国外公司介入改善基金投资论文

关键词： 介入 改善 治理 公司

摘要:私募股权投资基金的设立包括公司制、信托制、有限合伙制等多种模式,目前国内所采用的模式多为公司制和有限合伙制,结合各种设立模式的具体特点和国有公司的自身情况,以公司制为基础、充分吸收有限合伙制组织优势的组织形式是国有公司设立私募股权投资基金的最优选择。今天小编给大家找来了《国外公司介入改善基金投资论文(精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。

国外公司介入改善基金投资论文 篇1：

机构投资者持股对公司业绩的影响

摘要：机构投资者作为公司的外部治理机制，倾向于长期投资和价值发现，其介入将对公司的内部治理水平产生积极的作用，在改善公司业绩的同时，稳定了资本市场的发展。本文通过2009-2011年2985个公司样本数据分析发现，机构投资持股对公司业绩产生显著的正向影响，同时还发现不同类型机构投资者对公司业绩的差异性影响，持股比例较高的基金持股和保险公司持股对公司业绩影响显著，而持股比例较低的QFII由于近年资本市场的鼓励和政策支持，同样对业绩产生显著影响。

关键词：机构投资者 公司业绩 公司治理

一、引言

机构投资者是指在金融市场从事证券投资的法人机构，主要有证券投资基金、社保基金、QFII、信托公司、保险公司等持股。在中国资本市场日趋完善的今天，机构投资者进入市场，使得上海证券市场和深证证券市场的波动性发生了明显的结构性降低，其发挥了稳定市场的功能；机构投资者在参与公司股权投资，获得自身利益最大化的同时，在一定程度上能够对公司起到积极监管的作用，促进了公司治理结构的改善，减少了管理层和控股股东的机会主义行为，促进资本市场健康发展的同时，促使企业的经济业绩逐步提高。本文试图分析机构投资者持股对公司业绩的影响，并分析在众多机构投资者参与公司治理的过程中，不同类型的机构投资者是否均会对公司业绩产生正面影响，进而指出未来机构投资者的发展方向。

二、文献综述

（一）国外文献 机构投资者参与投股，从消极到积极角色的转换可以强化企业的内部监督和治理机制，通过外部治理机制对公司内部治理的影响来提高公司的业绩。机构投资者能够迫使经理人关注公司业绩，并防止产生机会主义的利已行为，Strickland，Wiles and Zenner（1994），Smith（1996）、Carleton et al.，（1998），Daily et al，（2003）通过实证研究，指出机构投资者有动机和能力监督公司管理层，这种监督有利于提高公司的绩效；Monks and Minow（1995）分析了机构投资者改善公司业绩的原因，指出机构投资者拥有充分的信息资源，市场机会和监督、规范、影响经理的能力，这可能是机构投资者可能改善公司业绩的重要原因；McConnell and Servaes（1990）指出机构投资者持股和TobinńQ之间存在显著的正相关关系；Chaganti and Damanpour（1991）用数据分析了机构持股和净资产收益率（ROE）存在一个显著的正相关关系；Nesbitt（1994）和Del-Guercio and Hawkins（1999）同样通过研究发现机构投资者持股与各种不同衡量标准下的企业绩效正相关；Shleifer and Vishny（1997）比较了不同国家的机构投资者参与公司监管和影响管理人员的效用，指出美国机构投资者弱化了代理问题并促进经理人改善公司的业绩。

（二）国内文献 申尊焕（2008）以328家公司为样本，分析指出机构投资者的持股比例与董事会规模、董事会和高管层的重叠人数显著正相关，与公司的会计业绩同样显著正相关；李维安等（2008）研究表明，机构投资者提升了公司治理水平，降低了上市公司的代理成本，机构投资者持股比例与企业业绩和市场价值存在显著正相关性；王雪荣、董威（2009）研究发现：具有较大持股量的机构股东，不仅和公司绩效呈显著正相关，还和公司高管薪酬水平呈显著正相关；娄伟（2002）、吴晓晖等（2006）、石良平等（2007）、穆林娟等（2008）也得出了类似的结论。对于不同类型机构投资者与公司业绩的关系也有少数学者进行了研究，娄伟（2002）对1998年至2000年的证券投资基金持股比例与公司托宾Q值之间的关系进行了回归分析，指出其比例与公司业绩呈正相关性；宋渊洋、唐跃军（2009）以2003年至2007年在深交所和上交所上市的2313个企业为样本，分析了机构投资者持股与公司业绩的关系，以及不同机构投资者对业绩的影响。钱露（2010）指出证券投资基金投资者有助于缓解我国上市公司中的代理问题，提高公司业绩。

三、研究设计

（一）研究假设 但不同机构类型机构投资者会对公司业绩产生什么样的影响？本文提出以下假设：

H1：机构投资者持股比例越高，公司业绩越好

H2：不同类型机构投资者对公司业绩将产生不同的影响

（二）样本选择与数据来源 本文选取2009-2011年中国A股上市公司为样本，数据选取时剔除了金融保险类上市公司；剔除了数据缺失和异常的公司；删除ST公司。最终得到样本总数为2985个，其中2009年的样本数据为1050个，2010年的样本数据为1258个，2011年样本数据677个。本文使用数据来源于自国泰安数据库CSMAR和Wind金融数据库。

