 机构投资者拥有更多的信息优势。这种信息优势对于证券市场来说同样有正反两方面的影响。从积极的角度看, 机构投资者的信息挖掘活动对增进证券市场的效率起到了积极的推动作用。我们知道, 市场的有效既是竞争的结果又是套利机会推动的结果, 而对证券的研究、对信息的挖掘都是参与竞争、发现套利机会所必须进行的工作。只有当投资者通过信息挖掘获得了其他投资者所不具备的信息, 或者先于他人一步获取信息, 才能获取超额收益, 进而在同行业的竞争中获取先机。与个体投资者相比, 机构投资者拥有庞大的专业团队也为其信息挖掘和分析提供了保证。机构投资者的这种行为提高了信息被发现和传播的效率, 进而从客观上增进了市场的效率。而从消极的角度看, 在金融市场制度不完善、监管乏力的情况下, 机构投资者往往有机会通过非法手段获取内幕信息, 或者通过虚假信息的传播牟取不正当利益。

再次, 与中小投资者相比, 机构投资者拥有更强的专业优势。机构投资者的专业团队不但为他们带来了信息方面的优势, 而且也为他们的投资决策提供了强大的专业支持。从积极的角度来说, 机构投资者的专业优势使它们在对市场信息的解读和处理上相对较为理性, 投资理念更为成熟, 因此他们对股票市场非理性行为导致的过度反应的危害更有洞察力。换句话说, 它们在决策过程中的非理性程度, 例如机构投资者的过度自信、处置效应以及过度反应等都比个体投资者低。所以, 机构投资者往往可以充当市场中的理性投资者的角色。当个体投资者的非理性行为引发市场价格出现偏差时, 机构投资者就可以通过逆向投资策略买进价格过低的股票、抛售价格过高的股票, 从而使股价向其内在价值回归, 并减轻股价的波动幅度。从消极的角度来说, 在一定的市场环境下, 专业优势往往会被资金雄厚的机构投资者用来进行股票的投机或者炒作, 有些机构甚至利用自己的专业优势对市场进行操纵。前些年, 亿安科技被庄家从几元炒作到百元而后又连续跌停, “中科系”股票的集体跳水等事件都反映出机构投资者的这种投机心态。2000年10月的“基金黑幕”事件更是将基金公司诸如对敲、倒仓、分仓等操纵市场的行为暴露无遗。

最后, 与中小投资者相比, 机构投资者更有动力参与上市公司治理。由于机构投资者所持公司股份数量巨大, 在短期内的流动性较弱, 因此, 当公司经营不善或者对公司决策出现异议时, 机构投资者不会采取“用脚投票”的消极治理, 而是采取“用手投票”的方式对公司进行事前、事中和事后的监督。而且, 与中小股东相比, 机构投资者的监管收益足以弥补其监管成本, 这就避免了中小股东在监管过程中可能出现的“搭便车”行为。机构投资者参与上市公司治理从积极的角度讲可以认为它们保护了中小投资者的利益。但是, 从消极的角度来说, 这也给机构投资者提供了与上市公司进行合谋的机会。由于合谋的结果必然是机构与上市公司共同侵占中小投资者的利益, 因此机构的这种行为对于中小投资者来讲无疑是雪上加霜。

从以上论述可以看出, 机构投资者对证券市场的作用是双重的。机构投资者的任何一个特点所衍生出的作用都有正反两个方面, 而且这两方面作用的发挥并不是相互排斥的。比如说, 机构投资者可能会在积极挖掘上市公司信息的同时利用内幕信息牟取非法利益;会在某些情况下积极监督上市公司管理层行为、保护中小投资者利益, 而在另外一些情况下与上市公司进行合谋、损害中小投资者利益;会在某些时候利用它们的专业优势起到稳定股价的作用, 而在另外一些时候在市场中掀起价格波动的狂澜。因此, 我们认为, 虽然与中小股民相比机构投资者拥有一些的特征, 但是, 这些特征对整个证券市场产生的作用可能是不确定的。因此, 无论是监管者还是政策制定者都不应将机构投资者视为天然的市场保护者。相反, 机构投资者积极作用的发挥和消极作用的抑制都要依赖于市场的制度环境以及监管水平。而要想在当前的制度和环境下促进机构投资者积极作用的发挥, 我们还需要在如下一些方面进行改善。

首先, 要提高上市公司质量。上市公司质量问题是中国证券市场所有问题的根源, 这一问题不解决, 中国证券市场中很多问题就无法得到彻底解决。其中, 首当其冲的就是价值投资理念无法得到推广, 机构投资者出于自身利益的考虑也不会对股票进行长期投资, 更不会浪费资金与精力去参与上市公司的治理。因此, 提高上市公司质量是转变机构投资者投资策略, 发挥机构投资者积极作用的前提。我们看到, 2007年以来, 随着A股市场上市公司股权分置问题的解决, 许多在香港证券市场上市的大型国企开始回归A股市场。H股的回归提高了A股市场的总体规模和上市公司总体质量。解决了内地证券市场规模较小、市场深度 (Market Depth) 较低、股价容易被操纵的问题, 同时也为价值投资提供了基础。目前的问题在于A股和H股的价差使得A股投资者承担了较高的投资风险。如何使A股价格回归到其真实价值, 使A股上市公司的股票真正成为具有投资价值的资产是我们下一步迫切需要解决的问题。当然, 这一问题的解决并非一朝一夕的事情, 但是随着港股直通车的试运行, 随着QDII规模的不断扩大, 随着金融产品和投资渠道的扩展, 相信A股价格必定会逐渐回归其基本价值。

其次, 要扩大机构投资者总体规模。从美国的成功经验可以看出, 只有当机构投资者的实力增强、持股比例上升到一定程度的时候, 机构投资者才具备参与公司治理的动机和可能性。与美国相比, 中国机构投资者的发展还处于初级水平, 规模小、网点少、业务手段单一是其典型特点。中国机构投资者总体规模偏小是机构投资者难以在上市公司治理过程中真正发挥作用的重要原因。要解决这一问题, 必然要扩大机构投资者总体规模。就具体的方案而言, 我们认为, 一方面我们要增大单个机构投资者的资金规模, 让机构投资者有动机参与上市公司的公司治理;另一方面, 在外部市场制度不完善、监管能力低下的情况下, 我们还必须增加市场中机构投资者的数量。因为, 在这种外部条件下, 机构投资者与上市公司进行合谋的成本相对较小, 但合谋的收益却高于积极参与公司治理的收益。如果市场中机构投资者数量较少, 而单个机构的规模较大, 那么在上市公司的股权结构中就会出现个别机构持有公司较高份额的股份, 这就为上市公司与机构进行合谋提供了可能。反过来, 如果在维持市场中机构投资者总体规模既定的情况下, 机构投资者数量越多, 单个机构的规模也就越小。这样以来, 在上市公司的股权结构中, 就会出现多个机构共同持有公司较高份额的股份。在这种情况下, 上市公司与机构投资者进行合谋的难度加大, 而且不同机构投资者之间还存在一种相互监督的作用。如此, 我们既能避免上市公司控股股东一股独大、机构投资者难以真正参与公司治理的问题, 又可以在一定程度上降低上市公司与机构进行合谋的可能。因此, 在中国当前的制度环境下, 机构投资者的发展必须是规模 (单个机构) 与数量同时并进。我们一方面要鼓励现有机构投资者做大做强;另一方面也要通过降低机构投资者市场准入限制扩大机构投资者数量和种类。在具体操作中, 我们可以适当放宽对基金设立、上市方面的管制, 逐步实行基金设立和发行的注册制代替目前的审批制, 放宽对基金管理公司和基金发起人的资格限制, 积极推动社会保障基金、行业发展基金、保险基金、规范化私募基金、集合理财账户等多种资金进入股市等等。我们认为, 只有在机构投资者有充分实力的情况下, 他们才能真正发挥出自己在公司治理中的积极作用。

再次, 改善法律制度环境。制度是促进机构作用发挥的重要手段, 从美国机构投资者的发展历程可以看出, 利用制度的力量促进机构投资者积极作用的发挥是十分有效的。因此, 我们目前也应该积极研究如何在我国现有国情下, 通过法律制度引导机构投资者积极发挥作用。例如针对中国机构投资者换手率过高的现实, 我们可以研究能否出台类似美国《过度流动与投机法案》的法律法规, 对某些类型的机构投资者的资产 (例如社保基金和养老金等) 实施一定的流动性限制, 降低资产的换手率, 利用外部的力量使机构克服短视行为, 进而真正成为稳定市场的中坚力量。另外, 为鼓励机构投资者参与上市公司治理, 我们可以考虑适当放宽机构投资者参与公司治理的某些法律方面的限制。例如, 进一步研究如何在有效防止关联交易的同时放宽机构投资者在单个上市公司中持股比例的限制, 为机构投资者在上市公司治理结构中发挥主导作用提供制度性条件, 使机构真正成为上市公司管理层的监督者和中小投资者利益的保护者。

