现金红利

现金红利（精选三篇）

现金红利篇1

我国上市公司的红利分配包括现金分红和股票分红, 而现实中, 我国学者偏向于现金分红, 认为它更符合投资者的利益。张跃文 (2012) 认为上市公司适当的现金分红能够给投资者以切实的回报并预示其潜在投资价值, 它是良好的经营业绩和公司治理的共同产物, 同时也能保护投资者的切身利益[1]。刘有章和肖腊珍 (2005) 指出现金分红对减少上市公司的代理承办, 传递上市公司的信息和树立投资者理性预期等方面都有益处[2]。宋逢明等人 (2010) 的实证研究表明稳定的现金红利使投资者形成价值投资理念, 而现金分红有助于稳定我国股票市场, 降低股票收益率波动, 并能提高收益率波动与基本信息的相关性[3]。而何基报 (2012) 通过分红对投资者行为影响的实证检验, 认为公司连续高水平分红能够起到吸引长期投资者、稳定证券市场的作用[4]。

2001年起, 随着证监会对上市公司现金红利的重视程度加大, 其推出了一系列的现金股利分配政策以改善我国上市公司现金分红的情况。中国上市公司现金分红占得比例从2001年的30%上升到2011年的67%。但是, 何基报 (2012) 通过中外对比, 认为我国上市公司分红公司所占比例高, 但从分红的连续性和稳定性看, 我国远低于发达市场, 在新兴市场中也处中下游地位, 同时, 我国的现金红利支付水平也很低。因此, 我国学者根据西方股利理论, 对其进行了有效性检验, 分析了现金分红的相关因素, 并对我国的半强制分红制度作出的评价。总结我国学者对中国股市现金分红的研究成果对今后研究我国股票市场是有意义的[4]。

二、学者关于股利理论的研究及其在我国资本市场的应用性研究

(一) 中国学者关于股利研究的理论依据

1. MM理论

中国学者对上市公司现金红利研究主要依据西方股利理论, 目前较为成熟的理论都是放宽MM定理的前提假设得到的。Modigliani F.M.Miller (1958) 提出完全资本市场假设、投资者理性行为假设、完全确定性假设。其中第一个假设又包含四个子假设:买卖双方均为价格接受者;无信息不对称, 信息获取成本为零;无交易成本;利润分配和留存收益无税收差异, 股利所得和资本所得无税收差异。在这样的假设条件下, 该理论认为套利行为可以使任何一个时段、任何一种股票的投资报酬率相同, 股利不会影响公司的价值。

2. 顾客效应理论

Miller&Modigliani (1961) 提出顾客效应理论, 认为每个投资者的股利税收等级不同, 等级高的投资者将偏好低股利、高成长的公司, 而等级低的投资者将选择股利派发多的公司。公司将根据投资者的偏好不同而制定自己的股利政策。

3. 信号传递理论

Ross (1977) 认为投资者与上市公司之间存在信息不对称, 股利能够传递公司未来盈利能力的信息, 从而对股票价格存在一定的影响。

4. 股利代理理论

Michael S.Rozeff (1982) 提出股利代理理论, 认为股利增加了交易成本, 但降低了代理成本。通过这两种成本之间进行权衡, 确定公司股利支付率, 以使总成本最小。

(二) 西方股利理论在我国资本市场的应用性研究

西方股利理论是基于西方成熟的股票市场提出的, 而我国股票市场的情况跟西方股利理论的理论前提之间存在明显的差异。我国学者根据中国股票市场的实际情况对其进行实证检验, 为我国学者应用西方股利理论研究中国股票市场指明了方向。

1. MM理论的应用

由于MM理论具有严格的前提假设, 学者认为其对现实的股票市场只有一定的适用性。林琼和吴扬 (2003) 认为我国股票市场不成熟, 上市公司融资困难, 相悖于MM理论的两大前提, 即成熟的资本市场和有效的市场监督与治理机制, 而且我国股市的现状是股权融资成本低于债权融资成本。因此MM理论给予我国上市公司资本结构的影响是有限的[5]。贺潇颖和李婕 (2004) 指出由于我国缺乏MM理论中提到的成熟的市场机制。同时我国所得税仅占税收的20%, 使该理论的节税效应作用大大减弱。而且我国上市公司的融资形式有限, 约束条件较多, 从而抑制MM理论的作用机制。以上因素导致MM理论在我国难以使用。

