股权多元化

关键词： 视讯 天翼 股权 多元化

股权多元化（精选四篇）

股权多元化 篇1

自去年年底开始, 中国电信就尝试对其八大基地进行独立公司化运作, 近日, 该进程又有实质性突破, 上海基地的天翼视讯传媒有限公司率先完成了首轮增资私募工作。据悉, 天翼视讯目前估值为19亿元人民币, 此次出让20%左右的股权, 在市场共计融资3.8亿元人民币, 投资方既有外资也有民资。

股权出让困难重重

由于三家电信运营商作为中央企业受到国资委的直接管理, 长期以来, 在资本运作方面都相当谨慎, 以往不管是行业合作还是海外投资, 即使涉及到与民资和外资的合作, 也多是股权的买进, 股权转让这个敏感地带一直被电信运营商有意无意地回避着。此次中国电信旗下的天翼视讯传媒有限公司出让20%股权则是在三大电信运营商中率先打破了此壁垒。

据了解, 国有股权转让流程非常复杂, 除了要符合《中华人民共和国公司法》关于股权转让相关的规定外, 还涉及到国有资产监管的一些特别规定, 如《企业国有资产监督管理暂行条例》、《企业国有产权转让管理暂行办法》, 此外, 还必须符合相应产权交易机构的交易规则等许多实施细则。就股权转让方而言, 需要经过初步审批、清产核资、审计评估、内部决策、申请挂牌、签订协议、审批备案、产权登记、变更手续九大流程。其中, 审批过程必须申报国资委, 而此期限不定、结果也不可控;另外, 即使审批通过, 在交易时也必须在产权交易机构挂牌交易, 在这个过程中, 最终交易额和交易对象也有可能发生变更。

因此, 此次天翼视讯通过股权转让的方式融资可以说是中国电信的一次探路, 据中国电信内部人士透露, 除了该基地外, 其它基地也正在运作中。

以股权多元化推动决策科学化

在中国电信打造八大基地进军互联网行业时, 业界诸多人士就曾表达过担忧, 主要问题是互联网公司要求企业具备高度灵活性以及深度市场化, 而传统电信运营企业的繁琐流程和市场应变速度恐成为其掣肘, 若不能解决这一问题, 八大基地很可能会夭折。

中国电信显然也考虑到了这一问题, 因此才做出了八大基地独立公司化运作的决策。“虽然三大电信运营商资本实力雄厚‘不差钱’, 但是在中国电信决定‘断奶’、放鹰搏击后, 八大基地也面临着生存压力, 资金压力就是其中之一。”有分析人士指出。

除此之外, 更重要的是中国电信希望通过引入多元化股权来增强企业的抗风险能力并推动企业经营管理和决策的科学化。据了解, 通过此次股权转让, 外部投资方将派人加入视讯公司的董事会。这就打破了以往天翼视讯董事会上中国电信一家决策的模式, 多元化的董事会架构将推动天翼视讯更快地摆脱传统国企决策模式, 进行内部管理和商业模式的创新, 以适应互联网市场的竞争。

据天翼视讯内部人士透露, 目前, 天翼视讯正在逐步改变以往的组织架构、考核目标、风险承担模式等, 不仅新进入的员工不再编入电信体系, 原有中国电信的员工也脱离了原有电信编制, 而这也造成了原有电信编制员工的失落感和部分离职现象。

响应政策主动引进民资

尽管前不久工信部出台了《关于鼓励和引导民间资本进一步进入电信业的实施意见》, 但据证券分析师透露, 目前该政策还未进入实质推动阶段, 民资基本上还是观望态度, 以往单纯的资本分红模式对民资的吸引力有限。因此, 此次中国电信旗下的天翼视讯主动引进民资, 无疑也是对该政策的一种积极探索。对此, 业界人士普遍表示了支持和肯定。

不过, 尽管在国外电信运营企业, 多元化股权方式已是常态, 但中国还没有前车之鉴, 因此, 对于此模式究竟将带来怎样的影响, 作为首创的中国电信也处于观望探索状态。据相关人士透露, 此模式目前还主要是在八大基地中逐步推广, 未来是否扩大, 还有待观察。

资料链接

国有企业股权转让流程

一、初步审批。股权转让方就本次股权转让的数额、交易方式、交易结果等基本情况制定《转让方案》, 申报国有产权主管部门进行审批, 在获得同意国有股权转让的批复后, 进行下一步工作。

二、清产核资。由股权转让方组织进行清产核资 (转让所出资企业国有产权导致转让方不再拥有控股地位的, 由同级国有资产监督管理机构组织进行清产核资) , 根据清产核资结果编制资产负债表和资产移交清册。

三、审计评估。委托会计师事务所实施全面审计, 在清产核资和审计的基础上, 委托资产评估机构进行资产评估, 评估报告经核准或者备案后, 作为确定企业国有股权转让价格的参考依据。

四、内部决策。转让股权所属企业召开股东会就股权转让事宜进行内部审议, 形成同意股权转让的决议、其他股东放弃优先购买权的承诺。另外, 涉及职工合法权益的, 应当听取职代会的意见, 并形成职代会同意转让的决议。

五、申请挂牌。选择有资格的产权交易机构, 申请上市交易, 并提交转让方和被转让企业法人营业执照复印件、转让方和被转让企业国有产权登记证、被转让企业股东会决议、主管部门同意转让股权的批复、律师事务所的法律意见书、审计报告、资产评估报告以及交易所要求提交的其他书面材料。

六、签订协议。转让成交后, 转让方和受让方签订股权转让合同, 取得产权交易机构出具的产权交易凭证。

七、审批备案。转让方将股权转让的相关文字书面材料报国有产权主管部门备案登记。

八、产权登记。转让方和受让方凭产权交易机构出具的产权交易凭证以及相应的材料办理产权登记手续。

股权多元化 篇2

文章基于投资行为视角，以2007年定向增发公司为研究对象，对2008-2012年定向增发与非定向增发股权结构与投资多元化关系进行对比分析，研究发现，非定向增发公司股权结构与投资多元化不存在显著关系;与定向增发公司相比，定向增发两权分离度与上市公司投资多元化水平负相关;定向增发两权分离度与上市公司投资多元化呈“U”型曲线关系;定向增发机构投资者持股与投资多元化水平成正相关关系;定向增发公司股权制衡度与投资多元化水平呈负相关。这一发现，不仅有利于上市公司完善股权结构，提高公司竞争力，而且为监管部门对大股东行为加强监管提供一定的参考价值。