最后, 加强对机构运作的监督与监管。转变监管模式, 建立政府监管与市场监管有机结合的监管机制。就我国股票市场运作状况看, 单纯依靠政府对不同性质的机构投资者进行全面而具体的监管显然是不够的。因此, 建立一个集中但非集权的机构投资者监管组织体系应该是较为合理的选择。政府应该把主要精力放在为机构投资者提供行为准则上。从监管对象的角度看, 政府应该将很大一部分精力用来对中介机构进行监管。通过建立问责制, 让中介机构承担保证发行者和交易者遵守法规的责任, 充分发挥市场中介对机构投资者的监督作用。此外, 由于证券交易所是集中交易制度下市场的组织者, 在推动市场创新和活跃市场的同时, 能够对市场一线的违法行为做出迅速的反应。因此, 政府应该在一定程度上将监管权转移到证券交易所等自律监管组织, 并从法律上给予自律管理支持, 使之成为市场有效运作的最直接执行者和维护者。此外, 从国际经验看, 目前对机构投资者的监管重心逐渐从结构化监管向审慎化监管转变, 也就是确保资产将按照一种谨慎的、投资者所认同的方式进行投资。对于不同的机构投资者, 其监管的目标也各不相同。对投资基金的监管主要在于信息披露和自我监督;对养老金的监管主要在于保护养老金持有人的利益;对保险公司的监管还包括对投资范围和投资组合的限制, 以控制其破产的风险。

机构投资者作用管理 篇2

国家外汇管理局公告[2009]1号

根据《中华人民共和国外汇管理条例》Notes Link以及《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》（中国证券监督管理委员会、中国人民银行、国家外汇管理局2006年第36号令Notes Link），国家外汇管理局制定了《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，现予公布，自公布之日起施行。

合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定

第一章

总则

第一条

为规范合格境外机构投资者（以下简称合格投资者）在中国境内证券市场的外汇管理，根据《中华人民共和国外汇管理条例》以及《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》（中国证券监督管理委员会、中国人民银行、国家外汇管理局2006年第36号令），制定本规定。

第二条

合格投资者应当委托其境内托管人（以下简称托管人）代为办理本规定所要求的相关手续。

第三条

合格投资者和托管人应当遵守中国外汇管理有关规定。

第四条

国家外汇管理局及其分局、外汇管理部（以下简称外汇局）依法对合格投资者境内证券投资的投资额度、资金账户、资金收付及汇兑等实施监督、管理和检查。

第二章

投资额度管理

第五条

国家对合格投资者的境内证券投资实行额度管理。国家外汇管理局批准单个合格投资者的投资额度，鼓励中长期投资。

第六条

合格投资者申请投资额度、开立外汇账户和人民币特殊账户，应向国家外汇管理局提供以下材料：

（一）托管人及合格投资者提交的书面申请，书面申请的内容包括：合格投资者基本情况、资金来源说明与投资计划、合格投资者在锁定期内不撤资的承诺函等，并附《国家外汇管理局合格境外机构投资者登记表》（样表见附表一）；

（二）中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）颁发的《合格境外机构投资者证券投资业务许可证》复印件；

（三）经公证的合格投资者对托管人的授权委托书；

（四）国家外汇管理局要求的其他材料。

合格投资者申请增加投资额度的，除提供上述第（一）、（四）项材料外，还需提供《合格境外机构投资者外汇登记证》（以下简称《外汇登记证》）和已有投资额度在境内的投资情况说明，内容包括：资产配置及变动情况、投资损益情况、合规履行情况和股票交易平均换手率等。

第七条

单个合格投资者申请投资额度每次不得低于等值5000万美元，累计不得高于等值10亿美元。国家外汇管理局可根据经济金融形势、外汇市场供求关系和国际收支状况等对上述限额进行调整。

合格投资者在上次投资额度获批后1年内不得再次提出增加投资额度的申请。

第八条

合格投资者应在每次投资额度获批之日起6个月内汇入投资本金，未经批准逾期不得汇入。在规定时间内未足额汇入本金但超过等值2000万美元的，以实际汇入金额作为其投资额度。合格投资者汇入本金为非美元货币时，应参照汇入当月国家外汇管理局公布的各种货币对美元折算率表计算汇入的等值美元投资额度。

第九条

养老基金、保险基金、共同基金、慈善基金、捐赠基金、政府和货币管理当局等类型的合格投资者，以及合格投资者发起设立的开放式中国基金的投资本金锁定期为3个月；其他合格投资者的投资本金锁定期为1年。

合格投资者的投资本金锁定期自其足额汇入本金之日起计算；未在规定时间内汇足本金的，自投资额度获批之日起6个月后开始计算。

上述所称“开放式中国基金”是指在境外以公募形式发起设立，且至少70%以上基金资产投资于中国境内的开放式证券投资基金。合格投资者发起设立开放式中国基金后20个工作日内，应将基金招募说明书原件及其核心内容中文译文报国家外汇管理局备案。上述所称“投资本金锁定期”是指禁止合格投资者将投资本金汇出境外的期限。

第三章

账户管理

第十条

合格投资者凭国家外汇管理局投资额度及开户批复文件，可以在托管人处为自有资金或由其提供资产管理服务的客户资金分别开立一个外汇账户和一个对应的人民币特殊账户。合格投资者设立开放式中国基金的，每只开放式中国基金应单独开立一个外汇账户和一个对应的人民币特殊账户。

托管人应在合格投资者外汇账户和人民币特殊账户开立后5个工作日内向托管人所在地外汇局备案，并向国家外汇管理局报送正式托管协议、为合格投资者领取《外汇登记证》。

第十一条

合格投资者外汇账户的收入范围是：合格投资者从境外汇入的本金、利息收入、从合格投资者人民币特殊账户购汇划入的资金及经国家外汇管理局核准的其他收入；支出范围是：结汇划入合格投资者人民币特殊账户的资金、原路汇回境外的资金及经国家外汇管理局核准的其他支出。

合格投资者人民币特殊账户的收入范围是：从合格投资者外汇账户结汇划入的资金、出售证券所得价款、现金股利、利息收入及经国家外汇管理局核准的其他收入；支出范围是：买入规定的证券类等产品的支付价款（含印花税、手续费等）、支付税款、托管费、审计费和管理费等有关税费、购汇划入合格投资者外汇账户的资金及经国家外汇管理局核准的其他支出。

合格投资者外汇账户和人民币特殊账户内的资金不得用于境内证券投资以外的其他目的。

第十二条

合格投资者的自有资金账户、客户资金账户及其开放式中国基金资金账户之间不得进行资金划转，同一合格投资者多只开放式中国基金资金账户之间也不得进行资金划转。

第十三条

合格投资者外汇账户和人民币特殊账户的存款利率参照中国人民银行有关规定执行。

第十四条

合格投资者有下列情形之一的，应在1个月内变现资产并关闭其在托管人处开立的外汇账户和人民币特殊账户，其相应的投资额度同时作废：

（一）证监会已收缴其证券投资业务许可证；

（二）合格投资者在首次投资额度获批后6个月内汇入的投资款低于等值2000万美元的；

（三）合格投资者因将投资撤回境外，使得境内剩余本金之和低于等值2000万美元的；

（四）国家外汇管理局依据本规定取消合格投资者原有投资额度的；

（五）国家外汇管理局规定的其他情形。

托管人应在合格投资者外汇账户和人民币特殊账户关闭后5个工作日内向托管人所在地外汇局备案，并将《外汇登记证》缴还国家外汇管理局。

第四章

汇兑管理

第十五条

合格投资者可根据申请额度时提供的投资计划及有关说明，在实际投资前10个工作日内通知托管人直接将投资所需外汇资金结汇并划入其人民币特殊账户。合格投资者汇入投资本金累计未满等值2000万美元的，不得结汇投资。

第十六条

开放式中国基金可以在锁定期结束后，根据每月申购或赎回的轧差净额，按月办理相关的资金汇入或汇出。出现净赎回的，应根据托管人确认的汇出前一月最后一个交易日合格投资者投资本金和损益的比例计算其中汇出的本金数额，作为今后允许再次汇入投资款的额度。

开放式中国基金发生净申购，每次汇入结汇金额不超过等值5000万美元（含）的，托管人可直接为其办理相关手续后报托管人所在地外汇局备案；超过等值5000万美元的，须提前10个工作日，持《外汇登记证》复印件向托管人所在地外汇局提出申请，经托管人所在地外汇局核准后方可办理相关手续。