2. 顾客效应理论的应用

我国学者大多认为顾客效应在中国股票市场难以应用。刘冰 (2004) 认为由于我国个人所得税税制与西方国家显著不同, 顾客效应基本失灵。而高娟 (2013) 认为顾客效应的核心为管理者迎合投资者需要, 使得管理者获得“股票溢价”。而我国非流通股占比很大, 非流通股不能上市交易, 非流通股东的偏好不能通过市场价格表现出来, 更不可能产生“股票溢价”。同时, 我国对中小投资者保护的法律不完善, 使得顾客效应难以在中国发挥。

3. 信息传递理论

我国学者认为中国上市公司现金红利分配的信号传递作用较弱但总体上处于不断增强的趋势。孔小文 (2003) 认为派发现金红利的上市公司存在正的累计超常收益率, 但不能传递公司前景的信息。张艳 (2007) 认为个人所得税有关现金红利的改革后, 在现金分红不变的前提下, 超额累计收益增加。这说明信号传递效应增强。李蓓 (2012) 认为在全流通背景下, 现金股利传递了当期盈余信息, 但不能传递未来一期的每股盈余信息。

4. 股利代理理论的应用

根据我国学者研究, 股利代理理论对我国股票市场具一定适用性。李小军 (2007) 用事件研究法对我国2002—2004年所有宣告增加现金股利的公司的研究表明在不考虑股利变动率等因素对市场反应的影响, 股票市场对增加股利公司的反应与第一大股东的持股比例成正相关, 与外部股东持股比例和独立董事比例呈负相关。这说明现金股利能够减少代理成本, 且股利代理理论能够较好适用于我国股票市场。谢赤 (2011) 的实证研究表明现金股利的派发与企业的成长能力并没有显著关系, 但使企业的盈利能力和资产管理能力增强, 而股权集中度削弱了现金派发与盈利能力的正相关关系。这说明了股利代理理论对我国具有一定适应性。

三、影响我国上市公司现金分红的现实因素分析

我国学者对影响我国上市公司现金分红的现实因素进行了大量的研究分析。笔者把这些因素总结为六个, 公司内部因素、行业因素、投资环境、公司管理层因素、公司类型和投资价值。

(一) 公司内部因素

公司内部因素对上市公司现金红利派发的影响起到很大的作用, 这些因素包括股东的性质与利益、现金分红政策、上市公司的财务数据等。刘有章和肖腊珍 (2005) 认为现金分红与现金分红政策、大股东利益、上市公司自身市场形象和股东投资偏好等因素相关。王纯杰 (2005) 的研究结果表明上市公司现金分红与公司的收益正相关, 也与第一大股东的性质 (如国有性质) 和现金分红政策有关。孟祥 (2008) 得出净资产收益率、每股未分配利润/每股现金股利、总资产增长率、资产负债率与现金股利支付率反方向变化, 而每股经营活动现金流量/每股收益 (即收益的流动性) 与现金股利支付率同方向变化。

(二) 行业因素

行业整体的股利分配情况以及行业的自身的特点 (如成长性) 会直接影响到行业内公司的股利分配。权小锋等人 (2010) 指出公司首发现金股利与行业前期整体的股利分配正相关, 而与行业成长性和行业自信水平负相关, 其还与政策因素相关。

(三) 投资环境

投资者对现金分红的偏好还与整个资本市场的投资环境相关。安灵 (2011) 实证结果表明投资环境与现金分红的关联, 牛市时 (如2007年) 投资者对各种股利政策无差异, 熊市时 (如2008年) 现金分红遭到追捧, 而在平衡市时 (如2009年) , 现金分红派发对股价影响轻微, 股票红利具备正的显著影响, 但不分配现金红利有显著的负面影响。

(四) 公司类型

学者大都认为成熟型上市公司应该派发较高的现金红利, 而高成长型公司则少分红。而陈永生 (2002) 从投资者的利益角度指出若公司具有良好的投资项目或利润增长点, 则应该少分现金红利, 否则应该多派现金给股东。

