资本结构调整模型（精选九篇）
资本结构调整模型 篇1
一、早期的动态资本结构模型
早期的动态资本结构理论分析的基础是债务的节税利益与破产成本之间的平衡, 动态资本结构理论最早是由Brennan&Schwartz (1978) 首先提出的, Brennan&Schwartz同时是资本结构权衡理论的代表人物。其假设当未举债公司价值符合跳跃过程时, 可利用数值分析决定最适合的杠杆比率。Brennan&Schwartz主要分析公司所得税对公司价值与最优资本结构的影响。他们以利息节税的现金流量具有不确定性为基础, 认为一旦公司破产, 则利息节税的效果宣告消失, 公司价值将因此而减少, 公司发行的新债有两个方面的影响:一方面只要公司永续经营下去则节税的利益一直存在, 公司的价值因而得到提升;另一方面, 发行新债会提高破产的概率, 这样节税的现金流量因破产而消失, 进而公司价值减少的可能性增加;反之, 减少负债则公司价值增加的可能性增大。因此债务的多少对于公司价值的影响在于两个方面的平衡, 而最优资本结构即存在于两者的平衡之时。但该模型有三方面的限制:一是由数值方法所得到的一般是一个封闭解, 仅仅是一些可能的统计结果, 不一定具有一般性;二是其分析的重点在于当公司价值低于负债本金时即破产, 但这仅仅是一种典型的情况;三是当债券到期时资本结构才改变, 而债券到期日需要数值演算, 因此永久的资本结构改变没有得到进一步的分析。
Kane, Marcus&Mc Donald (1984) 则考虑了个人所得税、破产成本以及借债公司所采用的价值评价模式, 采用单期模型试图解释所观察到相似公司负债比率呈现较大差异的情况。结果发现, 由于负债而产生的节税利益, 其衡量的方法应该以每期的杠杆利益报酬率来计算, 节税的利益是一个流量的概念, 根据这种算法计算的节税利益并不大, 所以公司在相当范围内的负债比率下, 资本结构的选择并不重要。因此, 公司间的负债比率会存在较大差异。但仅仅用公司间破产成本的差异程度来解释公司间的资本结构差异还远远不够, 还不能解释负债公司与未负债公司或者低负债公司并存的现象。随后, Kane, Marcus&Mc Donald (1985) 在假设公司负债到期前不得调整资本结构的前提下, 将资本结构的调整纳入一个多期的模型, 即公司负债到期后, 可以用发行新债来偿还旧债, 到期期间长短则由模型内生决定以求得最优的资本结构调整时间。从个人所得税的角度来说, 税率越低则最优的负债比率越高, 因为个人所得税税率低, 此时的税收利益会较大, 故促使企业负债融资;如果税率较高, 税收的利益小而使得最优的到期日延长, 以抵消其调整成本。当个人所得税税率非常高时, 企业则不进行外部债务融资, 因为此时税收的利益不足以抵消其调整成本, 而破产风险则降低了税收的利益, 由此可以解释企业存在着负债比率差异的原因。但企业的营运风险 (营运风险可以用资产报酬率来表示) 越小, 最优的到期期限也越长, 这也说明了当企业在稳定的资产报酬率下经营时, 不会经常调整其资本结构。
二、未负债公司价值外生的动态资本结构模型
Fischer, Heinkel&Zehner (1989) 在Kane, Marcus&Mc Donald (1984) 模型的基础上, 分析了负债的节税利益与破产成本之间的相互抵消关系, 在考虑资本结构调整成本的前提下将期权定价理论应用于公司价值评价上, 这也是与早期模型的不同之处。Fischer, Heinkel&Zehner分析如果公司可以随时调整资本结构, 那么何时调整资本结构最为有利, 公司的特性会直接影响到资本结构调整政策, 因此, 具有类似性质的公司会有类似的资本结构调整政策。同时他们提出了负债比率上下临界点的概念:凡是负债比率达到上下临界点时, 公司会进行资本结构的调整, 因此, 这个最优资本结构是一个动态的概念, 需要不断调整。对于公司而言, 必须确定公司资本结构的初始值以及上下临界值, 并且当资产价值随着时间而波动时, 负债比率也随之波动, 凡是负债比率落在上下临界点之间, 则不需要调整。