开放式中国基金发生净赎回，每次购汇汇出金额不超过等值5000万美元（含）的，托管人可直接为其办理相关手续后报托管人所在地外汇局备案；超过等值5000万美元的，须提前10个工作日，持书面申请、《外汇登记证》复印件及有关投资损益情况的说明，经托管人所在地外汇局核准后方可办理相关手续。

第十七条

除开放式中国基金外，其他合格投资者在投资本金锁定期结束后如需购汇汇出本金的，应持以下材料向国家外汇管理局提出申请：

（一）书面申请；

（二）《外汇登记证》原件；

（三）有关本金汇入及既往投资情况的说明；

（四）国家外汇管理局要求的其他材料。

国家外汇管理局经审核同意后出具批复文件，并相应调减合格投资者的投资额度。托管人凭国家外汇管理局批复文件为合格投资者办理购汇及资金汇出手续。

第十八条

除开放式中国基金外，其他合格投资者如需购汇汇出已实现的累计收益，应在取得经中国注册会计师出具的专项审计报告后，委托托管人代其持以下材料向托管人所在地外汇局提出申请：

（一）书面申请及决定汇出收益的相关证明文件；

（二）《外汇登记证》原件；

（三）中国注册会计师出具的投资收益专项审计报告；

（四）收益完税凭证；

（五）外汇局要求的其他材料。

托管人所在地外汇局经审核同意后，出具批复文件，托管人凭以为合格投资者办理购汇及资金汇出手续。

第十九条

托管人应准确、及时在《外汇登记证》上记录合格投资者的资金汇兑和收付情况。

第二十条

国家外汇管理局可以根据我国经济金融形势、外汇市场供求关系和国际收支状况，对合格投资者资金汇出时间、金额及汇出资金的期限予以调整。

第五章

统计与监督管理

第二十一条

合格投资者有下列情形之一的，应在5个工作日内到国家外汇管理局办理外汇登记证变更手续并提交书面报告：

（一）合格投资者名称、负责人、主要股东或实际控制人等基本情况变更的；

（二）合格投资者或其主要股东、实际控制人受到其他监管部门（含境外）重大处罚，会对合格投资者投资运作造成重大影响或相关业务资格被暂停或取消的；

（三）托管人、境内委托投资机构（经纪商）变更或其相关重要信息发生变更的；

（四）账户名称、开户行信息等发生变更的；

（五）开放式中国基金招募说明书发生变更的；

（六）国家外汇管理局规定的其他情形。

合格投资者变更托管人的，新托管人还应提供新签订的托管协议草案和新托管人基本情况及资产托管业务方面相关情况的说明，以及新的经公证的授权委托书，并在外汇账户和人民币特殊账户开立之日起5个工作日内报送正式托管协议。

第二十二条

托管人应按照下列规定及时、准确报送有关合格投资者资金汇兑及境内证券投资情况的相关报表：

（一）在合格投资者发生资金汇出入或结购汇行为后2个工作日内，填报《合格境外机构投资者资金汇出入明细表》（样表见附表二）；

（二）每月结束后8个工作日内，报送《合格境外机构投资者境内证券投资月报表

（一）、（二）》（样表见附表三）；

（三）每个会计结束后3个月内，报送上一经中国注册会计师审计的《合格境外机构投资者境内证券投资财务报表

（一）、（二）》（样表见附表四）。

第二十三条

合格投资者具有下列行为之一的，由外汇局依据《中华人民共和国外汇管理条例》等相关规定予以处罚，并可调减其投资额度直至取消：

（一）转让或转卖投资额度等非法使用外汇行为的；

（二）向托管人或外汇局提供虚假信息或材料的；

（三）未按规定办理投资结汇或购付汇的；

（四）未按外汇局要求提供其资金汇兑及境内证券投资相关信息或材料的；

（五）有其他违反外汇管理规定的行为。

第二十四条

托管人具有下列行为之一的，由外汇局依据《中华人民共和国外汇管理条例》等相关规定予以处罚；情节严重的，将会同证监会取消其合格投资者托管人资格：

（一）超过国家外汇管理局批准的投资额度或逾期为合格投资者办理本金汇入的；

（二）未按规定为合格投资者办理本金和收益汇出手续的；

（三）未按规定为合格投资者开立或关闭外汇账户和人民币特殊账户，或未按规定的账户收支范围为合格投资者办理资金汇兑和划转手续的；

（四）未按规定向外汇局报送报表和有关资料或未按规定向外汇局报告有关情况的；

（五）未按规定进行国际收支统计申报的；

（六）有其他违反外汇管理规定的行为。

第六章

附则

第二十五条

根据本规定向外汇局报送的材料应为中文文本。同时具有外文和中文译文的，应以中文文本为准。

第二十六条

本规定由国家外汇管理局负责解释。

第二十七条

机构投资者作用管理 篇3

[关键词]机构投资者；股东积极主义；代理成本

[中图分类号]D922.281.91[文献标识码]A[DOI]10.3969/j.issn.1009-3729.2015.06.016

近年来，资本市场的一个巨大变化是机构投资者的地位得到显著提升。与此相伴随，机构投资者积极主义或者股东积极主义正在深刻改变着公司法的基本规则。我国有学者认为，投资者革命至少在公司治理、公司融资、公司并购方面深刻改变了公司法的制度环境[1]。美国有学者认为，机构投资者的出现是资本主义发展的第三个阶段[2]。目前，机构投资者的规模越来越大，以资本市场建立较晚的中国来论，从1998年40亿元到今日2.25万亿的规模，从1998年占市场市值的1%到今日占10%的比重变化[3]，无一不体现了这种趋势。2015年8月23日，国务院发布的《基本养老保险基金投资管理办法》第4条明确规定：养老基金投资应当坚持市场化、多元化、专业化的原则，确保资产安全，实现保值增值。[4]而能否合理规避风险、实现保值增值之目标，取决于投资管理机构的专业运作。机构投资者的兴起深刻改变了公司治理的规则和证券市场的制度环境。以往股东用脚投票的状况越来越被机构投资者的积极行动所改变。因此，本文拟根据代理理论的分析思路，对机构投资者在公司治理中的作用进行探讨，以得出一个可供参考的结论。

一、机构投资者的特征

要想明晰机构投资者对法律制度带来的冲击，首先必须明确机构投资者的独特性。作为近30年崛起的新生事物，相比于个人投资者，机构投资者具有以下四个方面的特征。

一是规模较大。机构投资形成了规模经济，规模经济不但能降低投资者的投资成本，而且还能形成抗衡力量。规模的扩大使得机构投资者相较于个人投资者，其话语分量更大，其对公司的决策影响力也较强。[5]

二是负有信义义务。机构投资者作为股东时，其处于委托人地位；机构投资者募集资金时，其又处于受托人地位。这种特殊的治理结构导致机构投资者不但要求所投资公司的董事、高管向其承担信义义务，同时也要求其反过来向资金最终拥有者——家庭等承担信义义务。

三是长期持股。随着机构投资者的融资能力越来越强、其掌控的资金规模越来越大，其掌控的股份无论是在绝对量上还是在相对量上都非常大。此时，机构投资者想要抛售一部分股票套利，短期之内绝无实现的可能，如果抛售的股票份额比较大，必然造成股票价格下降，使其自身利益受损。因此，机构投资者倾向于长期持有股票。[6]

四是专业化运作。机构投资者的决策一般依赖于专业的管理团队。专业的管理团队一方面能有效分析市场信息，解决市场上行为不对称的问题；另一方面能够合理设计投资组合项目，在最大程度上规避风险。

综上，机构投资者存在规模比较大、负有信义义务、长期持股和专业化运作四个特征。正是这些特征促成了其在近年来的迅猛发展，也成为立法者设计法律制度的基础。

二、机构投资者降低代理成本的理论基础——打破流动性与控制力之间的平衡在公司内部，股票的流动性与控制力之间存在一种平衡关系。伯利等[7]认为，在现代公司中，股东个人财产的控制权在向经营者转移，股东已由准合伙人的地位转化为仅仅是资本的提供者，股东只能通过在股票公开市场中转让股票等方式回收其投入的资本。持有较大比例股份的股东在公司的影响力虽大于小股东，但其流动性不及小股东。如果大股东在短期内买入或者卖出股票，那么其就会丧失对公司的控制力。小股东用脚投票的原理就在于以流动性规避可能出现的风险，相对应的，持有一定比例股份的大股东增减其股份都必须经过相关的程序（如我国《证券法》第86条的规定）。

