对赌协议的运用及案例

关键词： 富海 机构 协议 案例

对赌协议的运用及案例（共6篇）

篇1：对赌协议的运用及案例

对赌协议案例及其三种应用类型（对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

1.创业型企业中的应用

摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50％的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6％的股权和49％的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7％的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50％.若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6％的股权和49％的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

2.成熟型企业中的应用

摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。

2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1％.净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。

由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为2.25港元；到11月24日，永乐电器收盘价上涨到2.85港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。

在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20％的股权；二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元／股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。

3.对赌协议在并购中的应用

并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。

徐工集团正式成立于1989年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从2000年到2004年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。

2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司（以下简称“凯雷徐工”）签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11％徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85％的股权，徐工集团仍持有徐工机械15％的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。

凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。

凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？首先是对目标企业的估价，估价是基于未

来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性：达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。

4、股改也见对赌身影

证券市场中的中小投资者，是典型的财务投资者，用什么来保护他们的利益？日前，国务院下发了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，以提高上市公司质量。而从国际企业对国内企业的投资案例来看，投资者与企业管理层建立一种基于业绩的对赌协议，可能成为保护他们利益的有效途径之一。

上市公司股权分置改革是我国目前资本市场中的一件大事，非流通股获得流通权需要向流通股支付一定的对价；流通股在获得一定的股份以后，包括非流通股在内的上市公司股份要获得增值，需要看上市公司经营者的努力程度，即投资者的增值与否同企业管理层的关系很大。因此，股权分置改革中，对赌协议有很大的应用空间。在目前上市公司的股改方案中，华联综超（600361）在应用对赌协议方面进行了尝试。

2005年7月19日，华联综超披露股权分置改革说明书，非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价，同时设置了一项对赌协议：如果公司2004年～2006扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25％，即如果2006扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总数总计为700万股。如果公司2004年至2006扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率达到或高于25％，即如果2006扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元，追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。

2005年8月22日，华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。从其同期的股改对价支付行情看（见表1），在每10股流通股所得的送达率上，其市场行情是每10股流通股送3.353股以上，华联综超按每10股流通股获得2.3股的比例支付对价是偏低的；从以非流通股送出为参考指标的送出率上，其市场行情是每100股非流通股送出17.03股以上，华联综超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付对价也不算高；但华联综超流通股股东还是认可该方案，说明华联综超股改中的对赌对于股民来说是一种信心支持，对于非流通股来说，也达到了少送出股份的目的。

股改是非流通股对流通股的对价，但实际所得到的价值离不开企业的业绩，企业业绩离不开企业管理层。因此，对赌的最终目的是双向激励，希望管理层赢了赌局，这样才能对投资者有一个真正的利益保障。

部分著名对赌协议及执行状况：

融资方：蒙牛乳业投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构签订时间：2003主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票

融资方：中国永乐投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等签订时间：2005主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1％目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购

融资方：雨润食品投资方：高盛投资签订时间：2005主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20％的价格赎回所持股份目前状况：已完成，雨润胜出

融资方：华润集团投资方：摩根士丹利、瑞士信贷签订时间：2008主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致（1193.HK）增发股票，合同有效期为5年。若和约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自受到一笔付款目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元

融资方：深南电A投资方：杰润（新加坡）私营公司（高盛全资子公司）

签订时间：2008主要内容：合约有效期2008年3月1日至12月31日。当国际石油浮动价高于每桶62美元，深南电每月最多获利额30万美元；反之，国际油价每下跌1美元，高盛杰润则将多获利40万美元目前状况：执行中，深南电A已巨亏5亿元人民币

篇2：对赌协议的运用及案例

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司—— 毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

篇3：对赌协议的运用及案例

一、对赌协议的设计原理

从融资的角度来看,由于企业普遍存在一种扩张的内在欲望,而且激烈的市场竞争常常会使企业面临“要么吃掉别人、要么被别人吃掉”的巨大威胁,所以,融资对于企业的生存和发展至关重要。从投资的角度来看,任何投资者都希望收益高、风险低,追逐高收益、低风险更是财务投资者的本性。对赌协议正是融资企业的内在欲望和投资者本性相结合的产物,可能导致“双赢”或者“双输”的结局。