凡是负债比率偏离了初始值达到上下临界点时, 公司应该进行资本结构的调整, 同时支付调整成本。由于资本结构模型是连续时间框架下的模型, 所以资本结构的调整可以随时进行, 但调整需要成本, 所以公司会考虑何时调整资本结构最为有利。对于资本结构的调整政策, 其基本的理念与存货管理理论相同。因此, 观察一些采用动态资本结构调整政策的公司资本结构时, 某一时点的负债比率往往并不能代表公司的目标资本结构。故所得公司的最优负债比率是一个动态的概念, 只要实际负债比率落在上下临界点所涵盖的范围, 均可称为最优负债比率。根据其理论模型以及实证研究发现, 公司的有效税率越高、规模越大、破产成本越大、资产报酬率标准差越小, 则公司负债比率上下界限的范围就越小, 因此, 其实证结果支持动态资本结构理论模型。
一般而言, 公司一旦采取负债融资, 即可能产生公司无法履行负债义务或解决财务恶化的财务危机问题, 公司产生财务危机的情况大体上有三种:一是正的净值 (positive net worth) 危机, 即公司的资产市值不足以支付负债时, 此时的破产水平为负债的总额;二是流动性不足危机, 即当公司现金流量不足以支付利息时, 故破产水平为利息除以现金流量;三是破产水平内生决定, 即破产水平决定于当管理者不再以权益融资来拯救公司财务危机时。Leland (1994) 同时考虑了第一以及第三的情况, 并且称第一种情况为有保护条款的负债, 在考虑时间独立的假设下, 得出负债价值以及资本结构的一个封闭解。Leland以资产的价值作为未负债公司的价值, 并假设公司价值为资产价值加上债务的税收利益减去破产成本, 导出了一个闭解的动态资本结构模型, 其将长期负债分为担保负债与未担保负债 (担保负债是指当公司价值等于负债价值时, 公司宣告破产以保护债权人的利益;如果破产价值由管理当局内生决定则称为未担保价值) , 得出了担保负债模型与未担保负债模型, 并指出短期融资行为较符合担保负债模型, 而长期负债模型则接近未担保负债模型。
Leland&Toft (1996) 进一步根据Leland (1994) 的框架将负债分为短期负债与长期负债。模拟结果表明, 最优负债比率、风险溢酬 (风险溢酬是负债的资金成本与无风险利率的差额) 等模拟结果与历史平均值相近, 表示该模型有某种程度的适用性。短期负债可以减少资产替代的代理成本, 因此, 高成长、高风险的企业比较适合进行短期债务融资。Leland (1998) 则延续破产水平内生决定以及时间独立的假设, 并将Leland (1994) 中的资产价值假设改为未负债公司价值, 因此负债公司价值等于未负债公司价值加上债务的税收利益减去破产成本, 此时则符合Miller (1977) 所提出的均衡模式。
三、从息税前利润出发的动态资本结构模型
Leland (1994, 1998) 以及Leland&Toft (1996) 均以未负债公司价值为外生变量, 然后决定税收利益以及破产成本, 再决定公司价值, 但这样做很难直接计算出节税与破产成本对资本结构决策的影响。Goldstein、Ju&Leland (2001) 则认为在这些动态资本结构模型中, 一旦资本结构改变则未负债的价值即不存在, 应该采用不受负债以及发行股票影响的息税前利润来评估未负债公司的价值。Goldstein、Ju&Leland引用Fischer、Heinkel&Zehner (1989) 的观点, 推导出设有上下限的动态资本结构模型, 并发现此时资本结构调整较符合实际平均的发债比率, 且比未设上下限的最优资本结构所得税的利益更大, 风险溢酬更小。但该模型也存在一个假设方面的问题, 即息税前利润也可能为负值, 若为负值则不符合对数常态分布假设;同时该模型也忽略了资本替代、不对称信息等条件。
