收购定价

关键词： 收购价格 定价 上看 收购

收购定价（精选四篇）

收购定价 篇1

一、西方国家管理层收购定价一般方法

在西方国家的MBO过程中, 定价主要借助于市场机制、评估与谈判三种方式协同进行。由于国外上市公司不存在流通股与非流通股的割裂问题, 市场价格可以在很大程度上反映投资者对该公司未来盈利能力的预期。鉴于市场价格的预期效应, 因此MBO估价过程本身并不是对公司现有资产的一个静态评定, 而是对于其未来生命周期内可持续盈利的预期。作为收购者的管理者和作为出让者的股东, 由于各自所处的地位及专业程度的限制, 很难确定一个比较公平的价格, 因此就需要聘请具有专业水准及资格的中介评估机构。在价格谈判的过程中, 虽然也会产生由于管理层内部控制而导致的价格的偏差, 但由于股份出售者具有真实的股份拥有权, 卖方产权明晰, 所有者到位, 只要双方达成一致, 就不存在关于价格的争论。

以美国为例, 资产的估价由独立且有专业资格的估值师或其他专家进行或确认, 并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估方法和较为成熟的财务模型, 如现行市价法、账面价值法、市盈率法、收益现值法、经济增加值法 (EVA法) 等, 侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值, 再辅以公开竞价等方式, 使交易价格的确定较为透明。

在MBO定价过程中, 还有一个需要考虑的重要因素是控股权溢价。一些国外的学者注意到, MBO收购价相对于接管宣布日前一两个月的股票市价来说, 控制权溢价可以达到40%或更多 (Zingales, 1994;Shleifer and Vishny, 1997) 。管理层一旦取得控股地位, 和其它大股东一样, 会利用其对公司的控制权, 采取种种手段谋取个人利益。尤其在下列情况中, MBO的控制权溢价是不容忽略的: (1) 目标公司存在着很大的管理效率空间, 收购者的经营管理经验、知识、声望或其他特征有利于提升MBO后目标公司价值, 提高公司的获利水平。 (2) 目标公司控制权分散, 决策缺乏效率, 导致公司的管理效果不理想。集中控制权有利于提高决策效率, 提高对市场变化的反应速度, 从而将增加公司未来的现金流量和公司价值。

二、管理层收购动因中西方比较分析

西方国家管理层实施MBO的主要动因为: (1) 摆脱公开上市制度的约束。为了保护股东利益, 约束上市公司的行为, 各国都对上市公司制定有严格的法律法规, 特别是在信息的公开披露方面要求尤为严格。有些管理者认为这些法律法规制度束缚了他们的行为, 公开、透明的信息暴露了公司的商业秘密, 不利于公司的发展。于是, 以MBO方式使上市公司转为非上市公司 (going private) 。 (2) 降低代理成本。公司经营效益的高低与管理人员的努力程度正相关, 通过MBO使管理人员持股比例增加, 从而激发了他们工作的积极性和潜能, 促使他们努力创新。另一方面, 由于外部股东与管理人员之间存在信息不对称现象, 可能产生逆向选择与道德风险。通过举债实施MBO, 使管理者变成所有者与经营者合一的双重身份, 高财务杠杆约束了管理者的经营行为, 促使管理人员密切关注接管以后的企业经营, 提高经营效率。 (3) 防御敌意收购。当公司的市场价值被严重低估时, 容易引起外部竞争者的敌意收购。一旦发生敌意收购, 公司管理层将遭到更换。因此, 管理层为了保住职位, 往往采取不同的防御措施, 而MBO是一种很有效的反敌意收购的措施。 (4) 获得税收优惠。实施MBO需要借助于大量的债务融资来完成, 由于利息的抵税作用, 大量的债务可为公司节约大量的税金, 从而提高公司的价值。

我国管理层收购的主要动因: (1) 获取流通股和非流通股之间的差价是推动管理层收购的重要动力。出于对未来股权分置问题总要解决的预期, 企业管理层进行收购的一个重要动力, 便是期望通过流通股价格和非流通股之间的较大价差进行套现。 (2) 激励机制不健全条件下, 寻求对与其专属性投资相关的准租金保护。由于存在掠夺和道德风险两种形式的机会主义行为, 管理人员的专属性投资的准租金可能被股东等利益相关者掠夺。这会促使管理人员寻求对其人力资本专属投资的保护, 如采取拥有更多的股份或者金保护伞等防御措施, 或者持有与经营业绩密切相关的某种形式的激励计划。 (3) 获取公司控制权价值。我国管理层收购中, 管理层基本上能对上市公司相对控股。在MBO中, 管理层不仅能获得部分所有权, 还能获得相应的控制权价值。根据我国非流通股转让的定价情况, 管理层在收购中就可能免费获得控制权溢价, 增加自身利益, 实现对其职业风险的补偿。

对于政府部门来讲, 其推动管理层收购的主要驱动力来自以下考虑: (1) 希望实现国有资产的保值增值, 提高国有企业的经营效率。如果股权交易能以合理的价格进行, 则通过管理层收购, 能够增进企业管理人员的激励, 减少管理者与所有者的利益偏离程度, 从而降低企业治理中的代理成本。 (2) 优化国有资本配置, 实现国有资本战略性调整。按照中共十六大关于国有经济布局的战略性调整要求, 国有经济的控制重点要逐步从市场竞争性领域中退出。因此管理层收购成为我国政府 (尤其是地方政府) 解决国有资本退出的一种重要手段。

