股票回购文献综述

关键词： 泡沫 金融 理论 传统

股票回购文献综述（精选三篇）

股票回购文献综述 篇1

传统的金融理论-股票内在价值和理性泡沫

传统的金融理论研究以有效市场理论为基础, 解释观察到的股票价格偏离实际价值的可能性现象。Campbell、Shiller (1988) 用股票价格对股票未来收益和股利的预测方法进行研究, 并对股票价格现值模型进行了检验。Campbell (1991) 对股票价格的组成进行了研究, 他们认为股票价格主要是有稳定的基础价值和不确定成分的泡沫共同组成。此后, 越来越多的经济学家致力于数学模型来模拟股票价格的组成, 刻画金融泡沫的运行机制。

早在1979年, Blanchard就建立了理性预测泡沫的模型来讨论金融泡沫的形成。1988年, Diba该模型提出了质疑, 认为泡沫应该是非负的, 但是加上非负的条件之后, 得出的结论是泡沫只能在很短的时间内存就会灭, 与现实股票市场的情况不符, 直到Froot和Obstfeld (1991) 构建了内生泡沫模型才解释了现实问题。随后Flood (1994) 运用线性自相关进行预测, 讨论泡沫的局部存在性。

近年来, 国外学者们另辟蹊径, 通过交易量, 历史收益来解释价格变化和预测泡沫和危机。Chen等 (2001) 构建了一系列的回归模型来解释个股日偏现象。他们认为股票价格的负偏可能与前六个月的交易量增加有关, 然后可能会经历一个长期的股票价格泡沫.随着国与国之间交流的日益密切, 金融现象也会在国与国之间传播, 而且新兴产业比传统经济产业更能传导泡沫。Sornette和Malevergne (2001) 通过对RE bubble各方面的研究, 从两个方面拓展了方程模型, 包括股市崩溃阻碍率模型和非稳定增长模型, 并通过金融数据进行了验证, 完善了理性泡沫模型。

现代金融理论-行为金融学

尽管经济学家绞尽脑汁把数学模型构建的相当完美也存在着其局限性。行为金融学理论逐渐发展起来。它主要从两个方面对有效市场理论提出了质疑:一是人的完全理性, 二是理性投资者套利行为的局限。国外学者在这一领域的研究成果主要是噪声交易模型, 投资者心态模型和羊群效应模型。

噪声交易模型 (Delon, 1990) 认为市场上存在噪声交易者, 他们受到噪声的影响作出的非理性的投资行为, 使资产价格与基础价值偏离。噪声交易者被许多学者认可, Henk和Paul (2008) 对噪声交易和价格形成过程进行了研究, 该研究把每日经纪人首次净订购流量作为衡量噪声交易的一个变量, 来检验市场微观结构的一些基本理论。

投资者心态模型包括BSV模型, DHS模型, HS模型及BHS模型。BSV模型从投资者心理角度分析股票价格与价值的背离, 认为投资者使用公开信息预测股票价格时会产生系统性误差, 从而解释股票价格偏离价值。DHS模型假设投资者对私有信息过度自信, 使价格提高并偏离真是价值。HS模型主要从投资者相互作用角度研究资本市场上动量交易和过度反应现象。而BHS则从投资者风险态度来解释。

羊群行为是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为, 从而导致某段时期内买卖相似的股票。经济学家成功的有序列型羊群行为模型和非序列型羊群系列行为。国外的诸多学者都对羊群效应作了研究, Christian (2007) 资本试产的羊群行为的产生根源, 及在此基础上产生的价格泡沫, 他构建了一个模型, 通过信息不对称和贝叶斯过程解释了羊群行为的产生和发展, 并通过羊群效应来解释同时产生的价格泡沫。该模型分为四个阶段, 论述了泡沫的产生过程。

国内学者对于股市泡沫理论研究较少, 所作的研究主要是集中于股票市场的泡沫存在性, 泡沫的度量。对于股票价格反映股票价值也有一定的研究, 但是更多地是研究股票市场上的泡沫研究, 包括理性泡沫和非理性泡沫的形成机制。