Ju、Parrino、Poteshman&Weishach (2002) 则采用了反映公司实际特征的动态资本结构模型来检验资本结构的选择问题。同时该模型检验偏离最优资本结构的调整成本时, 发现轻度偏离的成本较小, 因此, 由于存在调整成本, 对于企业而言, 只有明显偏离其目标资本结构时, 调整才是较为明智的。Ju, et al将最优资本结构偏离的成本看作与最优资本结构同等重要, 因为如果是较小的偏离, 则调整资本结构以符合目标所产生的交易成本也即是调整成本将会超过由此而带来的企业价值的增加, 因此, Ju, et al估计企业能够允许资本结构偏离目标值达约10%, 这一资本结构的政策也与最近的经验证据相一致[Welch (2002) 的研究表明企业对于股东价值的变化并不是立刻调整其资本结构]。Ju, et al运用该模型进行预测的结果是中型企业负债与总资本的比率在股东价值最大化时的最优值是14.42%, 而2000年该项数据的实际值为22.6%, 与以前的预测模型 (Leland, 1994;Leland&Toft, 1996;Goldstein, et al, 2001) 不同, Ju, et al研究结果表明典型企业是过度负债了。
四、资本结构理论模型的评价
近年来, 资本结构理论探讨的重点之一在于公司管理当局能否在股东财富极大化的目标下, 找到公司最优的资本结构。然而公司实际上想找出资本结构的最优点并非易事, 而动态资本结构评价模式可藉由蒙地卡罗仿真方式, 仿真出公司最适合的资本结构。动态资本结构模型是源于资本结构的静态权衡理论, 最优动态资本结构政策的结果仍然要取决于负债融资的利益 (如税收利益) 与负债融资的成本 (如破产成本) 之间的权衡, 但其不是建立在一个静态的财务杠杆比率上, 而是建立在动态的、连续的时间框架内。应该说从本质上讲, 动态资本结构属于静态权衡理论的新发展, 最优资本结构是一个动态的概念, 也是资本结构在成本与收益方面的一个权衡问题。
参考文献
[1]Brennan, M.&E.Schwartz, Corporate Income Taxes, Valua-tion, and the Problem of Optimal Capital Structure, Journal of Busi-ness51, 1978.
[2]Fischer, E., R.Heinkel&J.Zehner, Dynamic Capital Struc-ture Choice:Theoryand Tests, Journal ofFinance, 1989.
[3]Goldstein, R., N.Ju&H.Leland, An EBIT-based Model of Dynamic Capital Structure, Journal ofBusiness, 2001.
[4]Kane, A., A.J.Marcus&R.L.McDonald, How Big is the TaxAdvantage toDebt?Journal ofFinance, 1984.
[5]Kane, A., A.J.Marcus&R.L.McDonald Debt Policy and the Rate of Return Premium to Leverage, Journal of Financial of Quan-titative Analysis, 1985.
[6]Leland, H., Corporate Debt Value, Bond Covenants and Op-tional Capital Structure, Journal ofFinance, 1994.
[7]Leland, H., Agency Costs, Risk Management, and Capital Structure, Journal ofFinance, 1998.
[8]Leland, H.&K.Toft, Optimal Capital Structure, Endogenous Bankruptcy, and the Term Structure of Credit Spreads, Journal of Fi-nance, 1996.