（三）变量定义 （1）因变量。衡量企业业绩的指标很多，本文在选取企业业绩指标时，采用能够综合反映公司盈利能力的指标，净资产收益率ROE指标，（如Chagantietal.，1991；Sundaramurthyetal.，2005；石良平，2007；李维安，2008；穆林娟，2008） 均采用此指标来衡量公司的业绩。（2）自变量。本文的机构投资者在分类上一共包括主要的基金公司、券商、QFII、保险公司、社保基金、信托公司持股六大类。机构投资者持股比例，选取前十大股东中基金公司、券商、QFII、保险公司、社保基金、信托公司持股之和，利用这一变量说明机构投资者持股比例，其计算公式为，机构投资者持股比例=年末机构投资者持股数量合计/总股本。（3）控制变量。在控制变量的选取过程中，参考相关文献的研究结论（如申尊焕，2008；钱露，2010；宋渊洋，2009；王雪荣，2009等），均选取公司特征的部分变量作为控制变量。公司规模变量，一般说来公司规模越大的公司，其内部的经营、组织模式越规范，因此业绩水平越高；公司资产负债率水平越高，公司的财务风险加大，可能在一定程度上会影响公司的业绩水平；公司成长能力指标，我们选取营业收入增长率指标，一般处于成长阶段的公司，其业绩水平发展速度较快。同时在控制变量中引入年度指标作为虚拟变量，引入2个年度虚拟变量指标。变量定义见表（1）。

（四）回归模型 本文构建以下模型：

ROE =β0+β1Institution+β3 Size +β4 Lev +β5 salesgrowth+β6

Year10+β7 Year11 +ε

其中，Institution分别用INS，FD，SC，QFII，IC，SS，TC来代替，构成模型（1）-（7），如果持股比例对公司业绩有显著影响，则β1系数显著，假设H1成立，同时显示不同机构投资者持股比例对业绩的不同影响程度，检验假设H2。在这里以2009年为基础年，设定两个年度虚拟变量。

四、实证检验分析

（一）描述性统计 表（2）为除了年控制标量外的所有变量的描述统计量表。从表（2）统计结果看，ROE均值（中位数）为0.10382（0.09159），表明大部分公司的业绩净资产收益率为正。机构投资者持股比例和基金持股比例的均值（中位数）分别为，0.14774（0.09837），0.05938（0.02769），大部分公司持股比例处于平均水平之上，并且其他成分的持股比例形状一样，均均值大于中位数的右偏结构。在不同投资者持股比例构成中，从均值看，基金持股比例为0.05938，均远高于其他机构投资者持股比例的均值，在机构投资者构成中处于主要力量，而QFII的均值水平最低，处于最低的持股份额水平，在机构投资者构成中除了基金持股外，均呈现普遍较小的份额，对业绩的作用空间有待提高。公司成长水平变量的最大值（最小值）为464.10049（-1.40602），其标准差为9.98480，表明样本不同公司不同年度的营业收入增长率存在较大的差异和变动。公司规模变量的均值（中位数）为21.85114（21.68093），公司资产负债率的均值（中位数）为0.46141（0.47514），说明样本公司资产整体规模较大，资产负债率水平较低。

（二）回归分析 在对各个回归模型进行回归之前，先考察模型的Pearson相关系数和对模型进行多重共线性检验，各个回归模型中自变量的VIF值均控制在2以下，说明自变量间的多重共线性较小，可以放入模型（1）-（7）中进行回归分析，其回归结果如表（3）。表（3）显示了机构投资者总持股比例以及不同类型机构投资者持股对企业业绩ROE的影响。各模型的F值均通过了检验，回归模型有意义，拟合程度较好，可以进行回归。从回归结果上看，机构投资者持股比例与企业业绩的系数为0.143，在1%的显著水平上正相关，表明机构投资者持股比例越高，公司业绩越好，机构投资者作为外部治理的有效机制，通过监督公司内部治理机制，达到了提升企业业绩的效果；从机构投资者不同构成类型的回归结果看，基金持股比例FD，QFII持股比例QFII，保险公司持股分别在1%、10%、5%的显著性水平上与公司业绩呈正相关性，相关系数分别为0.717，1.963，1.731，而券商持股比例、社保基金持股比例、信托公司持股比例对公司业绩的影响并不显著，说明在机构投资者的比例构成结构中，起到较大作用的时基金持股、QFII持股和社保基金持股，并且从系数关系和显著性水平上，机构投资者持股对公司业绩影响系数为0.143小于基金持股对公司业绩的影响系数0.717，明显发现基金持股对公司业绩的影响程度更为明显和显著，是机构投资者持股的主要力量。不同类型机构投资者持股对企业业绩的影响不同，可能与投资的份额、投资的策略、投资的时间长短有关系。基金持股是机构投资者实力最强的见表（2），并且基金投资倾向于采用集中的投资策略，有较好的能力参与公司的治理，对公司业绩的改善程度较为明显；保险公司持股处于稳健性和投机性的投资风格，较为特殊的投资目的，以及人们越来越对保险的关注，导致其持股比例上升，对公司业绩影响较为明显；QFII坚持价值投资，有较强的价值选择能力，随着2002年我国正式引入QFII机制以来，其在资本市场上的作用日趋显现，虽然在机构投资者持股中所占份额比例不大，但是对公司业绩却产生了较为明显的作用，说明QFII引入中国是成功的，有进一步发展的空间。总体上看，机构投资者持股比例越高，其对业绩的影响越为明显。从公司特征的控制变量方面回归结果看，公司规模对公司业绩呈显著的正相关性，但其相关系数较小，仅为0.04，说明公司规模的大小对公司业绩有显著影响，但其影响程度不大；公司的资产负债率对公司业绩的影响在1%的显著性水平上呈负相关，说明公司负债比例越大，将增大公司的财务风险，在一定程度上会抑制公司业绩的发展水平；而公司发展水平变量营业收入的增长率与公司业绩之间并未呈现出一定的相关性。