关键词：定向增发;非定向增发;股权结构;投资多元化

中图分类号：F275   文献标志码：A   文章编号：

10085831（2015）04008607

定向增发新股已经占据了中国上市公司股权再融资的80%以上。定向增发作为一种融资方式，必然与上市公司投资紧密相连，研究定向增发投资多元化问题，尤其从股权结构角度对投资多元化进行分析，在股权结构与投资多元化之间建立更加紧密的联系，对于优化股权结构，提高上市公司竞争力，促进上市公司业绩提高，具有重要意义。投资多元化是重要的投资决策方式之一，国际上对投资多元化提出了各种理论，譬如市场势力理论、规模经济和范围经济理论、协同理论和代理理论等。中国从20世纪90年代开始，上市公司实行投资多元化经营战略趋势明显加剧，学者们关于投资多元化的文献才逐渐增多，中国对投资多元化的研究起步较晚，研究相对滞后，许多相关理论都是参考与借鉴国外理论然后再与中国实际情况相结合而得出的。

本文在文献上作了以下贡献：第一，对公司治理与投资多元化的关系，学者们就中国整个市场进行研究，譬如刘芍佳等[1]、王化成[2]等，没有得出一致结论。本文就定向增发公司进行研究，完善了定向增发研究文献。第二，学者们对股权结构与投资多元化关系进行研究，分析了上市公司股权集中度与投资多元化关系，然而在股权高度集中情况下，上市公司大股东常采取两权分离股权结构形式，从两权分离角度考察大股东行为，可以更全面、更详细了解股权结构对投资多元化的影响。第三，学术界对定向增发问题研究主要集中于定价问题、利益输送与利益支持问题、经济后果问题和公司治理问题，没有学者对投资决策问题进行分析，本文完善了定向增发投资多元化方面的研究文献。

一、研究综述与假设提出

本文从两权分离度、机构投资者持股、股权制衡度三方面研究股权结构。股权结构对投资多元化影响文献述评如下。

（一）两权分离度（SEPAR）与投资多元化

英美国家股权结构与中国存在很大差异，英美国家分散股权结构下主要是管理者与股东之间的代理问题。中国集中股权结构下主要是大小股东之间的代理问题。大股东为了避免利益输送行为暴露，通常构造内部资本市场进行多元化投资，侵占上市公司自由现金流[3-4]。Clacssens等分析了东亚8个经济体1 301家上市公司，认为控股股东与中小股东存在严重代理问题，控股股东与小股东之间的矛盾冲突取决于控制权与现金流权的分离程度，分离程度越大，公司业绩下降越明显[5]。

以上学者都是基于整个市场进行研究，定向增发集中股权结构时，两权分离度提高，是大股东进行利益输送的根本原因。大股东对中小股东侵占方式不同，会对投资多元化产生不同影响，对于定向增发研究，普遍认为上市公司在定向增发之后股权更加集中，集中的股权结构下，大股东通过盈余管理、减持股票、通过关联方交易进行利益输送[6-8]。可以推断，定向增发大股东通过投资多元化或其他方式进行利益输送，取决于两种利益输送方式所获私人利益大小，如果前者小于后者，说明通过其他方式进行利益输送能获得更多私人利益，他们将阻碍企业投资多元化水平的提高，所以，定向增发公司可能减少投资多元化水平。

还有学者认为两权分离度对投资多元化影响具有正反两方面效应。Shleifer和Vishny认为两权分离程度越高，大股东支付少量现金流就可以达到对上市公司控制，此时大股东承担的风险会随着两权分离程度加大而降低。因此，大股东没有强烈动机通过投资多元化而降低投资风险;另一方面，两权分离度越高，说明了上市公司大股东通过投资多元化进行利益输送侵害中小投资者利益更加便利，其有动机进行多元化投资[9]。因此，本文在此基础上提出假设H1a、H2b。

H1a：定向增发两权分离度与上市公司投资多元化水平负相关;

H1b：定向增发两权分离度与上市公司投资多元化呈“U”型曲线关系。

（二）机构投资者持股（INST）与投资多元化

国外只有少数几篇研究机构投资者持股与投资多元化水平的文献。Friedland和Jennings就机构投资者持股与投资多元化进行了研究，结果表明机构投资者持股比例与投资多元化存在负相关关系[10]。Ramaswamy就印度制造业企业进行了研究，对机构投资者持股与公司多元化战略关系进行了细致分析，研究结果表明专业机构投资者包括QFII和基金公司持股比例与非相关多元化程度负相关[11]。

国内没有发现机构投资者持股与投资多元化关系的相关文献，虽然机构投资者作为一项重要的外部治理机制，早已经为学者关注，但由于数据、研究方法与问题差别，没有得出一致结论。一些学者认为由于自身条件和外部环境的限制，机构投资者参与公司治理作用受到限制。李向前认为由于中国上市公司控股股东绝对控股，缺少公司治理方面的人才，其对上市公司的治理作用有限[12]。

机构投资者通过购买上市公司增发股票，成为公司生产经营决策重要参与者，是否能够监督大股东与管理者，提高上市公司管理水平？彭丁以2005-2008年深交所上市公司数据进行研究，证实了机构投资者对于改善上市公司治理结构能够起到积极作用[13]。高雷、张杰[14]等也得出类似结论。可以看出：随着中国上市公司机构投资者持股比例逐渐增加，机构投资者作用也越来越大。定向增发使股权高度集中，大股东通过关联交易进行利益输送[8]。也就是说，通过注入劣质资产和关联交易等方式能够给大股东带来更多私人利益，其没有更多意愿进行多元化投资。随着上市公司机构投资者持股比例的逐渐增加，其参与上市公司治理热情得到提高，对上市公司减少投资多元化行为进行干预，说明了机构投资者并没有倾向于短期目标，而可能更希望企业在创新方面增加投资。在此基础上，本文提出假设H2。

H2：与非定向增发公司相比，定向增发机构投资者持股与投资多元化水平成正相关关系。

（三）股权制衡度（SHZH）与投资多元化

学者们对股权制衡的公司治理作用的研究没有得出一致结论。Gomes和Novaes认为，上市公司多个大股东能够在一定程度上对第一大股东形成有效制衡，提高了大股东转移上市公司财富的成本，抑制了大股东的利益输送行为，使中小投资者利益得以保护，公司价值提高[15]。有的学者认为股权制衡并不能发挥公司治理作用，如罗进辉等认为股权制衡在大股东不处于控股地位时才能有效发挥制衡作用[16]。

以上学者们都是就整个市场进行研究的，但就定向增发新股而言，定向增发之后上市公司股权制衡度明显提高。田昆儒等就定向增发股权制衡作用进行分析，认为股权制衡公司治理作用具有正反两方面的效应，一方面，其余大股东持股比例增加，提高了公司治理水平，会抑制大股东“掏空”行为;另一方面，股东们从各自利益出发可能发生意见冲突，摩擦成本上升，使公司经营决策缺乏效率[17]。国内外只有少数学者就股权制衡对投资多元化的影响进行分析。黄海波等运用2003年的上市公司相关数据构造多元化和公司治理指标，对公司治理与投资多元化关系进行了实证研究，研究结果表明股权制衡与投资多元化水平负相关[18]。笔者认为股权制衡能否发挥有效作用取决于其他大股东对第一大股东的制衡能力，上市公司定向增发新股之后，股权制衡度明显提高，其余大股东可能会出于自身利益与第一大股东相互妥协，“合谋”侵害中小投资者利益。刘慧龙等认为其余大股东存在制衡与合谋两种效应：其余大股东持股比例比较高时，能够完全与第一大股东形成抗衡，大股东之间可能会从各自利益出发，“合谋”转移上市公司财富，侵害中小股东利益;随着股权制衡度减弱，大股东不容易达成一致意见，其余大股东对第一大股东形成有效制衡[19]。所以，本文在此基础上，提出假设H3。