不管是对于投资者还是融资企业,未来都是不确定的。未来的不确定性事项包括净利润、净资产、营业收入等财务业绩的不确定;顾客购买产品、企业获得专利等非财务业绩的不确定;是否回购优先股、是否现金分红等股利政策的不确定;是否聘任新的CEO、是否解雇管理层等管理行为的不确定;是否采用新技术等生产经营行为的不确定;是否能在规定时间内上市、是否能获得新的投资、股票价格是否能达到指定水平等市场融资行为的不确定等,所有这些不确定性事项都可以用于设计对赌协议。未来的不确定性意味着投资风险,对赌协议就是投资者控制投资风险、激励企业管理层的一种工具。一般的做法是,如果满足了投资者设定的条件,企业管理层可以获得特定的权益;否则,企业管理层将失去特定的权益。

在“对赌”中,投资者与企业管理层有着明显不同的利益考量。对于投资者而言,对赌协议只是“赌局”中的一环。在签署“对赌协议”之前,投资方先要寻找合适的投资对象,并帮助目标企业清理产权关系,进行改制重组。然后,通过包括“对赌协议”在内的一系列措施激励管理层,提升企业业绩。最后,还要完成以上市为目标的一系列资本市场运作。对于公司管理层而言,“对赌协议”能够带来一种类似期权的“激励效应”。

合适的投资对象应具有以下特点:第一,企业的经营管理者比较成熟,而且偏好风险,对企业的前景充满信心。只有成熟且偏好风险的经营管理者,才敢于签署对赌协议,才能与投资者密切协作,提升企业业绩。第二,企业有很大的成长潜力或空间。通过资金的注入,可以做大做强。第三,企业所在的行业投资风险小。通过注资把企业做大后,可以形成相对竞争优势。总之,企业的业绩是可以在短期内得到大幅度提升的。

此外,对赌协议的设计还需考虑一系列市场条件:第一,企业价值以企业业绩为基础,对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据;第二,企业股票价格能够反映企业价值,即随着企业价值的提高,企业股票价格也上升;第三,企业股票的流动性强,能够自由买卖。总之,股票市场比较规范,具有比较高的效率。

二、基于财务业绩的对赌协议

对赌协议常以财务业绩为基础设局,如2005年摩根士丹利与永乐电器签订的对赌协议,见表1。

如果永乐2007年的盈利高于7.5亿元,摩根士丹利向管理层割让股份4697万股,这是对管理层的一种长期激励。摩根士丹利得到了什么利益呢?因为永乐的高增长和高盈利,永乐的股票价格会上升,摩根士丹利持有的股权价值会增加。如果永乐2007年的盈利低于6亿元,管理层向摩根士丹利割让股份9395万股,这对管理层是一种有力的约束。对于摩根士丹利而言,因为永乐业绩不好、股价下降而损失的股权价值,通过增加的股份或者获得的控制权得到了弥补。

“对赌协议”作用的发挥与资本市场效率息息相关。如果资本市场具有效率,股票的价格能够反映公司的业绩,那么,“对赌协议”对融资方管理层的激励约束作用能够充分发挥出来。在公司业绩好的情况下,管理层不仅可以得到投资方割让的股份,而且股票的价格会上升。如果资本市场缺乏效率,股票的价格不能反映公司的业绩,那么,“对赌协议”对投资方权益的保障程度是不确定的。如虽然公司业绩好,但公司股票的价格反而下降,那么,投资方一方面要向管理层割让股份;另一方面,投资方所持有的股权价值,也会因股票价格的下降而减少。所以,“对赌协议”既赌企业又赌市场,赌企业的业绩,赌市场的效率。摩根士丹利等机构投资者通常选择在香港联交所上市的公司进行对赌,就是因为香港资本市场管理规范,具有很高的市场效率。