五、结论与建议

本文研究结论如下：机构投资者持股对公司业绩具有显著的正面影响，持股比例越高的公司，其业绩水平越好；不同机构投资者对业绩的影响程度不同，持股比例越高，越倾向于影响公司业绩，如持股比例较高的基金持股、保险公司持股对业绩影响程度显著；持股比例较低的QFII，由于这几年的逐步发展、特殊特点以及国家政策的倾向性，对公司业绩也呈现出较为明显的正相关性。基于上述研究结论提出以下建议：（1）为了改善公司的治理水平和提高公司的业绩，甚至于促进股票资本市场的健康发展，可以适当考虑放宽机构投资者在上市公司的投资比例的限制，给机构投资者提供更加宽松的制度环境，降低机构投资者对企业的治理成本，关注公司的长期效益，毕竟中国近三年股票市场的上市公司机构投资者整体持股比例水平仍然较低（见表2，均值仅为14.77%）。（2）在大力完善和稳定基金持股、保险公司持股比例的同时，适当加强对持股比例较低的QFII的支持力度，支持新兴力量对公司以及资本市场的影响，吸引大量外资进入中国资本市场进行投资，带来新的投资价值理念，同时也要避免其对中国市场的负面影响。（3）在提高机构投资者持股比例时，加强法制建设，加强对资本市场的监管力度，避免机构投资者的机会主义行为的产生，维持资本市场良性健康发展。这些对促进公司业绩乃至经济的增长具有重要意义。

参考文献：

[1]王雪荣、董威：《中国上市公司机构投资者对公司绩效影响的实证分析》，《中国管理科学》2009年第2期。

[2]娄伟：《基金持股与上市公司业绩相关性的实证研究》，《上海经济研究》2002年第6期。

[3]李维安、李滨：《机构投资者介入公司治理效果的实证研究—基于CCGINK的经验研究》，《南开管理评论》2008年第1期。

[4]宋渊洋、唐跃军：《机构投资者有助于企业业绩改善吗？》，《南方经济》2009年第12期。

[5]石良平、李洋：《机构投资者介入公司治理的作用研究》，《上海经济研究》2007年第7期。

[6]吴晓晖、姜彦福：《外部机构投资者能否对传统内部治理机制产生影响》，《经济管理》2006年第18期。

[7]钱露：《机构投资者持股与公司绩效关系研究》，《经济学动态》2010年第1期。

[8]申尊焕、郝渊晓：《机构投资者对上市公司绩效影响的实证分析》，《生产力研究》2008年第11期。

[9]Nesbitt， S？L？.Long-term Rewards from Shareholder Activism： A Study of the Calipers Effect .Journalof Applied Corporate Finance， 1994.

[10]Smith， M？P？.Shareholder Activism by Institutional In-vestors： Evidence from CALPERS .Journal of Finance， 1992.

[11]Strickland， Deon & Wiles， Kenneth W. & Zenner， Marc. A requiem for the USA Is Small Shareholder Monitoring Effective？ .Journal of Financial Economics，1996.

[12]Shleifer A&Vishny R.A Survey of Corporate Governance.The Journal of Finance，1997.

[13]R？Chaganti & F？Damanpour. Influence of InstitutionalStockholders on Corporate Renewal，The EleventhAnnual Strategic Management Society Conference， On-tario， Canada， 1991.

[14]McConnell，J.J.，Servaes，H.Additional Evidence on Equity Owner-ship and Corporate Value.Journal of Financial Economics ，1990.

[15]Monks，Robert A.G.and Minow. Corporate Governance.BasilBlackwell Inc.1995.

[16]Guercio Diane Del and Jennifer Hawkins. the Motivation and Impact of Pension Fund Activism .Journal of Fi-nancial Economics， 1999.

[17]Catherine M.Daily，Dan R.Dalton，Albert A.Cannella，Jr..Introduction to Special Topic forum Corporate Governance：Decades of Dialogue and Data.Academy of Management Review，2003.

作者：张丽琨

国外公司介入改善基金投资论文 篇2：

国有公司设立私募股权投资基金的模式选择

摘要:私募股权投资基金的设立包括公司制、信托制、有限合伙制等多种模式,目前国内所采用的模式多为公司制和有限合伙制,结合各种设立模式的具体特点和国有公司的自身情况,以公司制为基础、充分吸收有限合伙制组织优势的组织形式是国有公司设立私募股权投资基金的最优选择。

关键词:私募股权投资基金;设立模式;公司制;有限合伙制

私募股权投资PE(Private Equity,PE)是指投资于未上市公司股权,对投资公司的经营管理进行改善,并最终通过上市或并购退出的业务。PE一般通过基金或公司这种组织形态来开展业务,从目前看,本土PE规模较大的仍是地方政府和国有企业背景的公司发起成立的,如渤海产业基金、绵阳产业基金等。应该说,制度设计决定着PE的生命力,建立市场化的机制和有效的激励约束机制是PE基业常青的关键,但实际情况是,由于国有背景下设立的PE总体上制度设计不够市场化,运作不够规范,激励与约束机制双重不足,运作效率和效益不高,因此,我国早期政府拨款建立的大量事业性质的风险投资机构鲜有成功者从另一个角度印证了有必要对国有背景下的PE的组织形态进行分析与抉择。

一、现行PE基金的主要组织形式

目前在我国的PE基金中,大体上采用公司制、有限合伙制、信托制以及契约等其他方式成立。

(一)公司制

公司制私募股权投资基金按照《公司法》组建投资公司,投资者购买公司股份成为股东,由股东大会选出董事会与监事会,再由董事会委任某一投资管理公司或由董事会自己直接来管理基金资产。公司制PE基金是目前我国本土PE的主体,根据中国风险投资研究院《2009年中国风险投资行业调查报告》显示,我国2009年新募集的PE机构/基金中,三分之二强的基金仍选用公司制的组织形式。