上述表明, 我国国有企业及国有控股上市公司进行的MBO, 具有不同于西方成熟市场的收购动因。我们将这种理论阐释称为“特殊股权结构下双重利益驱动力理论”。也正因为这种不同的收购动因, 使得我国的MBO从一产生便被赋予了制度变革的新使命, 从而为参照西方成熟市场下MBO定价的一般方法时遇到的阻力铺下了伏笔。

三、我国管理层收购定价政策探讨

我国有关管理层收购的定价政策最早在2003年国有资产监督管理委员会发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》有所规定。该意见指出:上市公司国有股权转让价格在不低于每股净资产的基础上, 参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。然而, 在实际运作中, 管理层收购审批机构则往往将净资产价值作为审批的底线。以净资产价值为依据的定价机制, 能够在一定程度上防止部分管理者借管理层收购之名行侵吞国有资产之实, 但是一个企业的价值最主要的还是要根据其未来成长性来决定。具体来讲, 以净资产价值作为定价基础, 其不合理性主要体现在以下方面: (1) 国有股与法人股的真实价值并不等同于净资产价值, 换言之, 净资产并不能作为判断国有资产是否流失的依据。低于净资产的收购价格, 并不意味着国有资产一定是贱卖或流失, 因为该企业可能缺乏成长前景;反之, 高于净资产的收购价格, 也不能保证国有资产不流失, 因为该企业可能具有良好的发展前景。因此, 单纯以净资产价值作为股权转让定价的依据, 虽然简单, 但缺乏公允和有效。 (2) 以净资产价值作为审批底线的定价机制没有考虑控制权溢价, 管理层将以较为低廉的价格甚至免费获得控制权价值。一般而言, 股权交易及其支付价格应区分两种情况∶收购控股权的交易是一种战略交易, 股权买方可以获得影响和决定企业未来经营发展的权力, 并拥有相应的企业剩余索取权, 其支付价格应反映对特定买方的投资价值;而购买少量股权的投资者并不希望对企业经营管理施加影响, 他更多的是希望从市场中获利, 并可随时转让股权, 其支付价格通常只是反映公平市值。在我国管理层收购交易中, 管理层支付的价格基本上没有考虑控制权价值, 而跟一般少数股权的交易没有什么差异。 (3) 收购交易的风险因素没有纳入定价依据中。任何一项收购交易, 都是一种金融交易和投资活动。在MBO交易中, 实施收购的管理层可能面临着政策风险、法律风险和融资风险, 然而, 以净资产价值为底线的定价机制并未将风险纳入股权收购价格中。此外, 管理层的人力资本价值对企业成长所做出的贡献, 未得到应有的考虑。

2006年7月31日新发布的《上市公司收购管理办法》中取消了流通股和非流通股不同要约价格底限的规定, 反映了对上述以净资产价值作为定价基础有失公允性的考虑。虽然这次变化具有一定政策导向性, 但是在我国MBO具体实践当中, MBO定价公允性的实现依然存在各方面的限制, 达到西方成熟市场经济国家的水平仍有一定困难。从这一层面来讲, 我国对管理层收购范围的限定仍存在一定的必要性和合理性。要达到对管理层收购的完全开放, 我国还面临以下问题有待完善。

(1) 证券市场处于弱势有效状态, 股票价格不能正确反映股票内在价值。由于我国资本市场建设起步较晚, 迄今, 市场还没有形成敏锐的价格发现机制, 因此, 以股票市场价值为基础, 为MBO定价, 可行性较差。另外, 在我国, 由于大量的国有股票没有上市, 交易双方的协议价格缺乏公开、合理的参照基础。

(2) 流通股和非流通股市场流通股与非流通股市场割裂, 非流通股股权内在价值难以真实反映。在国内MBO定价的过程中, 由于目前存在着流通股与非流通股之分, 实施MBO的上市公司都是以非流通股股权作为收购对象。上市公司的管理层没有任何意向全面收购二级市场的流通股, 而是充分利用我国股权结构和价格的双轨制, 避高就低, 采取了一种成本最小化的攫取控制权的方式。由于流动性本身是一种权利并直接影响到其所对应的股权的可变现性, 割裂的市场股权结构使得上市公司流通股价格难以真实反映非流通股股权的内在价值。这样MBO就无法通过市场实现其定价机制的合理性。

(3) 国有企业所有者缺位, 收购主体没有竞争性。以低转让价格实施MBO得以顺利进行, 很大程度上是因为国有资产所有者虚置。由于国有资产所有者的缺位, 即使收购方把价格压低, 也没有人会站出来为国家争取权利。主管地方政府作为MBO的推动主体, 既制定收购规则, 又作为卖方参与国有资产产权的交易, 不可能起到真正的监督作用。

(4) 中介机构素质有待提高。目前, 我国还没有类似于国外的MBO专业收购公司, 能够既作为融资者又代表其他机构投资者对管理层进行监督, 降低MBO风险。这造成虽然“钟情”于MBO的资金很多, 但往往不能直接对接, 即缺乏好的MBO牵头人, 包括MBO财务顾问、MBO基金等。而充当MBO牵头人的中介机构可以有效地帮助企业开展“阳光操作”, 降低收购风险。另外, 还可以利用其丰富资源, 为MBO融资、在MBO中为企业引进战略投资者、帮助企业加强MBO完成后的整合等。