三、永乐电器与摩根士丹利对赌协议案例分析

(一)永乐电器与摩根士丹利签订对赌协议的背景

永乐电器创立于1997年。凭借低价策略和优质服务,永乐电器迅速占领了上海市场。2000年销售额超过12亿元,占上海家电市场的份额达到15%。2001年,永乐的连锁规模突破了20家,扩展至江、浙等地多个城市,年销售额达到20多亿元。2002年,永乐销售额剧增至160多亿元,占上海家电市场份额达到65%,并一跃成为中国第三大家电连锁卖场。2003年12月,永乐电器兼并广州东泽电器,首开国内家电连锁业并购先河,永乐的势力范围从长三角扩展到了珠三角。

2005年,在中国家电连锁经营中,国美、苏宁、永乐、五星、大中等五虎争霸,咄咄逼人。如何创造竞争优势呢?通过兼并和收购扩大规模,创造渠道价值,是一条可行的途径。为此,国美、苏宁等家电连锁经营的领头羊都加快了扩张的步伐,永乐电器面临被吃掉的威胁。所以,永乐必须主动出击,抢占市场。在这种情况下,摩根士丹利的资金注入,对于永乐就尤其必要。于是,2005年1月,永乐电器与摩根士丹利签订了一份对赌协议,见表1。同时,摩根士丹利和鼎晖注资5000万美元(其中,摩根士丹利4300万美元),获得了永乐20%的股份,收购价格相当于每股0.92港元,成为永乐第三大股东。摩根士丹利在入股时还与永乐约定,在未来某个时间,以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

可见,永乐电器之所以与摩根士丹利签订对赌协议,一是因为经营的成功带来了自信;二是因为面临市场竞争和资金短缺的双重压力,不得不被动博命。永乐2004年的盈利为1.857亿元,预计2005年的盈利为2.88亿元。以2005年预计的盈利为基数计算,2007年的盈利要达到7.5亿元,盈利的年增长率应达到61%,这是十分困难的。

(二)永乐电器与摩根士丹利对赌协议的执行过程

(1)永乐上市。在摩根士丹利注入资本的推动下,从2005年4月开始,永乐加快了扩张步伐,先后兼并了江苏广源、南京上元、成都百货(电器)、河南通利,业务范围遍及全国。2005年,永乐的门店数从2004年的92家增加到193家,开店的城市从34个扩张到72个。与此同时,摩根士丹利开始帮助谋划永乐在香港上市。2005年10月,永乐电器正式在香港上市,集资额约10.26亿港元,成为中国第三大家用电器零售企业。

(2)永乐被收购。2005年后永乐的飞速扩张事与愿违,不仅没有带来利润的迅速增长,反而还使经营效率下降。2005年,每平方米营业收入从2004年的40472元下降至25482元,下降幅度高达37%;毛利率也下降了0.6%。2006年上半年,永乐的净利润仅1551.7万元。永乐赢得对赌协议的希望变得越来越渺茫。于是,永乐选择了兼并和收购之路,期望通过把并购企业的盈利纳入上市公司,来快速地达到对赌协议规定的盈利目标。2006年4月,大中电器与永乐电器签署全面战略合作协议,将在约定时间内,通过股权置换的方式实现大中与永乐的合并。永乐与大中的全面战略合作是各取所需,大中为“上市”,永乐为“救市”。大中电器可以通过与永乐的合并,迅速完成上市过程;而永乐可以借大中良好的经营业绩,缓解与摩根士丹利签订对赌协议带来的巨大压力。与此同时,永乐也在与国美电器联系合作事宜,2006年7月,双方联合发布了《国美、永乐合并背景及公告内容》。双方多轮博弈后达成的“股权+现金”收购方案是,永乐1股换0.3247股国美股份加0.1736港元现金补偿。按此价格计算,永乐股份相当于以2.2354港元价格被收购。

(3)摩根士丹利的市场操纵。永乐电器上市后,包括摩根士丹利在内的国际投资机构对永乐给予了较高的投资评级。2006年2月,即永乐与大中全面合作协议公告发布两个月前,摩根士丹利发表研究报告,维持永乐的“增持”评级,同时将永乐的目标价由3.15港元调高至4.20港元,幅度达33%。与此相适应,永乐股票的价格一路上扬,到永乐与大中发布合作公告的2006年4月21日,更是创出4.30港元的年内最高价。