(五) 公司的投资价值

理论上, 市净率与投资价值成负相关, 它会直接影响上市公司分红行为。苏力勇 (2009) 以上市公司市净率的离散度作为度量股权资金配置效率的指标, 结论表明市净率越高的上市公司应支付越低的股利, 相反, 市净率越低的上市公司应支付越高的股利。

(六) 公司管理层因素

学者研究发现, 现金红利的发放与公司管理层的心理因素有关。赵澄和何建国 (2012) 的研究结果表明上市公司管理层的过度自信是导致上市公司分红或不分红的原因。

四、我国学者对证监会半强制分红制度的评价

证监会推出的分红制度被我国学者称为半强制分红制度。强制分红制度一般对上市公司的净利润分配比例或分配形式作出硬性规定, 其主要目的在于提供股东满意的股利支付水平以及保护股东的股利分配权。但是我国的现金红利制度并没有把红利派发上升到法律层面, 只是把现金红利派发跟再融资挂钩, 若不满足现金红利的派发比例, 则再融资会遇到障碍, 所以其强制性比强制分红制度要弱, 故称为“半强制分红制度”。

证监会推出半强制分红制度以来, 颇受我国学者争议。而从他们的评价上大致可以把他们的态度分成持肯定态度和怀疑态度, 而大多学者持怀疑态度。

(一) 持肯定态度

持肯定态度者普遍认为半强制分红制度在规范市场、提高公司投资价值与保护投资者利益等方面发挥了作用, 它对中国现阶段股票市场是必要的。

郭炫牧和魏诗博 (2011) 的研究结果表明证监会2008年10月出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》实施后, 我国分红政策确实可以约束我国上市公司低分红的现状。韩新宽 (2005) 认为我国的半强制分红政策能够改善我国上市公司股利政策的负面影响, 提升上市公司的投资价值, 保护投资者利益, 对回报高的公司给予奖赏 (可再融资的机会) 的同时限制了不分红的“圈钱”公司。徐洪才 (2012) 就证监会于2012年5月9日发布的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》认为证监会的分红制度改革有效衔接现金分红制度和再融资政策, 提高上市公司的自主性, 同时保护了投资者的利益, 它对强化回报股东理念和规范陷阱分红决策程序等方面皆有创新之处。聂华 (2012) 认为强制分红制度对现阶段我国股市是必要的, 它能够规范证券市场的发展, 保护投资者利益与帮助投资者甄选出优质的公司。

(二) 持怀疑态度

持怀疑态度者多以强制性、约束范围和“一刀切”等方面对半强制分红制度做出评析。他们认为半强制分红制度无法解决我国上市公司低现金分红和不分红的问题。

1. 制度的弱强制性

皮海洲 (2011) 认为由于强制分红制度的强制性较弱, 并且存在明显的政策漏洞, 这容易引起我国某些上市公司利用该漏洞扭曲政策的效果, 所以它不能解决当下我国股市分红的问题。刘红晔和姜向华 (2011) 半强制分红制度的强制性、计算依据以及约束范围等方面上的弱点使它无法解决我国股市现金分红的状况。

2. 制度的“一刀切”特点

展凯和陈华 (2012) 的研究表明不同融资约束对公司所持有现金比率的影响是不同的, 故强制性现金分红的“一刀切”是不合理的。黄佳杰 (2012) 指出强制分红政策“一刀切”的特点不符合处于成长期上市公司的发展要求, 而且该政策的受益者往往是大股东。

3. 制度对市场的影响

李慧 (2013) 的研究结果表明半强制分红制度没有总体上提高股市现金分红水平, 它是未来有融资压力的企业提高现金分红水平, 却使有多种融资渠道或没有融资压力的企业降低了现金分红水平。李常青等人 (2010) 用事件研究法研究投资者对2008年10月9日出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》的反应, 结果表明投资者对其总体上是失望的, 而且它对一些成长性较强但资金紧张的上市公司带来负面影响。张跃文 (2012) 认为我国半强制分红制度的改善难以改善我国上市公司现金分红稳定性和持续性问题, 我国股市分红制度可以从市场税率结构促使投资者进行长期持股并增加对少数股东行权的司法协助等方面入手。