关于股市泡沫的研究, 主要是泡沫的存在性研究, 泡沫的合理范围研究, 理性泡沫和非理性泡沫存在性研究。周春生、杨云红 (2002) 的研究表明, 中国股票市场存在理性泡沫, 并认为上市公司的分红制度和政府的政策导致了中国股票市场泡沫的存在。王连华, 杨春鹏 (2004) 通过扩展噪声交易者模型, 引入噪声交易者过度反应因素, 确定由噪声交易者导致的资产非理性泡沫成分, 并分析认为资产非理性泡沫与噪声交易者的认识偏差和过度反应程度等因素有关。张晓蓉, 章晓霞 (2007) 认为股市泡沫事件的产生、膨胀以及最终的破灭都是人们理性和非理性双重行为共同作用的结果, 提出了混合理性的投机泡沫理论。

泡沫研究的文献从不同角度对股票市场的泡沫进行解释, 虽然泡沫理论趋于成熟, 但是对于金融股票市场泡沫的存在却没有一个统一的结果。众多学者的泡沫理论和检测结果从不同方面说明了股市泡沫的形成, 发展和破灭。经济学家们曾经严格地区分理性泡沫和非理性泡沫, 但是它们在整个泡沫过程中可能同时存在并且相互作用, 而且并没有严格的理性泡沫阶段和非理性泡沫阶段的界限。因此以后泡沫研究的侧重点可能在于对于整个泡沫过程的描述和解释, 进而提出控制金融市场泡沫过渡膨胀的破坏性。

参考文献

[1]、J.Bradford De Long, Andrei Sheifer, Lawrence H.Summers, The E conomic Consequences of Noise Traders, NBE R Working Papers, Oct., 1987

[2]、Behzad T.Diba, Herschel I.Grossman, the Theory of Rational Bubbles in Stock Prices, The E conomic Journal, Vol.98, No.392, Sept, 1988:746-754

[3]、Olivier Jean Blanchard, Speculative Bubbles, Crashes and Rational E xpectations, Economic Let-ters3, Nov.1797:387-389

[4]、Robert P.Flood, Peter M.G arber, Market Fundamentals versus Price-Level Bubbles:The First Tests, The Journal of Political E conomy, Vol.88, No, 4, Aug, 1980:745-770

[5]、Joseph Chen, Harrison Hong, Jeremy C.Stein, Forecasting Crashes:Trading Volume, Past Returns, and Conditional Skewness in Stock Prices, Journal of Financial E conomics, 2001:345-381

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[7]、Henk Berkman, Paul D.Koch, Noise Trading and the Price Formation Process, Journal of E m-pirical Finance, 2008:232-250

[8]、Christian Hott, Herding Behavior In Asset Markets, Journal of Financial Stability, 2008

[9]、Kenneth A.Froot, Maurice Obstfeld, Intrinsic Bubbles:The Case of Stock Prices, The American E conomic Review, Vol.81, No.5, Dec.1991:1189-1214

[10]、张晓蓉, 唐国兴, 徐建刚, 投机泡沫的混合理性正反馈模型, 金融研究, 2005 (5) , 85-98

[11]、周春生, 杨云红, 中国股市的理性泡沫, 经济研究, 2002 (7) , 33-40

论股票回购的市场影响 篇2

关键词：股票回购；上市公司；市场价值；定向回购

股票回购，又称为股份回购，是指上市公司购回本公司一定数额发行在外股票的财务管理行为。股票是上市公司的所有权证书，代表了投资者在公司中的投资及其衍生权益，因此，股票回购可以被理解为减少公司资本的行为，但上市公司真正直接为了“减资”而进行股票回购的情况是比较少的，通常公司回购股票是为了调整资本结构和发挥财务杠杆的作用，改善资金运用效率，达到利润分配或反收购等目的。股票回购是证券市场发展到一定阶段的产物，是上市公司财务管理中一个重要的领域，最终目的在于引起股价上升，使股东财富最大化。

2002年10月，证监会有关负责人透露，证监会已拟定《上市公司股份回购管理办法》，允许上市公司回购自己发行在外的股份。本文将通过对比西方成熟证券市场的股票回购行为和我国股票回购的特点，分析有关政策，尤其是允许上市公司以债权定向回购股份的市场影响。