永乐与大中的合作公告向外界传递出管理层做大规模、提高盈利水平的信号。然而,在公告发布后的第三天,摩根士丹利陆续采取了两大行动。2006年4月24日,摩根士丹利突然发布报告称:“由于成本升速超过预期,预计永乐当年收益将下降25%~27%”。同时,将永乐评级由“增持”降至“与大市同步”,目标价由4.20港元下调至3.95港元。2006年4月25日,是摩根士丹利与永乐签署的禁售期的到期日。摩根士丹利、鼎晖等股东共配售3.69亿股股份(占已发行总股本的15.81%),配售价格为3.225港元,较24日收盘价3.425港元折让5.84%。这次配售完成后,摩根士丹利的持股量由19.22%下降至9.61%。

摩根士丹利的上述行动一下子使永乐股票价格进入了下降通道。4月24日、25日连续两个交易日大幅下挫,25日收盘价为2.98港元,累计跌幅超过30%。2006年7月17日,国美收购永乐的消息公布之前,永乐股票停牌,当日收盘于2.05港元。2006年7月25日国美收购永乐后的第二天,永乐股票复牌,当日收盘于2.28港元,涨幅超过10%。但股价徘徊几日后继续下跌,8月14日下跌到1.79港元。在短短3个月内,永乐股价暴跌59%。

摩根士丹利的市场操纵,是保证通过对赌协议取得预期收益的重要手段。

(三)永乐电器与摩根士丹利对赌协议的财务分析

根据永乐电器与摩根士丹利对赌协议的规定,可以计算出不同情况下摩根士丹利的投资收益率。

2005年,永乐电器的盈利为2.89亿港元,已发行股数22.9亿股,每股盈利约0.13港元。若每股市价按3.15港元计算,则市盈率约为24倍。摩根士丹利初始投资5000万美元,约合4亿港元;2005年摩根士丹利持有永乐股份4.224亿股,若每股市价按3.15港元计算,则市值总额约为13.3亿港元。假定在2007年市盈率保持不变。在净利润分别为6亿、6.75亿、7.5亿港元时,每股市价可估算如表2,摩根士丹利的持股数和股票总市值可估算如表3。

在净利润分别为6亿、6.75亿、7.5亿港元时,摩根士丹利的股票总市值分别是其初始投资4亿港元的8.06倍、8.17倍、7.43倍,即分别增长了706%、717%、643%;与2005年摩根士丹利投资时持有股份的市值总额13.3亿港元比较,在净利润分别为6亿、6.75亿、7.5亿港元时,摩根士丹利持股的总市值分别增长了142%、146%、124%。可见,无论出现哪一种情况,摩根士丹利都可以获得很高的收益。

上述计算建立在以下假设的基础上:在整个投资期,摩根士丹利持股数不变,没有在二级市场上增持或减持永乐电器的股份;永乐电器的市盈率不变,保持在2005年的水平;市场效率高,股价随盈利的增加而上升。

摩根士丹利的投资风险在于:第一,市场缺乏效率,股价不仅不随盈利的增加而上升,反而还下降。在净利润分别为6亿、6.75亿、7.5亿港元时,摩根士丹利获取投资收益的前提条件是,每股市价分别不低于2.57港元(13.3÷5.1635)、2.83港元(13.3÷4.6937)、3.54港元(13.3÷3.7543)。第二,企业业绩不好,股价不断下跌,股票的市场价值不断下降。在上述两种情况下,都可能出现投资企业和接受投资企业“双输”的局面。当然,投资者可以通过选择市场和目标企业,规避上述风险。

篇4：对赌协议的法律分析及风险防范

关键词：对赌协议；障碍；风险防范

一、对赌协议概述及法律分析

1.對赌协议的概述

对赌协议：Valuation Adjustment Mechanism（简称VAM），直译即为“估值调整机制”。是指包含了“对赌条款"的协议。是由投资者与融资方在对未来不确定的基础上所进行约定从而订立的融资协议，是对目标企业价值的重新评估。