H3：与非定向增发相比，定向增发公司股权制衡度与投资多元化水平呈负相关。

二、数据来源及研究设计

（一）数据来源及样本选择

本文两权分离度指标与上市年限指标来源于CSMAR（国泰安）数据库，机构投资者持股比例指标来源于RESSET（锐思）数据，投资多元化指标来源于WIND（万德）数据库，其余指标来源于CCER（色诺芬）数据库。以2007年定向增发公司与非定向增发公司为研究对象，研究期间为2008-2012年，剔除样本如下：（1）剔除金融类上市公司，主要因为金融类上市公司的异质性;（2）所研究的定向增发公司在增发年度也进行了公开发行或者配股，本文剔除该样本;（3）剔除上市年限不足一年的公司;（4）剔除财务数据异常及有缺失值的样本。最后确定69家定向增发公司与69家非定向增发公司作为研究对象，5年样本数据345个，为平衡面板数据。本文采用eviews6软件进行回归分析。

（二）投资多元化测度

投资多元化度量主要采用多元化企业的份额、经营单元数、COMPUSTAT制定的四位数的SIC代码的数量、建立在资产和销售基础上的Herfindahl指数等来衡量。中国的实证研究中普遍使用的投资多元化指标是公司从事的行业数、基于分行业收入的赫芬德尔（Herfindahl）指数、熵（Entropy）指数。本文采用基于分行业收入的赫芬德尔（Herfindahl）、熵（Entropy）指数来度量投资多元化程度。两者的表达式分别为：

赫芬德尔（HI）指数=1-Ni=1P2i（1）

式（1）中N表示公司所从事的行业数;Pi为上市公司第i个业务销售收入与总收入的比值。HI越大，投资多元化水平越高。

熵值（EI）=Ni=1Piln（1Pi）（2）

式（2）中N表示公司所从事的行业数;Pi为上市公司第i个业务销售收入与总收入的比值。EI值越大，投资多元化水平越高。

（三）变量的选取

定向增发配对样本选取：第一步，通过年度与行业两个变量，从非定向增发公司中选择，并且这些公司在所有年度没有进行过定向增发;第二步，在第一步基础上，选取与定向增发新股公司总资产最为接近的公司（非定向增发公司）作为配对样本。对于股权结构变量的选取，因为定向增发之后两权分离度、股权制衡度与机构投资者持股比例会发生明显变化，所以，采用了上述三个指标作为研究对象。为了更深入分析两权分离度与投资多元化关系，本文自变量还包括两权分离度的平方项。这四个指标从不同角度全面、具体地反映了上市公司治理标准，回归模型见式（3）。

Diverse=C+β1SEPARi，t+β2SEPAR2i，t+β3SHZHi，t+β4INSi，t+β5LNsizei，t+β6LNlisti，t+εi（3）

对于控制变量的选取，本文分别控制了公司规模（LNsize）与上市年限（LNlist）两个指标。对于公司规模与投资多元化关系存在相反观点：一种观点认为LNsize与Diversea正相关，公司规模越大，上市公司投资多元化水平越高[20];另一种观点认为LNsize与Diverse负相关，金天认为小公司多元化经营存在主次不分的问题，这样，其单个行业资产规模更小，竞争中更容易处于劣势，如不加以改进，则会陷入恶性循环[21]。所以，LNsize与Diverse的关系不确定。LNlist与投资多元化水平正相关，公司在成长过程中不断积累资本，利润也在不断增长，出于自身扩张的需要，为了寻找新的盈利机会，成熟企业往往进行多元化投资，所以，LNlist与投资多元化水平正相关[22]。变量设计参见表1。

表1 变量定义

变量名称变量符号变量说明

投资多元化HI赫芬德尔（Herfindahl）指数，该值越大，投资多元化水平越高

投资多元化EI熵（Entropy）指数，该值越大，投资多元化水平越高

两权分离度SEPAR代表上市公司控制权与现金流权的分离度，用控制权—现金流权表示

两权分离度的平方SEPAR2两权分离度的平方项，可以更全面地分析两权分离度与投资多元化关系

股权集中度CR5代表前5大股东持股比例之和

股权集中度CR10代表前十大股东持股比例之和

股权制衡度SHZH第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比表示

机构持股INST机构投资者持股比例

公司规模LNsize上市公司总资产的自然对数

上市年限LNlist公司上市年限的自然对数

三、实证检验

（一）描述性统计

进行股权结构与投资多元化均值和中位数比较，表2是定向增发公司与非定向增发投资多元化、股权结构比较分析表，均值采用了配对样本参数检验（Paired Samples Test），中位数比较采用wilcoxon非参数检验。从最大值与最小值看，无论是投资多元化指标还是股权结构指标，最大值与最小值差异比较明显，说明公司之间有很大差异。

