投资偏差（精选九篇）
投资偏差 篇1
一、“决策偏差”的行为金融理论基础
(一) 信息不完整与信息超载。
投资过程中, 投资者需要接受和处理信息。Simon (1960) 指出信息处理过程中, 投资者会遇到信息不完整和信息超载问题, 个人计算能力有限与信息不足密切相关, 决策者无法获得关于决策问题的完整信息而在不确定条件下进行决策;但决策者的问题常常不是信息不足, 而是信息量超过了决策者的处理能力, 无关的信息消耗了决策者有限精力。
一些经济学家认为引发决策者有限理性的是信息资源稀缺。Kuhn (1968) 认为, 在信号理论中, 信息常常是昂贵的, 而且包含很多杂音。信息接受者需要信息, 但发送者可能不愿意提供正确信息, 这样决策者会因为信息不完整做出有限理性的决策行为。Keynes (1946) 提出金融市场上, 参与者常常要面对有限的信息流、复杂的情形及交易压力, 这种情况下参与者常常凭自己的直觉, 尽自己的水平, 加工信息并做出决策。
由于信息不完整与信息超载导致的“有限理性”表现为:决策者无法寻找到全部备选方案, 也无法完全预测全部备选方案的后果, 还不具有一套明确的、完全一致的偏好体系, 以使它能在多种多样的决策环境中选择最优的决策方案。
(二) 风险。
Williams (1985) 将风险定义为在给定的条件和某一特定的时期, 未来可能结果的变动。通常用期望收益来估计风险的结果。在投资过程中, 由于各种不确定性因素的作用, 不同决策方案在一定时间内出现损失的可能性、可能的损失程度、收益的可能性和收益的多少不同。一般来说, 高风险伴随着高收益或高损失。风险是投资者有限理性行为的基本要素。面对风险, 投资者会表现出风险厌恶、中立和偏好三种心理, 从而偏离了期望收益理论的理性分析, 出现不理性行为。
(三) 动态决策。
行为金融学关于决策理论的关注大部分集中在静态决策, 没有考虑到重复决策和时间的累计效应。近年来, 一些学者开始关注动态决策。Brehmer (1992) 以证券市场上投资者为例, 认为个体投资者的决策与机构投资者不同, 除了在知识和技术方面的不同外, 前者通常忽略其购买和抛售对股息率可能造成的影响, 而后者不仅考虑其行为的直接后果, 还要考虑来自外界的压力。机构投资者需要找到一致策略, 不仅控制动态任务, 还要控制压力水平。
Brehmer和Dorner (1993) 通过对微观世界进行模拟, 阐述了个人投资者在动态策略中的行为及错误, 认为人们不仅很难考虑投资行为的直接影响, 而且还很难考虑其副作用, 特别是在危机情况下, 人们更倾向于忽视考察采取决策可能带来的影响。同时, 分析了人们在动态信息处理过程中的一般表现, 这些表现主要包括:忽视了一些重要信息、能力限制、当前动机过高等。
做动态决策模型并不是简单的事情, 因为决策过程涉及一系列行为, 并且在这些行为中, 后期行为依赖于前期行为的影响。
二、形成机制分析
在证券投资中投资决策动机、投资收益预期、投资风险规避等都是投资者心理活动在投资中的具体体现。投资者个体的投资行为是由各种经济变量与其主观意志的共同作用产生, 投资者群体行为的共同作用最终转化为左右市场的力量。
从心理学角度分析投资者投资行为的一般模式, 其实质就是投资过程中三类变量 (刺激变量、机体变量和反应变量) 之间的相互关系, 如图1所示。 (图1) 图1中的个体需要、内部驱动和目标属于机体变量, 反馈行为属于反应变量, 外部刺激则是刺激变量。投资者的投资行为过程, 实际上就是社会经济的环境变量引起机体变量 (需要、动机) 反应, 从而引起投资行为, 当投资目标达到后, 经反馈又强化了外部刺激, 如此循环, 延续不断。
从心理角度分析投资决策过程的一般模式, 实质就是投资者经过推理和思考对几种可能的投资方案做出选择的过程。一般模式如图2所示。 (图2) 这五个步骤中投资后的再评估是行为金融学分析区别于经典金融学的地方。由于在评估的过程涉及到投资者的心理账户, 所以导致了投资者投资行为存在许多偏差。第一, 投资者的偏好一般是多方面的, 对变化是开放的, 并且常常形成于决策期本身;第二, 决策者根据决策的性质和环境的变化, 不断适应决策过程和决策技术的选择;第三, 决策者寻求满意的而非最优解, 即存在许多狭义的决策行为, 比如投资者一般是损失厌恶而非风险厌恶的、投资者更多的关注小样本, 等等。
投资者投资行为偏差的另一个表现就是新的投资过程受到前一次结果的影响。投资如果达到目标, 经过评估投资者会信心倍增, 更积极地投入下一次投资过程;如果没有达到预期目标或出现亏损, 投资者往往会对下一次的投资信心不足, 即使当时的经济环境很好。
三、结论与启示
行为金融学对于投资者决策偏差的探讨目的在于帮助投资者制定合理的投资策略。由于投资者策略偏差是由系统性心理行为引起的, 因此有鉴于此制定投资策略是合理的。
(一) 对中小投资者的建议
1、做长期投资, 避免频繁交易。
机构投资者往往倾向于基于股价的长期表现使用动量交易策略, 中小投资者则具有显著的基于股价短期表现做反向投资。投资者过于频繁的交易导致了市场效率不高, 适当的降低投资者动量行为可以提高市场的运行效率。同时, 投资者过于频繁的交易对于个人收益也造成很大影响。
2、避免政策干预过度引发的噪声交易。
政府是政策和市场规则的制定者, 对股市的主要参与者, 包括券商、基金管理公司、保险公司和交易所等, 都有相当强的直接影响力。政策变动过于频繁, 出台过多以及制定不合理, 都会导致投资者过度关注、追逐信息, 甚至可能完全脱离基本面分析, 片面夸大政策的影响。这种信息聚集效应常常被信息灵通的股市操纵性交易者利用, 加强了投资者短期投机行为。而中小投资者往往处于信息后知者, 在跟风操作中被套牢。因此, 中小投资者应避免因政策干预引发的过度交易。
(二) 对机构投资者的建议
1、在“羊群行为”中使用惯性策略。
从理论上看, 惯性策略的风险要大于逆向策略。这是因为, 采取惯性策略的交易者本身作为“羊群”中的一员, 只要他不是影响价格从而制造羊群效应的“头羊”, 他就很难估计和影响其他“羊”的行动, 整个羊群的行动在方向上是可以预测, 但是在延续时间、影响力度方面很难把握。这样, 交易者往往不能成功把握而受到损失。
2、在“羊群行为”中使用逆向策略。
许多短线操作“追涨杀跌”, 意图利用他人的“羊群行为”获利, 结果却往往是买高卖“7Ps”组合, 代表面向服务组织管理者的七个战略决策变量。服务营销是企业在充分认识满足消费需求的前提下, 为充分满足消费者需要而在营销过程中所采取的一系列活动。鉴于服务业门类众多且各具特点, 本文着重以南阳市快捷酒店为例进行分析。低, 成为羊群中的最后一只羊。相反, 逆向策略是前一阶段“羊群行为”维持一定时间或价格波动超过一定幅度后再进行交易, 可以比较安全的静候价格均值回复。即使介入时机不太成熟, 短期遭遇损失, 在较长时间内对于前期“羊群行为”的修正也会让交易者免受损失。
参考文献
[1]封文丽, 刘晓磊.中国证券市场发展前沿问题研究[M].中国财政经济出版社, 2010.5.