对赌协议的客体主要有：股权、董事会席位、补偿金、现金奖励、股息、第二轮注资等。具体集中表现为股权的增减或丧失、董事会席位的增减、补偿金或现金奖励的获取、股息的提高、融资方完成第二轮注资等，基本都是以上各项的排列组合。在我国的实践中，对赌协议条款主要是财务绩效：企业盈利的目标、股权的交易量以及股权的交易价格。当企业未完成约定盈利水平的时候，那么企业管理层就要向投资方低价进行一定量股份的转让；或者高价购回投资者所持有的股份。

2.对赌协议的法律分析

对赌协议约定了私募股权投资中的投融双方间的权利义务关系，所以是一种合同行为。由于我国现行法律并未对对赌协议予以明确规定，故其应当属于非典型合同。由于投融双方在订立合同时对其行为的后果并不确定不确定性，可能获得利益，也可能遭受损失，具备射幸性。因此，对赌协议从法律性质上讲应属射幸合同。

对赌协议作为一种合同行为，主体具有相应的行为能力、意思表示真实，不违反法律或者社会公共利益，也不违反国家的强制性规范的存在。就我国《合同法》相关规定，在具备主体适格、意思健全和内容适法三个要件后合同就可以生效。应该说对赌协议是具有合法性的。既符合《合同法》中的意思自治原则，也不损害社会公共利益。

二、对赌协议在我国施行的法律障碍

1.与《公司法》的规定

当投资方与融资方公司间发生股权转让时，会涉及到融资方公司的增资减资的问题。依据我国公司法的规定，除非有特定情形，公司是不得收购本公司股份的，因此在对赌协议中，若融资企业溢价要收回股权时，应当依照减资程序进行。当外国投资者为投资方时，还要受到《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》的限制：外国投资者是外商投资股份有限公司的发起人情况下，其外资股权在公司成立三年内不得转让，并且其后的转让也要经过原政府审批部门的核准。

2.与证监会的规定

随人证监会并未出台相关法规对对赌协议进行规制，但证监会印发的保代培训材料中可以显示出证监会对对赌协议是从严把关的态度。该材料中明确指出对赌协议不符合公司法的规定，可能造成股权或经营不稳定，在上会前必须终止执行。但是，保代培训材料作为证监会为保荐代表人印发的材料，只有导向性作用，没有法的强制效力。实践证明，融资方在上市时未清理对赌协议并不必然导致上会不能及对赌协议无效。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定发行人必须股权清晰，不能存在重大的偿债风险，发行人控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不能存在重大的权属纠纷。

三、对赌协议适用的风险防范

1.加强估值方法的科学性和国际化

融资方要熟练运用动态调整的评估法，掌握估值调整的国际规则，在合理的预期候，在发展潜力基础上的进行估值。在企业经营状况和市场竞争力的合理分析的基础上，设定恰当的业绩指标，尽可能把企业估值失误引发的风险降到最低。

2.合理运用真实条款

在签订对赌协议时，融资企业往往会被投资企业要求进行财务状况及经营情况的披露。此时融资企业常常会对其的财务状况和经营状况进行一番包装。为了避免将来可能产生的争执和责任，并要将承担损失的时间限定在一定时期内。在签订相关协议时，融资企业要尽力缩小责任范围，说明自己只负责自己所知或已经明显发生了的事情，并对在合理误差范围内的数字不予赔偿。

3.充分运用柔性指标

在制定对赌协议评价标准时，可以借鉴国际上的成熟做法，在条款中设计一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，从而实现估值过程中的灵活性与多样性。在实际生活中，我国的企业在对赌协议中所约定的盈利水平过高，从而形成对企业管理层的过大压力。要合理运用柔性指标，设定合理的评价标准，以防企业形成巨大的经营压力。