(5) 产权交易市场亟待完善。化解MBO中国有资产流失的风险, 在很大程度上取决于MBO定价机制的完善性, 而定价问题需要通过产权交易市场来解决。自2004年2月1日起施行的《企业国有产权转让管理暂行办法》规定, 国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行, 转让方应当广泛征集受让方。但在实际操作中, 国有产权转让并未完全按照这两个“应当”行事, “广泛征集受让方”并没有落到实处, 标的资产的拍卖、招标并未大范围展开, 而只有少量的相关人员参加。

通过对MBO定价相关新政策的解读, 我们可以看出国家各方面针对MBO在我国实践当中存在的问题, 作出的一些明智之举。也就是说, 问题已经在新政策中得以反映。目前, MBO在我们国家仍有着一定的政策限制和经济限制, 而我们的当务之急, 是MBO定价机制和相关配套制度的建立和完善。相信在未来各方面都比较成熟的条件下, 在MBO定价问题能够在某种程度上达成公允的条件下, MBO的推广一定会为中国企业带来新的生机。

参考文献

[1]唐新刚、杨红:《2003-2005年中国上市公司管理层收购定价研究》, 《企业研究》2006年第11期。

[2]张玉珍:《管理层收购在我国实施过程中公允性定价问题研究》, 《东北大学学报》2006年第1期。

中小企业管理层收购定价规制 篇2

一、现有定价制度存在的问题

(一)内部人控制容易导致收购价格不公平合理。内部人控制是指公司在法律名义上属于股东所有的情况下，公司内部人员——经营管理人员掌握了公司的实际控制权。管理层实际控制公司后。将有可能先做亏公司，做小净資产，然后以相当低廉的价格实现收购的目的。一旦管理层收购完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法的出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融資收购带来的财务压力。由于管理层与股东之间存在一定程度的信息不对称，股东往往不能充分了解公司利润。这就可能使管理层不顾其作为代理人的受托责任而确定一个偏低的股权收购价格，从而损害股东的利益。

(二)国有股收购价格以每股净資产作为定价依据缺乏合理性。根据国家和当地地的政策规定。转让股份的价格必须依据公司的每股净資产、净資产收益率、实际投資价格、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净資产值。因此每股净資产值也就成了许多管理者购买的心理价位，把国有股权转让价格是否高于每股净資产以及差别多少作为是否MBO及是否合算的标准。其实这个理解是有误差的。实际中的MBO收购定价往往带有很分鲜明的政治色彩，收购主体包含了管理层、目标企业所有者、地方政府、企业职工等多个方面。MBO的过程实际是多方利益权衡博弈的结果，而MBO的收购价格过多地考虑了管理层对企业的历史贡献，定价标准模糊不清。另一办面，資产减去负债的剩余部分除以总股数即为每股净資产，每股净資产仅仅是对企业資产的历史反映，它既没有反映出目标企业现在所拥有的資产的质量。也不能体现目标企业未来的盈利能力，因此收购方不能以每股净資产作为参考而对目标企业的未来现金流量和盈利状况作出正确的预期。以这样一种割裂了收购成本与企业实际价值的会计数据作为定价基础是不恰当的。

(三)协议收购容易出现低于净資产的收购价格。《企业国有产权转让管理暂行办法》规定企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转iI：以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。其中协议转让的收购价格由地方政府和管理层双方谈判而成，缺乏足够的透明度，容易发生“帘谋”行为。国有股是没有人格化的股东，其所谓的代理不过是各级代理者而已，代理者拥有国有股的转让权，但又缺乏人格化股东的约束，转让定价的高低与其自身利益没有直接关系，缺乏抬高价格的动力，这就有别于其他市场中的其他主体，不会采用市场定价，管理者仅需通过寻租行为，行使转让权的个人“收买”，受让者就拥了谈判的主动权，低价收购便成为可能。这种出售操纵的决策者拥有过大的自由裁量权而出现的设租、寻租行为必然导致資源配置的低效率、定价的不公平，从而造成国有資产流失，侵害到国家股和其他股东的权益，同时也会使管理层收购被利用成为民营資本暴富的机会。

(四)中介机构发育不全加大了收购成本。中介机构的不发达，使管理层收购这种需要很强专业服务条件的方式很难操作，管理层收购成本的提高，可能使管理层在收购中尽量压低价格。管理层收购很明显的是一种产权交易行为，它涉及到许多市场化的交易制度，如定价制度、会计制度、税收制度等，这就要借助中介机构。如資产评估机构、会计师事务所、律师事务所等的支持。这些机构在很大程度上决定了管理者收购是否成功。因为他们在管理者收购过程中参照市场的变化，及时把握企业价值的变化，并向企业提出各类改进措施，提出提高企业效益的建议，以降低成本和收购费用，保证管理者收购的顺利进行。目前我国中介机构还不健全，使得管理层收购过程中困难重重，加大了收购成本。