投资者认知偏差研究综述 篇2
关键词：认知偏差 行为金融 有限理性
现代认知心理学家认为，认知偏差对经济行为个体的经济决策的影响具有普遍性，并经常扮演核心的角色。行为金融学则认为，由于金融决策更具不确定性和动态性，投资者的认知性偏差可能更具显著性，所以研究投资者的各种认知偏差很有意义。认知偏差的研究和发现为解释传统金融学所不能解释的市场异象提供了一条可行的途径，为行为金融学的发展奠定了基础。
1.认知偏差与金融市场的异象
进入八九十年代后，对金融市场的研究结果就涌现出不少与有效市场假说相矛盾的统计异象，在股票收益的历史可预测性方而，按照弱有效市场的观点，投资者无法利用历史价格信息来构造投资策略获得超额利润(按照资产定价模型进行风险调整以后的收益)。从1980年开始，有很多研究发现股票收益是可预测的证据。例如，De Bondt和Thaler(1985)发现股票长期的历史累计收益与未来的长期股票收益负相关。基于这个现象构造的投资策略可以获得超额收益，这个现象称之为“长期反转”。Jegadeesh和Titman(1993)的研究显示股票中期的历史统计收益与未来的中期股票收益正相关，基于这个现象构造的投资策略也可以获得超额收益，这个现象称之为“中期惯性”。面对传统金融无法解释的市场异象，行为金融学从心理学的角度，从人类在不确定条件下的认知偏差的出发，为解释市场异常现象做出了重大贡献。
2.认知偏差的定义与分类
把心理研究应用到投资决策中经历了漫长的过程。自Slovic首次在论文中论证了心理因素对投资决策的影响，再到De Bondt和Thaler正式揭开行为金融学发展的序幕，认知偏差研究的发展经历了缓慢萌芽到快速发展的过程。在20世纪80年代末到90年代，许多金融学领域的学者(如：Roben Shiller,Richard Thaler.Meir Statman，Hersh Shefrin及De Bondt等)结合心理学对个体行为决策的研究结果，在认知偏差研究方面做了大量工作，为行为金融学的发展奠定了坚实的基础。认知偏差概念作为行为金融学的核心范畴，起源于认知心理学。按照认知心理学的实验解析，个体的信息加工能力具有局限性，个体的判断和决策因此都会产生偏差(Tversky和Kahne-man，1974)。这种认识与进化心理学的观点相吻合，即自然选择的结果逐步将人们退化成一种依赖有限理性的决策方式来替代理性决策过程的思维主体，并据此来节约思维成本《Si-mon，1955)。
市场认知偏差带来的投资机会 篇3
主流的认知偏差仍然纠结于几个问题，不能从熊市的思维中解脱出来。
仍把新股发行当作洪水猛兽
不可否认，从供求的角度来看，在市场主流偏向认为，在新增资金缺乏的情况下，依靠存量的6000亿资金（指的是证券交易结算资金余额），无法应付目前新股发行大潮带来的新增发行的市值规模。静止的来看，如果市场没有新的政策刺激的情况下，光靠存量资金的确没法玩转蓝筹股，但市场参与者的认知能力或许是有限的，如果加上一些动态的变量，则情况会变得不一样。一方面，随着资本项下的开放，沪港通和即将启动的沪台通也会带来亚太周边资金源源不断的流入；另一方面，即使市场没有新增国际资金，只要内部存量挖潜，光靠100万亿的M2和超过40万亿的人民币存款都可以将指数随随便便炒到4000点。这里的前提是，市场有没有财富效应。所以，投资低估值蓝筹的关键不是看现在A股小池子里的水有多少，而是要看国家大池子的里的水和国际外围大海里的水有多少，且会有多少流入目前A股的小池子。从QFII和RQFII的入市规模来看，合计超过1万亿的可能性很大。而国家大池子的水更多，只是需要等待财富效应的发酵。
退一步而言，即使停止新股发行，光靠存量资产和目前市场主流的投资逻辑也未必能够激活市场投资蓝筹股的动力，而加快新股发行则可以压制中小市值企业的估值，从而使得市场更加理性。因此，相比之下，新股加快发行对蓝筹股市场更加有利。
A股主流对传统行业过于悲观
从中美两个市场估值对比来看，A股明显低估了传统行业的估值水平，高估了新兴行业的估值水平。
可以肯定的是，同样是新兴行业，美股公司的盈利增速很少低于A股同类型的公司，但A股享受更高的估值水平；同样是传统型行业，美国的企业盈利增速未必远高于目前A股的同类型公司，但美股的估值却远高于A股水平。两个市场估值的偏差来源于两个市场主流认知的偏差。
以美股的龙头企业埃克森美孚石油公司为例，2013年公司净利润下降27%，经营性现金流下降了20%，但股价却可以自2010年6月份之后连续四年上升，并在过去三年连续创出历史新高。
相反，中国的石油龙头公司中石油却从盈利增速的低谷开始向上攀升，2013年公司净利润增速达到12.36%，明显高于埃克森美孚的盈利增速。
但两个公司的估值，即市盈率差异仍然比较明显，埃克森是13.3倍，而中石油是10.6倍。中石油明显低估了。
再举个银行股的例子。以美股富国银行为例，2013年净利润增速达到15%，富国银行的市值达到1.6万亿，市盈率11.4倍；相比目前A股的工商银行而言，2013年净利润增长10%，估值仅4.6倍，两者的PEG是0.76与0.46的对比，差异明显。
同样可以比较两国的新兴行业的盈利增速和估值，以纳斯达克和A股创业板的盈利和估值比较，两者差异令人吃惊。
通过数据比较可知，在美股的公司，无论是新兴行业还是传统行业，均能够给予更为客观和中性的估值，比如美股的传统行业——银行股的估值不会低于13倍，房地产甚至高于20倍，而新兴行业也不会高于20倍，即使是电子和医药行业也不过十来倍。
而A股给予新兴行业和传统行业的估值差异是显著的，这显然不是个理性的选择。
我们认为，随着市场进一步的发展，无论是在国际资金看来，还是国内投资者的成熟下，这种长期不理性的选择最终会消失。
忽略了经济转型带来的系统性机会