人力资本计价模型研究综述-03 篇2
摘要
人力资本价值的确定一直是国内外学者热衷研究的课题之一，它是现代人力资本经济学研究的前沿领域。现今国内外学者们对于人力资本价值计量的方法莫衷一是，有的从投入角度计量，有的从产出角度计量，有的从受教育程度角度计量，有的对各种因素进行综合计量。人力资本(HCM – Human Capital Management)理论最早起源于经济学研究。20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立人力资本理论，开辟了关于人类生产能力的崭新思路。该理论认为物质资本指物质产品上的资本，包括厂房、机器、设备、原材料、土地、货币和其他有价证券等；而人力资本则是体现在人身上的资本，即对生产者进行教育、职业培训等支出及其在接受教育时的机会成本等的总和，表现为蕴含于人身上的各种生产知识、劳动与管理技能以及健康素质的存量总和。人力资本计价理论是现代经济学的前沿研究领域。国内外学者都对人力资本计价模型进行了研究。文章拟对国内外学者的研究成果作一个综述。
关键词：人力资本计价模型；研究；综述
一、国外学者的研究综述
第一个将人力视为资本的经济学家是经济学鼻祖亚当·斯密，一代经济学宗师亚当斯密在肯定劳动创造价值以及劳动在各种资源中的特殊地位的基础上，明确提出了劳动技巧的熟练程度和判断能力的强弱必然要制约人的劳动能力与水平，而劳动技巧的熟练水平要经过教育培训才能提高，教育培训则是需要花费时间和付出学费的。1930 年，达布林和洛特卡合作进行了人力资本的计量研究，估算了人力资本的个人收益现值，以此作为人寿保险合理购买量的衡量指标。1935 年，沃尔什首次对人力资本价值进行了成本估算。1944 年，奈特集中考察了经济增长中生产知识的社会存量的增进对克服收益递减的作用。但作为完整的理论分支，并对西方经济学界产生持续影响的人力资本理论，则是在50年代末、60年代初在解释“增长剩余”的难题时开始形成和发展起来的。次大战以后，随着计量经济学的兴起和统计数据资料的丰富和完美，丹尼森等人对若干国家经济增长因素进行了详细估算，结果发现产出总量除了（物质）资本和劳动投入量的贡献之外，还有一大部分未能清楚地解释其“增长剩余”。对于这种“增长剩余”的解释与争论就成为当代西方人力资本理论形成的一个基本背景和动因。这也从剩余贡献率角度为人力资本的定价研究提供了一条思路。从20世纪60 年代起，在舒尔茨、贝克尔、明塞尔、阿罗等人力资本理论的奠基人和开拓者们的著作中，都对人力资本的定价理论有了初步的研究。其中贝克尔的最大贡献在于他为这项理论研究提供
了坚实的微观经济分析基础，并使之数学化、精细化和一般化。20世纪80 年代起，经过罗默、卢卡斯、斯科特等一批经济学家的努力，形成了以构建技术内生化的新经济增长理论，将人力资本因素作为一个独立变量引入经济增长模型。这时期的人力资本理论主要集中在人力资本对社会经济增长的作用上。他们运用统计分析、时间序列分析等方法作了一系列实证研究。
二、国内学者的研究综述
我国对人力资本理论的研究起步较晚，可查的国内最早的关于人力资本理论的文章是1980年发表于《现代化工》上的《人力资本理论家舒尔茨》，该文章主要介绍了舒尔茨的人力资本理论，但作者无从可查。较早的文献还有曲恒昌（1985）的《西方国家的人力资本理论》和方仁叶（1986）的《人力资本理论》。近年来，学术界和管理界对人力资本定价的研究形成了多种观点，其中张凯瑞老师结合多年的管理工作经验研发出的《三维人力资本定价模型》是国内第一个以“资本”角度衡量“知识资本产权管理”的课程。她对此课题的研究主要集中在以下几个方面：三维人力资本定价模型实务，包括三个维度：（1）人力资本价值分析与评估。（2）人力资本价值计量模式与方法。（3人力资本价值链管理。