应该明确的是，任何股东（包括机构投资者）都不能同时保持完全的流动性和绝对的控制力。机构投资者在没有放弃在交易中所拥有的部分灵活性之前，不应该谋求获得对公司经营管理的更大影响。[8]151如果机构投资者同时保持流动性和影响力或者说控制力，那么会出现不适当的结果。例如，机构投资者获取控制力之后会滥用自己的权利，即便公司业绩变差，也可以抽身离开，不担负责任。这种情况显然应当避免。是做在公司有影响力的股东还是做传统的用脚投票的投资者，是机构投资者所必须面临的抉择。

有观点认为，机构投资者有足够的理由保持冷漠而不积极参与公司监督，一个显著的原因在于机构投资者希望保持流动性而不愿控制公司[9]。这种观点认为，机构投资者应当保持原有的投资者角色，否则会突破公司治理的基本理念，这未必会改善公司业绩。反对者认为，支持机构投资者发挥控制力而舍弃流动性的理由有四个方面。一是机构投资者无法短期内将股份转换为现金。二是机构投资者可以在流动性与控制力之间找到平衡。一个机构投资者完全控制一家公司的情况因受到法律限制不可能发生，但是数个机构投资者联合起来在公司形成较大影响力的现象时有发生，这样，一定程度的控制力与一定程度的流动性可以并存。三是机构投资者很可能不需要流动性。养老基金、公共基金等所需要的现金额往往会被新投入的资金所弥补，根本不需要将股票转化为现金。四是历史证据和国际比较研究表明，机构投资者更倾向于选择控制力而不是流动性。例如，20世纪早期，美国银行和保险公司往往持有大额的公司股票，德国和日本的银行也往往是某公司的大股东。[10]

笔者认为，机构投资者的流动性与控制力之间应该保持一定的平衡，特别应该避免公司的实际控制者不受限制地退出公司。机构投资者原有的投资者属性决定其也应该保有流动性。机构投资者没有理由承担超过一般投资者的责任，至于寄希望于机构投资者稳定股票市场就更加不合理，因此限制其流动性缺乏正当依据。然而，在当代公司治理的发展过程中，为了解决或者缓解代理成本难题，有必要赋予机构投资者足够的影响力，使之可以参与公司的运营决策，这就需要打破流动性与控制力之间的平衡。

郑 州 轻 工 业 学 院 学 报 （ 社 会 科 学 版 ）2015年第6期纪号之：公司治理中机构投资者作用的法律思考三、机构投资者在降低代理成本中的作用1.代理成本的传统解决思路

《现代公司与私有财产》一书开创了公司领域的代理理论。该书通过实证分析，发现当时美国的大部分公司的股权分散，即使控制企业的家族也只持有公司很小份额的股份。该书断言，现代公司中的财产已经演化为所有权和控制权，而且，控制权已经越来越脱离于所有权而向前发展并最终掌握在经营者手中，控制者集团处于为自身利益服务的位置，因此，所有者和经营者的利益就不可能相一致。[7]美国学者詹森等[11]将企业合同中的一种——股东与管理者之间的合同——称为代理合同。在这种代理关系中，委托人（股东）与代理人（管理者）之间存在一系列复杂的因果关系。代理人的决策与委托人最大化自己利益的目的之间往往存在偏差，委托人为了监督和保证代理人的行为还要付出一定的代价，这种代理关系产生的成本就是代理成本。代理成本包括委托人的监督支出、代理人的保证支出和剩余损失三种。在当代中国，降低代理成本更加具有现实意义。我国国有企业在实行公司制改造过程中，出现了颇为普遍的内部人控制（经营者控制公司）问题，实践中大量的董事长兼任经理现象更使在公司治理中董事长集决策和执行于一身，或使公司经理登上公司治理的权力顶峰，从而使权力的制衡与监督受到很大的破坏，委托代理成本过高。[12]这种制度环境下，内部监督机制的完善任重而道远。

控制代理成本的传统思路是强调对控制权市场的外部监控。控制权市场的作用机理是当某一公司经营不善、小股东通过用脚投票表示不满而致股价下跌时，投资者就会趁机并购该公司而通过内部治理机制更换公司管理层。如此，管理层就不得不努力改善公司业绩，以提高股东福利。但2001年安然能源公司的破产和2008年雷曼兄弟投资银行的倒闭，打破了人们寄希望于股票市场外部监督的幻想。直到倒闭之前，两家公司股票的估值都是非常有利的，也因此，公司董事的认股权被广泛行使，安然最后一任总经理通过股权认购获得了2.5亿美元，雷曼总经理获得了3亿美元。为了能让股东重新控制公司而设计的股票市场的外部监督体制，显然没有获得预期的效果。[13]股票市场之所以能起到监督作用，是因为股价的下跌会降低管理层的声誉，而管理层的声誉则与管理层的经济报酬挂钩。但是当管理层通过股票期权的行使等手段获得的收益远远大于其报酬时，这一监督机制就会失效。此时，机构投资者的作用便凸现出来。

2.机构投资者所能发挥的作用

在公司治理中，机构投资者投资的建设性作用被定义为关联投资，即投资者更负责地从事对公司经营管理的监督，并将投资长期交给公司经营。关联投资者的出现可以改变以往小股东中出现的集体行动和搭便车现象。[8]10配合委托书征集制度的建立，机构投资者不但可以自己积极行使投票权，而且可将其他股东分散的投票权集中行使，而这些分散的投票权以往根本不能发挥作用。机构投资者改变了用脚投票的状况，积极参与公司治理，采用股东提案的方式，不但可以实现公司盈利目标，而且可以考虑实现社会公益目的。因此，股东提案制度将进一步限制管理层对公司决策的影响力，使股东的意见得到表达。此外，机构投资者利用自身的影响力发布评估报告等，对公司管理层能起到监督作用。机构投资者在社会上一般具有广泛的影响力，其投资意向、决策都会影响人们对目标公司的看法。目标公司的管理层想要获得经营信誉，必须恪尽职守，努力改善公司业绩。

机构投资者参与公司治理，发挥的作用应该是监督而非直接管理。机构投资者在公司治理中虽可以起到积极作用，但也应恰如其分。管理公司的业务毕竟不是机构投资者的工作，相反，机构投资者应该确保公司处于董事会的良好管理之下。[14]有学者提出，针对董事无法摆脱管理层的控制从而无法发挥监督作用的现实，解决的方法应该是在董事会中为最大股东保留一个类似于代理人的董事位置。[15]这种做法似乎是回到了管理层与所有者相重合的原始公司阶段，但是与当代公司治理中强调独立董事的地位和作用的趋势背道而驰。

四、机构投资者积极行动的障碍及法律对策1.机构投资者积极行动的障碍

与学者们的设想不同的是，现实状况显示，机构投资者似乎并没有发挥改善公司治理的作用。这一现象的出现存在两种解释：一方面，积极行动的机构投资者所指向的公司往往是表现较差的问题公司[16]；另一方面，也确确实实存在机构投资者发挥作用的法律和现实障碍。我国有学者指出，现阶段我国机构投资者通过参与股东大会、递交股东提案、征集代理投票权等方式，发挥了监督公司管理层的作用。但是对机构投资者发挥作用的最大掣肘在于我国存在的一股独大的问题。[17]其实，上市公司一股独大带来的问题是多方面的，其解决依赖于整体制度的进步。

首先，机构投资者肩负着最大化委托人利益的职责。机构投资者的资金来源于委托人，这种责任使得机构投资者的行为迥异于一般股东。机构投资者所进行的投资决策应受受托义务约束，也就是说机构投资者管理资产或执行投资时，必须善意诚实地顾及委托人的利益。机构投资者未必会将公司长远利益作为考虑因素，反而希望在短期内将股票套现，导致出现所谓短期化现象。长期来看，提高公司业绩既能实现投资者的目标，也能实现股东的目标，但从短期来看，二者似乎不可兼得。

其次，机构投资者的积极行动可能要付出超过预期收益的成本。如果机构投资者想要获得行动实效，必须花费两个方面的成本：一是机构投资者需要获得公司运营的相关信息，仅仅依靠公司自身的披露是远远不够的，必须建立有效的外部监督机制；二是建立监督机制的成本是行动的铺垫，机构投资者一旦发现公司存在问题，无论采取公开批评还是表决权征集活动都必须花费巨大的财力物力。[18]另外，机构投资者持股数量一般比较大，退出公司并不方便，其行动一般都会造成股票市场的震荡。[19]

最后，法律障碍的存在导致机构投资者不能发挥预期的作用。在选择公司董事时，发起提议的机构投资者往往被认定为控股股东或者所选举的董事被认为是其代理董事，在证券法的规制下，有着短期利润被没收的危险。美国证券法规定，如果机构投资者联合其他一定数量的股东进行活动，必须向有关部门发出代理权声明，这无疑加大了机构投资者行动的成本。[10]特别是，在我国委托书征集、股东提案制度等都没有建立起一套合理的体制，机构投资者的作用尚无从发挥。