一、成熟证券市场上的股票回购理论和实践

股票回购是西方企业普遍采用的一种财务战略。从20世纪80年代开始，美国掀起了股票回购的热潮，股票回购在企业界变得司空见惯。1985年菲利普石油公司回购8100万股市值达41亿美元的股票，后来一些著名的大公司，如IBM、可口可乐等公司也大规模回购股票。1999年，纽约股票交易所共有1253家企业进行了股票回购，总金额约为1810亿美元，与当年所有上市企业的股利总额2160亿美元几乎相当。美国市场的历史数据表明，回购股票的企业获得了超出市场平均水平2%~12%的直接收益，这意味着企业市场价值有了数十亿美元的增长。

公司实施股票回购的目的是多方面的，同时股票回购对上市公司的市场价值也有着复杂的影响，仅用一种理论来解释股票回购行为几乎是不可能的。

1．股票回购可以通过改变企业的资本结构影响市场价值。企业所得税的税基是扣除债务利息以后的净利润部分，利息在缴纳所得税前抵扣，企业实际负担的利息应该为利息支付×(1—所得税率)，所以债务的利息支出具有税盾作用。通过股票回购在一定的限度内合理提高债务资本的比率，可以降低企业的税收支出，增强公司未来盈利预期，提高公司的市场价值。另外，许多企业回购股票所需资金是通过发行债券或借款筹集的，在债务直接取代一定比重股份的情况下，额外价值加上原有企业价值在更少的股权内分摊，可以提高每股资产的价值。例如，美国佩里斯鞋业2000年要约回购了25%的股份，长期债务从12700万美元上升到了38400万美元，资产负债率从10%提高到33%，回购后不久，该公司股票就从40美元升至52美元。

2．股票回购可以改变每股净收益(EPS)，从而改变投资者对企业价值的预期。股份回购与直接派发红利相比，可减少发行在外股份的数量和每股净收益的计算基数，从而在盈利不变或下降的情形下，提高或维持每股收益水平。会计指标是投资者衡量公司价值的主要参考因素，每股盈利不仅代表了公司过去的经营业绩，也是投资者赖以预期公司未来的重要指标，回购减少了流通在外的股票，可以提高市场对公司每股盈利的预期，这种提高的预期会带来公司股价的上升。

3． 股票回购能够改变对经理层的激励和约束，从而影响企业市场价值。公司过量的现金流会增加管理层和股东之间的代理成本，因为管理层可能会从个人私利出发，将这些现金投放到次优的投资项目或进行无效率的收购活动，达到分散自己所承担的投资风险或扩大自己所控制的权利范围的目的(Jensen and Meckling，1976)。为了降低自由现金流带来的代理成本，企业应该将过量的现金发还给股东，避免公司管理层出于自身利益从事低收益投资的过度扩张行为。与股权不同，债务要求管理者支出未来现金流，对管理者有约束作用，向债权人支付现金的需要，能促使管理者投资于能带来高于资金成本回报的项目。另外，随着股票期权在上市公司中的广为应用，回购部分股份可以用于本公司员工或管理层的持股计划，形成对企业经营的有效激励。

4． 股票回购是公司向股东传递信号的一种方式。公司管理层和股东之间信息是不对称的，当公司股价被市场低估时，投资于自己公司的股票可增强投资者对公司股票的信心，支撑公司股票的市场价格。上市公司是本公司情况的最知情者，回购价格的确定在一定程度上是较接近公司实际价值的(反兼并的情形除外)，这就使虚拟资本价格的变动更接近于实物过程，抑制股市的过度投机。尤其在要约回购中，由于要向股东支付超出市场价的溢价，所以被认为是一种较为有效的信号传递方式。例如，日本丰田汽车在2001年计划回购7500万股股票(占已发行股的2%)，回购金额达2500亿日元(21亿美元)，而丰田公司决定进行回购的主要原因是担心银行将加速抛售，导致股票的供需失衡。