还有一些国内学者从经济理论上分析人力资本计价的有汪丁丁、张维迎、周其仁、方竹兰、李宝元、冯子标等人。他们对这一课题的研究方向主要集中在以下几个方面：（1）从企业契约理论和委托代理理论角度探索企业人力资本剩余索取权与控制权的实现；（2）从马克思劳动价值理论角度寻找人力资本定价的理论源泉；（3）从人力资本股权化角度提出人力资本运营论；（4）通过企业绩效和报酬敏感性分析建立人力资本定价模型；（5）采用布莱克$$斯科尔斯的期权定价模型进行人力资本股票期权定价；（6）通过博弈模型从雇主和员工双方博弈决定人力资本的均衡价格；（7）从资本资产定价模型来推导人力资本定价模型；等等。这些研究分别从不同角度对人力资本定价在理论上作了一番探讨。我国的管理学者在对人力资源价值计量的研究上，也取得了不少研究成果。其中尤其以复旦大学管理学院张文贤教授、湖南长沙交通学院财经研究所所长李世聪为代表。前者的主要思想是通过对人力资源管理贡献的确认与计量这一“支点”，采用管理入股、技术入股等手段，对人力资本进行定价。而后者在总结分析国内外人力资源价值计量研究现状和测算国内外人力资源价值计量模式的基础上，创造性地提出了人力资源当期价值理论，设计了一套全新的人力资源当期群体、个体、效绩、分配价值和未来群体、个体价值等一系列计量模式，实现了企业人力资源群体价值、个体价值、效绩价值、分配价值的四位一体化，并经过多家企业应用验证，取得了比较好的效果。其他学者还有：徐国君提出的“完全价值测定法”；文善恩提出的“未来净资产折现法”；樊培银、徐凤霞提出的“调整后的完全价值法”等等。
尽管近几年来国内学者对人力资本定价这一课题研究不断深入，也取得了一定成果，但与国外学者对这一课题的研究相比，国内的研究基本上还主要集中在对西方人力资本理论的介绍和推广上，还没有取得突破性进展，还需研究者们不断突破。
参考文献
[1] 赵宏中，罗伟宁.个人人力资本投资及其模型分析.科技创月刊.2005年第12期
[2] 杨小娟，徐琳，熊勇刚.个人人力资本投资优化模型.株洲工学院学报.2004年7月第18卷第4期
[3] 朗永清.信息决定机制：一个人力资本定价选择模型.经济理论与经济管理.2003年第6期
[4] 安应民，郑伟.关于人力资本价值度量模型的探讨.科技进步与对策.2005年4月号
资本资产定价模型研究与应用 篇3
关键词：资本资产定价模型 ；核心思想；应用
一、资本资产定价模型的理论介绍
（一）资本资产定价模型的历史由来
早在Crammer(1728)和Bemouli(1738)，那时就有对在不确定环境下如何进行投资决策的最初思考，已经提出投资者在最大化财富的同时，也要求最小化风险。20世纪早期，Fisher(1906),Hicks(1934),Kenyes(1936)等开始审视不确定环境下的投资决策问题。1952年，马柯维茨(Markowitz)在《金融杂志》(Journalof Finance)上发表题为《投资组合的选择》，该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资组合管理的先河，奠定了投资理论发展的基石。
（二）资本资产定价模型的意义
1.资本资产定价模型是现代金融理论的一块重要的基石，在证券投资、房地产投资与金融投资中都有重要的应用价值。
2.现代资本资产定价模型(CAPM)是第一个关于金融资产定价的均衡模型，也是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型；同时，资本资产定价模型还是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型。
3.资本资产定价模型可以将风险区分为系统风险和非系统风险，提出非系统风险可以通过投资组合来消除，并且给予?系数来表示系统风险。
（三）资本资产定价模型的核心思想
CAPM的核心思想是在一个竞争均衡的资本市场中，非系统风险可以通过多元化加以消除，对期望收益产生影响的只能是无法分散的系统风险，期望收益与?系数线性相关。在金融投资决策中，风险的度量和管理一直是理论界和实证界所关注的核心问题．
1964年，美国著名投资理论家夏普，提出了著名的资本资产定价公式：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)
Ri:第i种证券的预期收益率；