4.控制权保障条款、终止条款、退出机制的排他条款的运用

为了保证融资方自身对企业最低限度的控制地位，在对赌协议的设定上要努力对控制权设定保障条款，另外还应妥善设置对赌协议的终止条款及投资机构退出时的排他性条款，可以确定出现企业协议转让等情况时，投资方的退出机制。这样就可以确保在有效期明确的情况下，合理、及时地解套。比如企业公开发售、被兼并或销售时，对赌协议即告终结。而且，融资方在对赌协议中应设立投资方变现的限制条款，明确约定投资方不得向融资企业的竞争对手转让股份，并把违反此约定作为严重的违约情形之一。

参考文献：

[1]陈燕凤.对赌协议的合法性探析—以海富投资与甘肃世恒无效案为视角[J].莆田学院学报，2013，06

[2]曹金京.私募股权投资中对赌协议的法律探析[J].黑龙江省政法管理干部学院学报，2013，05

[3]胡伟.私募股权投资“对赌协议”的法律思考与展望—以我国“PE 对赌第一案”为例[J]南方金融，2013，11

篇5：PE投资 对赌协议案例

甘肃世恒原有股东为香港迪亚公司，后甘肃世恒为甲方，海富公司为乙方，香港迪亚公司为丙方，陆波为丁方签订《增资协议》。主要约定：乙方对甲方出资2000万元人民币，其中1885万元不作为注册资本金，作为资本公积金，另外115万元作为注册资本金；甲方增资。也就是说乙方对甲方进行股权投资。该协议又约定：如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。并约定了补偿的计算方式。另外，还约定了如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权要求丙方回购乙方持有的甲方的全部股权。后经批准，甘肃世恒为中外合资企业。

后工商年检报告记载，2008甘肃世恒公司净利润26858.13元。

海富公司向一审法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、香港迪亚公司、陆波想起支付协议补偿款1998.2095万元。

一审判决与主要理由：

（1）关于补偿的约定，违反《中外合资经营企业法》第八条净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。

（2）关于补偿的约定，违反《公司法》第二十条第一款不得滥用公司法人独立地位损害公司利益及公司债权人利益。

判决：该约定无效，要求补偿的请求失去前提。驳回全部诉请。

二审判决与主要理由：

（1）超出注册资本金的出资部分，即1885万元属于《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参与共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当去而合同无效”的情形。

（2）原审认定“关于补偿的约定，违反《中外合资经营企业法》第八条净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，违反《公司法》第二十条第一款不得滥用公司法人独立地位损害公司利益及公司债权人利益。”准确。

判决：撤销一审，改判甘肃世恒公司、香港迪亚公司返还海富公司1885元及利息。终审判决与主要理由：

（1）海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了甘肃世恒利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

（2）二审法院认定海富投资18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返还该笔投资，最高法认为，此处没有法律依据，予以纠正。

（3）在《增资协议书》中，香港迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

判决：

1、撤销二审判决；

篇6：对赌协议的运用及案例

一、对赌案例及分析

近些年来, 在国内市场上发生的对赌案例很多, 蒙牛集团与摩根士丹利等投资公司的对赌可谓是经典的双赢型案例。

2003年摩根士丹利等投资机构与蒙牛签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”, 向蒙牛乳业注资3523万美元, 折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权, 其价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。为了使预期增值目标能够兑现, 摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定从2003年到2006年蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到, 公司管理层将输给摩根士丹利等外资投资方约6000万~7000万股的上市公司股票, 如果业绩增长达到目标, 摩根士丹利等机构要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月, 蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现, 换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上。蒙牛乳业惊人的业绩增长, 最终使摩根士丹利等三家外资战略投资者提前终止了对赌协议, 3家外资投资者分3次退出, 获得的投资回报率至少超过了4倍, 另外还兑现奖励给蒙牛管理层6000多万股蒙牛股份。