五、未来的研究方向

从我国学者对西方股利分配理论在中国资本市场适用性研究, 西方的理论只具一定的有效性, 部分理论甚至基本失效。因此, 学者进行上市公司股利分配方面的研究时, 切勿生搬硬套西方理论。同时, 西方的股利理论是基于研究西方发达股票市场而提出来的, 而我国的股市具有独特性, 中国资本市场急需学者结合实际提出符合国情的股利分配理论。我国学者对于影响现金分红的实际因素的研究已经较详尽, 但较少学者能从中挑选出较重要的因素或者结合各种因素从整个市场出发来探讨我国上市公司分红水平质量低的根源。而现金红利分配政策与IPO制度、税制设计、投资者偏好的相关性研究也是可行的方向。

最后, 中国学者能较好地检验证监会现金红利分配政策公布后的市场反应, 但鲜有学者能够针对政策的缺点, 如“一刀切”等, 提出能操作的政策建议。因此, 上市公司现金红利分配监管的制度设计是亟待加强的研究方向。

参考文献

[1]张跃文.强制分红制度的效用评估[J].中国金融, 2012 (06) .

[2]刘有章, 肖腊珍.上市公司现金分红问题研究[J].中南财经政法大学学报, 2005 (03) .

[3]宋逢明, 姜琪, 高峰.现金分红对股票收益率波动和基本面信息相关性的影响[J].金融研究, 2010 (10) .

[4]何基报.境内外上市公司分红的差异及原因实证研究.深圳证券交易所综合研究所, 2012 (03) .

现金分红VS红利再投资篇2

现金分红——粗放式养基

《证券投资基金运作管理办法》规定，开放式基金的合同里应约定每年基金收益分配的最多次数和最低比例。开放式基金默认的分红方式为现金分红，是指基金将收益的一部分以现金方式派发给基金投资人，这部分收益原来就是基金单位净值的一部分。王磊持有5万份基金份额，每10份基金份额分红0.6元，那么按照现金分红方式，王磊将得到50000/10×0.6=3000元现金。

之前王磊选择的分红方式都是默认的现金分红。在王磊看来，他对基金不是太懂，也没有精力投入到这里面，只是希望从中获益。因此现金分红不用考虑赎回的时机，免征所得税和分红手续费，既满足了他落袋为安的需求，又是使他切实感受到了投资开放式基金的收益。

红利再投资——精细化养基

现在王磊看好中国经济的长期发展，尽管市场正经历颠覆性调整，他对证券市场长期运行态势充满信心，并希望做一个长期投资者。朋友建议他选择红利再投资，即把分得的现金红利继续投入该基金，这样可以降低投资成本并享受到“利滚利”的收益。如果他选择红利再投资，持有的5万份基金份额分红基准日的基金份额净值为1.2元，那么他可以分到3000÷1.2=2500份(3000元为现金分红)，这样基金总份额达到52500份。通常情况下基金管理公司对红利再投资部分不收取申购费。

红利再投资适合王磊这种有长期投资打算的投资者，可在一定程度降低成本，是一种复利投资方式，从长远来看，所得收益可能会高于现金分红的方式。

适时调整理性选择

基金作为一种专业理财工具，具有一定的运作周期，某时段分红比例高低不能证明其整体走势。为保证投资收益稳定、持续，投资者应当根据市场形势、自身的风险承受能力等对基金分红方式适时调整，理性选择。

在以2007年牛市为例，在跌幅最大的5月30日，许多投资者产生恐慌心理，纷纷将基金分红的方式改为现金分红甚至直接赎回，一些投资者由于没有坚持长期投资而失去了获利的机会。