熊市的悲观情绪放大了经济转型的风险，市场主流偏向放大了经济增速下滑带来的风险，诸如市场担忧的产能过剩、债务危机等风险，而这些悲观的情绪与在2007年的无比乐观的情绪形成了鲜明的对比。但市场的投资逻辑显然存在矛盾，既然，主流投资者由于看淡了中国经济的转型，只好将筹码压到了小盘股上面，却打着经济转型与新兴行业的旗号。但这里的矛盾很明显，既然不看好中国经济转型，就不应该看好传统行业的转型机会，更不可能带来新兴行业的机会。那为何还要大力投资新兴产业呢？毕竟新兴产业也可能正在形成或业已出现产能过剩的局面。
换句话说，如果因为看好中国的经济转型而投资新兴产业，那么，按照美国的经验来看，传统行业也应该给予更为合理的估值，因为传统型行业同样有企业能够成功转型。
投资偏差 篇4
Mar kowitz (1952) 在定义传统的投资过程时, 都以给定的风险承受程度、限制约束条件和金融目标来代入均值-方差模型来求最优解。但在实际的投资过程中会存在投资者的行为偏差影响理论投资。Tversky和Kahneman (1992) 指出, 投资者在获得投资收益时处于风险厌恶状态, 而在投资亏时往往处于风险寻求状态, 这就是所谓的不对称风险承担行为。同时, 当投资者面临同样的投资收益时, 投资者表现更多的是损失厌恶。Giorgi等 (2004) 认为, 投资者以展望理论为基础选取的投资组合和以期望效用理论为基础选取的投资组合在某些方面有所区别, 主要在于:行为投资组合的投资分配主要依据投资者的自然心里偏好 (情感偏差) , 即使这个投资组合的收益低于同风险水平下的最大化期望收益。简单而言, 投资者最好的实际投资配置可能是一个稍微欠佳的长期投资, 但投资者能够接受。从传统的投资组合角度分析, 行为投资者的投资组合方式是随机的, 但这并不意味着所有的个人投资者都是非理性的, 不理性的仅仅是投资者把情感偏差作为影响因素来调整符合自己偏好的投资决策。
Tversky和Kahneman (1992) 在展望理论中指出, 个人风险偏好主要有四个方面:第一, 心理账户, 投资者仅以获利和损失来衡量资产;第二, 损失厌恶, 投资者在获得收益时会更加厌恶损失;第三, 非对称风险偏好, 投资者在损失发生时处于风险寻求状态, 而在获利时处于风险厌恶状态;第四, 概率权重函数, 投资者在面对极端概率事件时, 往往会高估低概率事件, 低估高概率事件。尽管大量文献证实行为偏差与展望理论, 但这些行为偏差在资产配置框架中还是很稀少。Barberis和Huang (2001) 用损失厌恶和心理账户来解释股票定价中出现的行为偏差, 但并不是把展望理论中的所有框架都考虑到优化投资模型中。
因而, 本研究将把心理账户、损失厌恶、非对称性风险、处置效应和概率权重函数融入到投资组合优化模型中, 来寻求符合投资者行为偏好的投资组合。
二、模型的建立
在我们的框架中, 金融市场只有两个可交易资产:无风险债券和风险证券 (具有正态分布的回报率假设下的证券资产) 。投资者在投资过程中不允许卖空。同时, 假定无风险资产的收益率Rf是给定的, 风险资产的收益率是R=μ+σ·n, 其中n~N (0, 1) 。投资者的初始资金为W0, 且无其他收入所得。θ为投资风险资产的权重, (1-θ) 为投资无风险资产的权重。
那么, 投资组合的损失或者收益可以表示为
Vlcek (2006) 指出, 区别于传统投资组合理论, 投资者会根据自身心理偏好调整初始的投资组合概率函数, 即p=f (x) , 定义其概率权重函数为π (p) 。基于实证, 投资者在调整结果的可能性时会存在高估小概率事件, 而低估大概率事件。根据行为的差异改变初始投资比例的概率权重函数为
其中, p=f (x) , γ为调整因子
同时, Giorgi等 (2004) 也提出了价值函数, 即
其中, α是绝对偏好系数, λ->λ+>0使得价值函数在损失区域更为陡峭。
在投资过程中, 投资者会选择一定的投资比例, 使得期望效用V最大化。在给θ定值时, 投资组合的总期望价值为
三、模型的优化求解
投资组合模型的目标函数是
由于x= (1-θ0) Rf+θ0μ+θ0σn, 则分别定义: (1-θ0) Rf+θ0μ=B和θ0σ=C, 那么x=B+Cn, 并且有x>0且。
具有以下属性。
最终, 当风险资产的权重为θ0*时, 价值函数V (θ0*) 最大化, 即
四、实证结论
(1) 假设当Rf=2.73%, μ=7.61%, σ=12.98%, γ=0.90, α=3, λ-=2.25, λ+=1时, 如图1, θ0*=81%
(2) 假设 (i) 成立时, 且当θ0=50%时, 改变μ, 图1中其他变量恒定, 如图2。
(3) 假设 (ii) 和 (iii) 成立时, 且当=50%时, 改变σ, 图1中其他变量恒定, 则如图3所示。
根据以上数据和图示结果, 可以说明行为偏差投资组合模型, 存在以下结论。
一是期望效用V与风险资产的预期收益率μ的关系:V随μ的增加而增加。
二是期望效用V与风险资产的波动率σ的关系:V随σ的增加而减少。
三是风险资产的权重θ0与μ和无风险资产收益率Rf的关系:θ0随μ增加而增加, θ0随Rf增加而减少。当Rf高时, θ0随μ平缓变化;当Rf低时, θ0随μ陡峭变化。
五、结语
本文根据展望理论建立了一个一般均衡模型, 把心理账户、损失厌恶、非对称风险承担行为和概率权重函数引入到投资者优化投资组合模型中, 表明投资者在不同的投资标的下, 由于行为偏差的存在, 导致投资组合差异化的配置行为。长远的研究可以考虑, 增加市场的风险资产数目。当引进多个风险资产时, 心理账户是否在每项资产都要考虑, 成为一个关键问题。
参考文献
[1]Giorgi, E., Hens, T., Levy, H..Existence of CAPM equilibria with prospect theory preferences[A].National Centre of Competence in Research Financial Valuation and Risk Management[C].Working Paper, 2004 (85) .