二、中小企业管理层收购定价规制

在管理层收购中由于收购主体的特殊性，即收购者是目标公司的经营管理者，因此容易出现自买自卖、暗箱操作的可能，在这种情况下，对管理层收购的价格进行法律规制尤为必要。

(一)加强公司财务会计方面的管制。《关于规范国有公司改制工作的意见》规定国有公司改制，必须由直接持有该国有产权单位决定聘请具备資格的会计师事务所进行财务审计。凡改制为非国有的公司，必须按照国家有关规定对公司法定代表人进行离任审计。改制!公r司必须按照有关规定向会计师事务所或政府审计部门提供有关财务会计資料和文件，不得妨碍其办理业务。任何人不得授意、指使、强令改制公司会计机构、会计人员提供虚假資料文件或违法办理会计事项。因此，在管理层收购价格上应聘请具备資格的会计师事务所进行财务审计，确定公平公正的转让价格。但是在我国目前中介机构还不健全的情况下，弄虚作假、违规操作等职业道德素质低劣的现象大量存在，因此增强中介机构的职业道德素质也势在必行。为保证会计信息质量的真实性、准确性，在管理层收购中可推行定期会计委派制。推行定期会计委派，就是为了加强对管理层收购各方的财务监督，实行财务会计报告制度，保护会计信息质量。定期会计委派制最好以专业的会计师事务所出现，委派时期可以从管理层收购方案提出开始，直到收购完成。另外，对于因会计师事务所的责任而使上市公司管理层收购出现不公平交易的应给予严格处罚。

(二)将企业价值作为定价依据。正确的计算企业价值的方法应是企业未来现金流入的折现，即企业的价值是南未来盈利决定的，而不是由账上现在的物品决定的。由于每股净資产是从会计角度对企业历史的纪录，并不代表資产的优劣和企业未来的盈利能力，企业有许多的潜盈和潜亏因素，这些因素都是不被计算在每股净資产内的。潜盈因素包括：1，品牌和营销网络；2，多年的企业信用和由此形成的稳定成熟的供应渠道：3，熟练的员工，以及由此节省的培训时间和费用：4，低价获得的資源，如土地，厂房，银行贷款，行业准人及政府資源；5，部分存货价格高于市场价格，或市场上较难获得。潜亏因素包括：1，由于固定資产折旧率较低和技术更新，固定資产高估；2，无效或低效的固定資产；3，存货的呆滞和潜亏；4，应收账款的呆滞；5，冗余人员和重新安置成本。

(三)实行公开竞价机制。信息公开可以增大私下交易的成本从而减少私下交易的发生，允许外部收购者加入竞买，可以发现合理的转让价格。公开竞价。就是在确定基础定价的基础上，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投資公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。而不是仅由管理层同当地政府或原股东进行谈判，单边交易。公开竞价方式不仅有利于收购程序的公开化，而且可以通过市场竞争机制来发现中小企业的价值。

(四)严格限定管理层收购后的股权分红。由于管理层在收购后将担负高额的还债压力，因此在管理层收购实施后的一段时间里，管理层可能通过加大分红力度，增加管理层的股权收益以偿还贷款。这种做法不但违背了管理层收购的初衷，加重了公司的财务风险。侵犯了其他股东的合法权益。更会对企业的可持续发展造成难以挽回的影响。因此，为避免管理层过大分配红利而导致目标公司现金流量减少，应限制管理层收益的数额，规定每年只能分股利的一定比例如20％左右，以防过度分红现象的发生，从而降低公司的财务风险，保持公司的长远发展。

上市公司管理层收购定价研究 篇3

2002年12月1日正式施行的《上市公司收购管理办法》, 首次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定。在政策导向下, 国内A股上市公司MBO潜潮涌动, 我国的MBO从非正式的实验层面上升到了国家政策层面。大量公司在设计MBO方案, 很多国外公司摩拳擦掌酝酿建立MBO基金, 掀起了我国MBO的热潮。2005年4月14日, 国资委和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。此次的《暂行规定》对“管理层”这个概念做出准确界定, 并相应扩大了外延;对资金来源、职工安置费等在以前的相关文件中设计粗略、不易厘清的问题, 均在此次得以明确。然而该规定对业内颇有争议的定价问题并未涉及, 定价问题己成为国资改制的瓶颈。然而管理层收购过程中不管是谋求部分股权还是谋求控股权都存在定价方面的问题。为了购买拥有支配这些资产并使其在这一时点以后的相当长时间里产生的效益的权利, 在实施管理层收购时需要制订一个基于未来价值的价格。在定价的过程中, 作为收购者的管理层和作为出让者的公司股东, 均希望达到利益最大化。但是由于他们各自所处的地位及专业程度的限制, 很难确定一个比较公平的价格。因此, 定价环节应在兼顾各方利益的前提下, 制定合理的收购价格, 这样既能够在回报管理层的历史贡献和控制权溢价的同时, 保护流通股股东的权益不受侵犯。

二、文献综述

(一) 国外MBO的演进及理论研究

MBO这种管理层的收购形式最早来自于西方国家, 21世纪70年代, 这种管理层收购模式在英国迅速发展起来, 与此同时, 美国MBO在垃圾债券的推动下也达到了第一次高潮。英国和美国在管理层收购中的交易定价是由西方市场机制所决定的, 其中还有中间介绍人参与, 而被收购企业将会被投资银行进行多方面估算, 而且最后形成公开形式的竟价。21世纪初至今, 西方学术界对于管理层收购提出过很多理论解释, 主要有以下几种主流理论:

(1) 自由现金流理论。代理成本说的代表人物是杰森, 1985年, 他提出了现金可以自由流动的理论。在企业所投资的项目中, 假如现金的流动已经超出了企业所拥有的现金值时, 管理层必须及时提出这些问题, 停止把资金继续投入这些项目中, 以免造成浪费。这一理论表明, 管理层与股东的利益假如得不到合理的管理, 浪费现象必然会产生。如果公司将会被收购, 相关负责人也可以利用MBO来维护自身利益。