表2 定向增发与非定向增发投资多元化、股权结构比较

变量 均值中值最大值最小值Std dev

HI

定向增发0.268 5 0.203 4 0.925 5 0.000 0 0.240 0

非定向增发0.238 1 0.169 7 0.875 0 （0.002 5）0.218 4

差值显著性p=0.093 06p=0.085 3

EI

定向增发0.448 1 0.360 0 2.000 0 0.000 0 0.430 4

非定向增发0.3869 0.250 0 1.470 0 0.000 0 0.391 5

差值显著性p=0.049 8p=0.052 1

CR5

定向增发0.506 9 0.514 4 1.230 6 0.138 3 0.165 9

非定向增发0.471 2 0.468 2 0.865 0 0.148 1 0.158 6

差值显著性p=0.002 2p=0.004 1

CR10

定向增发0.544 2 0.545 0 1.316 8 0.149 9 0.161 2

非定向增发0.501 2 0.500 7 0.887 1 0.162 0 0.155 6

差值显著性p=0.000 23p=0.000 6

SEPAR

定向增发6.044 5 0.000 0 32.702 3 0.000 0 8.637 2

非定向增发4.672 8 0.000 0 23.803 1 0.000 0 7.015 3

差值显著性p=0.021 4p=0.059 0

SHZH

定向增发0.544 2 0.545 0 1.316 8 0.149 9 0.161 2

非定向增发0.450 4 0.241 7 0.009 1 2.752 8 0.532 9

差值显著性p=0.002 7p=0.000 0

INST

定向增发0.178 9 0.121 2 0.841 2 0.000 0 0.174 8

非定向增发0.148 6 0.080 2 0.785 0 0.000 0 0.167 4

差值显著性p=0.020 80p=0.051 9

投资多元化比较：定向增发HI指数和EI指数均值与中位数明显高于非定向增发公司，两者比较在0.1水平上存在显著差异，说明定向增发公司投资多元化水平明显高于非定向增发公司。从最大值与最小值看，差异比较明显，说明公司之间投资多元化水平差异比较大。从股权结构看，对股权集中度、股权制衡度、机构投资者持股、两权分离度进行比较：股权集中度的两个指标是CR5、CR10，无论是中值还是均值比较，都在0.01水平上显著，说明与非定向增发相比，定向增发股权集中程度更高;对SHZH进行中值与均值比较，同样存在明显差异，说明上市公司增发之后股权制衡度增强了;对INST进行均值和中位数比较，两者分别在0.05、0.1水平上存在显著差异，说明上市公司向机构投资者增发，增发之后机构投资者持股比例会明显增加。从SEPAR看，定向增发均值、中位数分别为6.044 5、0，非定向增发公司为4.672 8，0，两者相比存在显著差异，说明股权集中情况下，上市公司常采用两权分离的股权结构形式。

（二）相关性分析

本文还对公式（3）进行了相关性分析，定向增发公司相关性分析结果见表3。

表3 Person相关性分析结果

HIEIINSTSHZHSEPARSEPAR2LNsizeLN（N）

HI1

EI0.955 5***1

INST0.148 2***0.127 9*1

SHZH-0.081 4-0.081 10.167 5***1

SEPAR0.021 91-0.025-0.078 80.168 8***1

SEPAR20.061 70.021 7-0.000 70.179 8***0.947 4***1

LNsize0.016 50.037 1-0.020 40.347 6***0.073 70.080 61

LN（N）0.101 8*0.125 6**0.066 9-0.009 5-0.124 1-0.158 9***0.060 41

注：***表示在1%上显著;**表示在5%上显著、*表示在10%上显著。

从表3看，投资多元化两个指标HI指数与EI指数，两者相关系数为0.955，在0.01水平上显著正相关，这与前文预期一致。从INST与投资多元化关系看：INST分别与HI、EI在0.01、0.1水平上显著正相关，说明机构投资者持股比例增加，会提高定向增发公司投资多元化水平，机构投资者发挥了对上市公司监督作用。从LN（N）与投资多元化的关系看，LN（N）与HI、EI的回归系数分别在0.1、0.01水平上显著为正，说明上市公司上市年限越长，上市公司更加成熟，在成长的过程中已经进行了资本积累，更有可能进行多元化投资，这与本文预期一致。再从自变量之间的相关系数看，除了SEPAR与SEPAR2相关性比较高之外，其余自变量之间相关程度都低于0.4。为了防止多重共线性的存在，本文还进行了VIF检验，检验结果表明，自变量之间不存在严重多重共线性问题。本文也对非定向增发公司进行了Person相关性分析，对变量之间进行了VIF检验，同样表明自变量之间不存在严重多重共线性。

（三）多元线性回归分析

Person相关性分析只是就变量之间进行单因素分析，许多变量都会对投资多元化造成影响，因此，本文对公式（3）进行了多元线性回归分析，回归结果见表4。

表4 股权结构对投资效率的回归分析

变量定向增发非定向增发

HIEIHIEI

INTERCEPT-0.062 8-0.340 40.098 60.078 2

（-0.244 3）（-0.739 6）（0.431 5）（0.190 2）

INST0.197 7***0.277 0**-0.101 0-0.153 7

（2.587 7）（2.024 0）（-1.563 4）（-1.214 5）

SHZH-0.210 6**-0.362 1**-0.031 7-0.032 8

（-2.435 0）（-2.338 3）（-1.431 1）（-0.822 5）

SEPAR-0.007 7*-0.019 6**-0.009 1-0.014 7

（-1.619 6）（-2.305 4）（-1.569 9）（-1.406 5）

SEPAR20.000 4**0.000 9**0.000 30.000 4

（2.117 8）（2.537 7）（0.827 8）（0.690 2）

LNsize0.010 80.026 50.003 10.006 5

（0.937 9）（1.282 1）（0.328 2）（0.380 0）

LN（N）0.068 7**0.147 2**0.052 4**0.101 7***

（2.055 0）（2.459 6）（2.404 3）（2.591 7）

N345345345345

R20.061 40.064 00.061 90.054 5

F3.682 7***3.850 9***3.719 9***3.247 8***

注：***表示在1%上显著;**表示在5%上显著、*表示在10%上显著。

从SEPAR与投资多元化的回归结果看，非定向增发公司SEPAR、SEPAR2与投资多元化的回归结果与定向增发的回归系数符号一致，但不显著;定向增发公司SEPAR与HI、EI的回归结果分别为-0.007 7、-0.019 6，分别在0.1、0.05水平上显著为负。定向增发SEPAR增加，大小股东矛盾上升为上市公司主要矛盾，大股东通过注入劣质资产、关联交易、高额分红等掏空上市公司，大股东直接通过上述方式获得的私人利益要大于通过投资多元化获得的私人利益，所以，大股东会减少投资多元化;但是随着SEPAR的继续增加，大股东通过投资多元化获得的私人利益大于通过其他方式获得的私人利益，大股东将通过投资多元化来进行利益输送，侵害中小股东的利益，所以，定向增发公司两权分离度与投资多元化呈“U”型曲线关系。

从INST与投资多元化的回归结果看，非定向增发公司回归系数为负，但不显著。定向增发INST与HI、EI回归结果分别为0.197 7、0.277 0，在0.01、0.05水平上存在显著差异，说明上市公司通过向机构投资者定向增发，引进了战略投资者，对上市公司减少投资多元化损害上市公司利益的行为，机构投资者能够起到监督作用，所以，INST与投资多元化的关系显著为正，这与本文的预期一致。从SHZH与投资多元化的回归结果看，非定向增发公司回归结果为负，但不显著。定向增发SHZH与HI、EI回归结果显著为负，分别为-0.210 6、-0.362 1，说明上市公司定向增发之后股权制衡度明显提高，并不能提高公司治理水平，其余大股东容易与第一大股东形成合谋，所以，定向增发SHZH与投资多元化关系显著为负。LNsize与投资多元化关系为正，但不显著，这与本文预期一致。LN（N）与投资多元化的关系在0.05、0.01水平上显著为正，这与本文预期一致，说明定向增发公司上市年限越长，经过多年发展，资金更加雄厚，公司更加成熟，投资多元化的动机也越强。