[2]Barberis, N., Huang, M., Mental acco unting, loss aversion, and individual stock returns[J].Journal of Finance, 2001 (175) .
期市投资者行为偏差与市场稳定 篇5
在国内棉花期货去年9月中旬开始的一波急涨行情中，一些期货公司的保证金出现异常增长情况，不排除部分境外热钱钻了期货公司开户审查的空子，流入商品期货市场。而这些游资在通胀预期下的大肆投机，将损害期市的稳定健康发展。
尚处于新型加转轨时期的中国期货市场，其基础依然薄弱，投资者结构单一，产品种类不够齐全，应对国际市场冲击的能力还不够成熟。
在上述情况下，中国证监会和中期协都先后提出了“防范系统性风险和道德风险，维持期货市场稳定”的重大课题，因此，保证期货市场稳定和有序发展，就成为当前期货行业工作的重中之重。
行为偏差导致市场过度波动
尽管存在着各种各样的外部因素，导致期货市场频繁波动，但要探寻期货市场波动的深层次原因，还要关注市场内部投资者的行为方式。行为金融学理论认为，投资者行为偏差造成了各种各样的市场异象，而各种异象又是造成市场波动的根源。因此，投资者行为偏差，是造成市场不稳定的最根本的原因。
可以用图示来描述市场波动的传导机理：
如图所示，期货市场中，投资者的认知与行为偏差，如过度自信、处置效应以及羊群行为导致了一系列市场异象的出现，如价格的动量与反转趋势效应，期货价格的日历效应等异常现象，这一系列市场异象造成了期货市场的量价波动，而市场的波动又反作用于投资者，加剧了他们的认知和行为偏差，恶性循环，从而造成了更大波动，形成一个偏差－异象－波动的来回循环传导的现象。因此，要稳定期货市场和平抑市场波动，必须从投资者交易行为偏差入手。
完善期货市场投资者结构
在分析清楚了投资者行为与市场波动的传导机制后，需要进一步探讨投资者行为与市场波动的稳定机制。所谓稳定机制，即如何平抑投资者行为造成的恶性循环，避免市场过度波动的原动力。从笔者提出的传导机制来分析，投资者的认知与行为偏差是市场波动的根源，要形成投资者行为与市场波动的稳定机制，必须最大限度地减少和降低投资者的认知和行为偏差。而减少和降低此类偏差，除了加强投资者教育外，主要应由完善期货市场投资者结构入手。
在新形势下，进一步完善和优化投资者结构，发展机构投资者，满足现货企业利用期货市场发现价格和套期保值功能至关重要。
目前国内期货市场95％的交易者是中小散户，机构投资者只有5％的比例，这一比例很不正常。因为期货市场与股票市场不同，股票市场是大众投资者投资理财的工具，期货市场的主要功能却是现货价格发现和套期保值。因此，功能不同决定了中国期货市场更应该大力发展机构投资者，而非个人投资者。对于期货市场监管方而言，要深入研究培育期货市场机构投资者的相关法规政策，进一步完善市场结构，提高市场定价效率和市场流动性，满足广大现货企业发现价格和套期保值的需要。
期货公司是期货市场上最重要的中介机构，连接现货企业和市场的桥梁，其作用非比寻常。中国期货公司仍然存在着很多问题，例如尚未建立完整的信息披露机制，宣传和市场开发行为不够规范，内部管理制度和风险控制制度不够健全等等。在中国期货市场迎来新的发展机遇的形势下，这些问题都亟待解决。
尽管最近十年间有越来越多现货企业参与到期货市场中，并成功锁定风险和利润，实现套期保值，但是仍然存在着市场参与程度较低，参与广度和深度不够，对期货合约的作用和风险缺乏认知等问题。而国外一些成熟期市（例如美国期货市场）中的现货企业，基本不存在上述问题。因而参与中国期货市场，本身就是一个循序渐进的学习过程，发展机构投资者对于中国期货市场而言，还有很长的路要走。
对期货新品种的规划与建议
随着中国第一个金融期货——沪深300股指期货的上市，期货市场也迎来了新的发展机遇。可以预见在将来，上海、大连、郑州三大期货交易所会有更多品种上市，中国也会逐渐成为农产品、金属和能源期货的国际定价中心；而中国金融期货交易所，也会有更多产品推出，例如国债期货、外汇期货等。会出现期货投资基金，而金融资产配置和理财的手段也会更加丰富和多元化。
根据对中国期货市场未来发展的趋势分析，得出新上市品种的合约规划与建议如下：
一是对已有期货合约的波动性继续深入研究，探讨市场波动的根源，并为新品种上市储备经验。笔者基于行为金融理论，提出了投资者认知与行为偏差——市场异象——市场波动的传导机制，对市场波动作出了部分解释。然而期货市场波动性研究的内涵远不止于此。通过传统的对期货品种定价效率、期货合约套期保值有效性的研究，也可以为期货市场波动提供理论依据和解释。
二是针对期货市场异常现象的研究，理论要走在实务之前。目前此类研究较为匮乏，主要原因在于缺乏高质量的实证文献。而通过对已有期货品种运行中市场异象的考察，可以丰富期货研究的内涵，从而有利于一些新品种引入后，在最短时间内找到提高定价效率的方法。
三是在新品种上市之前，可以采取市场调研的方式，通过各种形式的投资者调查活动，了解投资者的想法和操作方式，并帮助投资者建立合理的盈利模式。
综上所述，笔者认为，投资者认知和行为偏差是期货市场波动的主要来源，要解决稳定市场的问题，就必须对此类偏差做出一定程度的矫正。在今后的期货市场研究中，针对投资者行为的研究可能会成为下一个重点。会出现以下几方面动向：一是行为金融理论会进一步与期货市场研究相结合，出现更多的基于期货市场的行为定价模型；二是借鉴股票市场研究经验，发掘更多的期货市场异常现象和投资者认知和行为偏差案例，丰富期货市场研究内涵；三是研究方法和手段会更加多样化，心理学方法、实验经济学方法都会被引入。■
投资偏差 篇6
关键词：方差,半方差,半偏差
0 引言