(2) 委托———代理理论。该理论认为管理层的控制导致了企业潜在的效率提升空间, 如果企业的经营权利和所有权力是互相分离的, 企业的管理者和未来经营目标就不可能完全一致, 管理人员可能就会利用“信息不对称”而谋取私利, 损害股东利益, 由此产生“代理成本”。针对上述问题, 通过MBO可以得以解决。为了把管理者与股东利益紧紧绑在一起, MBO能够把所有权力和经营权力形成统一, 并使管理者也占有公司的股份, 这样两者间就被互相牵拌在一起, 可以降低或者消除委托代理成本。股权激励方法是股东对管理人员激励的重要方式。杰森 (Jicke) 非常赞成和支持这种管理层收购模式, 因为这种管理层收购能够消除掉西方国家一些企业因为所有权和经营权分散而造成的极高的代理成本。

(3) 管理层收购的原因。Linda (1986) 的研究表明, 企业是一个由股东、管理者、员工等多种群体组合成的投资体。每种群体专用技术程度不相同, 表明投资时被套牢的程度也不同, 并且在获取利益的时候对投资依靠的程度也不同。例如:管理者方面, 有着极强的专用性质, 无法以非常明确的合约来维护, 所以企业的盈利是可行的时候, 管理层就有可能会利用收购企业以获取未来更多的利益。如果在管理者的利益受到企业股东及其他法律上的领导者的危胁时, 管理层就一定会将这种危胁去除以维护自己利益。

MBO也是管理层能够维护自己收益, 以防止自己投资被别人侵占的一个很有利的手段。因为管理层人力方面有一定的专属性质, 如果被企业聘用就会被套牢, 一旦产生这种外部压力或其它, 管理层就会利用MBO来保护自己的权益。

管理层收购的主要原因就是管理者做出了贡献, 却收获不了相对等的回报, 在其有了新的创新技术时, 也不能获得该技术的相应回报, 这时管理层收购就会产生。管理层收购的目的也就是为了创造自身收益, 在日后的利益创造中, 管理层与投资者有着越来越大的影响, 企业再生是靠管理层与投资者共能推动完成的。

杰森 (2000) 的研究表明, 新时代MBO的收益来自于企业家精神。而Linda (2001) 给企业家精神定了位, 需要实施MBO的企业必须具备有企业家精神, 只有具备了企业家精神, 才能给企业带来更多收益。同时还表明, 企业家精神需要同时具备5个因素:第一是创新能力, 企业要不断的开发新的产品以及技术和服务;第二是抢取先机, 企业需要主动出击, 发现未来市场需求, 抢取先机推出新的产品;第三是良性主动竞争, 企业要随时保持良性的竞争功势;第四是要勇于担风险, 要敢于对风险企业的投资及时作出分析叛断;第五是自主自强, 不论是企业管理者或是个人, 都要敢于提出自己的建议而且对良好的建议进行自主实施。具备了这些企业家精神, 就能够把内部与外部结构都很好的组合, 给企业带来更多的价值和收益。

(5) 税收优势动因。莫迪格利安尼和米勒伽的研究表明, 公司的负债在不断增多, 如果在公司有税有情况下, 公司的税会相应减少, 但价值却会跟着增多。MBO可能通过两个方面来实现节约税收的目的, 一是大量的债务融资, 二是折旧处理。另外, 在西方国家, 对于员工持股可以免去50%的税收, 管理层可以用此来实施MBO节约税收。但是也有另一种说法, 就是MBO的这种节约税收并没有给政府机关的税收造成流失, 而只是把股东和投资者等支出与税收重新做了调配, 但MBO的一个重要动因仍是节约税收。

(二) 国内管理层收购定价研究

我国MBO的实施带有较强的国有企业改制性质。由于股份出让方为国家或法人, 因此价格的高低关系到国有资产的增值贬值。从管理层角度看, 价格的高低将决定其出资额的多少, 所承担债务的轻重以及未来股利政策的取向;对中小股东而言, 过低的出售价格会影响到公司未来的发展, 从而使其利益受损。MBO定价很大程度上表现为地方政府和经理层之间的博弈。因此, MBO的收购定价需要考虑多方利益的平衡和妥协:一是国有企业现在资产不能流失;二是在保证国企资产不流失的同时, 也要兼顾到员工的利益;三是在企业的深层员工对企业一直以来的贡献予以认同。

目前国内MBO的价格都是以每股净资产为基准, 持反对意见的占多数。李长德 (2002) 、刘刚 (2002) 、陈宁燕 (2002) 等学者都认为不应该以每股净资产作为定价标准。李纹龙 (2002) 表明股权转让的基础是对企业股份内在的价值提出客观的评价, MBO的转让定价必须多方面考虑, 公司股份的内在价值和谈判的过程都在其中因素, 每股净资产不是衡量股份内在价值的理想指标。蒋顺才 (2003) 的研究表明, 我国MBO定价的标准不能以每股资产值来作为基准, 获取企业的控股权才是MBO的重要目的, 为此, 企业的整体价值才是MBO定价的最重要标准。杨柳 (2003) 研究认为, 企业真实的价值不能等同于企业净资产值, 因为它相比企业的潜在价值或高或低。例如, 一个发展前景很好的企业, 其净资产一定会比其真实价值低, 而一个经营不善前景不佳的企业, 其净资产又肯定会高于其真实价值。所以, 股权转让定价不能依据净资产值来确定, 否则会对国有股权利益造成影响。因为净资产在评估时比较随意, 用MBO评出了低于真实价值的净资产, 这样使得管理层可以用低价来完成收购。