上市公司机构投资者与现金红利研究篇3

自1998年3月第一只证券投资基金成立至今, 机构投资者在数量和规模上都取得了飞速的发展。截至2008年5月, 机构投资者持股已占股市流通市值近50%。和个人投资者相比, 机构投资者在信息收集和专业能力方面具有明显优势, 在公司治理方面发挥越来越大的作用, 而机构股东积极主义作为一种新的公司治理机制被广泛加以研究。机构投资者持有较大比例上市公司股份, 通过监督上市公司能够获得经济、信息和风险等多方面的收益。机构投资者有多种手段对上市公司进行监督, 可以在股东大会提出提案、推荐董事、增持或减持上市公司股份来对上市公司的行为进行约束。本文尝试从上市公司现金分红来研究机构投资者和上市公司之间的交互作用。从代理成本角度来看, 上市公司如果持有过多的自由现金流就会产生代理问题, 管理者可能不按照股东最大利益化行事。从机构者角度来考虑, 为了降低代理成本, 应该要求上市公司尽可能多的分红 (Jensen, 1986) 。从信号假说角度来看, 上市公司为了证明盈利能力, 可以通过提高现金红利方式来发送信号给机构投资者 (Allen, Bernardo和Welch, 2000) 。从谨慎性角度来看, 机构投资者也是受托人, 其经营也要符合利益相关者最大化, 购买高分红股票被认为是符合谨慎性原则的。本文将以这些理论为框架, 分析两者之间可能存在的关系, 并以2009年~2012年A股的数据来实证检验这些关系是否成立。

二、文献综述

(一) 国外文献

Binay (2006) 发现机构投资者持股比例会在公司第一次发放现金股利时显著增加, 而在公司停止发放股利时候显著减少。Yaniv和Roni (2009) 以美国上市公司为样本, 研究了机构投资者和股利之间的关系。通过控制贝塔系数、詹森测度、市净率和公司规模, 发现机构投资者对有分红公司的偏好超过了没有分红的公司, 对分红水平低的公司的偏好超过分红水平高的公司。Hotchkiss和Lawrence (2011) 发现机构投资者如果偏好投资与高成长性公司时, 如果提高现金股利支付率时, 这些机构将增持这些公司股票。

(二) 国内文献

李刚和张海艳 (2009) 研究了机构投资者对上市公司红利派送动机的识别能力。研究结果显示机构投资者对公司的正常分红行为持积极态度, 对以侵占小股东利益为目的的恶性分红持回避态度, 而股票市场也对机构入主的正常分红公司予以更高的价值。翁洪波和吴世农 (2011) 以2009年-2011年A股上市公司为样本, 研究了机构投资者持股比例、公司治理与现金分红之间的关系。结果显示机构持股比例和现金分红水平正相关, 机构投资者的持股比率与下一年分红变化关系不显著, 机构投资者持股比例和上市公司过度分红情况显著负相关。

三、研究设计

(一) 研究假设本文的研究假设包括:

假设1:在其他条件都相同的情况下, 机构投资者在有分红公司的持股比例应该高于没有分红公司

假设2:在公司有分红的情况下, 机构投资者在分红水平高的公司持股比例应该高于分红水平低的公司

假设3:机构投资者的持股比例的变化和上市公司现金分红水平变化两者之间应该是正相关关系

假设4:机构投资者能够对上市公司恶意分红进行甄别, 即机构投资者的持股比例和恶意分红呈负相关关系

(二) 样本选取和数据来源

本文数据都从万得金融数据库获得。选择万得基于两个原因, 一个是数据可获得性, 另一个是数据可靠性。万得金融数据库作为国内最大的金融数据提供商, 在数据可靠性方面具有一定保证, 而且数据库包含本文所需要的全部数据。本文选择所有A股上市公司在2009年~2012年数据为样本。去掉金融行业和公共用品行业, 金融行业上市公司因为衡量指标和一般公司有很大不同, 故回归结果会有比较大的偏差, 公共用品行业公司收益稳定, 分红比例也比较固定, 现金红利基本上不会受其他因素的影响。去掉极端值和不合理的数据记录, 不合理的如机构投资者持股比例超过100%或者净利润为负值还发放现金红利的。此外, 数据有缺失的样本也去掉。