蒙牛的成功让很多民营企业纷纷效仿, 永乐家电就是其中一个, 但并不是每家企业都是幸运儿。2005年1月摩根士丹利以及鼎晖创业投资以5000万美元收购陈晓手中持有的20%永乐股份, 在这次收购中, 摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层签定了“对赌协议”, 其核心内容是:永乐在2007年扣除非核心业务利润后盈利如果高于7.5亿元, 投资人向管理层割让4697万股, 利润低于6亿元, 则管理层割让的股份达到9395万股, 占到永乐上市后总股本约4.1%。这份对赌协议的实质是保证大摩的投资收益水平稳赚不赔, 而以当时永乐的年收入值来看, 要实现对赌协中所规定的利润指标, 在未来两年永乐的净利润年复合增长率至少得达到60%。

对赌协议的签订让永乐失去了稳健的心态。2005年永乐一举收购了3家家电连锁企业, 2006年永乐与大中达成了合并协议。但是过度的扩张不但难以带来净利润的提高, 反而因整合与管理等成本, 降低了企业自身的盈利能力。最终, 2006年7月, 国美电器收购永乐, 永乐家电管理层最终失去了对企业的控制权。

从上述两个例子中可以看出, 在对赌博弈中, 投资方总是为企业的发展规定一个相对较高的经营业绩目标, 以求尽可能降低投资风险, 而融资方在轻松获得大量投资资金的同时也承担了相当大的风险。由此可见, 合理设计对赌协议, 平衡博弈双方的权利义务, 具有很重要的意义。下文以蒙牛乳业的对赌为例, 说明重复博弈的协议设置更具有优势。

二、对赌协议的博弈分析

在签订对赌协议时, 协议的设计结构对于融资企业能否在对赌中取胜至关重要, 下面重点运用博弈知识分析对赌协议的结构对于对赌双方的影响。

(一) 分析前提

1. 博弈双方——博弈双方为参与对赌的投资方与融资方, 为了简便起见, 假设I为投资方, D为融资方。

此博弈为不完全信息下的动态博弈, 双方对于战略空间、支付函数不具有准确的信息, 因此信息是不完全的。

2. 信息是不对称的。

融资者可以掌握企业的内部运营情况, 而投资者不能很好的了解企业内部状况, 但可以观察到企业的绩效水平。

3. 博弈双方能够在客观条件的约束下, 作出实现自己决策目标的最优理性选择。

但由于企业的实际经营状况受到很多超出经营者控制范围的因素的影响, 企业的最终收入水平是不能够确定的, 双方的决策后果存在一定的不确定性。

4. 决策顺序的设定:

由投资方I决定是否签订协议, 双方达成协议后, 在一定期限之内, 若融资方达到了协议的规定, 双方履行协议, 再进一步作出决策, 若没有达到协议的规定, 则作出其他的决策。

(二) 非重复博弈结构的分析

这里分析只进行一次博弈的情况, 博弈的支付函数及模型见图1, 当I决定不签对赌协议时, 双方的支付都为0, 当I决定签订对赌协议时, 一定期限内D达到要求, D赢得a>0, 未达到要求, 则损失a。假设D能达到要求的概率为p, 则相应的达不到要求的概率为1-p。

因此D要想赢得对赌协议, 必须ap>=a (1-p) , 得出p>=1/2, 由此可见, 融资者D对于投资者I提出的业绩条件, 须有50%的把握实现, 才可能赢得对赌协议。

(三) 重复博弈结构分析

再分析进行两次博弈的情况, 博弈模型和支付函数如图2, 为了简便起见, 这里假设每次D能够达到要求的概率都为p (实际上这是不可能实现的) , 达不到要求的概率是1-p。第一次博弈的支付为b>0, 第二次为a-b, 且a>b, 这样两次的总支付为a。

从而得到D能够赢得对赌协议必须满足的条件是:bp+p2 (a-b) >=p (1-p) (a-b) , 解得p>= (a-2b) /2 (a-b) =1/2-b/2 (a-b) <1/2, 因此, 再重复博弈中, 只要D能够达到I所规定的绩效的概率大于1/2-b/2 (a-b) , 就有赢得对赌的可能, 而这一概率小于单次博弈所要求的1/2, 因此通过以上的推倒可以看出重复博弈结构的对赌协议对于融资者来说是更有利的。