三、研究设计

(一) 研究假设

从MBO定价的因素结合研究目的, 本文作出如下假设:

(1) 管理层在收购时的价格与账面不一致。MBO净资产是用来表示上市公司账面上所标的价值的, 如果收购时, 净资产很高, 这说明企业运行良好, 企业价值也高, 收购者应该付高价来实现收购。而收购者对此运行良行的企业在未来也有着较好的发展时, 其也愿意付高价, 最后双方达成较高的交易价格。

(2) 上市公司流通率直接影响到管理层收购价格。管理层所收购的标大部分是非流通股。因为比率越高的流通股票, 对市场股价影响越小, 而非流通股票对比于流通股票, 非流通股票价格的折价越小, 因此非流通股票价格就会更高, 最后导致管理层收购的价格就更高。

(3) 管理层的收购价格和管理层贡献没有关系。管理层的贡献用净资产的收益和总规模增长率来衡量。假如净资产的收益和规模率较高, 这说明管理层经营较好, 而相应的, 人力投资就会更大。在用MBO来做收购定价的时候, 因为管理层曾经对企业的贡献越大, 则可以让转让股权的价格越多, 使收购价格降低。而自主创业者比直接任务者成交价格会更低, 因为前者比后者的价格会减让许多。

(4) 管理层在收购定价中, 有着控制权溢价存在, 而这种权益的存在是直接与股东对企业的控制力息息相关。如果在管理层得到上市公司的控股权后, 能够获取许多隐藏性的利益, 那么原股东则会在让取股权时向管理层要求相应的价格作为补偿, 因为后期有隐性利益, 管理层当然也很乐意以比较高的价格来购买, 这样就会让转让价格变高。管理层收购股份与其控制力是相等的, 也就是说收购越多的股份, 对企业的控制力就会越强, 当然这样转让价格也会更高。

(二) 样本选取

目前我国上市公司实施MBO的理念尚无相关的案例, 因为MBO建立比较晚, 至现在可能还没有一家真正符合要求, 确定上市公司实施MBO的标准为:收购者为上市公司的管理层或者是内部员工等实体, 收购了企业一部分股权, 可对上市公司经营进行相对控制。

本文选取了MBO在我国实施的高峰时期即2005年~2010年期间实施MBO的20家上市公司23次收购行为作为研究参考 (表1) 。把管理层贡献和股东定价以及MBO相关联的进行了重点分析。评定管理层贡献的指标是净资产值和总规模资产值;而评定股东定价的指标是管理层在进行收购时股份所占有比例占居总股的比例和投制股份的权利。

(三) 模型建立本文构建如下模型:

因为管理层性质不同会影响到后期的收购价格, 创业性质和是否会控股会让管理层对以后的利益预期有差异, 因此, 我们需要引入虚拟变量。如果管理层为创业者取得了控股权的时候, 变化量则取为2, 否则则取1, 因此得出结论如下:

其中, BPS为净资产, 指收购时同期的净资产;ROE为净资产值收益率, 指收购时同期的净资产收益比例;Rotip为流通率, 指流通股份占总股本的比例;RSI为规模增长率, 是指上市的时候到收购期间的总资产增长率;SU为根据创业其性质, 进行收购的管理层为本公司创业者时取2, 否则取1;MSR为管理层购股的比例, 是管理层收购股份所占总股本的比例;Control为控制权, 管理层控股时取2, 否则取1。

形成成交价格的是净资产收益率、流通比率和每股净资成三个变量。而管理层贡献则是以创业模式和总增长率来衡量的, 引入创业型这种虚拟变量是为了对任务的领导人创业型的领导人区分开来, 而两者之间的待遇也不相同。另一个控制权溢价则是以管理层所购股份比例和控股权来衡量的。

四、实证结果与分析

本文利用专业分析对模型进行了评估, 有差距的都进行了修改。从表3可以看出, 管理层收购价格水平的变化可以经过这些变量得以解释。我国公司MBO定价基本是根据每股净资产来作出的, 如果净资产高则收购价格就高, 反之, 如果净资产低, 则收购价格也较低。这些已在本文假设中提到过。

前文已提及过衡量管理层贡献的方法是以创业模式来进行的, 并且对管理层收购价格作了详细说明。结果证实, 因为管理层贡献, 在政府出让股份时给予了适当的抵扣, 而且假设里面也提到过创业型的领导人与任命制的领导人有区别对待, 因为创业型的领导人在人力方面成本偏高, 所以相应在最后的成交价格中抵扣的也比较多。上述所提出的假设都得以证实。

如果规模增长率系数为负, 则检测值不太明显, 如果净资产收益系数为正, 则与上述所假设的相反。这表明, MBO定价在实际的过程中, 管理层贡献还并未考虑进去。上述所说成交价格的抵扣有着随意性, 而事实上, 最终成交价格还是取决于管理层与股东谈判的结果, 因此这也可能是导致双方互谋利益的一种因素。