(三) 变量定义

在验证假设1中, 被解释变量是机构投资者持股比例, 解释变量是上市公司是否分红;在验证假设2时, 被解释变量是机构投资者持股比例, 解释变量是上市公司的现金分红水平;在验证假设3时, 被解释变量是机构投资者持股比例变化, 解释变量是上市公司的现金分红水平变化;在验证假设4时, 被解释变量是上市公司是否恶意分红, 解释变量是机构持股比例。本文从公司、股票市场、行业三个方面选取控制变量。在公司方面, 选择主营业务收入来代表公司规模、选择未分配现金流占比来代表公司现金存量情况, 选择第一大股东持股比例来代表公司被大股东操控的程度, 选择主营业务增长来代表公司成长率, 选择权益回报率来代表公司的股东回报率。在股票市场方面, 选取市净率、贝塔系数、詹森测度等。在行业方面, 以证券监督管理委员会的行业分类为标准来对上市公司进行拆分。

(四) 模型建立

建立回归方程1来对假设1进行检验。方程的被解释变量为下一期的机构持股比例, 解释变量为当期是否现金分红, 控制变量为主营业务收入的对数、市净率、贝塔系数、詹森测度和行业控制变量。这里, 选择下一期而不是当期机构持股比例为解释变量主要是参照了翁洪波和吴世农 (2007) 和Yaniv和Roni (2005) , 机构投资者因为持股量很大, 从知道股利支付政策到做出持股量的变化有一个时滞。方程1通过回归, 结果如果显示被解释变量和解释变量显著相关, 那么可以说明公司是否支付现金股利能够影响到下一期机构投资者持股比例, 从而验证了假设1。

机构持股 (t+1) =a+b*是否支付红利 (t) +控制变量 (t) … (1)

建立回归方程2来检验假设2, 数据样本为当期有现金分红的公司。方程的被解释变量为下一期的机构持股比例, 解释变量为当期公司分红的比例, 控制变量为主营业务收入的对数、市净率、贝塔系数、詹森测度和行业控制变量。方程2通过回归, 结果如果显示被解释变量和解释变量显著相关, 则说明公司本期现金分红水平的能够影响到机构投资者下一期的持股比例, 从而验证了假设2。

机构持股 (t+1) =a+b*红利支付水平 (t) +控制变量 (t) … (2)

建立回归方程3来检验假设3。方程的被解释变量为机构持股比例变化, 解释变量为上市公司现金分红水平的变化, 控制变量为主营业务收入的对数、市净率、贝塔系数、詹森测度和行业控制变量。方程3通过回归, 结果如果显示被解释变量和解释变量显著相关, 则说明上市公司现金分红水平变化能够使机构投资者持股比例变化, 从而验证了假设3。

机构持股比例变化 (t) =a+b*红利支付水平变化 (t) +控制变量 (t) … (3)

前面采用现金红利来解释机构持股, 那么反过来这两者的关系是否依然成立。本文建立回归方程4来验证机构持股对现金分红的影响, 红利支付水平变化 (t+1) =a+b*机构持股比例变化 (t) +控制变量 (t) (4) 这里选择数据样本为所有上市公司。方程的被解释变量为下一期的现金分红水平, 解释变量为当期。

建立回归方程5来验证假设4, 数据样本为所有上市公司。方程的被解释变量为恶性分红, 解释变量为机构持股比例, 控制变量为主营业务收入的对数、未分配现金流比例、第一大股东持股比例、资产负债率、主要业务增长率、权益回报率和行业控制变量。方程5通过回归, 结果如果显示被解释变量和解释变量显著相关, 则说明机构投资者能够对甄别上市公司恶性分红, 从而验证了假设4。

是否恶性分红 (t+1) =a+b*机构持股比例 (t) +控制变量 (t) … (5)

本文选择样本为从2009年到2012年A股上市公司, 其为面板数据, 需要采用面板数据工具进行操作。在选择具体方法之前, 首先要检验方程的截距a是否随时间和个体的变化而变化, 再检验变量系数b是否随时间和个体的变化而变化。如果两者都保持不变则采用混合截面的OLS方法。如果b不变a变化, 则需要做Hausman检验, 检查其采用随机效用模型还是固定效应模型。如果a和b都变化, 则采用变系数模型进行检验了。对各个模型需要用到的面板数据进行相应的检验, 结果显示部分方程需要采用固定效应模型, 部分需要采用随机效应模型。