(二)有限合伙制

2007年6月1日起实行的《合伙企业法》将合伙企业分成普通合伙企业与有限合伙企业两类,加上其后颁布的《合伙企业登记管理办法》,进一步明确了有限合伙制度的合法地位,为成立有限合伙制私募基金提供了法律保障。投资者能够以有限合伙人身份投入资金并承担有限责任,而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任,基金管理人具体负责投入资金的运作,并按照合伙协议的约定收取管理费。2009年新募集的PE机构/基金中,有四分之一采取了这种方式,但较2008年的51.9%则大幅降低。

(三)信托制

2007年初银监会颁布了《信托公司集合资金信托计划管理办法》,对信托公司的集合资金信托计划加以规范。根据该办法规定,自然人、法人或者依法成立的其他组织投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币;单个信托计划的自然人人数不得超过50人,合格的机构投资者数量不受限制;信托公司推介信托计划时,不得进行公开营销宣传。根据这一办法成立的信托计划实际上就是信托制私募基金。信托制私募基金一般由具有特定资质的信托公司专营。同时,信托公司一般不负责基金管理,而是委托专门的基金管理人负责,基金管理人收取管理费和业绩提成。然而,受信托渠道及监管限制,2009年新募集的PE机构/基金中,仅有3.25%的基金采取了这种方式。

(四)其他方式

2009年新募集的PE机构/基金中,还有4.07%的基金采取了其他方式,这其中契约型是主要方式,在这种组织形式下,基金管理人通过投资者签订委托协议,为投资者提供委托理财服务,从某种角度而言,这也是信托制的一种。

二、各种基金组织形式的优劣分析

应该说,PE基金采取的公司制、信托制或有限合伙制在中国都有其存在的法律基础,只要法律、政策以及监管制度的安排有利于其在PE市场中发挥作用,这几种方式在中国都具有普遍适应性。具体来看,各种组织形式的特点如下:

(一)公司制占主流但仍存在问题

公司制在我国市场经济中由来已久,其成熟的治理框架为管理层所熟悉和推崇,而目前国家对PE基金的扶持政策也主要是以公司制为框架建立的,国家有关部门的态度也是支持公司制。从其他国家和地区的发展经验来看,美国在20世纪40年代发展创业投资基金(PE的一种)时一律采用公司形式,而我国台湾地区创投基金很发达,其在组织形式上也都是按照有限责任公司的形式设立的。

从税收角度看,公司制也占有一定的优势。根据我国《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》和《企业所得税法》,目前国家关于此类PE基金的税收优惠政策,仅仅是针对公司制创业投资基金。另外,公司制PE的股权转让不会影响到其他股东,而合伙企业由于不是一个独立法人实体,任何一个退股或者转让,整个合伙协议均要重新签订。

但更多从事实务操作的人认为,公司制私募基金并不适合中国,因为按照《公司法》的规定,公司制私募基金在操作的过程存在很多不尽人意之处,比如我国对公司投资额的有效期有比较严格的限定,投资额在多长时间之内没有使用就要取消,而对于PE基金而言,其投资期限往往是非常灵活的;又比如《公司法》规定注册资本在一定期限内要到位,否则面临工商部门的罚款,而这种要求使得募集来的资金在一定时期成了闲置资金;此外,在《公司法》框架内,企业并购受到多方面的制约,这无疑限制了PE基金的一种主要退出方式。即使是上面提及的税收优势,公司制也面临另一种窘境:比如社保基金这样的免税主体如果投资到公司制的PE,则在分配之前就要扣除PE机构本身的所得税。

(二)信托制受制于退出渠道

信托制作为PE基金设立方式之一,有着严格的法律基础,而且信托制度所特有的风险隔离特性可以充分保证专业的管理人(公司)对信托财产加以独立运用,从而避免公司制中可能出现的股东对公司的过多干预,提高代理效率,这也是成熟私募股权市场对中介机构管理财产的基本要求。

从运行机制方面看,根植于我国信托制度而产生的PE信托,无论在对于投资者类型界定、私募性质和权益投资导向等方面,均与发达国家私募股权市场的运作机制特征相吻合:首先,2007年颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》关于“信托公司发行、设立信托计划要求委托人为合格投资者”的有关规定较好的界定了参与PE的投资者;其次,该办法关于信托公司推介信托计划时,不得进行公开营销宣传的有关规定体现了私募非公开的性质;再次,上述办法还规定信托计划向他人提供贷款不得超过其实收信托资金余额的30%,则可理解为监管层有意将信托公司发展成为专门从事权益类投资管理活动的金融机构。

当然,信托制的PE基金遇到的最大问题可能来源于退出渠道。按照现行政策,证监会不支持信托资金参与新股上市,尽管银监会《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定了私人股权信托可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式实现投资退出,尽管国内私募超过60%是通过此渠道实现增值退出的,但由于IPO渠道受阻,使得信托制的PE基金不能期望于公开上市这条路径,这也是信托制PE基金不受投资者青睐的原因之一。另外,信托制的PE基金在资金交付的承诺制、投资决策委员会等设置方面实现难度较大;且其组织成本较高,不容易得到投资者认同。

(三)有限合伙制优势逐渐显现

有限合伙制是PE基金组织方式的“国际惯例”,其成为主流有三个最为根本的原因:首先,公司制的基础是同股同权,而基金行业的基础是同股不同权,管理人虽然可能只放入1%-2%的股本,但是对基金产生的利润却要享受15%-25%的分成;其次,公司制的出发点是要保护主要股东在重大事项上的决定权,而基金管理行业的出发点却是要尽可能避免有限合伙人的过度干预;再次,公司制要假设公司可以永续运营,但是每一个基金都有自己5-10年的生命周期。有限合伙制在上述三个方面都比公司制更为灵活,也更适合基金行业的具体需要。当然,还有更重要的一个原因是,有限合伙制可以避免双重征税问题。