前文假设第四点已经报及有控制权溢价的存在, 而控制权和管理层所购股比例是用来作为衡量权溢价的变量, 如果其系数都是负的值, 那么就与假设相反。这也表明了, 我国管理层在收购中还暂时没有考虑到控制权溢价, 而最终的成交价格值得怀疑。在我国, 管理层在收购时是有意忽略这个问题, 最终目的则是为了减少收购成本, 这个现象也导致了控制权溢价在企业收购中一直存在。

综上所述, 管理层的收购价格与许多方面都息息相关, 如管理层贡献, 净资产值, 账面价值等。而且本文也讲到自主创业者比直接任命者有了更多的价格抵扣, 这也是公平定价的体现。因在收购价格谈判的时候可能受市场许多其它因素所干扰, 造成了管理层贡献在收获结果时显著性没那么强。而且, 因为管理层有意降低收购成本, 控制权的价值在交易价格中并没有体现出来, 在未来, 这个问题也是MBO需特别注意的。

五、政策建议

(一) 实施管理层收购的目标企业价值评估方法

要妥善解决管理层收购中存在的定价问题, 首先要有合理的目标企业价值评估方法。由于净资产不能真实地衡量企业内在价值, 所以不能以净资产来作为定价基础, 这样必然会对国有资产造成流失。应该尝试基于企业等有利的价值指标, 尤其要在以后的资金流量预测上来确定企业的真实价值, 这样以MBO来定价的交易才更为科学合理。而且在实施收购后, 有利于收购者可以更快的对企业进行整理, 创造和实现企业价值。

在西方国家, MBO对目标公司的定价一般采用通行的评估分析方法和成熟的财务模型。MBO定价是根据经营现状、财务状况和未来来的发展价值来评估企业资产价值, 然后再对外公布, 以竞价的方式进行收购, 最后交易价格公平而且透明。

(二) 建立完整的市场体系

第一, 为了让MBO定价更加合理, 要先建一个比较完整的产权交易市场, 然后以市场上为先导, 让其成为MBO定价的有效因素。在完善的产权交易市场所得出的价格会较客观的体现出MBO的股权价值。为了防止产权交易市场名义上存在而实际无作用的这种现象, 其还需要有评判交易会不会存在保护主义的这种倾向功能。第二, 培养买方市场, 通过招投标的竟标的方式公开交易。让所有参与交易的利益群体有选择权, 买卖双方在企业真实价格的基础上进行评标竞标, 自由选择最好的收购者, 全部通过市场来完成最后交易, 无需听从收购过程中企业内部高管意见。第三, 让一些规范的中介机构参与进来, 一旦有了中介参与, 将会使交易谈判更为透明, 减少由管理层与股东单边谈判的局势。这样避免了交易谈判的相互串谋现象, 而且可以对收购谈判期间出现的非正常现象及时做出合理评判与建议。要实现这一目标, 首先就需要培育很多大型的中介机构, 提升中介的职业水平。中介的职业水平规模等都直接影响了其服务范围和市场信用度。其次, 中介机构的职员要建立绩效考核及约束体制, 从而提高员工素质和服务水平。中介机构的资质也极为重要, 所以行业监管的机构要对其资质加强管理, 并且要不断完善机构中任职人员的管理制度, 中介机构一定要建立行业的法律规范以及监管体制。总而言之, 中介机构需要通过相应的法律规范才能运作, 同时, 中介机构本身也需要定制评价标准, 来加强自身诚信度。

为了解决管理层在收购时对资金的需求, 需要大量引入投资者, 这样不但可以解决资金需求, 还可以给于管理层在收购后一些支持和监督, 也有利于管理层收购企业后健康发展健。可以引入的投资者包括:一是和企业有合作关系来往甚多的企业。这类企业因为在收购之前就与投资者有着共同的利益, 所以谈判过程中较易达成统一, 这样使管理层与投资者两者间的利益冲突大大降低。二是其他愿意参与企业MBO的机构。如果由资金雄厚而且还有专业技能知识的大型企业作为MBO投资者, 这样管理者收购的步调可可大大提升。

参考文献

[1]熊倪、李连接:《管理层收购的定价》, 《环球经济》2009年第7期。

[2]徐晓云等:《上市公司治理绩效研究》, 《对外经贸大学学报》2004年第1期。

[3]石学荣:《美国上市公司MBO的实证研究》, 《上海财经研究》2003年第5期。

[4]董东业:《管理收购》, 工人出版社2008年版。

[5]柳岩:《收购时相互对应实证分析》, 《深南财经学报》2007年第4期。

[6]徐丽:《公司所有权对管理的影响》, 《经济与科技》2004年第2期。

[7]冯小刚:《收购新理论》, 《中国工业》2007年第6期。

收购定价 篇4

从1999年北京四通集团MBO计划开始,MBO逐渐为中国企业界所知,尤其是2000年(粤)美的等上市公司实施MBO以及2002年洞庭水殖等国有上市公司的MBO计划通过财政部的正式批准以后,更多的企业都在策划实施MBO。不容置疑,MBO的实施在促进我国国有企业产权改革,改善公司的治理结构以及提高公司的经营效率等方面都发挥了重大的作用。但是,MBO在实施过程中也存在着诸多的问题,其中最突出的就是MBO过程中的定价问题。从我国深、沪两市2004年3月31日前正式公开披露的6起国有上市公司的MBO案例来看:国有上市公司MBO都采用的是协议转让的方式,而不是在二级市场上进行要约收购方式,两家披露定价依据的公司都是以每股净资产作为定价依据。