Rf：无风险收益率，一般是一年期的国债利率；
Rm：市场证券组合的预期收益率；
：第i种证券的 系数。
根据这一定义，我们可以得到关于资本资产定价模型的一些结论：
(一)风险资产的收益组成有两种，一部分是无风险资产的收益由Rf表示，另一部分是市场风险补偿，由βi(Rm-Rf)表示。其中β系数表示系统风险的大小，这就意味着高风险资产必然伴随着高收益。这样种将风险分为两类的方法简单化了研究，提高了公式的可用度。
(二)区分系统风险与非系统风险可以有的放矢得降低风险。并非风险资产承担的风险都需要补偿，需要补偿的只是系统风险。由于系统风险不能由分散化而消除，必须伴随有相应的收益来吸引投资者投资，相反，非系统性风险由于可以分散掉，则无需补偿。
(三)市场组合是按照市场份额来安排投资者的市场组合。资本资产定价模型指出最佳的组合就是市场组合，市场组合的非系统风险最小，所有的风险投资者都会持有市场组合。
二、套利定价理论
（一）套利定价理论是对资本资产定价模型的发展
套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory，简称APT)是在1976年由罗斯(Steve Ross)提出的。套利定价模型是用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需要的假设前提比资本资产定价模型更少更合理，从而大大提高了可应用性。
（二）套利定价模型的假设条件和内容
1.所有的证券都具有有限的期望收益和方差。
2．可以构造出风险充分分散的资产组合
3．没有税收和交易成本。
根据上面的假设，资产的收益率可以用k个因素模型方程式来表示:
Ri=e(Ri)+bikFk+……+bikFk+?着i
其中：
是任一资产i的收益;
F是i资产的预期收益;
是相对于第k个因素的敏感度;
是误差项，也可以认为是只对个别资产收益起作用的非系统因素;
对所有资产都起作用的共同因素，也是系统因素，比如通货膨胀、GDP增长率等。由于已知的因素都已经包含在E(R;)中，所以F因素是不可测的，其发生纯属意外。
（三）套利定价理论与资本资产定价理论的比较
套利定价理论和资本资产定价理论两者的区别主要表现在：
1.模型的假设条件不同
2.建立模型的出发点不同
3.描述形成均衡状态的机理不同
4.定价范围和精度不同
5.适用范围不同
三、资本资产定价模型在我国股票市场的实际应用
（一）资本资产定价模型在我国证券市场的功能：
1.计算资产的预期收益率。
2.有助于资产分类，优化资源配置。
3.为资产定价，指导投资者的投资行为。
4.有助于资产组合管理的业绩评估。
（二）资本资产定价模型在我国证券行业应用的限制因素：
1.资本资产定价模型前提假设的限制性因素
2.我国证券市场的自身缺陷限制资本资产定价模型的应用。
我国证券市场恢复时间尚短，面临着信息公开化程度太低、信息披露不完善，甚至出现财务报表弄虚作假；投资者结构不合理，投资观念不成熟；缺乏机构投资者；有关部门对证券市场的宏观调控随意性较大；政策法规尚不健全，已经颁布的法规也未能完全履行等问题，
（三）怎么让资本资产定价模型适应我国现在的股票市场
针对我国的实际情况，放松CAPM的一些假设，这样可以提高这一模型的应用范围；考虑证券投资者面临的除不确定收益以外的其他风险，这可以更多的从中国国情出发谈考虑投资者的资产组合问题。
参考文献：
［１］丁耀．组合投资与资本资产定价模型［Ｊ］．数学的实践与认识，2002,(02)．
［2］曹培慎．金融资产定价理论的历史演变［Ｊ］．生产力研究，2007，(06)．
［3］孙群．资本资产定价模型的探讨与经济应用［Ｊ］．湖南财经高等专科学校学2007，（４）．
［4］徐荣丽，朱艳．现代投资组合理论的脉络及发展趋势研究［Ｊ］．现代商贸工业，2008，（12）．
国外资本结构模型研究综述 篇4
一、现代企业资本结构理论
1、MM理论。