但是,有限合伙制也同样存在一些问题:首先,中国是大陆法系国家,在这样的法律体系下的企业制度包括股份有限公司、有限责任公司、两合公司和无限责任公司,而我国目前没有无限责任法,如果有限合伙制中的普通合伙人(即通常所说的无限合伙人)行为严重违法,由于我国法律制度、个人征信体系尚待完善,有限合伙人(即通常所说的有限合伙人)如何追索权利还是个比较棘手的问题;其次,本次《合伙企业法》修改,虽然增加了有限合伙企业的条款,但由于有限合伙企业不具备完全的法律地位,不能像法人一样完全承担法律责任,即不是独立的法人,无法承担民事责任,更毋论在社会上作为市场主体。

三、国有公司参与设立PE基金的模式选择

从理论上讲,国有公司对于公司制、契约制和有限合伙制三种组织模式都是可采用的。纵观发达国家私募股权的发展历程,一国既有的法律制度对于私募股权市场的建立和发展、特别是PE的组织模式的变化具有至关重要的作用。由于不同国家的法律制度在各个时期有所不同,其采取的主要模式也不尽相同,以美国为例,1933年《证券法》,1940年《投资公司法》,1958年的《小企业投资法》,1916年、1976年及1985年《统一有限合伙法》等对不同历史时期美国PE组织模式的变化起到重要推动作用,早期是以公司制为主,而目前有限合伙制模式成为美国私募股权市场的主流模式。英国则主要采用有限合伙公司制、风险和发展资本投资信托及风险投资信托的模式。

从以往经验来看,国有公司设立PE基金时分别采取了公司制、信托制以及有限合伙制等各种方式,如目前的PE基金大多以公司制设立,当然也有一定比例的以有限合伙制方式设立的私募基金,如东方资产旗下公司参与设立的上海五星投资合伙企业就是这样一种类型,还有一些信托公司通过契约方式涉足该领域,而作为中国第一家产业投资基金——渤海产业基金的组织形式不等同于国外纯粹的公司制、合伙制或信托制基金,而是根据中国国情混合了这三种形式的不同特征,从而带有了典型的中国特色。

结合中国国情,对于国有公司设立PE基金而言,不能简单推断某种制度优于其他制度,鉴于三种模式在中国都具有普遍适应性,且公司制是目前PE基金设立的主流模式,我们认为以公司制为基础、充分吸收有限合伙制组织优势的PE基金设立模式对于国有企业而言是一个最佳选择。

具体来说,根据难易程度及监管法规发展程度,有以下三种组建方式:

模式一:管理公司作为无限合伙人参与有限合伙企业设立。目前采用有限合伙企业方式设立的国内PE基金,一种结构是管理公司和无限合伙人(两者都采用有限责任公司形式)混为一体,具体的结构,如图1所示。

其中国有公司可利用自身专业优势参与管理公司的设立,鉴于《合伙企业法》第三条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人,国有公司必须是非独资的有限责任公司才能担任有限合伙企业中的普通合伙人”,管理公司股东应不少于2家,国有公司可结合自身情况,与其他机构联姻组成管理公司,甚至与自身子公司等关联方组成有限责任公司作为管理公司也未尝不可。(以下模式中涉及到的管理公司组建方式均与此相同)

另外,根据相关规定,管理公司通常要满足一定的注册资本的要求(例如,在北京注册一家内资股权投资基金管理公司需要至少3000万人民币的注册资本)。同时,作为无限合伙人,按照市场惯例需向有限合伙企业进行投资,投资比例一般为认缴总额的1%。

这种混为一体的模式其优势在于管理公司的股东仅以出资为限对其债务负责,不会因为无限合伙人对有限合伙企业的无限责任而承担无限责任,除非有事由导致揭开管理公司面纱。就承担责任而言,公司制无限合伙人的股东显然优于合伙制无限合伙人的普通合伙人。另外,在该结构下,可以直接基于无限合伙人从有限合伙企业获得的利润和管理费实现对管理团队必要的激励。

但这种结构面临的问题是,管理公司和无限合伙人混为一体,如果无限合伙人由于经营有限合伙企业事务而承担法定无限责任,其作为无限合伙人的利润和其同时作为管理公司收取的管理费以及自身的注册资本将受到侵蚀。

模式二:管理公司和无限合伙人有效分离。解决上述问题的办法是对无限合伙人和管理公司进行法律上的有效分离,例如,可采用以下结构,如图2所示。

这种结构下,管理公司和无限合伙人是各自独立的有限责任公司,管理团队在管理公司层面运作,管理公司的设立满足一定的注册资本的要求。同时,无限合伙人通常根据市场惯例向有限合伙企业进行投资,所以无限合伙人也需要一定的资本,无限合伙人对有限合伙企业的投资可以由来自于管理公司的资本解决。

无限合伙人的设置在满足公司法的前提下,只要董事会通过管理公司的投资决策委员会作出的投资决定即可,无限合伙人的管理成本相对较小。同时,由于法律设置上的区隔,无限合伙人对有限合伙企业的无限责任不影响管理公司的利益(前提是公司面纱原则未被影响)。另外,在税务筹划上,由于无限合伙人的收入在分配给管理公司的时候可以视为居民企业间的分红而免税,模式二对于管理公司的股东来说承担的税负和模式一是相同的。