2.促使机构投资者积极行动的法律对策

针对机构投资者发挥作用存在的制度和法律障碍，相应的法律改革措施应该遵循如下理念。

首先，使机构投资者承担以行使股东权为内容的信义义务。在我国，与信义义务相类似的规定是公司董事的忠实和勤勉义务。我国《公司法》第148条规定，董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实和勤勉义务。这种信义义务在一般语义上，意味着机构投资者应该本着注意、忠诚的原则最大化委托人的利益。美国《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》，规定了披露其表决权行使的政策及程序。如果共同基金将表决权委托给投资顾问公司代为行使，则可以采用该投资顾问所制订之表决权政策及程序，无需自己拟定。美国劳工部于1974年制定了《雇员退休收入安全法案》，将机构投资者行使投票权作为一项信义义务，并且规定了相关程序和记录要求。我国《上市公司治理准则》第11条规定，机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。然而这种规定只是止于纸面，无法在实践中落实，因此其只能起到提倡性作用。

其次，机构投资者行动所承担的成本应该有一套合理的分担机制。机构投资者的成本如果完全由机构投资者自己来承担，正如前文所述，会导致搭便车行为的出现进而产生越来越多的冷漠投资者。如果这种成本由受益抵减，即行动获得的收益归属于行动人而不是在全体股东之间分担，也有可能产生不良影响。原因在于，全体股东承担成本，会诱使小额股份的股东为了私人利益采取不利于公司整体的行为。合理的成本分担机制应当与股东行动的主要方式——提案——相结合。对此，罗曼诺[16]提出了三种解决方法：第一种方法是确定一个投票支持率，支持率低于该比率的提案发起人必须承担提交议案的成本；第二种方法是同比例增减补偿机制，即获得成功的提案将得到全面的成本补偿，不成功提案的成本补偿率与提案获得的票数和成功所需票数之间成正比例关系；第三种方法是让公司股东投票决定代理提案制度安排。第三种方法之所以将股东提案成本的分配安排交由公司自己解决，是因为股东提案制度是公司内部事务，应该由公司自行决定。

最后，建立完善的委托书征集制度和股东提案制度。我国《公司法》第107条规定，股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。除此之外，我国关于委托书征集制度的规定散见于行政法规和部门规章中，对机构投资者的引导作用不强。因此，应当明确委托书征集制度的合法性和重要性，建立完善的委托书征集制度，以起到引导机构投资者积极行动的作用。

五、结语

机构投资者的兴起深刻改变了公司治理的规则和证券市场的制度环境。传统的公司治理难题是如何降低代理成本，以往的解决方式强调内部监督与外部监督的并行。然而，公司控制权市场未能成功发挥监督管理层的作用，反而成为管理层牟利的工具。机构投资者的出现成为降低代理成本、监督管理层的新希望。机构投资者的行为特征使其拥有得天独厚的监督优势。相应的制度设计应该发挥机构投资者的监督作用，破除限制其行动的法律障碍，促使其积极行使股东权利。首先，在机构投资者的治理结构中，应赋予受托人以行使股东权利为内容的忠实和勤勉义务；其次，应建立一套合理的成本分担机制；最后，应建立完善的委托书征集与股东提案制度，以拓宽机构投资者行使股东权利的途径。

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机构投资者作用管理 篇4

创新是企业业绩增长的决定性因素,创新会带来风险,风险承担活动可能会带来商业模式和技术的突破,但也会导致一个企业面临更大风险。不同类型的机构投资者风险厌恶程度不同,因此所有权结构对企业风险承担行为会产生影响。外资成为日益重要的资金来源,研究境外投资者持股对企业决策的影响愈加重要。政府往往会以持股方式对陷入困境的大公司进行援助,因此了解国家持股对企业行为的影响也很重要。本文主要研究境外机构投资者持股及国家持股对企业风险承担的影响,同时检验国内机构投资者持股对企业风险承担的影响进行对比。

关注境外机构持股的原因:第一,境外机构投资者与企业的利益冲突较少,可能对企业有更强的监督。而国内机构投资者更可能与企业管理人有业务关系,从而可能会影响监督效率(Ferreira2008)。第二,境外机构投资者的国际多元化投资组合更突出,这种境外机构投资者会促使管理者承担更大风险(Faccio 2011)。第三,境外机构投资者带来额外的资金,能够减少被投资企业对银行的依赖,而银行一般会促使企业选择保守的投资策略(Morck 1999)。相对于国内机构投资者,境外机构投资者能够激励管理者采取充分的风险投资,因而可能与企业风险承担正相关。另一方面,境外机构投资者可能面临更严重的信息不对称(Portes 2005),导致监督效率低,即可能与企业风险承担负相关。

政府可能会促使企业保守投资,从而稳定社会福利和就业(Fogel 2008)。国家目的是促进区域发展、维护社会经济稳定、提高就业率,即追求企业稳定,不会主动降低成本或提高风险投资来提高企业能力,而是促使其追求更保守的投资(Narjess Boubakri2013)。因此国家持股可能会与企业的风险承担负相关。

二、理论分析与研究假设

由于受到事业和声誉影响,管理者倾向避免采用高风险项目,即使这个投资能增加企业价值(Amihud 1981;Hirshleifer 1992;H olmstrom 1986;Myers 1977)。管理者无法分散其劳动收入,因此往往倾向于风险小的新项目,但企业风险承担直接关系到企业和经济的增长(John 2008)。现有研究主要集中在如何利用微观机制(如股权激励)和宏观机制(如投资者保护)等,将管理者利益和股东利益匹配,促进其采取足够的风险投资。股东利益与企业盈利密切相关,而股东身份特征对企业风险选择有不同的激励。本文关注的重点是境外机构持股与国家持股对企业风险承担的影响。

向境外投资者开放资本市场可以改善公司治理,提高风险承担(Stulz 1999;Narjess Boubakri 2013)。可能由于更多风险投资,境外投资者通常与更高的公司价值相联系(Denis 2003)。境外投资者与国内投资者相比,能促进更好的治理,影响企业投资政策(Moreover 2003;Ferreira 2008)。基于以上分析,提出假设H 1:境外机构投资者与企业风险承担正相关。

政府官员对国有企业的寻租成本更低,因此国有企业容易由于官员占用资源,被迫放弃一些高风险高回报的项目(Shleifer1994)。国有企业经营受到政府职能影响,偏离企业价值最大化目标,进行投资时采取更稳健的投资策略(Shleifer 1998)。同时,由于国有企业的管理者一般由政府任命,薪酬受行政管制,导致管理者没有进行创新的激励,弱化企业的风险承担(Hart 1997)。基于以上的分析,提出假设H2:国家持股与企业风险承担负相关。

相对境外机构投资者,国内机构投资者更具信息优势,这使他们能作为更好的监督管理者,激励管理者承担风险,最大化企业价值。相对国家,他们更有降低企业成本和进行创新的激励。因此,提出假设H3:国内机构投资者与企业的风险承担正相关。

三、研究设计

(一)样本

本文样本期间为1999到2010年,样本中剔除了金融类的公司。剔除相关数据缺失的企业后,获得11324个样本观测值。所采用的数据来自国泰安数据库。

(二)数据说明

1.风险承担。企业的风险承担(Risk Taking)是企业在作出投资决策过程中产生不确定性,而这种不确定性会对企业未来的盈利及股票的收益率产生影响。本文参照之前研究的测量方法,用资产收益率(ROA)来计算企业的盈利波动性,即盈利波动性越大,风险承担越大。采用以下四种方式来度量企业的风险承担,其中RISK1:用一个企业在整个样本期间的五年滚动ROA的标准差来度量(例如,第0年到第4年,第1年到第5年以此类推)。还使用RISK2:公司的盈利范围,即在五年期内公司的最大的ROA减去同一时期内最小的ROA。同时使用RISK1_J、RISK2_J:即经过行业调整后的RISK1、RISK2。

2.所有权。所有权按照不同类型的股东所持股份占总股份的百分比计算。其中,境外机构持股(FOREIGNINST):境外机构直接和间接投资,但不包括境外个人持股比例。国家持股(DOMSTATE):政府持股和国有法人持股。国内机构持股(DOMINST):国内机构的直接和间接投资的总和。

3.控制变量。本文对之前的研究中与风险承担相关的变量进行控制。营业收入的增长率(growth):控制公司特定发展机遇的影响。公司规模(SIZE):用主营业务收入的自然对数控制公司规模的影响。资产收益率(ROA):控制盈利能力的影响。资产负债率(LEV):控制公司财务风险的影响。资本支出与总资产的比率(CAPEX):控制资本支出,即投资倾向的影响。模型中还加入了行业和年度虚拟变量。