在进行组合证券投资分析时,Markowitz以组合证券收益率的方差作为证券投资的风险,以组合证券收益率的期望作为投资收益率建立证券组合投资决策模型,使之成为现代组合投资分析的基石,并由此获得1990年诺贝尔经济学奖。
Markowitz以证券收益率的方差作为证券投资的风险测度,是组合证券投资风险分析的一种重要方法,但该模型在实际应用中也存在着不足:(1)要求证券收益率是正态分布,而大量数据表明证券收益率是尖丰厚尾的,并不服从正态分布;(2)Markowitz的“风险厌恶假设”,使模型在对风险最小化的同时,也使得证券组合的收益率相对较小,针对上述不足又有人提出了以证券收益率的半方差作为证券投资风险的测度,但在具体应用中也存在以下问题:(1)证券组合的风险表达式比较复杂,这为实际计算带来了困难;(2)该风险测度没有很好的解决Markowitz的“风险厌恶假设”带来的问题。
本文提出用半偏差度量方差,并且建立了同时兼顾风险与收益的投资组合优化模型。
1 基本概念
设某资产ω投资于n种风险证券,投资权重向量为X=(x1,x2,…,xn),第j种证券在第t期期末的价格为pjt,第t期的分红为djt,第t-1期期末的价格为pj,t-1,t=1,2,…,T,j=1,2,…,n,定义各证券在一定时期中的收益率为:
于是得:
各只风险证券的平均收益率为:
组合的总收益为:
投资组合的平均收益率为:
组合在各年的实际收益率为:
定义:组合的半偏差为组合的实际收益率低于组合的平均收益率的偏差,是一种测度风险的方式。
依据上述定义,得组合在各期的半偏差(即风险损失)为:
组合的总风险损失为:
组合的平均风险损失为:
2 基于半偏差测度风险的多目标组合投资模型
2.1 基于总风险,总收益的多目标组合优化模型:
2.2 基于组合平均风险损失的投资组合模型
2.3 基于(2)的单目标投资优化模型
若将模型(2)中的目标函数分别赋权重λ和1-λ表示投资者赋予收益与风险的权重数,则以上模型可转化为单目标规划问题:
或:
3 前景展望
证券组合投资建模问题多年来一直是学者们讨论的热门话题,随着金融创新工具的不断出现,组合证券投资的风险计量方法也会越来越切近实际,操作起来会更加方便。本文是本人的一些改进思想,相信随着创新的不断深入,更新更好的改进方法会越来越多。
参考文献
[1]刘志新.投资组合最大损失最小化模型研究[J].系统工程理论与实践,2000(,12).
[2]张喜彬.有关风险测度及组合证券投资模型研究[J].系统工程理论与实践,2000(,9).
[3]屠新曙,王春峰.最佳均值——VAR投资组合问题的研究[J].湘潭大学自然科学学报,2002(,6).
[4]李朋根,肖春来.基于条件风险价值的投资组合优化模型[J].北方工业大学学报,2007(,1).
证券投资过程中的心理偏差理论综述 篇7
一、 (行为金融学理论中的) “反应过度”假说
行为金融学在20世纪80年代的理论研究主要集中于有关市场“异象”、非理性投资及投资者的行为三个方面的实证研究。Debondt和Taler在他们共同发表的《股票市场反应过度了吗?》 (1985年) 一文中提出了“反应过度”的假说。他们认为, 投资者会对突发性的信息产生“反应过度”的心理和行为。
二、行为金融学理论
20世纪80年代, 当时的行为金融学研究主要集中在投资者非理性和投资者行为方面的实证研究。1985年, Debondt和Taler在他们发表的《股票市场反应过度了吗?》一文中提出了“反应过度”假说, 并指出投资者会对突发的信息产生“反应过度”。
从1998年开始, 行为金融学家Terrance Odean通过对投资者账户的交易历史记录进行的实证分析, 检验了许多行为金融学的理论观点, 如过度自信、处置效应, 以及过度频繁的交易等。他的实证结果成为了支撑行为金融学理论的重要实证依据。以非有效市场环境下的有限理性人的行为作为研究对象, 将心理学尤其是行为科学引入研究中, 从而对金融市场中的异常现象进行了较为成功的解释。标准金融学理论回答了金融市场“应如何运行”的问题;而行为金融学则更侧重于解决金融市场在实际中“如何来运行”的问题。行为金融学作为传统金融工具的重要补充, 帮助人们认识了“投资者心理偏差”是如何对自己及他人的投资行为产生影响的, 从而尽可能地帮助人们有效规避金融风险, 并保证金融市场整体的健康运行。
三、心理偏差
从心理学的角度来看, 投资者的认知过程、情绪过程和意志过程都会对投资的决策产生影响。
心理偏差是运用行为金融理论对证券市场异象做出的解释。心理偏差是有别于标准金融理论的心理现象, 是有限理性人对市场外部信息进行识别、编辑、评价等认知活动中系统产生的。从心理学的角度来看, 投资者的投资决策会受到认知过程、情绪过程, 以及意志过程的影响。心理偏差现象主要有以下几种:
在一般情况下, 人们依赖某种具有启发性的因素或捷径来进行判断, 这在某些时候就会导致或造成判断上的系统性偏差。
1.启发式思维。Tversky和Kahneman (1979) 认为, 一般情况下人类的判断依赖于某种捷径或具有启发性的因素, 这样有时候会造成系统性的偏差。
2.框定偏差。人们在做投资决策的时候, 常常存在着对背景的依赖, 实物表面的框定会影响投资决策对事物本身的认识, 由此可能会导致决策者认识和判断的偏差。Kahneman和Tversky (1981) 认为, 决策框架部分是由问题形式决定的, 部分是由社会规范、习惯和决策者的性格特征决定。
3.从众心理。在证券投资市场中, 人们的行为必然会受到他人行为和整个市场行为的影响。