模式三:引入特殊有限合伙人概念。对于如何设置管理公司和无限合伙人,在境外PE基金运作中还有一种模式值得借鉴,即在管理公司层面引入特殊有限合伙人概念,如图3所示。

在上述架构中,管理公司和无限合伙人都是有限责任公司,无限合伙人向有限合伙企业进行少量现金出资(如果地方规定有特别的要求,如上海和天津),或不以现金出资而以劳务出资。作为特殊有限合伙人的管理公司向有限合伙企业以现金出资,满足其他有限合伙人对管理人的风险共担的要求。同时,无限合伙人负责运营有限合伙企业的事务,无限合伙人的收益分成可以通过分红的方式流回管理公司。因为无限合伙人的注册资本不大,所以无限合伙人的收入不会由于无限责任而受到太大损失;而特殊有限合伙人同时作为管理公司收取管理费。另外,同模式一和二相比,管理公司的股东承担的税负是相同的,只是由于加入特别有限合伙人,其在有限合伙企业中的权利义务需要加以特别规定。

该模式在成熟的国际私募基金中并不鲜见(尽管也有一定的争议),但在目前的中国市场可能面临挑战。一方面,其他有限合伙人是否会同意该种安排,是否认为这种安排是无限合伙人对无限责任的一种逃避。另一方面,审批机构是否能够接受特殊有限合伙人的设置。由于这些原因,模式三有待市场接受和审批机构的认可,但从法理上来说该模式并不违反中国法律的规定。

从另外一个角度来说,中国PE目前处于发展初期,有限合伙人对于无限合伙人的无限责任十分看重,作为国有公司发起设立的PE基金,由于基金协议限制一个基金的杠杆率,限制基金的对外担保行为,限制基金投资于使基金承担无限连带责任的实体当中,对外投资一般来说不会导致基金资不抵债,国有公司因此而承担损失的可能性不大。但从另一个角度而言,无限合伙人的所作所为最终会接受市场的惩罚,优秀的无限合伙人对自身的既往业绩是十分谨慎的,这也需要此类基金秉持稳健的经营风格。

综上,国有公司在设立私募股权基金时,可主要考虑模式一和模式二,当然,国内的PE基金在经历过初期阶段之后,随着相关法律的不断健全,投资者认知水平的不断提升,无限合伙人的情况和市场对合伙企业文化的理解应该会有进一步的发展,新的模式设置可能会产生。

参考文献:

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nture.com.cn / 2 / 20100415 / 35363.shtml.

2010-04-15.

(作者单位:财政部财政科学研究所博士后流动站)

作者：吴 江

国外公司介入改善基金投资论文 篇3：

社保基金参与公司治理的模式选择

(苏州大学商学院，江苏　苏州215006)

[摘要]不同的机构投资者参与公司治理的意愿不同。在中国，社保基金无论从行为特征还是资金性质上都是参与公司治理的最合适人选。关键是选择一个正确的模式。模式的选择中应尽量避免行政干预和政府行为，以间接参与治理为主，注重对企业的监督而不是控制。

[关键词]社保基金；行为特征；模式

[文献标识码]A

20世纪90年代以来，活跃在西方证券市场上的许多机构投资者持股数不断增加，并纷纷放弃一贯信奉的“华尔街准则”，开始以积极股东的身份参与一些上市公司的治理。如在美国，机构股东从20世纪50年代占所有权结构的6.1％增长到2002年已超过50％；在欧盟，机构投资者拥有的资产在1992－1999年间增长了150％(Gillan&Starks，2003)。随着规模的增大和所持股份的增加，机构投资者开始在推进公司治理方面发挥积极的作用。这一现象和趋势也影响到对我国证券市场发展和上市公司问题研究的动向。如很多人希望通过机构投资者的发展来解决我国上市公司治理中广泛存在的内部人控制和控制股东侵犯中小股东利益的问题。中国证监会也于1998年提出“大力发展机构投资者”的口号，并在最近发布的《上市公司治理准则》第十一条规定：“机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用”。可见，无论是学界、还是政策层都对机构投资者寄予厚望。然而，现实的情况是从2001年社保基金在政策保护下投资于股票以来的经营业绩看，至2002年底社保基金在股票上的投资亏损达3163亿元。社保基金不但没有实现保值增值，对上市公司治理的参与也没达到预料的结果。本文从理论和实践角度，对机构投资者的资金性质和行为特征进行分析，指出社保基金是我国现有机构投资者中最有可能参与公司治理的，但这一过程是一个循序渐进、逐步推进的过程。其离不开上市公司整体质量的提高和证券市场的进一步发展，并需要相应的制度及法律环境相配合。

一、社保基金参与公司治理的可行性分析

机构投资者有广义和狭义之分。广义的机构投资者不仅包括各种证券中介机构、证券投资基金(投资公司)、养老基金(公共养老基金和私人养老基金)、保险公司，还包括以储蓄性为主的商业银行，以及各种私人捐款基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织；狭义的机构投资者仅包括证券中介机构、证券投资基金、养老基金和保险公司。笔者在下面的分析中，主要采取狭义概念。

(一)从机构投资者行为特征看，社保基金最有可能参与治理

Coffee教授(1991)指出，分析机构投资者参与公司治理、发挥监督作用的可能性与可行性应当遵循三项标准。(1)利益冲突标准。机构投资者与公司之间没有特殊的利益关系，不会影响其监督的公正性。(2)持股量标准。机构持有较大比例的股份，足以合理化其监督成本支出。(3)长期持股标准。机构实行长期投资，公司治理的改善能为其带来长期收益。笔者依据Coffee教授的标准，对机构投资者行为特征进行分析，找出最有可能参与公司治理的机构投资者。