(三)计量模型设定

通过以下回归方程对三个假设进行检验:

RISK=α+β1OWN+β2CONTR OL+β3dum*+ε

其中,RISK:企业风险承担;OWN:所有权比例;CONTROL:控制变量,包括:growth、SIZE、ROA、LEV、CAPEX;dum*:行业和年度虚拟变量;ε:误差项。

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

表1报告了样本企业的有关统计学描述特征,分别报告了模型中涉及变量的均值、标准差、最小值、最大值、1/4位数、中位数、3/4位数。如上表所示,变量的均值和中位数相差不大,从数据上看,境外机构持股的企业数量较少。

从简单相关性来看,境外机构投资者持股、国家持股与公司风险承担负相关,即这两者持股比例越高,公司风险承担就越小,且国家持股对风险承担的影响更大。国内机投资者持股与公司风险承担正相关,即国内机构投资者持股比例越高,公司承担风险就越大。在相关性分析中,我们得到与先前理论分析相反的结果,可能是由于相关性分析只简单分析两个变量之间的关系,没有控制其他可能影响这两者关系的变量。因此接下来用回归模型在控制相关变量的情况下研究不同类型所有者对公司风险承担的影响。

(二)回归分析

1.境外机构投资者持股对企业风险承担的影响。模型的回归结果如表四-3所示(所有回归都控制了年度及行业效应,因版面限制,省略了控制变量的回归结果)。用RISK1和RISK2,以及R ISK1_J、R ISK2_J作为被解释变量。发现将R ISK2带入模型时,解释变量的系数明显比RISK1大,但是对方向和显著性没有影响,并且在对风险承担进行行业调整之后结果相差不大,证明模型具有稳健性。

表3报告了以境外机构投资者持股比例作为主要解释变量的回归结果。在控制了相关变量之后,模型的结果证明境外机构投资者持股与盈利的波动性显著正相关,即与风险承担都是显著正相关的,与相关性分析中的结果相反。对四个风险承担方式的回归结果都一致,且在1%的显著性水平上显著,这表明境外机构投资者确实能促进企业的风险承担,结果支持了假设H1。

2.国家持股对企业风险承担的影响。

表4报告了以国家持股比例作为主要解释变量的回归结果。在控制了相关变量之后,模型的结果证明国家持股与风险承担都是显著负相关的,即国家持股比例越高公司的风险承担就越小。对四个不同的风险承担方式的回归结果都一致,且在1%的显著性水平上显著,这表明国家持股确实会限制企业的风险承担,结果支持了假设H2。

3.国内机构投资者持股对企业风险承担的影响。

表5报告了以国内机构投资者持股比例作为主要解释变量的回归结果。在控制了相关变量之后,模型的结果证明国内机构投资者持股与风险承担是显著正相关的,但系数小于境外机构投资者,即国内机构投资者持股比例越高公司的风险承担就越大,但影响较境外机构投资者小。对四个风险承担方式的回归结果都一致,且在1%的显著性水平上显著,这表明国内机构投资者确实能促进企业的风险承担,结果支持了假设H3。

4.内生性。上文中验证了三个基本假设,但机构投资者持股比例与企业风险承担存在内生性,因为有可能是机构投资者被企业更多的风险承担吸引。投资者不可能准确地预测一个公司未来的风险承担活动再进行投资,所以将自变量滞后一期来减轻反向因果关系。

表6中的结果表明,即使滞后了所有的自变量,结论仍保持不变:机构投资者会促进企业的风险承担,而国家持股对企业的风险承担影响是负向的。

五、总结

因为风险承担对公司发展和经济增长是必要的,因此推动公司的风险承担是必要的((John,Litov,and Yeung 2008;Baumol,Litan,and Schramm 2009)。然而,风险承担也有可能不利于公司,因此本文了研究三类投资者对公司风险承担的影响。

机构投资者作用管理 篇5

关于保险机构投资者股票投资有关问题的通知

2005年2月7日 保监发［2005］14号

各保险公司、保险资产管理公司：

为加强保险资金股票投资管理，防范投资运作风险，根据《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）、《保险公司股票资产托管指引（试行）》（以下简称《托管指引》）等规定，现将保险机构投资者股票投资有关问题通知如下：

一、保险公司应当根据产险、寿险资金的特性，制定股票投资策略方案，并向中国保监会提出股票投资业务申请。

二、保险机构投资者股票投资应当符合以下比例规定：

（一）保险机构投资者股票投资的余额，传统保险产品按成本价格计算，不得超过本公司上年末总资产扣除投资连结保险产品资产和万能保险产品资产后的5％；投资连结保险产品投资股票比例，按成本价格计算最高可为该产品账户资产的100％；万能寿险产品投资股票的比例，按成本价格计算最高不得超过该产品账户资产的80％；

（二）保险机构投资者投资流通股本低于1亿股上市公司的成本余额，不得超过本公司可投资股票资产（含投资连结、万能寿险产品，下同）的20％；

（三）保险机构投资者投资同一家上市公司流通股的成本余额，不得超过本公司可投资股票资产的5％；

（四）保险机构投资者投资同一上市公司流通股的数量，不得超过该上市公司流通股本的10％，并不得超过上市公司总股本的5％；

（五）保险机构投资者持有可转换债券转成上市公司股票，应当转入本公司股票投资证券账户，一并计算股票投资的比例；

（六）保险机构投资者委托保险资产管理公司投资股票，应当在委托协议中明确股票投资的资产基数和投资比例。

三、保险机构投资者股票投资应当依据《保险资金运用风险控制指引（试行）》，立足于长期、稳健投资，建立切实可行的风险控制制度，实施股票投资全过程风险控制，覆盖每一个风险点。保险机构投资者应当使用风险控制技术方法和手段，控制股票投资风险。

四、保险机构投资者股票资产市场价值发生大幅波动，亏损超过本公司股票投资成本10％的，或者赢利超过本公司股票投资成本20％的，应当于3日内向中国保监会报送《股票投资风险控制报告》。《报告》至少应当包括以下内容：

（一）报告期股票资产市场价值及变动的情况；

（二）股票投资风险容忍度指标、目前风险容忍度状况以及执行控制风险的情况；

（三）股票资产的风险评估；

（四）股票资产的风险控制措施；

（五）其他认为需要报告的事项。

五、保险机构投资者应当遵循公平、公正、公开的原则选择托管人和证券经营机构。保险机构投资者选择托管人应当与商业银行总行签订托管协议，不得将股票资产托管业务与托管人的有关业务挂钩。

六、保险机构投资者必须开设新的股票投资证券账户。保险机构投资者向中国保监会提交股票投资的申请材料，除《暂行办法》第八条规定的内容外，应当包括《证券账户申请书》、《席位申请书》，投资连结、万能寿险产品还应当包括产品批复文件（复印件）一式三份。

七、保险机构投资者应当凭中国保监会资金运用监管部门的《证券账户确认函》，委托托管人到中国证券登记结算有限公司（以下简称中国结算公司）开立证券账户。

保险机构投资者原有证券账户，一律不得进行股票投资。原有证券账户清理规范事项另行通知。

八、保险机构投资者股票投资必须指定专门的银行账户，用于与托管人处开立的专用存款账户之间资金的划出划回，参与一级市场申购的资金划拨，必须通过专用存款账户进行。

九、保险资产管理公司必须通过自有的独立席位进行受托资产的股票交易。申请办理股票投资专用席位，应当凭中国保监会资金运用监管部门的《席位确认函》，到证券交易所办理相关手续。

保险机构投资者租用证券经营机构席位的，该证券经营机构必须符合《暂行办法》第四十一条的规定。租用的席位不得与证券经营机构的自营席位及其他非自营席位联通。

十、保险机构投资者实行资产全托管制度的，应当将全部股票、银行存款、央行票据、国债、企业债、金融债、证券投资基金等有价证券委托托管人保管，并将有关证券账户和资金账户交由托管人管理。

十一、保险机构投资者应当与证券交易所、中国结算公司、证券经营机构、托管人等相关机构，做好有关席位、证券账户、交易、清算等环节的各项技术衔接工作，确保机房设施、计算机设备、操作系统软件、数据库软件、通讯设备等系统安全准确运行和信息畅通。

机构投资者对盈余管理的影响分析 篇6

机构投资者作为一种外部治理机制,事实上存在着双重的委托代理关系:一方面机构投资者作为投资者对上市公司来说是委托人,而管理层是代理人;另一方面,机构投资经理是在替机构的投资者管理资金,这样,投资经理又成了机构的投资者的代理人。在这种双重的委托代理机制下,机构投资者与上市公司的关系就变得较为复杂。同时,还需要考虑作为双重委托代理链中的一环,投资经理也是“理性经济人”,他们可能也会以自身利益最大化为目的,对上市公司的治理产生影响。而管理层进行盈余管理的必要条件就是存在信息不对称。在这种双重委托代理关系中,机构投资经理作为“经济人”能否减少上市公司与外部股东之间的信息不对称呢?本文主要基于这三个主要理论进行分析。