5． 股票回购会引起企业控制权的相对转移。20世纪80年代以后，由于敌意并购盛行，股票回购规模持续增长，成为成熟资本市场上反收购的重要工具和常规武器。向外界股东进行股票回购后，公司原来大股东的持股比重就会相应上升，在公司的控制权自然得到加强；公司在受到接管威胁时，可以向重要股东进行定向回购，以高于市场价的溢价购回股份来阻止其他人收购；公司有大量的现金储备易受敌意收购者的青睐和袭击，若公司直接动用现金以比市价高的价格公开收购本公司的股份从而使股价上升，则可击退其他收购者，达到反收购的目的。

6． 股票回购引起的财富转移会改变企业价值。公司实施股票回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东，这一行为的直接受害者是债权人，因为这意味着债权人所能求偿的资产减少，由此带来公司债务价值的降低，同时也意味着股东财富的增加。另外，股票回购一般须向股东支付一定的超出市场价格的溢价，但并非所有股东都参与回购，因而也只有一部分股东得到好处，也就是说财富在股东之间也存在转移。

股票回购会引起公司资本减少，削弱对公司债权人的财产保障，而且上市公司回购本公司股票，易导致其利用内幕消息进行炒作，或对一系列财务指标进行人为操纵，使投资者蒙受损失。为了规范证券市场，保护投资者和债权人的利益，许多国家对上市公司回购股份都规定了较为严格的限制。日本、德国等国家虽禁止公司买回自己的股票，但允许公司因为注销股份、公司合并、转让员工股份等情况而买回本公司的股份。美国允许企业回购股票，但许多州的《公司法》规定只有在为维持本公司利益争取企业控股权时，回购股票才是合法的。除了对股票回购范围加以限制之外，各国还对股票回购的资金来源予以限定。美国公司一般只能以剩余取得自身的股份，而英国《公司法》则规定，公司须以利润或发行新股的方式来取得自身股份。大陆法系的国家虽未对此作出规定，但仍认为须以资本为来源获得自身股份。在股票回购完成后，多数西方国家允许上市公司自由选择将回购股票注销还是留作库藏股，其中库藏股不参与每股收益的计算和收益分配，仅在财务报表中列示，公司可以在以后阶段自行支配。

二、我国股份回购案例分析

我国《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”因此，中国实行股份回购所受的限制要高于西方，上市公司无法将其视为一种常用资本运营工具和经营策略。

股份公司在上市后回购的案例，比较有影响的主要有：1994年10月陆家嘴因国家股部分资金未到位且股权结构不合理，以协议方式购回并注销国家股2亿股；1996年4月厦门国贸为了增资扩股向全体股东回购公司股份的60%并注销；1999年11月，申能股份以每股2.51元的净资产价格协议回购并注销10亿股国有法人股；2000年11月，云天化以每股2.83元的净资产价格用现金回购并注销国有法人股2亿股；2000年12月，长春高新在每股净资产3.40元的基础上，以每股3.44元的价格回购并注销7000万股国有法人股。

从我国股份回购的实践看，主要体现出如下特点：

1． 股票回购的对象主要是非流通的国有股，回购后国有股比例降低。由于《公司法》不允许保存库藏股，国有股回购注销使公司总股本减少，公司国有股比例下降，社会公众股比例上升。

2． 采用的方式为协议收购，回购的价格以每股净资产为基础。西方股票回购方式可以是要约收购、公开市场收购或协议收购等方式，不同的回购方式其回购的价格也不同。对于要约回购，通常以一个略高于市场价的价格进行回购；对于公开市场回购，通常以市场价为依据；对于协议回购，则是由公司与几位大股东协商而定，但必须保证价格公平、合理，不损害其他股东权益。我国股票回购的对象是国有股，虽然从收益上与普通股相同，但是股权的不可转让性使其相对风险更高，这样贴现率也应更高，所以我国的股票回购价格通常是以每股净资产为回购价格。另外，上市公司与国有股股东之间的协议回购是一种关联交易，信息的不对称和黑箱操作可能导致内部交易滋生，使非国有股股东的利益受到侵害。