本文主要讨论以每股净资产作为MBO定价的基础的不合理性,以及如何构建MBO的定价基础提出一点建议。

二、我国MBO以每股净资产为定价基础存在的问题

随着我国对上市公司股权分置改革的进行几乎所有上市公司的非流通股均转为了限售A股,这就消除了非流通股不能流通的弊端,使得非流通股可以按照市价进行交易。国有企业中上市公司M B O的定价问题可以得到比较好的解决。对国有非上市公司的资产定价仍将是一个难题。对国有非上市公司的收购通常采用的是以每股净资产作为定价基础,本文认为这并不科学。每股净资产并不是衡量股权内在价值的理想指标。

第一,每股净资产是企业的账面价值,是对企业过去已经发生的交易以及事项的一种反映,但企业真正的价值应该是由企业未来的盈利能力决定的,因而仅仅以每股净资产作为MBO定价的基础是不恰当的。第二,由于各个企业可以根据企业的状况选择会计方法,这使得企业的账面价值或多或少都有人为修饰的因素,其客观性会大大降低。第三,管理层历史贡献不能科学地衡量,使得管理层无依据地降低收购价格。管理层对此的看法,就是认为转让价格之所以低于每股净资产,是企业的内部职工对公司的历史贡献。在管理层收购的定价问题上,管理层历史贡献是个不容忽视的考虑因素,如果不能将该问题解决好,那么其将成为低价收购的借口,导致国有资产大肆流失。

在MBO的定价问题上,我们不能简单地只考虑每股净资产这个影响定价的因素,而应该在综合考虑各个因素的基础上,给MBO定价一个更加科学、更加合理的基础。

三、应用层次分析法(AHP)构建MBO定价模型

1. 影响MBO定价的因素

Gerald P.Madden、Lynn W.MarPles和Lal C.Chugh(1900)实证分析了随公司宣布进行MBO,英国股票市场该公司股价的变化情况,证明股市对MBO的反映是积极的,这说明企业实施MBO能够创造价值,因而定价时应该充分考虑未来的潜在价值;日本的片庭浩久(2001)认为企业定价的精确度决定MBO的成败,但是企业价值的评估没有绝对的,通常进行买卖交易,买卖双方达成协议的价格就是企业价值;马飞(2001)指出,在评估过程中,要特别考虑评估和核算公司的无形资产,如良好的商誉、知名品牌等;吴奉刚、胡学光(2002)提出以净资产为基础的、可调整的公开竞标定价模式。

本文认为,在MBO的定价过程中,应该考虑的因素为:净资产、企业价值、管理层的贡献以及无形资产(如商誉、企业的人力资本)这四个因素。但由于无形资产这个因素在国有企业中不具有普遍性,所以在构建模型时,不将其考虑在内。

2. MBO定价模型的构建

(1)计算企业的每股净资产、每股企业价值以及每股管理层的贡献。

A.净资产、企业价值的计算

净资产=企业的资产负债表中总资产一企业资产负债表中总负债

计算企业价值的模型主要有:股利折现模型、折现现金流量法模型、经济利润法以及相对价值模型。企业根据自身的特点选择适合自己企业的价值评估方法,得出企业价值。

B.管理层贡献的量化

本文认为,管理层对企业的贡献应该表现为管理层任职期间所创造的利润的增加量在弥补了国家投入企业的资本所必要的回报之后的剩余部分。根据马克思主义政治经济学原理,劳动力是价值的唯一源泉。那么企业的价值就是管理层和企业员工所创造的,管理层的历史贡献的量化就要按管理层所创造的比例来进行分配。同时,本文认为管理层的贡献应该考虑货币的时间价值。

其中,MD——管理层的历史贡献;n1——进行MBO的企业主要管理层开始任职年限;n2——进行MBO的当年距离n1的年数;M——企业管理层总人数;K——管理层创造价值的比重;P——企业每年产生的净利润;C——国家投入企业的资本;i——资本必要的报酬率。

每股管理层的贡献=管理层历史贡献的量化/股数

(2)构造矩阵B并求出λmax和W

把第i(i=1,2,3)个指标对第j(j=1,2,3)个指标相对重要性记为bij,并认为这就是指标i的权Wi和指标j的权Wj之比的近似值,bij(Wi/Wj),4个指标的成对比较的结果为矩阵B。如果B中值估计不够准确,则B中元素小的摄动意味着本征值的摄动,从而有:BW=λmaxW,其中λmax是矩阵B的最大本征值,则可求出本征向量即权向量。

(3)进行一致性检验

首先,引入一致性指标:

CI与表3中所给同阶矩阵的随机指标RI之比称为一致性比率CR,即CR=CI/RI。若CR<0.1,则可认为B中的估计基本一致,此时可求得W,作为三个指标的权。而一旦从矩阵B求得的最大本征值λmax大于λmax,则不能通过一致性检验。

(4)构建MBO定价基础的模型

MBO定价基础=净资产+企业价值+管理层的贡献

通过上面的模型,我们就可以计算出企业在实施MBO时的定价基础。这一基础综合考虑了影响其定价的诸多因素,而不仅仅是考虑了每股净资产。因此,该模型更能科学、合理地反映MBO时企业的价格。