一、基于委托代理理论的分析

在现代经济学中,委托代理关系被视为一种契约。在这种契约下,委托人授权代理人代表其履行某些义务,其中包括授予代理人某些决策权力。在一般的委托代理关系中,代理人的利益与委托人的利益是不完全相同的,有时甚至是矛盾的。所以,如果代理人在代理活动中追求自身效用的极大化(这是符合“理性经济人”的基本假定的,也是西方委托代理理论的基本出发点),他就不会完全按照委托人的利益目标行事,甚至会利用委托人授予的权力,以损害委托人的利益为代价,增加自身的效用。这样就产生了所谓的代理问题。由于代理问题的存在,代理成本,即委托人的监督费用、代理人的履约费用和剩余损失也随之产生。

(一)机构投资者双重委托代理关系的存在。

以所有权和经营权相互分离为特征的现代企业中,就是一系列契约的组合,包括企业与股东、债权人、政府、职工等等之间的契约。其中企业与股东之间的契约就是一种典型的委托代理关系。机构投资者作为一种代理投资制度,从本质上讲是建立在契约关系上的“资本(财力)”和“知本(智力)”的“合作”,而这种“合作”的背后是委托资产“所有权”和“管理权”的“分离”。具体而言,是由具有“信息优势”和“专业技能”的机构投资者的人格化代表——投资经理来代理广大持有异质信息的公众投资者进行投资,并借此收取相应的佣金费用。在这类契约关系中,机构的投资者是委托人,而代理机构的投资者进行投资的、管理机构运营的就是投资经理,即代理人,也形成了一种较为典型的委托代理关系。如果机构利用自身筹集资金又去投资证券,成为上市公司股东,那么在整个的资金运作过程中就形成了双重的委托代理链。

(二)机构投资者双重委托代理关系的利益冲突。

在对盈余管理的经济分析中,委托代理问题的研究是一个重要的理论根源,根据“受托经济责任”理论,会计信息的一个重要作用就是衡量经营者的业绩,解除经营者的受托经济责任,所以,从这个意义上说,会计盈余信息就可能变成管理层进行操纵的对象。在机构投资者这一存在双重代理的外部治理机制中,一方面机构投资者作为上市公司股东,管理层操纵盈余的机会主义行为会损害包括机构投资者在内的广大外部投资者的利益,机构会尽可能发挥监督作用减少管理层的盈余管理(机会主义行为),而且机构投资者具有的专业优势、信息优势和资金优势也使得其更有能力对管理层进行有效地监督。另一方面,投资经理作为代理人,与作为委托人的机构投资者也存在着利益冲突。投资经理面临业绩考核,而他们的业绩往往是由所投资的证券的短期业绩表现决定的。从这个意义上讲,机构投资者会更加关注企业的短期业绩,并且依据企业的短期业绩进行投资,一旦对企业业绩不满,则采取“用脚投票”,从而对企业管理层形成压力,促进管理层进行提高短期业绩的盈余管理行为。

二、基于“理性经济人”假说的分析

亚当斯密认为“经济人”有两个特点,一个是自利性,也就是时刻以寻求自身利益和私人物品的最大满足为目标;二是完全理性,即能够在既定的约束条件下最充分的使用自己的资源和信息,使自身福利或效用满足达到最大化。

在现代社会,很多的经济行为都是建立在契约的基础上的。在股份公司制企业中,管理层有最大化自身利益的动机,使其可能存在机会主义行为,导致盈余管理。而在机构投资公司,投资经理也有自身利益最大化的动机。一方面,如果积极参与公司的治理,带来所投资股票市场价值的持续增长,所获得的回报大大超过了其投入。并且机构投资者在参与公司治理过程中,能使其获得更多的信息,成为“内幕消息知情人”,从而提高其投资的准确率。这样投资经理会选择积极参与公司治理,对管理层的盈余管理行为进行监督。而另一方面,投资经理与投资者存在利益冲突。投资经理的收入主要是代理收入,其收入还面临着业绩的考察,而他们的业绩往往是由所投资的股票的短期业绩表现。另外,投资经理与机构投资者存在投资期限不匹配的问题,其任职期限往往比市场上典型投资者的投资期限要短。这决定了投资经理所追求的不是整个投资期限内的财富最大化,其任职期限内的效用最大化、薪酬收入和个人声誉是影响其目标函数的主要变量。因此,投资经理会选择性地忽略长期信息的生产,其参与公司治理的积极性随之下降,而与此相对应的则是投资经理更热衷于搜集短期信息并作出相应投资决策,甚至投资经理与公司管理层形成战略同盟参与证券价格短期炒作与操纵盈余。

三、基于信息不对称理论的分析

有研究表明管理层与投资者之间的信息不对称是盈余管理存在的必要条件。信息不对称的基本内容可以概括为两方面:一是有关交易的信息在各利益主体之间的分布是不均衡的,即其中一方比另一方占有较多的信息;二是各利益主体对于各自在信息占有方面的相对地位都是清楚的。事前的信息不对称将导致逆向选择,引起资源的非最优化配置和信息风险的增加;事后的信息不对称会引发道德风险,引致信息优势的一方的机会主义行为。

管理层相对于股东拥有信息优势,管理层的激励机制与股东的利益不符,而会计和审计规则存在缺陷,所以普遍存在的信息不对称为上市公司管理层实施盈余管理行为提供了便利条件。机构投资者具有的专业优势、信息优势和资金优势使其更有可能识别管理层的盈余管理行为,从而对管理层实施有效的监督,减少管理层与外部投资者的信息不对称,形成对中小投资者的保护。如果实施监督对机构投资者是有利的,则机构投资者会选择进行监督,减少信息不对称。

然而,作为机构代理人的投资经理往往能够利用自身的优势掌握更多的“内幕信息”(所以机构投资者也被称为“内幕信息知情人”),而这些信息优势往往内含经济价值,机构投资者是不会与委托人分享的。当作为委托人的投资者和作为代理人的投资经理之间存在着信息不对称,后者就存在着道德风险行为的可能。投资经理的交易往往并不是基于信息流动性或者风险分担的需要,而在于获取投资者的管理费收入。所以,投资经理很可能从自身效用最大化出发,利用掌握的内幕信息,采用与上市公司内部人合谋以及操纵股价等手段谋求个人利益。

四、结论与建议

机构投资者作用管理 篇7

(一) 国外的定义

在理论界, 学者尚未对“机构投资者”的概念, 做出统一、严格的学术界定。国外比较权威的概念, 见于《新帕尔格雷夫货币与金融词典》、《金融与投资术语词典》、《Black法律词典》等。《新帕尔格雷夫货币与金融词典》认为“机构投资者是一类专业化的金融机构, 必须保证基金收益人得到预期的收益, 因此他们在管理着保险基金、投资基金、退休基金或养老基金的过程中, 通过专业人员运作资金, 按照每天各方面环境的具体变化动态的调整资金的安排。”《金融与投资术语词典》则认为机构投资者是一类交易大宗证券业务的组织机构, 包括:共同基金、养老基金、保险公司、大学捐助基金以及公司利润分享计划等。除此之外, 《Black法律词典》也对机构投资者做出了界定:机构投资者是一类“大的投资者, 例如共同基金、养老基金、保险公司以及用他人的钱进行投资的机构等。”

(二) 国内的定义

国内对机构投资者的定义比较有代表性的是严杰主编的《证券词典》:“机构投资者, 又称团体投资者, 是个人投资者的对称, 是指以自有资金或信托资金进行证券投资活动的团体。包括投资公司、投资信托公司、保险公司、储蓄银行、各种基金组织和慈善机构等。其特点是:相对于个人投资者来说, 一般都拥有巨额资金, 收集和分析证券等方面信息的能力强, 能够进行和完成分散投资。他们从投资者、保险户、储蓄户等方面吸收大量资金, 将其中一部分投放证券市场, 进行投资活动。”《证券知识读本》认为“机构投资者从广义上是指运用自有资金或从分散的公众手中筹集的资金专门从事有价证券投资的法人机构。”

(三) 本文的界定

综上笔者认为, 机构投资者是相对于个人投资者而言的一个相对概念, 它们凭借在资本、渠道和专业人才等绝对的资源优势, 利用自有或信托资金专门从事证券投资, 以维护股东利益为导向, 类属但不等同于金融中介机构。包括但不限于合格境外机构投资者 (QFII) 、证券投资基金、证券公司、社保基金、保险公司等。