1．证券公司和证券投资基金。证券公司是一级市场主体，主要从事证券业务的承销，高额的固定佣金费率使其有强烈的经纪业务偏好。我国自1992年成立全国性的股份制证券公司开始，在市场上并未有券商作为股东改善公司治理结构的传闻，倒有不少券商蓄意违规、炒作股价的消息。违背了利益冲突标准，证券公司无法真正起到积极的股东主义作用。我国的证券投资基金分为封闭式和开放式两种。开放式基金类似于国外的共同基金，其特点是具有较强的流动性。出资人被赋予了在任何时候按照当天价格赎回基金份额的权力，在赎回的数量和时间问题上，投资经理没有任何发言权。因此，基金经理倾向于将共同基金的投资看作抵押，以便可以兑现股东在任何时候赎回基金份额的承诺。股东和共同基金之间的这种关系使得共同基金经理不能够卷入与长期有关的概念中，因为投资者可能今天就蜂拥而至要求赎回，他必须随时准备支付。这说明，共同基金的持股行为不符合Coffee教授的“长期持股标准”。相对共同基金来讲，封闭式基金的流动性较弱，但通常封闭期为5～10年，在一定程度上有参与公司治理的条件，却受制于资金规模的大小，难以真正履行其职责。截至2003年3月7日，我国封闭式证券投资基金有54家，基金规模为817亿元，开放式基金19家，基金资产规模合计逾1000亿元，不到流通股市值的1％。如此的规模，难以对公司治理起到作用，即不符合Coffee教授的“持股量标准”。

2．保险基金。虽然保险基金具有资金使用期限长，但与其他机构投资者相比，保险公司和所投的公司之间存在更多的合作关系。首先，保险公司通常会拥有所投资公司的债券；其次，保险公司通常通过提供保险产品，或帮助履行公司养老基金产品的义务，与被投资公司之间会建立或希望建立商业联系。因此，它不符合Coffee教授的“利益冲突标准”，更倾向于支持管理层的决定，而不是积极参与公司的重大决策。

3．社保基金。我国社保基金主要包括三部分：公共养老基金、退休基金、医疗保险。在参与公司治理问题上，与个人投资者相比，它们具有明显的优势。首先，我国社保基金的规模较大，且有很大的增长空间，是最潜在的大规模持股的机构投资者。其次，社保基金得到广泛应用，是覆盖全国的计划，凡属社保覆盖范畴的人员都将在此计划中受益。再次，与其他机构投资者相比，社保基金受到商业利益冲击的限制要少。最后，我国的社保基金与美国的公共养老基金性质相似。从美国的经验来看，养老基金使其持有的股票越来越“指数化”，这一倾向使得基金成为既是通用的又是长期的股东。因此，养老基金应该符合Coffee教授制定的三项标准。

4．私募基金。私下向投资者募集的资金，短期投资为主，流动性风险性较大，无法达到长期持股标准。

(二)从资金来源与性质来看，社保基金最适于参与公司治理

1．社保基金是一种负债性质的待用基金，它具有先收后支，收支相分离并且延续积累的特点。这为其参与金融投资再经营提供了时间上的稳定数额。营运资金的长期性和稳定性决定了它不断追求长期稳定收益的目标。因此，它入市后不会是短线投机客，而是长线投资者，暗合证券市场的投资理念——长线为主，兼有短线。依靠包括社保

基金和保险基金为主的机构投资者的介入，长期投资的理念将有可能得到真正体现，也有助于逐渐改变我国证券市场上热衷投机炒作的风气，引导投资者树立理性投资的观念。

2．社保基金保值增值的长期压力决定它更看重企业的业绩。随着我国证券市场的完善，公司治理效率和企业绩效及上市公司股票的市场表现呈高度正相关，这将促使社保基金参与公司治理。理论上对此亦有论述。如金融学派认为，当期股票价格是反映公司未来利润和增长的最佳市场评估，通过政策激励和采取最大化短期股票价格的行为是为股东利益服务的最佳形式，因此应加强市场对公司的控制并主张增大股东的权利；而市场短视派认为，来自于金融市场上的压力会使经营者更重视短期经济利益，从而对公司的长期管理产生一种经营决策上的偏离，因此，为了消除市场弊端，应平衡经营层的权利。即以社保基金为首的机构投资者应在选择和监督公司董事、监测和评估公司战略与业绩以及决定总经理报酬等方面发挥更加重要的作用。

3．社保基金的规模属性有利于其参与公司治理。社保基金的大规模入市，能够分散监督成本，满足规模经济要求，并促使企业组织创新、制度创新和产品创新。就我国社保基金的发展来看，未来增长空间巨大。未来10年内，中国养老基金市场规模至少将积累到3万亿元以上。另据世界银行预测，中国社保基金总额到2030年可以达1.8万亿美元，成为世界第三大养老基金。随着社保基金规模的扩大，其投资股市的规模必然也会不断增加。高持股比例使“用脚投票”的成本大大上升，变现行为将因为股价大跌使其无法承受潜在的市值损失。同时，由于范围经济和学习曲线的变化，社保基金对公司治理的研究决策经验，可运用到其他公司类似活动中，成本可以分担。

二、社保基金参与公司治理的模式选择

以上从理论上分析了社保基金最有可能参与公司治理，充当积极股东，发挥证券市场稳定器的作用。但要真正实现社保基金参与公司治理的作用，需要处理好以下两个层面的问题。

(一)社保基金入市的途径

我国的社保基金主要包括四大类：一是基本养老保险体系社会统筹账户上的社保基金；二是基本养老保险体系个人账户上的社保基金；三是企业补充养老保险基金：四是全国社会保障基金。其中，除社会统筹基金因属于现收现付的支付方式，目前不大可能进入股市外，其余各类社保基金均有可能按照市场化的运作方式，逐步进入资本市场。个人账户的社保基金和企业补充养老保险基金由各省统筹管理，由个人和企业足额缴付；而全国社保基金由全国社保理事会管理，资金来源于财政拨款和国有企业改制。这两者由于资金来源和归属不同可采取不同的方式入市，以不同的模式影响上市公司的治理。