4.心理账户。人们在心里无意识的把一项决策划分成几个心理账户, 由于人们在这些不同的心理账户上分别给予不同的重视程度, 因而人们在决策时就各自会产生不同的结果。心理账户是行为金融理论中的一个重要概念, 由Thaler于1985年提出。心理账户指的是人们在心里无意识的把一项决策分成几个心理帐户, 不同的心理账户, 人们的重视程度有所不同, 从而在决策时会产生不同的结果。
5.保守主义。Edwards (1968) 认为, 投资者通常对于先前已经形成的思维观念中的数据更为看重, 而低估了这些有用的数据。保守主义指的是人们的思想具有一定的惰性, 新的事物难以改变个人原有的信念。Edwards (1968) 指出, 相对于已经形成个人先前思维观念的数据, 投资者通常低估这些有用的数据。
人们生活中出现的有意识的或无意识的心理偏差, 都会影响证券投资者的决策行为。对于影响投资者行为较重要的心理偏差应当引起重视并尽量避免由此可能造成严重后果的负面效应。投资者在自己的投资实践中, 首先应注意克服自身的心理偏差;其次要根据证券投资者的各种投资心理及投资行为偏差来制定相适应的投资政策。
基于心理偏差有关理论, 投资者在自己的投资实践过程中, 一要注意克服自己的心理偏差;二要利用证券投资者的投资心理和投资行为偏差制定相应的投资政策。
参考文献
投资偏差 篇8
行为金融学认为投资者普遍存在的非理性心理会导致其出现系统性的认知偏差, 进而导致其非理性的投资行为, 并最终导致金融资产的错误定价和金融资源的不合理配置。投资者的非理性心理主要包括“启发式偏差” (Heuristics Bias) 1和“框架依赖” (Framing Dependence) 2。其中, “启发式偏差”是指投资者往往依据“经验法则”来进行投资决策。依赖“启发法”做出的投资决策带有不确定性, 只能说可能是正确的结论, 但如果所遗漏的因素和现象很重要, 那么信息的缺损就会导致判断与估计上的严重偏差。锚定和调整偏差 (Anchoring Heuristics Bias) 作为一种重要的启发式偏差, 是指人们在形成某一判断和估计时, 经常先始于某初始值或基准值 (可能是任意的) , 目标价值就是以此为基础结合其他信息进行调整而得出的, 即人们趋向于把对将来的估计和过去已有的估计相联系, 然后相对此值再做出“调整”。
随着行为金融理论影响的日益扩大, 国内逐步展开对行为金融学的研究。饶育蕾 (2003) 以持股比例作为衡量投资者看涨情绪的指标实证研究发现, 中国的封闭式证券投资基金存在锚定启发式偏差;茅力可 (2004) 利用协整理论实证检验表明, 上海股票市场存在锚定启发式偏差;黄松, 张宇和尹昌列 (2005) 利用线性回归的方法研究表明, 中国证券公司存在显著的锚定启发式偏差, 并随着时间推移表现出一种“谨慎的看涨情绪”。李学峰等 (2008) 以持股比例的变动作为衡量投资者心理预期的指标, 发现我国开放式基金与封闭式基金均具有锚定启发式偏差, 并且基金的这种投资心理会对市场的短期走势产生显著影响。
二、研究设计
(一) 研究思路
根据上文关于锚定启发式偏差的定义, 研究投资者是否具有锚定启发式偏差主要是分析投资者对未来的预期是否由历史投资收益率所决定。因此, 首先, 需要选择合适的指标来反映投资者对未来市场走势的预期。从风险与收益相匹配的角度而言3, 如果预期未来市场上升, 那么基金经理可以提高整个投资组合的风险, 即增加风险资产的持有比例, 以便从市场上升中获得更高的收益;反之, 如果预期未来市场下跌, 那么基金经理可以降低整个投资组合的风险, 即减少风险资产的持有比例, 以降低由于市场下跌所造成的损失。因此, 投资组合中风险资产持有比例的变动可以明确地反映基金经理对市场未来走势的预期, 由此我们以增加持股比例的开放式基金家数占所有存续的开放式基金总数的比例作为整个开放式基金的看涨情绪指标 (S) , 来衡量开放式基金对未来市场走势的预期, 并进一步计算看涨情绪变动指标 (DS) , 以反映开放式基金整体对未来市场走势心理预期的变动。
另外, 基金经理通过对市场走势的预期调整持股比例后, 把基金净值增长率的变动和市场指数增长率的变动作比较可以考察基金业绩是否受非理性心理预期的影响。如果基金净值增长率的变动超过市场指数增长率的变动则说明其心理预期对其业绩产生积极影响, 其改变持股比例的行为使得其业绩超过市场业绩;否则, 则说明其心理预期对其业绩产生负面影响。
我们选取基金净值增长率变动超过市场指数增长率变动的基金家数占所有存续的开放式基金总数的比例作为考察基金业绩的指标 (W) 。
最后, 需要选择合理的指标来反映市场表现。对于开放式基金而言, 其投资的股票范围是上海和深圳股票市场的A股。因此, 单独以上海或深圳市场的股票指数涨跌幅来反映市场表现都不合理, 故我们选择可以综合反映上海和深圳两大股票市场走势的“中信标普A股综合指数” (以下简称中信综指) (Y) 来反映股票市场的综合表现。考虑到市场指数收益率作为时间序列可能产生自相关问题, 因此, 使用市场指数收益率的差分 (DY) 替代Y来反映市场的变动从而消除自相关问题。
(二) 研究模型
根据上文的研究思路, 我们首先需要利用单位根检验方法对投资者看涨情绪变动指标和市场指数增长率变动指标进行平稳性检验, 即检验原序列是否存在单位根。如果不存在单位根, 则说明原序列是平稳的;反之, 则认为原序列是不平稳的。其回归方程式为:
Yt为所需检验的时间序列, εt为误差项。如果检验结果表明δ显著为0, 则原序列是不平稳的;否则, 若δ显著小于0, 则原序列是平稳的。
其次, 利用最小二乘估计精确地量化市场历史表现变动对投资者心理预期变动的影响。因此, 我们分别以当期市场指数增长率变动指标对投资情绪变动指标进行回归, 以确定投资心理预期变动和不同长短期市场历史表现的关系。检验模型如下:
其中, DSt表示t期投资者看涨情绪的变化, DSt=St-St-1, St表示t期增加持股比例的开放式基金数占开放式基金总数的比例, 即投资者看涨情绪指标;DYt表示t期的市场收益率相对于前期的变动, DYt=Yt-Yt-1, Yt表示t期市场收益率, 即投资者可能参照的市场状况, DYt-1=Yt-1-Yt-2表示t-1期的市场收益率相对于t-2期的变动;α0, α1, β0, β1为回归系数, εt为残差项。如果回归参数α1, β1具有显著性, 则表明市场历史表现的变动与投资者心理预期变动之间存在相关关系, 并可以进一步利用α1, β1来量化市场历史表现的变动对投资者心理预期变动的影响。
再次, 为了进一步研究开放式基金的非理性心理对其投资业绩的影响, 我们将通过考察开放式基金的投资者看涨情绪指标的变动与基金投资业绩指标的相关关系, 来确定我国开放式基金的投资心理预期变动对其投资业绩的影响程度及其方向。由于投资者心理预期变动导致的投资行为既可能影响其短期投资业绩, 也可能对其中长期业绩产生影响, 因此分别将基金业绩指标对当期和滞后一期投资者看涨情绪指标变动进行回归, 检验模型如下:
其中:DSt, DSt-1分别表示t期和t-1期时投资者看涨情绪的变化, DSt=St-St-1, DSt-1=St-1-St-2;Wt表示t期基金的业绩;γ0, γ1, θ0, θ1为回归系数, εt为残差项。
三、实证研究
根据上文研究思路和研究模型, 我们进入对开放式基金锚定启发式偏差及对其业绩影响的实证研究。
(一) 研究时期和研究样本的选取
研究样本的选取:本文以持股比例的变动来反映基金经理对市场未来走势的预期, 因此选择开放式股票型基金作为研究样本, 考虑到开放式基金完成建仓需要花费一段时间, 选取的开放式基金成立于2008年6月前, 并且在进入本文的考察期时, 这些基金已经完成建仓并且投资过程连续, 这样本文共选取68只股票型开放式基金作为研究样本。样本开放式基金数据来源于“Wind”数据库。
(二) 实证研究
第一, 计算研究指标。首先, 计算衡量开放式基金投资心理预期变动的看涨情绪指标 (S) , 根据各基金定期报告上的持股比例, 统计出当期与上期相比持股比例增加的基金数, 然后计算持股比例增加的基金数占基金总数的比例作为整个开放式基金的看涨情绪指标, 进而计算出各期之间投资者看涨情绪指标的变动。其次, 计算衡量研究期间整个股票市场表现的中信指数各季度的收益率, 进而计算各期之间收益率的变动, 计算结果如表1所示。开放式基金各期持股比例数据和中信综合指数数据来源于“Wind”数据库。
第二, 利用公式 (1) 使用计量经济学软件Eviews对中信综合指数收益率变动和看涨情绪指标变动这两个时间序列进行平稳性检验。DY的单位根检验结果如表2所示:
因为t值大于5%, 10%显著性水平下的临界值, 所以拒绝原假设, DY为平稳序列。
DS的检验结果如表3:
同理, t值大于5%, 10%显著性水平下的临界值, 所以拒绝原假设, DS为平稳序列。
第三, 以中信综合指数收益率变动对投资者看涨情绪指标的变动进行回归, 定量地揭示市场历史表现对投资者心理预期变动的影响, 最小二乘回归结果如下4:
第四, 对开放式基金的投资心理对基金业绩的影响进行分析, 以确定由开放式基金投资心理引导的投资行为对其业绩的影响, 最小二乘法回归结果如下:
(三) 对实证结果的进一步分析
两式的回归结果表明, 我国开放式基金的投资心理具有锚定启发式偏差。回归系数为0.130493, 表明当期市场收益率相对于前一期收益率的变动每增加 (或减少) 1%, 看涨情绪指标就提高 (或降低) 0.130493;回归系数为-0.311316, 表明前一期市场收益率相对于上上期收益率的变动每增加 (或减少) 1%, 看涨情绪指标就降低 (或提高) 0.311316。从两式的回归结果可以看出, 开放式基金在短期内存在基于当期收益率变动的惯性的启发式偏差, 在中长期内则存在基于历史收益率变动的反转的启发式偏差, 即短期内投资心理预期变动和市场走势存在变动趋势相同的现象, 而在中长期内投资心理预期变动和市场走势存在趋势相反的现象。但是, 由于数据数量的限制, 导致变量回归系数的不显著, 因此就本人看来在本文研究的时间区间内, 基金的这种启发式偏差表现不太明显。然而, 通过比较可以看出, 式中DY1的系数更为显著, 说明开放式基金在中长期的启发式心理偏差更为明显。
两式的回归结果表明, 当期开放式基金投资心理预期变动对当期业绩会产生负向影响, 而前一期投资心理预期变动对当期业绩产生正向影响。在数量水平上, 回归系Y1的值为-0.770775, 表明当期投资心理预期变动每增加 (或减少) 1%, 基金业绩就降低 (或提高) 0.770775。回归系数θ1的值为0.453624, 表明前一期投资心理预期变动每增加 (或减少) 1%, 基金业绩就就提高 (或降低) 0.453624。然而, 由于两个方程解释变量的回归系数均不显著, 故认为基金的这种投资心理变动对其业绩产生的影响也不明显。通过比较还可以看出, 式中DSt的系数比!式中DSt-1的系数更为显著, 说明开放式基金的这种心理预期对短期业绩的影响大于对其中长期业绩的影响。
四、结论