二、我国上市公司盈余管理的现状

(一) 盈余管理存在的客观条件

William R Scott在其《财务会计理论》一书中对盈余管理做了明确的定义:在公认会计准则允许的范围内, 管理者以实现自身效用和市场价值最大化为目标的会计政策的选择行为就是盈余管理。从以上定义可以发现, 盈余管理不同于会计造假。盈余管理是在会计准则和会计制度允许的范围内, 有目的控制对外财务报告过程, 以实现某些“私人”利益和自身利益的最大化。盈余管理是在不触犯法律和相关制度的前提下的有目的规划、管理行为。因此相对于会计造假, 盈余管理必然具有更强大的生命力和吸引力。盈余管理是社会经济发展的必然产物, 是客观存在的。

一方面, 盈余管理的存在有其现实的需求。管理当局出于摆脱财务困境、在资本市场上筹资、节税、向银行借款等动机, 会选择有利于实现利益最大化的会计政策粉饰报表。另一方面, 现存内外部的客观法律、经济条件又为盈余管理行为提供了便利。

1. 盈余管理的外部动因。

首先, 会计政策和会计制度存在一定的灵活性, 目的是管理者根据公司的客观环境和需求, 选择最佳的信息披露的方式。这种会计政策的选择空间是客观存在和必要的, 出发点是提高公司的会计质量。但是, 现实却是管理当局利用了会计政策选择的空间, 美化报表, 误导投资者, 反而降低了会计质量, 违背了准则制定者的初衷。

其次, 会计信息的不对称, 为管理当局的盈余管理行为提供了机会。所有权和经营权相分离, 适应了社会化大生产对规模效应和专业化分工的需求, 是现代股份制公司最显著的特征。两权分离的存在, 导致了所有者和经营者信息的不对称性。

2. 盈余管理的内部动因。

管理当局对盈余管理的现实需求和会计准则本身存在的选择空间, 无疑促使盈余管理的存在和发展。同时, 我国资本市场起步晚, 发展还不成熟, 对上市公司信息披露的监督力度较弱。以及我国公司治理结构的不健全, 内部人控制, 多重委托代理问题, 一股独大、国有股过度集中、监事会无法实际起作用等客观情况为盈余管理提供了生存的土壤。

(二) 盈余管理的现状

《公司法》规定, 上市公司最近三年连续亏损的, 由证券管理部门决定暂停其股票上市。我国上海和深圳证券交易所还规定, 上市公司最近两年连续亏损, 公司股票代码前被冠以*ST (特别处理) 。因此, 上市公司为了避免被特别处理, 甚至退市, 具有强烈的盈余管理动机。公司法关于“连续三年亏损, 暂停上市”的规定首次出现在1993年颁布的《公司法》中。本文随机选取2011-2013年在沪深两市上市的A股公司为样本, 共1000家, 研究这些亏损上市公司在出现亏损时是否有盈余管理的行为。

根据统计表1发现, 2011年1000家上市公司中只有146家出现亏损。2012年, 这146家亏算公司中仅仅20家依然亏损, 占大概13.7%, 86.3%的公司避免了“连续两年亏损”被特别处理的“厄运”。2013年依然亏损, 也就是“三年连续亏损”的上市公司仅仅2家, 也即是说98.63%的上市公司出现第一年亏损后, 无论是立即扭亏还是第二年扭亏, 均没有达到“连续三年亏损”的“政策死亡线”, 这个比例很高。上述统计结果表明, 亏损上市公司很可能存在盈余管理的行为避免退市。

此外, 我国林舒、魏明海 (2000) , 张宗益、黄新建 (2003) 均证实IPO公司存在显著的盈余管理动机。张正国 (2010) 发现我国上市公司在股权再融资过程中存在盈余操纵的行为。李增福、郑友环 (2010) 则研究了避税动机的盈余管理行为。

三、机构投资者持股和盈余管理的相关性研究综述

(一) 国外研究综述

20世纪后半叶, 机构投资者在资本市场迅猛发展, 引起了公司治理方面专家的高度关注。西方学者对机构投资者持股和盈余管理的研究起步较早, 但是对两者之间的相关性关系未能达到共识。学术界基本上存在以下两个对立的观点。

1. 机构投资者持股和盈余管理的负相关论。

Maug (1998) 认为, 当机构投资者持股比例较高时, 它们更倾向于长期持有上市公司股权。在利益的驱动下, 机构投资者将更加关注公司业绩信息, 能够对管理层盈余管理行为实施有效地监督, 这显然有利于缓解股权分散所造成的“搭便车”问题。

Chung et al (2002) 通过研究两类管理层具有较强盈余管理动机的公司, 发现机构投资者的高持股比例, 能够有效抑制管理层盈余管理的行为, 提高盈余质量。机构投资者持股比例越高, 机构关注管理层盈余管理的动机就越强, 高持股比例同时会对管理层产生较高的威慑力, 也能在一定程度上降低管理层随意修改利润的可能性。

Kon (2007) 提出了短线型和长线性机构投资者的概念, 这是对机构投资者异质性划分的标志性观点之一。研究认为, 长线性机构投资者对抑制盈余管理行为发挥积极的正面效应, 其存在和发展降低了管理层盈余操纵的程度, 有助于改善公司财务业绩披露的真实性。但是短线型机构投资者对盈余管理的影响并不明确, 其存在与管理层的盈余管理行为也并不必然相关。

2. 机构投资者持股和盈余管理的正相关论。

G r a v e s和Waddock (1990) 认为机构投资可能会造成企业短期趋利行为。他们通过对400家公司CEO的调查发现, 58%的受访者认为, 来自机构投资者的压力是促使他们实施短期盈余管理的动机之一。企业的目标与机构投资者往往存在差异, 机构投资者更加关注企业的短期绩效, 这种短期盈余压力很可能迫使管理层操纵盈余管理。

Megumi和Masashi (2005) 以日本上市公司为样本对机构投资者和盈余质量的关系进行研究, 认为机构投资者相对于企业长期价值目标的实现, 更加关注企业短期绩效, 更加关心机构的短期投资价值, 他们对上市公司的监督并不积极, 因此很可能会纵容上市公司盈余管理行为。

(二) 国内研究综述

20世纪90年代, 机构投资者的主体投资基金在我国出现。在机构投资者发展的早期, 资本市场投机氛围浓重。机构投资者持股对上市公司的盈余管理和公司治理的作用并不明显, 黄郡 (2004) 。伴随着中国资本市场的发展、壮大, 理论界关于机构投资者持股和盈余管理的相关研究证实, 两者相关, 并且绝大部分研究认为两者不仅相关而且负相关。

程书强 (2006) 基于沪市资本市场统计数据, 对机构投资者和盈余管理的相关性问题进行了较为系统的实证研究。实证结果证实机构投资者持股比例与会计可操纵应计利润行为即盈余管理程度负相关。他认为机构投资者凭借其在资本市场上信息、人脉、资金等资源优势, 更容易掌握上市公司管理层盈余操纵行为, 并在一定程度上制约了管理层利用信息的不对称, 恣意修改盈余数字的行为。另一方面, 机构投资者在上市公司的高比例持股, 奠定了其在公司的影响力, 从而更有利于监督管理层的行为。

王化成、佟岩 (2006) 基于中国当前的经济环境, 提出企业的股权结构, 特别是控股股东的大量存在是造成盈余质量不高的一个重要原因的假设。并在此基础上, 调整了盈余反应系数基本模型, 采用1999-2002年间的经验数据证实控股股东的持股比例与企业的盈余质量的关系。同时发现, 控股股东是国家时, 盈余质量更低。其他股东特别是机构投资者对盈余质量的提高具有显著的作用。

高雷、张杰 (2008) 通过研究公司治理、机构投资者和盈余管理三个变量之间的两两相关性, 发现:机构投资者通过参与公司治理, 发挥监督职能, 从而有效抑制公司盈余操纵程度, 缩减管理层盈余管理的空间, 从而改善公司治理水平。

机构投资者和盈余管理问题的研究最早开始于西方, 国外的研究文献较为丰富。伴随着中国资本市场的发展, 国内学者也注意到机构投资者和盈余管理在公司治理理论中的重要地位。笔者在对国内外现有文献进行梳理时发现, 国内外学者对盈余管理的研究集中于盈余管理的定义、动机和手段, 当然也有很多学者试图把公司治理和盈余管理、盈余管理和企业价值、机构投资者和盈余管理等联系起来。国外学者对机构投资者和盈余管理的相关性方向还存在争议。但是国内很多学者认可两者负相关关系。笔者还发现, 极少学者对委托代理冲突进行聚类分析, 然后在此基础上研究两者的相关性。

参考文献

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