3．相关财务指标改善。回购减少了公司的总股本，对资产与所有者权益产生影响，但对当期收益总额没有影响，使回购后公司的每股收益和净资产收益率上升。申能股份、云天化和长春高新回购后每股收益分别增加0.1005元、0.10元和0.047元，资产收益率分别上升了3.78%、3.55%和1.10%。

4．股价略有上升。回购主要由公司用自有资金支付，是在二级市场之外发生的，不存在从市场抽资的问题，有利于二级市场。从股价变化来看，市场对回购的反应较为平静，申能股份、云天化和长春高新回购完成前半年股价分别上升了1%、4%和5%，回购后1个月的股价涨幅分别为8%、3%和2%，回购前升幅小的公司股价回购后升幅反而大。

三、以债权定向回购公司股份的市场影响

2002年10月，证监会上市公司监管部负责人透露，证监会已拟定《上市公司股份回购管理办法》，允许上市公司通过二级市场购买、要约收购以及协议等方式回购自己发行在外的股份。为解决目前困扰很多上市公司的大股东占用上市公司资金的问题，《办法》提出大股东将可用股份抵偿负债（定向回购），是一项重大的政策突破，将给上市公司的股份供需平衡及二级市场带来深刻的影响。

受到目前上市公司治理结构不完善等因素影响，大股东占用上市公司资金甚至掏空上市公司的情况在我国股市并不是偶然现象，猴王、春都等都是例证。虽然从2001年以来随着监管加强和公司治理结构的改进，这种现象有所收敛，但是由于缺乏对违规大股东的惩处手段和有效解决方案，在历史遗留的一些恶性案例仍有待处理时，新的大股东侵占上市公司利益事件却在或明或暗地产生，不少上市公司也因为大股东欠款导致经营业绩每况愈下。同时，大股东对上市公司的欠债和占用资金问题往往成为资产重组的重要障碍之一。例如，ST吉发半年报显示，该公司被大股东占用资金3亿多，并为大股东银行借款提供担保达4亿多元。这7亿的占用资金与担保包袱，使得拟重组ST吉发的华润集团左右为难。事实上，类似这样的案例还有不少。尽管有些上市公司催促其大股东归还占用款，但效果并不明显，而且有的大股东本身经营困难，自顾不暇，要求偿还其所欠上市公司的债务也勉为其难。许多大股东手中唯一可以抵偿上市公司欠债的东西就是所持的上市公司股份，因此，要求大股东以其所持有的上市公司股份来抵偿对上市公司的负债，既是一个合理的要求，也是一种创新。

将大股东还债与股份回购协同运作，可达到一举数得的目的。在目前的股权结构之下，上市公司以债权回购股权：一方面，可以解决大股东欠款的问題，改善上市公司的财务状况，化解坏账风险；另一方面，回购后流通股在上市公司中所占比例将提高，股本结构趋于合理化，有助于推动公司法人治理结构的完善，对公司长期健康发展是有利的。从中小股东立场上看，股份回购导致总股本有所减少，这将提高公司每股收益及股票投资价值，可望为股东带来更高的回报。另外，大股东以股权抵偿债务，相当于上市公司定向回购国有股或法人股，如果相当一部分上市公司能采取这种做法，随着大股东所占有的非流通股的逐渐减少，中国股市2/3股权不流通的大问题，也将找到一个全新的解决方案。

在定向回购中，股份如何定价是一个异常关键的问题。由于在国有企业改制上市过程中，国有资产已出现了大幅增值。大股东即便按每股净资产值来抵偿所欠的上市公司债务，也已经有了很大的获利空间，更不要说以流通股市价来抵偿了。所以，如何合理地确定定向回购股份的价格，这既是较好地解决上市公司负债问题的必要条件，也是定向回购能否被市场接受或操作成功的关键因素。大股东“以股抵债”的行为只发生在大股东和上市公司之间，不涉及到第三方，因此只能通过协议的方式进行。这种定向回购是典型的关联交易，除了需要监管部门提供强有力的政策支持，还应充分发挥流通股股东的表决权和中介机构及独立董事的监督作用，以防止大股东恶意对上市公司负债，然后借口无力还债，逼迫上市公司回购股票，从而达到将国有股、法人股变现的目的。