本文以我国开放式基金为研究样本, 对我国股票型开放式基金是否具有锚定启发式偏差进行了实证研究, 并进一步分析了此种投资心理对基金业绩的影响。本研究给我们的启示在于:首先, 开放式基金作为我国证券市场最具影响力的机构投资者, 其投资心理存在一定程度的锚定启发式偏差, 具有非理性, 从而导致其短期投资行为也表现出和普通中小投资者一样的“追涨杀跌”趋势。这显然违背了监管机构发展机构投资者的初衷。我们发展机构投资者是希望通过其在市场上的示范作用, 引导中小投资者行为趋于理性, 避免频繁的短线投机操作而进行基于上市公司业绩的中长期价值投资, 最终达到平稳市场运行的目的。但是本文的实证结果表明开放式基金在其投资行为上并未起到这种示范作用, 因此监管机构需要加强对开放式基金的引导、监管和行为评价, 促使其投资行为逐步趋于理性, 更加成熟, 进而充分发挥其对市场的稳定作用, 使我国证券市场更加成熟, 健康。其次, 我们发现开放式基金的短期业绩会受到其心理预期的不利影响, 而中长期业绩受到的这种影响却是正面的。换句话说, 基金的中长期业绩要好于其短期业绩, 这给广大基金投资者一个启示:投资开放式基金不要作短期的“追涨杀跌”, 而应中长期持有, 这样能获得更大的投资收益。
摘要：本文根据行为金融学的理论, 利用计量经济学方法对中国开放式基金的投资看涨情绪变动指标和市场收益率变动指标的相关关系进行检验, 以考察开放式基金是否具有锚定启发式偏差, 并进一步考察基金投资心理预期对其投资绩效的影响。研究发现, 中国开放式基金表现出一定程度上的锚定启发式偏差, 但不明显, 并且开放式基金这种非理性的投资心理会对其短期投资业绩产生负向影响, 而对中长期业绩的影响却是正向的。
关键词：开放式基金,锚定启发式变差,投资业绩
参考文献
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投资偏差 篇9
1 机械装配偏差源概述
在机械装配过程中, 加工各种零部件都有可能产生偏差, 所谓偏差源就是指装配过程中各种零部件无论是尺寸、形状甚至装配位置的精确度。一些其他因素的影响也会使偏差源信息不准确。一般来说机械装配偏差源的种类有三种:第一类偏差, 是零件功能几何的位置偏差。它又分为零件几何定向偏差和定位偏差, 所谓定位偏差, 举个例子, 假设一个零件的设计直径是2.0m, 而生产出来的是1.99m, 定向偏差指的主要是角度, 假设一个零件本来设计是水平180度的, 实际生产的是水平179.9度;第二类偏差, 是零件功能几何的形状偏差。即外型的偏差, 如弧度、直线度、宽度等;第三类偏差, 是零件装配位置偏差。零件装配位置偏差还分为两种, 一种是装夹定位偏差引入的零件位置的定向和定位偏差, 另一种是零件与零件间隙配合时, 零件位置的不确定引入的零件位置的定向和定位偏差。
1.1 建立偏差源的模型要求
建立偏差源的模型需要符合一定要求, 包括判断偏差源的作用类型, 解析功能几何形状、位置偏差, 分析零件装配位置偏差。这些都是建立偏差源模型的预先工作, 具体阐述如下:
1) 运用有效的方法判断偏差源是正积累还是负积累或者是没有关联, 此为判断偏差源的作用类型。
2) 偏差矢量可以用来表达几何变动的位置和方向, 虚拟边界实体造型方法可以用来表达域边界信息和域大小形状信息等几何位置偏差域, 此为解析功能几何形状偏差。
3) 如果零件装夹发生定位偏差时, 以一个常量来看待零件位置偏差;如果配合间隙引起零件位置偏差, 以多元随机量来定位零件位置偏差, 此为分析零件装配位置偏差。
1.2 偏差值和偏差作用评价
偏差值评价和偏差作用评价构成了偏差源评价, 偏差源评价目的是便于偏差累积分析, 装配精度评价和装调方案的反馈分析, 偏差值评价包括几何位置偏差评价、几何形状偏差评价和零件装配位置偏差评价。综合以上论述, 可以建立一个多元的、统一的统计偏差模型, 统一的偏差模型涉及面广, 涵盖偏差矢量、偏差域信息和偏差几何模型等等, 较于传统偏差模型思虑周全, 更注重偏差源和偏差传递机理分析, 实用性更强。
2 机械装配偏差传递机理深度解析
偏差传递指的是偏差在零件直接的传递, 主要通过偏差几何和零件装配位置偏差进行传递, 偏差几何传递发生于零件与零件间隙配合时, 经常会形成连续偏差流;零件装配位置偏差发生于装配功能方向上间隙配合时, 经常会形成断续偏差流。
一般来说, 偏差源可以通过直观的有向图进行表达。假设某零件R m n (m大于等于1, n大于等于0) m上序号为n的功能几何模型, bk (k大于等于0) 为第一类和第二类偏差源模型, 如图:
如图所示,
A为第一类偏差源, 基本偏差流标记为S1;
B为第二类偏差源, 基本偏差流标记为S2;
C为第三类偏差源, 基本偏差流标记为S3。
3 以某实验舱为例进行实例分析
此实验舱一共四段, 分别标注为1舱、2舱、3舱、4舱。1舱尾部和2舱头部为套接配合, 2舱尾部和3舱头部为对接配合, 3舱尾部和4舱头部为对接配合。头、尾部框架和螺丝进行连接, 实现套接;头、尾部框架和销钉进行连接, 实现对接。这期间存在轴孔配合的是螺丝与螺丝钉孔、销钉与销钉孔, 存在轴承配合的是头、尾部框架。偏差源遍布各处, 如各连接孔和连接轴直径尺寸及偏差, 头、尾部框轴及对接框轴直径尺寸及偏差等。在进行舱与舱对接及套接期间, 线性偏差和角度偏差都容易由连接孔直径尺寸引起。
通过分析, 建立偏差传递有向图, 构建一个多元的、统一的统计偏差模型, 以此来分析偏差累积, 预测装配精度。目前针对机械装配的研究重点是偏差源的表达尤其是计算机表达, 以及构建偏差传递有向图, 分析偏差累积。这对提升装配成品的质量有很大影响, 也为零件精度预测打下了良好的基础。
4 结语
机械装配过程中, 针对零件的精度预测前的偏差源和偏差传递分析非常必要, 这对装配成品的整体性能和质量有很大影响, 影响产品质量的偏差源来自零件功能几何的位置偏差、零件功能几何的形状偏差、零件装配位置偏差。通过对其分析, 绘制偏差源有向图, 建立一个多元的、统一的统计偏差模型, 对于偏差正、负累积做出准确判断, 分析偏差传递机理, 尽量减小偏差, 提高装配产品的质量。
参考文献
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