四、稳健性检验

股权多元化的回顾与总结 篇3

一、国有企业股权多元化的回顾

中国30年经济改革的主线是改革国有经济, 而国有企业改革一直是国有经济改革重中之重。30年来, 我们对国有企业改革进行了艰苦的探索, 先后经历了扩大企业经营自主权 (1978~1983年) , “利改税” (1983~1986年) , 推行承包经营责任制, 实行厂长 (经理) 负责制, 明确企业是相对独立的商品生产者和经营者, 促使所有权与经营权相分离 (1987~1993年) , 倡导建立现代企业制度 (1993~1997年) , 国退民进, 抓大放小, 从战略上调整国有经济布局和所有制结构 (1997年之后) 等阶段。进入21世纪, 借鉴西方产权理论, 开始进行微观层面的产权改革, 以解决国有资产所有者缺位、国有企业经理人激励机制缺失问题, 核心是股份合作制。党的十六大提出, 除极少数必须由国家独资经营的企业外, 积极推行股份制, 发展混合所有制经济。十六届三中全会通过的《决定》进一步明确指出:“要适应市场经济不断发展的趋势, 进一步增强公有制经济的活力, 大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济, 实现投资主体多元化, 使股份制成为公有制的主要实现形式”。这是我国理论认识上的又一次重大突破。

严格来讲, 国有企业的股权多元化应该始于20世纪90年代初期。通过建立现代企业制度, 传统国有企业的产权开始多元化, 在公司中引入了多种所有制形式。其所有者包括国家和地方政府, 还有国有控股公司和机构以及个人和外国投资者。这些利益驱动的所有者的行为明显提高了国有企业或公司的绩效。1997年之后, 国退民进、抓大放小, 加快了微观层面产权多元化的进程。国家统计局对全国4371家重点企业 (绝大部分为国有企业, 包括514家国家重点企业, 181家中央管理的国有重要骨干企业, 93家国务院确定的国家试点企业集团母公司以及3000多家省级重点与试点企业) 进行的跟踪调查显示, 截至2001年底, 所调查的重点企业中已有3322家企业实行了公司制改造, 改造面为76%, 2002年底, 完成公司制改造的为3468家, 改造面接近80%。

二、股权多元化与企业绩效

尽管迄今为止, 对国有企业和私有企业经济绩效所进行的大量研究并没有得出何种股权结构最有利于改善公司绩效的明确结论, 但对中国国有企业股权多元化的实证研究显示多元化的股权确实更有利于提高企业的经营绩效。

由于数据的关系, 大多数的实证研究以上市公司为研究对象。Xu and Wang (1999) 的研究表明, 首先, 股权的集中度对公司的绩效存在显著的影响;第二, 公司的盈利能力与法人股存在正相关关系, 而与国有股和流通股 (A股) 不存在显著关联;第三, 随着国有股持股的增加, 劳动生产率呈下降趋势。研究强调了大机构持股对公司绩效提高的重要作用。孙永祥 (2001) 对国有控股上市公司与民营上市公司 (第一大股东为民营企业) 的股权结构和绩效所进行的对比研究表明, 就平均总资产收益率、平均净资产收益率和Tobin的Q值三项绩效指标而言, 民营上市公司均优于国有控股上市公司。徐晓东、陈小悦 (2003) 研究发现, 第一大股东为非国家股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力。除此之外, 刘小玄和李利英 (2005) 根据中国社会科学院经济研究所2000年的企业调查数据来分析国有企业改制的绩效, 结果表明, 国退民进的改制方向与企业效率提高的方向是一致的, 产权变所有制结构改革对中国企业绩效的影响取得了推动生产率提高的积极效果。刘小玄 (2004) 利用第二次全国基本单位普查数据, 在全部工业产业的基础上, 考察了20多年来形成的改制面和所产生的相应绩效效果, 发现国有企业 (包括传统国有、国有独资企业) 对于效率具有明显的负作用, 私营企业、股份企业和三资企业则都表现为积极的对于效率的正相关推动作用。对于改制企业的不同资本股权来说, 个人资本普遍具有最显著的对于效率的正相关的积极效果, 法人资本表现为显著性不稳定的正相关作用, 集体资本表现出与效率不相关的结果, 而国家资本则表现出十分显著的负相关的效果。对于股份有限、有限责任和股份合作制企业这三种股份企业之间差异的分析表明, 股份有限公司的规模效益作用明显小于股份合作制企业, 这是较多的国有产权的消极作用抵消了规模效益的积极作用的结果。相对于股份有限公司, 股份合作或有限责任公司的劳动贡献率明显高于资本贡献率, 表明这类改制企业在改制后初期主要依靠“劳动推动”或“人力资本推动”, 来提高企业效率。这是对2000年此类研究成果的进一步深化。胡一帆、宋敏、郑红亮 (2006) 使用世界银行对中国在1996~2001年涵盖6个部门和5个城市的700多家企业进行的系统调查所得的数据, 通过与国有股份的对比, 发现私有股份对公司生产率有显著的正的影响。通过分解不同的私有股份的影响, 私有法人股、个人股和外资股份对企业的生产率具有大的正的影响。进一步研究表明, 在个人股类别中, 高管和雇员持股对生产率提高具有显著的作用, 而外部人持股则没有关联。在国有股份中, 国有法人股和地方政府持股表现出的对绩效的影响最差, 而中央政府和省级政府持股与私有股的表现类似。在与政府持股影响的比较中, 国内私有法人股具有较大的对绩效的正的影响, 而国有法人股与政府股份具有相同的影响。在外资持股中, 外资法人股较外资个人股具有更大的影响。李寿喜 (2007) 选择政府管制较少、竞争较为充分的电子电器行业作为研究对象, 考察了产权制度与代理成本和代理效率的关系, 得到以下结论:在代理成本上, 国有产权企业普遍高于混和产权企业, 混和产权企业高于个人产权企业;在代理成本差异上, 混和产权企业与个人产权企业的差异小于与国有产权企业的差异。

三、对股权多元化的进一步思考

必须始终不渝地正确认识股权多元化的目标是建立现代企业制度。党的十四届三中全会明确提出:加快推进国有企业股份制改革, 按照“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的要求建立现代企业制度, 十六届三中全会再次重申并肯定了国企改革的这一方向和目标。这既是我国国有企业改革的目标, 也是我国微观层次的产权多元化改革即股权改革的目标, 股权多元化改革只是朝这个方向迈进或达到这个目标的一种有效途径。不管是关于MBO的风波还是“郎顾之争”, 恰恰是混淆了目标与手段, 把国企改革的目标和产权制度改革视为一个等价的命题。由于对目标与手段之间的混淆与误解, 整个国企改革的过程在很大程度上变成了纯粹的产权制度改革, 国企改革始终是在围绕着如何清晰地界定产权问题, 我国国有企业改革的历史实际上变成了产权改革的历史。