大股东用所持有的上市公司股份来抵偿所欠上市公司的负债是一项重要的业务创新，有助于解决久拖不决的大股东占用上市公司资金问题，保护上市公司的权益和中小投资者的利益，最终将对股市的平稳和健康发展产生积极的影响。

参考文献：

1．陈雪峰．美国股票回购理论的历史演变．证券市场导报，2002，（8）．

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6．Ikenberry，David，Josef Lakonishok and Theo Vermaelen．1995．Market Underreaction to Open Market Share Repurchase．Journal of Financial Economics，39：181-208．

７．Jensen，Michael and William Meckling．1976．Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs, and Ownership Structure．Journal of Financial Economics，3：305-360．

８．Stephens，Cliff and Weisbach，M．．1998．Actual Share Reacquisitions in Open-market Repurchase Programs．Journal of Finance，53：313-333．

作者简介：王铮，徐州师范大学商学院讲师、经济学博士；张文，上海财经大学金融学博士生。

股票回购文献综述 篇3

有关股票市场财富效应, 一直以来都是学术界一个热点研究领域。近年来, 随着统计理论和计量工具的发展, 股市财富效应领域研究形成了不少新的成果, 特别是伴随新经济周期出现的资本市场持续繁荣, 以及随后美国次贷危机引发的全球股市持续动荡, 各国股票市场都经历了过山车一样的大幅震荡。在这种背景下, 股票市场价格波动不仅导致上市公司市值的改变, 更引起股票持有者个人财富的大起大落。随着中国股票市场的大发展, 个人财富证券化已达到相当水平。股票、债券等证券价格的涨跌将直接影响我国广大居民财富的积累。当股票在居民个人财富份额中占有较大比重时, 股票就不能简单地列入虚拟经济的研究范畴, 它将直接影响社会居民的财富再分配, 通过收入效应、消费效应以及投资效应等机制作用于实体经济, 对一国消费、投资、以及最终经济增长产生重要影响。正是基于上述原因, 股票市场的涨跌一直以来都受到宏观经济决策者的高度关注, 任何宏观政策的出台都必须考虑其对股票市场可能产生的潜在冲击。本文的研究主要从以下三个层面对股市财富效应的相关文献进行总结和回顾。

2股票市场是否存在显著的财富效应

2.1 股市存在显著的财富效应

Dynan和Maki (2001) 利用家庭消费支出调查数据, 发现股市直接财富效应快速增长, 而间接效应变化却变化不大;Tanner (1998) 和Brav等 (1999) 运用消费CAPM模型研究发现, 股东在消费和证券收益关联性方面明显高于非股东, 这意味着股市直接财富效应更为显著。Mehra (2001) 运用时间序列数据分析分析得出, 消费和证券收益在短期内呈负相关, 但在长期内二者存在显著的正相关关系。

2.2 股市财富效应有限

Poterba (2000) 认为, 股市直接财富效应不明显, 尽管从微观家庭行为来看, 消费和家庭财富之间存在某种作用关系, 但在宏观层面我们无法有效证明两者之间一定存在某种关联。Ludvigson和Steindel (1999) 运用分时段的时间序列数据得出, 居民家庭财富的边际消费倾向在1953-1985年和1985-1997年期间分别为0.111和0.102。这意味着, 居民边际消费倾向会随着证券资产价值在总财富中的比重增加而不断下降。李振明 (2001) 的研究发现, 中国证券市场由于市值小、居民证券资产比重低以及投机主义盛行等特点, 尽管存在一定程度的财富效应, 但财富增长对消费拉动效应较为有限。郭峰等 (2005) 利用协整方程模型研究发现, 我国居民消费支出与股票价格指数存在长期均衡关系, 误差修正模型也显示两者之间在短期也存在较为微弱的正相关关系。这表明, 中国股票市场与西方发达国家类似, 存在较为有限的财富效应。陈红等 (2007) 研究也发现, 中国股市财富效应较为微弱, 其表现形式为股市市值增长导致证券资产价值升值, 并扩大居民收入预算约束, 最终刺激居民消费支出。