四、实证检验分析

(一) 描述性统计

表 (1) 为机构投资者在派发和不派发现金股利公司持股比例的统计分析。从总体上来看, 在5063家样本公司中, 派发现金股利的公司为2458家, 占总比例的48%;从局部按照市值分类情况来看, 低市值的公司不付现金股利的公司1261家, 付现金股利公司426家, 派发现金股利的公司占比为25.25%, 而高市值的为73.89%, 高市值公司派现的比例显著的高于低市值公司, 机构偏好持有高市值公司的股票。按照公司是否派发股利来分类, 机构投资者在不付现金股利公司的持股比例为10.77%, 在付现金股利公司的持股比例为26.18%, 机构投资者对付现金股利公司的持股比例的均值显著高于不付现金股利公司, 这一点在按照公司进行市值分的每一个小的分类里面也都是成立的。在不派发股利公司中, 机构投资者对低市值公司持股均值为7.43%, 而在高市值公司的持股比例均值为20.05%, 高市值公司的机构持股比例均值显著高于低市值公司。同样, 公司在派发股利情况下, 机构投资者对低市值公司持股均值为11.46%, 而在高市值公司的持股比例均值为35.94%, 高市值公司的机构持股比例均值也显著高于低市值公司。表 (2) 为机构投资者在派发高现金股利和派发低现金股利公司持股比例统计分析。在1229家派发现金股利的公司中, 机构投资者持有高现金股利发放率的公司股份比例均值为22.81%, 持有低现金股利发放率的公司股份比例均值为29.54%, 持有低现金股利发放率公司股票比例显著高于高现金股利发放率的公司。这种情况并不是在所有公司情况中一致。在低市值公司里面, 机构持有高现金股利发放率公司的比例为12.61%, 持有低现金股利发放率公司的比例为14.35%, 对持股比例之间的差别的T检验值为1.64, 机构投资者在低市值公司持股比例差别不显著。

注:***表示的是在1%的置信水平上显著

注:*, **, ***表示的是在10%、5%和1%的置信水平上显著

(二) 回归分析

对方程1的回归结果见表 (3) 第 (1) 栏。回归结果显示, 机构持股比例与上一期上市公司是否分红在1%水平上显著正相关, 其与上一期主营业务收入、贝塔系数和詹森测度关系显著。回归结果和假设1一致, 上一期上市公司是否分红和机构投资者持股比率是正相关, 这个结论和翁洪波、吴世农 (2007) 的研究是一致。表 (4) 第 (1) 栏显示方程2的回归结果。从表中可以看出下一期公司现金分红水平和当期机构持股比例关系不显著。通过对表 (2) 的观察可以看出当期的机构投资者和现金分红水平之间很有可能存在着关系。本文原来假设机构投资者对公司的现金股利变化需要时间来进行调整, 但如果机构能够在当期就对上市公司发放股利进行预期, 并根据自己的预期来调整持股率的变化, 或者机构投资者因为拥有信息上的优势能够在当期就知道上市公司的分红计划。如果属于这些情况, 可以考虑用t期的公司现金股利水平来解释t期的机构持股比例。设计回归方程6来进行回归。

机构持股比例 (t) =a+b*红利支付水平 (t) +控制变量 (t) … (6)

对方程6的回归结果见表4第 (2) 栏。结果显示当期现金分红水平和机构持股比例在5%水平上显著负相关, 这说明机构更偏好持有现金分红比例较低的公司。这个结论和假设2刚好相反。这样原因可能是发送高股利公司一般都比较成熟, 其盈利能力比较稳定, 企业扩张的需求不大, 而分红少的公司可以将更多现金红利用于公司进一步发展, 其未来成长空间比现金分红高的公司更大, 而机构偏向持有未来成长空间更大的公司 (Smith和Watts, 1992) 。

表 (4) 的第 (3) 栏显示的是社保和年金持股比例对现金分红水平的回归结果。结果显示两者之间的关系不显著。结果不显著的原因可能是因为中国股市现金红利太少, 机构投资者对此不关注或者比较少关注现金股利, 而重点关注红股和资本利得。表4的第 (4) 栏显示的是QFII的持股比例对现金分红水平的回归结果。结果显示两者在10%的水平上显著正相关。QFII表现比其他机构投资者更偏好于上市公司的分红, 可能是因为QFII持有一个上市公司股份不多, 其可能没有太大的动力去监督这个公司运作, 从而寄希望外部资本市场来对其进行监督, 这样就会要求上市公司支付尽可能多的股利。