对于个人账户的社保基金和企业补充养老金，各省可分行业成立专门的基金管理公司，或鼓励成立由专门的社保基金管理的私人基金公司管理。这样可以避免因社保基金数目过大，搭便车导致的监督不力，而导致的资金浪费；个人行业协会或政府资助选择合适的基金管理公司促进了各省区及省区内部社保基金管理之间的竞争。竞争的结果是：一方面，社保基金的保值增值有所保证，避免目前地方社保基金因管理不善而被蚕食的问题。另一方面，不同的社保基金管理在投资理念及投资方向上会有细分，必然有一部分基金会关注长期收益从而关注所投资公司的治理状况。

对于由全国社保理事会管理来源于财政拨款和国有股减持的资金，因为数额较大且所有者主体缺位(属于全国人民)，在管理上有一定难度。我国目前的做法是，一部分资金由社保理事会直接投资运营，主要投资于国债等安全性资产；另一部分由社保理事会招标完成，并负责对中标基金管理公司的监督。可以说全国社保理事会既是投资者又是监督者，难以保证监督的公正性，从而难以力保社保基金的保值增值。同时，全国社保理事会系国务院直属事业单位，作为投资者，不但难以发挥参与治理的积极作用，反而会。

出现政企不分、行政干预的问题。同时，由于目标多样性，理事会很可能为了不太合理的短期目标而牺牲社会公众的长期目标。因此，社保理事会应从具体的投资操作中抽身出来，专门从事有关社保基金的运作制度的研究，制订合理的监督与控制机制。如选择管理社保基金的专业公司的标准，如何衡量这些基金公司的绩效，如何避免社保基金与同一基金公司旗下的其他性质基金的风险转移等。社保基金理事会于其他专业基金管理公司及上市公司的关系如下图所示。

应该注意的是，在整个过程中，社保基金理事会起着重要作用。它肩负着如何保证社保基金保值增值的责任，如何保证选择的公平和透明度，如何保证监督的公正性这些关键性问题。这有赖于社保基金运营评价体系——如何标准评判基金运营者的绩效体系的建立。

(二)社保基金参与公司治理的方式

以上分析解决了社保基金通过何种方式进入资本市场可以起到充当积极投资者作用的问题。社保基金在具体参与公司治理的方式中，有多种选择。纵观世界各国的经验，养老基金参与公司治理的形式主要包括以下几种：(1)争夺控制公司的代理权；(2)反对经理提议的代理权活动；(3)股东决议；(4)非正式影响；(5)解释函；(6)在股东大会上提出正式建议。其中第(1)种形式会对公司股价产生正效应，但成本较高，且违背社保基金投资的真正目的。社保基金归根到底只是资本运作者，不是实业投资者，其最终目的是保证资产的保值增值；而不是真正控制某家公司。美国的经验也表明，机构投资者参与治理的作用在于监督而不是控制。因此，不主张采用这种方式。在参与公司治理的方式上，建议主要采取间接的方式：通过确定行业治理的标准，每年或定期给出标准，公布不符合标准的公司，限期予以改正。从舆论上制造声势，号召社会公众监督，改善整个行业的治理程度。对单个的公司，建议着重监督董事会的表现，对董事会进行监督。可采取提起股东议案和代表流通股股东利益参与公司独立董事的选举，并以此形成对公司经理层和控股股东的共谋行为进行必要的制衡。这样，既可以减少对公司正常执行程序和工作运行的干预；又能在企业管理表现不佳时，通过股东决议等非正式影响等途径，督促董事会采取行动，必要时更换董事会人员。

三、结论

本文对社保基金参与公司治理在理论上进行了一定的探讨，指出从世界各国的经验和中国社保基金的发展来看，社保基金都可以以超级机构投资者的身份参与到上市公司的治理中。并根据我国目前的情况，初步给出了社保基金参与公司治理的模式。但应该看到，对于社保基金参与公司治理应有一个清晰的认识。

1．社保基金参与公司治理还存在制度上的障碍。如目前只能间接进入股市，入市比例有限制等。

2．现有：基金管理公司在管理社保基金上还存在一定缺陷。如本身治理机制不够健全：缺乏有效的内部控制制度；很多基金的发起人为证券公司，它们既是该基金管理公司的发起人，也是该基金发行协调人。基金进入正式运作后，又代理基金的买卖、交割和收益分配，关联交易和利益输送时有发生。同时，参与公司治理方面也并没有人才储备，现有的人员不具备管理社保基金的知识和能力。

3．社保基金从2001年进入市场以来，并没有真正起到积极股东的作用。除了社保基金本身的原因之外，和我国证券市场发展不无关系。证券市场普遍存在上市公司质量不高，“圈钱”倾向严重，背离社保基金追求安全性的要求。投资渠道单一，使得社保基金根本不可能有资金的大量进入，更不可能投身于企业治理中。统计数据显示，2002年我国社保基金中98.5％的资金都存入银行和投资国债，只有1.5％的资金投入金融债、企业债和股票等其他资产。可见，证券市场上有一批优质企业，是社保基金参与公司治理的先决条件。

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[作者简介]李淑娟(1977－)，女，陕西渭南人，苏州大学博士生，陕西师范大学国际商学院讲师，研究方向：金融投资与公司治理。

[责任编辑：陈雪梅]

作者：李淑娟