现代企业资本结构研究的起点M M理论:如果投资和筹资决策相互独立, 不考虑企业所得税、个人所得税和企业破产风险, 资本市场充分有效, 那么企业的资本结构与企业的市场价值无关。1963年又对MM定理进行改进, 提出由于负债利息具有抵税作用, 企业可以通过增加负债筹资, 改变资本结构享受免税优惠, 提高企业价值。修正后的M M定理对公司改进资本结构得到很大启示。但是其模型中没有考虑财务困境成本对企业加权平均资本成本 (W A C C) 和公司价值的影响, 认为其并不构成影响资本结构决策的关键变量。
2、平衡理论。
Baxter (1967) 认为在存在破产或丧失偿债能力可能性的情况下, 过度运用财务杠杆将导致财务困境 (破产) 成本的上升, 提高平均资本成本, 最终降低公司的总价值。企业最优资本结构就是在负债利息免税利益与破产成本现值之间进行权衡。
3、米勒模型。
1977年米勒提出一个新模型:由于个人所得税的存在, 会在某种程度上抵消利息的减税作用, 但在正常税率的情况下, 负债利息免税利益的作用仍不会完全消失, 所以, 企业最优资本结构仍为100%的负债, 该模型与M M的公司税模型结论一致。
二、新资本结构理论
1、融资优序理论。
罗斯将非对称信息论引入资本结构研究中, 认为企业资本结构是把内部信息传给市场的信号工具。负债率上升是一个积极的信号, 表明管理者对未来收益有较高期望, 企业市场价值也随之增加。梅耶斯 (1984) 也证明了这样的结论。这时如果企业能够运用对信息敏感性不强的资金来源来融资, 投资不足就可以避免。因此, 企业更喜欢采取内部融资 (多保留利润) 或无风险举债融资或非高风险债券融资, 而较少采取股票融资, 财务界称之为“融资优序”理论。
2、激励模型。
激励模型讨论的是融资结构与经营者行为之间的关系, 主要有以下四种模型:
(1) 代理成本说。詹森和麦克林用代理理论、企业理论和财产所有权理论分析和解释信息不对称下的企业资本结构问题, 认为企业的最小化总代理成本的资本结构是企业的最优资本结构, 在最优点上, 股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本。
(2) 担保模型。格罗斯曼和哈特认为:经理的效用依赖于企业的生存, 对经理来说, 存在较高的私人收益流量同较高的破产并丧失所有任职好处的风险之间的权衡。然而, 破产对经理约束的有效性取决于企业的融资结构。所以, 举债融资可以成为缓和股东和经理之间冲突的激励机制。
(3) 债务缓和模型。哈里斯模型认为:经理和投资者 (股东与债券人) 的冲突源于对经营决策的分歧, 因此最优的融资结构是在强化清算决策和高调查成本之间进行权衡。
(4) 声誉模型。根据詹森—麦克林的模型, 戴蒙德认为, 这一问题将由于企业考虑到其声誉而得到缓解, 因此声誉与企业的融资成本正相关。所以, 有良好声誉的企业将会选择安全的项目。
3、信号传递模型。
由于信息的不对称现象, 从而会导致企业的市场价值扭曲以及无效率的投资, 因此, 不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号。
通过以上回顾, 我们可以看到, 随着一些现代分析工具如博弈论、信息经济学、委托代理理论被引入资本结构分析中来, 新资本结构理论将研究的视角转到企业内生的制度和结构性因素制约上来。这对我国当前的中国资本市场存在着严重的内部人控制的现状应该有一定的启发。
参考文献
[1]、Modigliani Franco, Miller MertonH., “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital, ”America Economic Review, June1963
[2]、Myers and Majluf.Corporate Fi-nanceand Investment Decisions When Firms Have Information That Investor Donot Have[J], Journal of Financial Eco-nomics, 1984