基于稳健性考虑, 本文检验当期是否现金分红和当期机构持股比例之间的关系, 见表 (3) 第 (2) 栏, 结果和原来一致。原来在计算红利支付水平是采用年度累计分红除以总资产, 这里将总资产替换为净利润重新进行回归, 见表 (5) , 结果也和原来一致。

表 (6) 第 (1) 栏显示了方程3的回归结果。结果显示现金分红水平变化和机构持股比例变化在5%水平上显著负相关。这个结论和假设3中设定的正相关刚好相反。这样原因可能是上市公司开始增加现金红利水平的时候, 意味着其未来赚钱机会不是太多, 其成长速度也就有限了, 而机构偏向持有未来成长空间更大的公司, 故会减持这些公司的股票。同样, 从稳健性考虑, 本文将计算现金红利水平的总资产替换为净资产, 回归结果见表6第 (2) 栏, 结果是一致的。

表 (7) 第 (1) 栏为回归方程4的回归结果。结果显示上一期的机构持股比率和现金分红水平在1%的水平上显著负相关。从代理成本角度来看, 如果机构投资者持有一个上市公司股份不多, 可能没有太大的动力去监督公司运作, 那么机构投资者就会寄希望外部资本市场来进行监督, 这样就会要求上市公司支付尽可能多的股利, 随着机构投资者持股比例的上升, 对上市公司监管的意愿也越来越大, 这样机构投资者就会承担起部分监管的功能而减少外部资本市场的监管, 这个过程机构投资者会降低上市公司的红利支付率 (Zeckhauser和Pound, 1990) 。表 (7) 第 (2) 栏显示的是用净利润替换总资产计算现金分红水平回归结果。表 (7) 第 (3) 栏为回归方程5的回归结果。结果显示上市公司的恶意分红和机构持股水平在5%的水平上显著负相关, 和假设4相一致。

五、结论

本文验证了关于机构投资者和现金股利之间的关系的四个假设。和预期一致, 机构投资者偏好有分红的公司。但是, 机构投资者偏好低分红公司超过高分红公司, 与Allen等 (2000) 和翁洪波等 (2007) 得出来的结论相反, 和Yaniv和Roni (2005) 研究美国市场数据结果是一致的, 而且将机构投资者分开研究发现, 社保基金和年金并没有变现出对分红比例有特别的偏好, 但是QFII持股比例却和上市公司的现金分红水平显著正相关。回归结果还说明, 现金分红水平的变化和机构持股比例的变化显著负相关, 机构持股水平和下一期上市公司分红水平付相关。这些可能一方面是因为高分红公司都是发展比较成熟的公司, 其成长空间有限, 故投资获得高收益的可能性比较小, 如果公司有很好的成长空间, 资金在公司有很好的投资收益, 那么机构投资者是没有必要将现金以红利的方式收回的, 因为收回之后机构本身也面临着再投资的问题;另一方面也可以从代理成本角度来解释, 随着机构持股量比例的增加, 机构倾向于加强对上市公司的监督, 这样就可以减少外部资本市场的监督程度, 这样也就不需要支付原来那么高的红利来降低代理成本了。最后, 通过实证知道机构投资者持股水平和恶意分红之间是显著负相关关系。这表明机构能够甄别上市公司恶意分红。

摘要：本文实证研究了2009年2012年股票市场中机构持股比例和上市公司现金分红水平之间的关系。研究发现, 在我国的股票市场, 机构投资者偏好有分红的上市公司超过不分红的上市公司, 在分红的上市公司当中, 机构投资者对现金分红水平低的公司偏好超过现金分红水平高的公司, 但QFII例外偏好现金分红水平高的公司偏好超过现金分红水平低的公司;机构投资者持股比例变化和现金分红水平之间负相关;随着机构投资者持股量的增加, 机构偏向于让公司下一期少支付红利;上市公司如果进行恶意分红, 机构投资者将减持这些公司的股份。