对股权多元化改革赋予过多的任务和期望实际上是在扼杀股权改革。必须认识到, 股权多元化改革只是解决如何清晰界定产权, 改变因产权模糊而导致所有者虚位, 企业效率低下的缺陷, 这仅仅是建立现代企业制度的第一步或一个方面。微观层面的产权多元化改革并不能代表国有企业改革的全部。正如十四届三中全会提到的, 现代企业制度特征包括四个方面, 产权制度改革有利于实现产权的清晰界定, 但是实现了“产权清晰”不等于就是建立了现代企业, 而且产权清晰不一定产生效率。产权明晰只是提高效率的必要条件而不是充分条件。国有企业的问题的不仅仅在于产权制度方面, 而且在于缺乏科学的公司治理结构和充分竞争的外部环境。国有企业改革绝对不能仅仅止步于产权改革。正如斯蒂格利茨所指出的, 产权神化的危害在于它误导了许多转型中的国家把注意力集中在产权问题上而不是去关注更大范围内的一系列问题。

摘要：以国有企业为主要对象的股权多元化一直是我国国有经济改革的重点, 已有的实证研究大多支持股权多元化确实能够提高企业绩效。当前我国股权多元化改革正处于关键时期, 必须正确认识股权多元化改革的任务和目标, 股权多元化只是建立现代企业制度的手段之一。

关键词：股权多元化,国有企业,现代企业制度

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股权多元化 篇4

多元化经营的概念在1962年由美国学者Gort率先提出,经过多年的发展,越来越多的企业认识到其对于企业的重要意义,因此在今天越来越多的企业将其视为企业发展战略的一部分。姜付秀等(2006)通过研究发现,在中国, 多元化经营能够对企业价值产生正向的积极的作用,导致企业价值的提高。但是我国特有的制度和经济背景,许多稀缺性的资源一直被我国政府牢牢的攥在手中,企业很难进入高利润行业以实现多元化,企业的多元化战略往往得不到实施。在无法得到正式制度支持的情况下,民营企业为了寻求更好的发展,便会选择依赖于非正式的制度来降低其多元化投资的难度。通过与政府建立政治关联,能够帮助民营企业提高其多元化程度的这一观点得到了诸多学者的认可。Chang等(2002)研究表明政府能够对企业的多元化发展提供诸多方面的支持,包括政策支持、授权甚至是直接投资。胡旭阳和史晋川(2008)研究发现民营企业的多元化程度由其所拥有的政治资源的多少决定,资源越多则多元化程度越高。但这些研究通常是从民营企业家参政的角度来分析的,其主要体现为民营企业家的政治身份、 董事长或CEO的政治身份背景。而民营控股公司在所有权安排时有意引入国有股权或在买壳上市时保留一定比例的国有股权作为一种重要的政治关联渠道,在很大程度上起到民营企业家参政参与作用,甚至其作用可能超过民营企业参政。本文从新的视角研究了民营企业的政治关联问题,从理论和实证层面深入探讨了民营企业在安排所有权时引入或保留国有股权对企业多元化的影响,同时也实证考察了民营企业的国有股权与民营企业家参政在企业多元化投资方面的替代作用。对这些问题的研究,不仅有助于我们更加准确地理解和把握企业政治关联的内在逻辑, 而且还能够作为理论依据为政府的制度建设提供参考。

二、理论分析与研究假设

(一)国有股权与政治关联由于起步较晚,中国的各种基础性制度仍然存在诸多的不足,为了保障市场的正常发展,政府将许多经济资源牢牢的握在自己的手中,试图通过人为的监管来弥补制度的不足。正因为此,有一种现象正变得越来越普遍,即民营企业为了得到更好的发展, 往往不得不去依赖于一些替代性机制。在这样的背景下, 政治关联应运而生成为了时代的宠儿。政府部门所制定和颁布的政策和法规往往直接决定了企业的生存空间,民营企业家通过政治参与,能够为企业谋求更有利的生存空间。现有研究表明,企业通过建立政治关联来为企业谋求生存空间的动机由其所处的国家和地区的制度水平所决定,国家和地区的制度越落后则动机越强烈。股权从本质上来说是投资者通过投资而享有的权利的总和。不同于其他股权,国有股权的特别之处包括以下两个方面:李涛 (2002)研究发现,国有股权能够有助于公司业绩的提高, 一般情况下,随着企业中国有股比例的提高,公司的业绩也将提高。其实,企业的任何行为都是为了实现其利润的最大化,政治关联的建立也是如此,其也是企业出于对利益的考虑而做出的选择。无可否认,相较于民营股,国有股在民营企业多元化投资等方面有着先天的优势,在促成民营企业多元化投资过程中可能起着关键的作用。一方面, 政府在民营企业中参股,不仅能够向外界传递民营企业实力的信号,而且还能够通过政府信用为企业提供隐形担保,更多的银行贷款使得民营企业能够有足够的资金去进行多元化投资;另一方面,国有股的引入将直接导致企业和政府建立起一种“共生关系”,企业和政府之间的这一关系将使民营企业能够获得政府的认可和政府在资金、优惠政策等方面的支持,从而可以顺利地进入政府严格管制和保护的行业以实现企业的多元化发展。

(二)国有股权的引入与企业的多元化投资如何才能实现企业价值的增长是每个企业所必须要考虑的问题,企业选择进行多元化投资也是为了使这一目标得以实现。而对于民营企业来说,为了实现这一目标,仅仅只是重视政策的制定是远远不够的,还必须通过努力促使企业内部资源和外部环境协同作用,共同实现目标。如上所述,企业在多元化过程中往往面临着内部资源和外部环境的约束,而政治关联在这个时候就发挥着至关重要的作用,能够促进企业获得政府所掌握的稀缺性资源。Khwaja等(2005)研究发现银行贷款是企业多元化投资所必须的,而一个拥有良好政治关联的民营企业,往往能够获得更多的银行贷款和更低的融资成本。因此从某种角度上来说,政治关联可以被视为一种手段,通过它民营企业可以寻求更多的政府保护、社会资本和政治参与,为企业的多元化投资提供可能。 国有股是指有权代表国家投资部门或者机构以国有资产向公司投资形成的股份。由于中国特有的经济体制的存在,民营企业在所有权安排时引入或保留国有股权,将直接导致企业和政府建立一种“共生关系”。企业和政府之间由国有股权所建立起来的这种天然的联系,能够将企业利益与国有股东利益捆绑在一起,出于对利益的诉求,国有股东能够为公司提供便利的社会资源。同时,国有股东的存在能够向外界传递出企业获得政府支持和企业具备实力的信号,使企业获得额外的发展机会和各种资源。另外, 国有股东还能够在制度层面上为企业带来声誉担保,其效果或许比表面层次的民营企业家参政更加显著。所以本文认为民营企业在安排所有权时引入或保留国有股东将有利于企业的多元化投资。基于以上分析,提出假设:

假设1:相比那些不具备国有股权的民营企业,引入或保留国有股权的民营企业的多元化程度更大

(三)引入国有股权与民营企业家参政在影响企业多元化投资方面的替代关系

我们认为,民营企业引入国有股权的主要目的是努力建立与政府之间的“共生关系”,为企业的发展营造适宜的政治生态。引入国有股权的民营企业和政府在利益动机的驱动之下,通过反复博弈,最后倾向于建立起一种双赢的合作关系。然而,民营企业引入或保留国有股权与民营企业家参政相比,企业通过国有股权建立的这种关系是一种更为直接的制度层面的关联。因此,当企业引入或保留国有股权时,企业利用国有股权便可以获得其所需的多元化资源,实现其多元化发展的目标,公司对企业家参政的依赖性就会减小。而在未引入或保留国有股权的企业中,企业便需要通过寻求其它方式与政府建立关系,进而获得其多元化过程中所需的多元化资源,企业对通过民营企业家参政来获得多元化资源的依赖性便会增强。在企业多元化投资方面,国有股权与民营企业家参政存在替代关系。因此,提出假设:

假设2:在同等条件下,民营控股公司引入或保留国有股权与民营企业家参政在帮助民营企业进行多元化投资方面存在替代关系

三、研究设计

(一) 样本选择和数据来源本文选取2009-2012年民营控股上市公司的第一大股东为民营企业或实际控制权属于民营企业的A股上市公司,包括上市时就是民营企业性质的公司和上市后通过改制转变为民营性质的上市公司。我们根据年报中的股权结构信息,利用互联网确定每个上市公司的终极控制链,并从中选取终极控股股东产权属性是民营的上市公司为研究样本。并按照以下原则对样本进行筛选:(1)剔除ST,PT等被特殊处理的上市公司;(2) 为了保证其纯粹性,将国有上市公司通过股权转让而转化而成民营企业从样本从剔除;(3) 考虑到金融公司资产负债表的特殊性,本文剔除了金融类和包含金融类经营单元的公司;(4) 将2009-2012年间未对分行业销售收入这一数据进行披露的公司剔除。最后,得到1287个观测值,其中2009年319个,2010年327个,2011年316个,2012年325个。上市公司的董事会背景资料和所需财务数据来自CSMAR中的公司治理数据库,其余数据来自CSMAR数据库和Wind数据库。

(二)变量定义本文选取变量如下:(1)被解释变量。本文主要考虑民营控股企业引入或保留国有股权对企业多元化投资的影响。在实证研究中有许多指标可以用来衡量企业的多元化程度,为了确保其精确性,本文采用镝指数 (Entropy Index, EI) 来对企业的多元化加以度量。结合2001版的《中国上市公司行业分类指引》和以SIC代码为基础的行业分类,通过逐个查询样本企业2009-2012四年的年报,得到各个企业所涉及的行业数和计算收入熵所需的分行业主营业务收入。在数据收集完成后,采取如下公式来计算企业的收入熵(Entropy Index, EI):。其中为行业i收入占主营业务收入的比重,n为采用三位行业代码所计算的公司主营业务行业数。(2)解释变量。本文与以往文献最大的不同在于采用国有股权来衡量企业与政府所建立的政治关联。在定义民营上市公司的政治关联时,引入国有股的比例 (Staterate)这一指标,Staterate强调的是公司具有政治关联的普遍性。关于国有股比例(Staterate)这一指标,首先需要在CSMAR数据库中得到各个公司的国有股股数和总股数,然后据此计算出国有股股数占总股数的比例。一般来说,引入或保留国有股权比例越高,则政治关联越强,如果企业未引入国有股权,则无政治关联。由于本文对引入国有股权与民营企业家参政在企业多元化投资方面的替代关系也进行了研究,因此,我们对民营企业家参政也进行了相关的刻画。 由于人大代表与政协委员的身份都是公开透明的,故本文引用胡旭阳(2006)对政治关联的刻画方法作为替代研究, 即将民营企业的实际控制人是否当选人大代表或政协委员用来表示民营企业家的政治身份(Pc)。(3)控制变量。本文选取了以下影响企业多元化投资的企业财务指标及其它企业特征变量作为控制变量:Size表示企业的规模,用公司年末总资产的自然对数来表示。Denis(1997)通过研究发现,相较于小规模的企业,一个规模更大的企业往往拥有更多的社会资源,同时进行多元化投资的能力也越强。国有股股东在企业所有股东中的排名(Rank),如果企业有不止一个国有股股东则将其国有股股份合并来确定其排名。Age为企业年龄,用企业上市年限表示。本研究以上市公司公布的注册年份为起始年,计算截至到本研究样本所设定的时间 (2009-2012年),该公司持续经营的年数。具体公式为: Age=Ti-T0+1。其中Ti=(2009,2010,2011,2012),为公司注册成立时间。负债比率(Lev)用企业同一年总负债与总资产的比值来表示。一般来说企业负债比率越大,其多元化程度越低,这一现象可以由负债具有压制企业扩张的作用来解释。 详细的变量定义见表1。

(三)模型建立在本文中,通过以下两个模型来对之前所提出的假设进行检验:

模型(1):EIit=α0+β1Staterateit+β2Sizeit+β3Rankit+β4Ageit+β5Roait+β6Levit+β7∑Yearit+β8Industryit+μit

模型(2):EIit=α0+β1Pcit×Staterateit+β2Pcit×(1-Staterateit) +β3Staterateit+β4Sizeit+β5Rankit+β6Ageit+β7Roait+β8Levit+β9∑Yearit+β10Industryit+μit

模型(1)和模型(2)中,其中下标i表示横截面上不同的公司,i=1,2,…,1287,t表示不同年份,t=1,2,3,4。考虑到本文的研究时期较短,采用OLS方法得到的结果可能会产生偏差,因此采用面板回归的方法。Hausman检验提供了在固定效应模型和随机效应模型之间选优的方法。具体可见表2,对于模型(1)和模型(2),其检验结果的p值分别为0.0018和0.0040,故拒绝原假设,因此在接下来所有研究中, 本文都将使用固定效应模型。

四、实证检验分析

(一)描述性统计表3是对模型中主要变量的描述性统计。可以看出,本文用来衡量企业多元化程度的指标收入镝很小,其平均值仅为0.258,这表明国内上市公司的多元化在总体上仍处于一个相对较低的水平;而其最大值和最小值两者之间巨大的差异也向我们表明了不同公司多元化程度的巨大差异。其次,国有股东持股量占总股本的比例(Staterate)的均值为0.004,表明从总体上来说,现阶段民营控股企业引入或保留国有股权的比例仍不大;而其最大值0.334和最小值0.000存在较大的差异,这表明现阶段不同公司引入或保留国有股权的比例也存在显著的差异。 另外,在控制变量方面,资产负债率(Lev)均值为46.4%;企业规模(Size)均值为21.485;企业的平均资产利润率(Roa) 为0.051,这说明民营控股企业的负债率偏高、盈利能力还比较强;民营企业家参政(Pc)的均值为0.554,这说明现阶段民营企业家乐于与政府建立良好的关系,并且有动机去维护与政府之间的关系;国有股东的份额在企业所有股东的份额中的排名(Rank)的均值为0.180,这说明企业的国有股东的持股量从总体上来说仍较少,国有股东在所有股东中的排名仍较低。