蒙牛与大摩所签订的对赌协议是一种典型的分层博弈, 第一阶段的博弈是一种试探性的博弈。协议中, 双方约定如果蒙牛管理层在2002-2003年的一年之内没有实现维持业绩高速增长的的诺言, 作为惩罚, 开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上的大笔投资资金将要由投资方 (大摩等) 完全控制, 并且投资方将因此占有蒙牛乳业股份的60.4%的绝对控股权。一年后如果管理层完成了业绩增长目标, 投资方答应代表蒙牛内地股东和管理层等的金牛和银牛可以把投资开曼的A类股票以1拆10的比例无偿转换为B类股。而在对赌协议中, 又制订了下一阶段的对赌内容, 即在2003-2006年间, 蒙牛乳业业绩的年复合增长率不低于50%, 否则蒙牛管理层将输给大摩等三家外资战略投资者6000万到7000万的蒙牛股份。

如此, 第一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据, 一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象, 博弈的任何一方都可以终止博弈, 减少损失。2002-2003年蒙牛与大摩的对赌是一种逐步的、试探性的博弈。大摩等有权更换管理层表明协议中存在着终止博弈的触动条款。这一设计为博弈方是否继续博弈提供了缓冲地带。而正是在这一阶的博弈中, 蒙牛管理层通过当年税后利润从7786万增长至2.3亿元, 增长194%, 为继续进行对赌博弈增强了信任。随后, 于2003年10月, 大摩等三家外资战略投资者再次斥资3523万美元, 购买3.7亿股蒙牛可转债, 双方最终确立了6000万至7000蒙牛股份的对赌筹码。

因此, 在设计对赌协议时, 重复的博弈策略十分重要, 它提供了一个缓冲期, 为实现双赢创造条件。而在不同的博弈阶段如何设定分层博弈筹码、结束博弈的熔断结点、继续博弈的变更条款等也是设计协议时应当考虑的问题。积极的重复博弈有一个层层加码的筹码结构, 初期筹码小些, 之后的筹码可以累进。若在初次博弈中一方由于特殊原因在博弈中失利, 且双方仍存在继续进行博弈的诉求, 就可以通过变更一些条款来维持博弈继续进行, 这样不但避免了由于武断结束博弈所产生的错杀后果, 也为失利方提供了扭转局面的机会。

三、国内企业面对对赌协议的应对策略

虽然通过对赌的方式可以使企业很快获得大量的资金, 但是我们应当看到对赌协议的双面性, 在认清企业当前状况的情况下, 适当的运用对赌协议, 让它为企业服务而不是成为企业的负担。企业在参与对赌时, 应该认识到以下几点:

(一) 合理设定和协商协议条款

从以上分析中可以看出, 对赌协议条款最好设计为重复博弈的结构, 重复博弈能够降低当事人双方在博弈中的不确定性, 较好的解决信息不对称问题, 并且能够提高融资者赢得协议的概率。

(二) 正确认识对赌协议的利弊

投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩, 尽可能降低投资风险:而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金, 以达到低成本和快速扩张的目的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时, 应谨慎考虑各种因素, 权衡利弊, 避免产生不必要的损失。

(三) 努力提高企业的经营管理水平和抵御风险的能力

很多企业在履行对赌协议时, 为了达到约定的业绩指标, 重业绩轻治理、重发展轻规范, 结果导致对赌失败, 影响了企业的长远发展。

总之, 中国的民营企业始终面临着资金瓶颈的约束, 融资问题始终限制着民营企业的发展, 因此, 剖析并解决民营企业融资问题具有重要的现实意义。近年来越来越多的民营企业试图借助国外资本在海外上市, 以谋求更广阔的发展空间, 因此对赌协议这种新兴的融资方式一定会越来越多的被企业所应用, 研究协议的设定也就显得十分必要。

参考文献

[1]杜丽虹.对赌非赌关乎公司战略选择[N].证券时报, 2006-07-22

[2]程继爽, 程锋.对赌协议在我国企业中的应用[J].中国管理信息化, 2007 (6)

[3]张维迎.所有制、治理结构及委托代理关系[J].经济研究, 1996 (5)