2.3 股市无财富效应

Otoo (1999) 的研究认为, 消费与股票价格之间没有明显的相关关系, 居民消费不会因为股票价格波动而有所调整。Jansen和Jahuis (2003) 对欧洲11个国家1986年～2001年期间的股票价格和消费关系进行了检验, 结果发现, 在2个星期到一个月的时间内, 股市收益是影响消费者信心的Grange原因, 也就是说股市并不是通过财富效应对消费产生影响, 消费变化不是源于财富效应而是受到消费信心的影响。

3股市财富效应形成机制研究

Ando和Modigliani (1963) 最早对股票市场财富效应形成机制展开理论化分析, 他们引入家庭消费行为的生命周期模型, 阐述了消费和财富之间的影响机制和以及传导路径。伴随着上世纪90年代美国新经济的爆发, 股票市场出现了长期繁荣, 证券价格升值对消费刺激作用更加显著, 财富效应的研究也不断深入, 借助统计思想和计量工具的不断更新和发展, 股市财富效应研究的深度和广度也不断提高。目前, 真对股市财富效应的研究大致可以划分为以下两个方面:

3.1 直接财富效应

所谓直接财富效应, 是指股票市值变化引起证券资产价值变化, 进而改变居民收入的预算约束, 最终影响居民消费变化。股市直接财富效应最有代表性的两个模型分别是Ludvigson&Steindel (1999) 基于永久收入假说的财富效应分析模型和Gali (1990) 基于生命周期理论的财富效应分析模型。Ludvigson和Steindel (1999) 认为, 非耐用品和服务的消费应该与剧名的永久收入相匹配, 他将永久收入定义为人力和非人力财富的年平均收入值, 该模型认为消费将受到任何未预期的永久收入变化的影响, 但对暂时性收入的波动反应较为迟钝。另外, 消费针对未预期永久收入变化的调整不存在时滞效应, 他们通过引入总消费Ct、总劳动收入Yt和非人力 (金融) 财富Wt三个变量的线性模型, 得出当永久收入变化一个标准离差变动1.5%时, 当期消费者支出增加大约0.07个百分点, 消费增长对财富增加的弹性系数大约为0.05。Gali (1990) 则提出了一个基于总消费、劳动收入和财富共同趋向的生命周期模型。在此基础上, P.Mehra (2001) 运用协整方法检验了居民总消费水平及劳动收入与财富之间的长期均衡关系。从长期来看, 收入和财富变量在消费方程中的回归系数通过了显著性检验, 但股权财富的消费弹性相对于非股权财富消费弹性要小, 且两者之间的差异在统计上并不是非常的显著。另外, 不同财富存量的短期消费弹性存在显著差异。需要特别指出的是, 总财富或非股权净财富变化所表现出的短期消费弹性要明显大于股权财富。我国学者易纲等 (2002) 也发现, 股市和宏观经济会在不同经济周期中相互作用, 政府宏观经济政策也将直接影响证券资产价格, 这都会导致收入分配变化进而最终影响居民消费。

3.2 间接财富效应

所谓间接财富效应, 指的是由股票价格的变动导致人们对未来经济发展的预期发生变化, 消费者信心也随之改变, 进而影响消费支出, 也即消费者信心变化而非财富变化是引起居民消费波动的主要原因。间接财富效应是Romer (1990) 针对研究美国股票市场在1929-1932年期间的波动如何影响消费者支出而提出了一种消费信心理论;Zandi (1999) 也注意到了消费者信心变化与当期消费支出波动之间存在的显著联系, 他的研究发现股票市场上涨对消费者信心起到提振作用, 从而甚至刺激那些很少或基本没有直接参与股票交易的家庭也相应增长支出。Carrolletal. (1994) 及Bram和Livingston (1998) 针对美国股市的实证研究也发现, 提振消费者信心在短期确实可以显著的刺激消费支出, 从而证明了美国股市间接财富效应的存在;Poterba和Samwick (1995) 从领先指标的角度分析了股市财富效应的间接影响。他们认为如果接受股票价格作为经济先行指标的观点, 那么股价波动导致消费者支出的变化应该不受持股模式的影响, 持股家庭和不持股家庭都会由于股票价格的上涨而增加消费。这也意味着消费支出和前一期股票市场收益之间存在显著的正相关关系。