(二)单变量分组检验为了从整体上对引入国有股权和未引入国有股权的企业在企业特征和多元化投资方面的差异进行把握,在进行回归分析前,以是否引入国有股权作为标准将本文的样本分为了两组,并对其进行变量的分组检验。表4的结果显示,引入国有股权的企业的多元化投资(EI)平均值为69.6%,而与之形成鲜明反差的是未引入国有股权企业的收入熵指数仅为21.9%,这说明引入或保留国有股权的企业的多元化程度显著地大于未引入或保留国有股权的企业。这一结果似乎表明未引入国有股权的企业往往更注重提高其核心竞争力,而引入国有股权的企业则与之相反,通常更加注重通过多元化战略来谋求发展。这一现象表明,在转轨时期的中国,国有股权的引入确实能够作为一种有效的替代机制而存在,为促进企业多元化发展发挥重要的作用。另外,结果显示,对于引入国有股权和未引入国有股权的企业的相关财务指标和企业特征变量,其检验结果也均是显著的。如:引入国有股权的企业的平均规模(Size)为21.495,未引入国有股权的企业为21.256,并且这种差异在10%显著性水平下显著,这表明有国有股权的企业的规模往往比没有国有股权的企业要大; 而引入国有股权的企业的资产利润率在5%的水平上显著的大于没有引入国有股权的企业,这表明国有股权的引入的确有利于提高企业的获利能力。

(三)回归分析本文的观测样本是1287家公司的截面数据和时间序列数据组成的非平衡面板数据,时间跨度为4年,由于样本数据的时间跨度较短且界面观测点多,为了提高结果的准确性,采用两维群聚调整对回归结果进行修正。表4通过单变量分析初步验证了本文的假设,表5在控制了其它因素后,进一步通过面板回归方法来检验前文的假设。

注: * 表示 10%的显著水平, ** 表示 5%的显著水平, *** 表示 1%的显

注: * 表示 10%的显著水平, ** 表示 5%的显著水平, *** 表示 1%的显,()内为 z(或 t)值

(1)假设1检验。表5的Model1和Model2是对假设1的检验。其中Model1中仅对变量Staterate进行了回归分析。Molel1的结果显示,引入国有股权的比例(Staterate)的系数在1% 水平上显著为正,这表明国有股权的引入确实能够为企业提供一种有效的替代机制,用以弥补当前社会外部制度的缺失,有力的支持了假设1。为了检验Model1的稳健性,我们在Model1的基础上加入了企业规模、企业上市年限等变量。从Model2的估计结果来看,引入国有股权的比例的估计系数和显著性都和Model1相似,这说明国有股权的引入显著地提高了企业的多元化投资,Model1的结论是可靠的。在控制变量方面,企业规模(Size)、企业上市年限(Age) 和国有股东的的排名(Rank)对企业多元化投资均有显著的影响,这与已往的类似研究结论基本一致。Khmannah等 (2000)通过研究发现由于我国基础性制度的不健全,外部市场失灵的现象普遍存在,而企业的多元化战略能够在一定程度上缓解这一问题。国有股东的排名(Rank)对企业多元化投资呈正相关显著,这可能是因为企业引入的国有股权所占比例越大,企业与政府的关系越密切,企业也就越容易进入政府管制行业实现多元化投资。另外,资产负债率(Lev)和资产利润率(Roa)与企业多元化投资之间存在不显著的负相关性,这可能是因为企业的多元化投资更多的取决于企业的战略和政府的行业管制,而与企业的财务状况的关系不大。

(2)假设2检验。表5的后两列检验了假设2。在Model3和Model4的回归中,为了避免遗漏重要变量使回归结果更具有说服力,将Staterate放入回归模型,同时加入Pc×Staterate和Pc×(1-Staterate)。其中Model3表示仅对Staterate、Pc× Staterate和Pc×(1-Staterate) 进行回归分析,Staterate的回归系数在1%的水平上显著为正,这与先前的结论一致,即国有股权能够帮助企业进行多元化投资。交乘项Pc×Staterate的回归系 数虽然为 正值 , 但不显著 ; 交乘项Pc × (1-Staterate)的回归系数在1%的水平上显著为正。这一结果表明,当企业引入或保留国有股权时,国有股权能够促进企业的多元化投资,企业对民营企业家参政的依赖程度便会大大减弱;但是,在企业未引入或保留国有股权的情况下,企业家参政对民营企业多元化投资会起到较大的作用。即民营控股企业国有股权与企业家参政在民营企业多元化投资方面的确存在替代关系,假设2成立。在Model4中, 为了检验Model3的稳健性,我们加入企业规模、企业上市年限等变量。从Model4的估计结果来看,模型中Statarate、Pc× Staterate和Pc×(1-Staterate) 的估计系 数和显著 性都和Model3相似,这说明民营控股企业国有股权与企业家参政在民营企业多元化投资方面的确存在替代关系,Model3的结论是可靠的。

五、结论

随着我国改革开放的不断深入,多元化战略将被越来越多的企业所接受和采用,这也使得我们应该加大对这一问题的研究力度。尽管已有不少研究从政治关联的角度来分析民营企业多元化投资的问题,但这些研究中对政治关联的定义基本都是从民营企业家的政治身份角度来研究的,而对国有股权的研究却相对较少,但国有股权的特殊性和强效用性使得对于国有股权的研究显得尤为重要。因此与以往大多数研究不同,本文研究了民营控股公司引入或保留国有股权的行为对企业多元化投资的影响。基于此,本文以2009-2012年沪深两市的A股民营控股上市公司为样本,系统的考察了民营控股企业引入或保留国有股权的行为对企业多元化投资产生的影响,同时本文还进一步考察了企业引入或保留国有股权的行为与民营企业家参政在促进企业多元化投资方面的替代关系。研究发现, (1)民营控股企业引入或保留国有股权的行为的确能够促使企业进行多元化投资。(2) 民营控股公司引入或保留国有股权的行为与民营企业家参政促进企业多元化投资方面的确存在替代关系。本文在一定程度上丰富和发展了对民营企业多元化投资问题的研究。但由于本文的研究思路在以往的研究中为数不多,相关文献甚少,故对民营企业引入或保留国有股权的刻画可能缺乏全面性。本文的研究结果表明,民营企业通过引入国有股权能够对企业多元化投资产生积极的影响,但仍有许多问题有待于进一步研究,如民营控股公司引入或保留国有股权的行为能否提高民营企业进入政府管制行业进行多元化的可能性?民营控股公司引入或保留国有股权的行为是否会降低民营企业进行相关多元化的可能性?这些问题将是我们进一步研究的方向。

摘要：本文以2009-2012年A股类在深交所和上交所上市的319家民营上市公司为样本,分析了民营企业引入或保留国有股权和民营企业家参政对于企业多元化投资的影响。结果表明,引入或保留国有股权的民营企业,其多元化程度大于未引入或保留国有股权的民营企业;民营控股公司引入或保留国有股权的行为与民营企业家参政在帮助民营企业进行多元化投资方面存在替代关系。