4股市财富效应的国别研究

4.1 国外股市财富效应研究

Jansen和Nahuis (2003) 针对欧洲11国在1986-2001年期间股市财富效应的研究, 发现除德国以外, 有9个国家表现为正的间接财富效应;此外, 股票收益在较短的时间范围内是消费者信心的Granger原因, 但消费者信心却不是股票收益的Granger原因。股票市场与消费者信心的关联更多是由宏观经济状况而不受个人财富预期的影响。由此认为, 欧洲股票市场所表现出的间接财富效应比传统的直接财富效应具有更显著的影响。Ludvigson和Steindel (1999) 的研究发现, 美国20世纪90年代消费变化不能完全由股市波动进行解释, 但毫无疑问, 股市财富效应的确是影响美国消费变化的一个非常重要的原因。Kunt&Levine (1996) 研究了44个不同收入水平国家的财富效应。结果发现, 高收入国家相对于低收入国家具有更成熟和完善的股票市场和综合金融体系, 因而发达国家股市的财富效应相对于发展中国家而言表现的得更为明显。Levine and Zervos (1998) 选择了47个国家在1976-1993年期间的股市市值变动与消费增长之间的关系, 发现股票市场成长与当前及未来的消费增长存在高度的相关性, 研究结果表明, 股市回报率每增加一个百分点, 样本国的人均消费就增加0.8个百分点;另外, James M.Poterba (2007) 认为, 股价波动与一国宏观经济运行周期存在较强的正向关联机制;Aylward, Anthony, Glen (2006) 采用23个国家在1951-1993年期间的面板数据进行实证分析, 发现股市与宏观经济在不同国家之间表现为大致类似的正向联系。

4.2 国内股市财富效应研究

臧旭恒等 (2008) 、孙凤 (2009) 等对我国股市财富效应进行了实证检验, 发现股市对居民资产分配的影响不是非常显著, 对居民消费支出的影响也比较有限;高炜宇 (2008) 研究了股市财富效应对上海消费增长的影响, 他认为股市价格上扬是推动上海市2007年以来消费加快增长的主要原因。罗文波等 (2009) 认为无论是短期还是长期, 居民收入升高是居民消费增加的Granger原因, 且我国资产市场存在一定的财富效应, 但是效果很微弱;冯涛等 (2010) 运用总量数据分阶段、分地区检验了不同资产组合下价格变动的财富效应, 得出股票价格波动的财富效应在年度数据检验中难以得到证实。纵观上述研究结果, 由于采用数据和选取对象的不同, 有关股市财富效应对消费的影响在不同国家和地区之间存在明显的差异。

5评述

综上所述, 股票市场财富效应是否显著, 因不同的研究对象和研究方法各异, 但总体而言, 发达国家股市财富效应显著于发展中国家, 长期股市财富效应强于短期财富效应;从股市财富效应的产生机制上看, 股市财富效应既有通过股票价格变化影响居民收入预算约束, 进而产生直接财富效应, 更有通过股票价格波动影响消费者信心而产生的间接财富效应, 并且因消费者信心变化形成的间接财富效应显著高于由居民永久财富波动引起的直接财富效应。

摘要：从三个不同角度回顾了国内外股票市场财富效应研究的总体状况。研究结果表明, 发达国家股市财富效应显著于发展中国家;长期股市财富效应强于短期股市财富效应;间接财富效应显著于由收入分配引起的直接财富效应。

关键词：股票市场,直接财富效应,间接财富效应,次贷危机

参考文献

[1]Ando Albert, and Franco Modigliani.The Life Cycle Hypothesis of Saving:Aggregate Implication and Tests[J].American Eco-nomic Review, 1963, 103 (1) .

[2]Bram, J., Ludvigson, S.Stock Market Fluctuations and Consump-tion Behavior:Some Recent Evidence[Z].OECD Working Paper208, Paris, 1998.