[3]、Jensen, M.C., and W.H.Meckling, Theory of the firm:managerial behavior, agencycosts, and capital structure[J].Journal of Financial Economics1976.3
[4]、Harris and Raviv.The Theory of Capital St ructure[J].Journal of Finance, 1991
资本结构调整模型 篇5
资本结构一直是财务学领域最具活力的话题, 财务学者长久以来试图厘清企业资本来源及其结构对自身价值的影响, 学术研究和财务实践共同推动资本结构理论日趋丰满, 其研究边界不断扩大。“具体而言, 寻求更有效地解释现实资本结构的主要因素, 是资本结构研究的主线。” (叶凡、刘峰, 2015)
M M理论、权衡理论、代理成本理论、优序融资理论等, 不断扩展资本结构理论的研究边界。自LLSV (1997) 将制度因素引入到资本结构的分析后, 宏观环境、政治关联、社会资本、银企关系, 乃至文化、宗教, 都成为资本结构的解释变量。
本文是一个资本结构的实证研究, 将避税动机、盈利能力、资产流动性这些企业经营过程中的内生变量, 作为资本结构的解释变量, 其逻辑起点是, 假定企业是永续经营的, 其资本结构 (长期来看) 必定是渐变的, (短期来看) 它具有一定的内生性。基于这一逻辑起点, 选取34家创业板上市公司, 运用其2010年~2014年的财务数据, 建立Panel D ata模型。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务, 具有较高的成长性, 成立时间较短, 规模较小, 业绩也不突出, 其资本结构的影响因素正是本文的实证研究对象。
二、变量设定及样本选取
罗斯等人 (2012) 将税收、资产的类型、经营稳定性视为决定资产负债率 (D B A ST R T, 资本结构的显示变量) 的三个重要影响因素。借鉴罗斯等人的观点, 将避税动机、盈利能力、资产流动性视为创业板上市公司资本结构影响因素。表1-1归纳了资本结构的影响因素以及对应变量、变量定义及变量在理论上与资本结构的相关性。
本文按7%的抽样比例随机选取在创业板上市的34家公司的截至日期在2010年12月31日~2014年12月31日的数据作为样本, 生成面板数据。表1-2总结了样本公司资产负债率及其解释变量的统计性描述。
注:根据Resset数据库提供的样本公司的财务报表计算的堆积数据表不难理解, 样本公司资产负债率的均值较之同行业非创业板上市公司较低, 这是因为, 创业板上市公司的经营风险较大, 债务引起的财务困境成本较高, 且公司规模较小, 债务融资能力不强。
三、创业板公司资本结构的回归分析
首先, 分别对各变量进行单位根检验, 以检验时间序列的平稳性, 各变量均通过了平稳性检验。
接着, 确定模型形式 (不变参数模型、变系数模型、变截距模型) 。需要指出的是, 由于数据是宽而短的面板 (34个截面单位, 5个时间点) , 因此不进行豪斯曼检验, 假定模型是截面固定效应模型, 直接做F检验。F检验拒绝了H1和H2。因此, 建立如下模型,
回归结果如表3所示:
四、结论
回归显示, 避税动机、盈利能力以及资产的流动性联合解释了样本公司5年间资本结果87%的变化。公司避税动机强烈, 即税前利润上升, 公司会提高负债;存在盈利能力效应, 即公司预期盈利能力上升, 也会提高负债;回归结果显示出与理论相悖的资产流动性效应, 即非流动资产比例上升, 资产负债率也提高, 对其的一个解释是, 样本公司从事高科技、创新型业务, 在鼓励创新的时代背景下, 公司提高了研发投入, 形成了较多的优质固定资产及无形资产, 公司预期盈利能力提高, 因此增加债务。
摘要：在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务, 具有较高的成长性, 成立时间较短, 规模较小, 业绩也不突出。实证研究创业板公司资本结构的影响因素, 从公司的避税动机、盈利能力以及资产流动性三个因素, 选取创业板34家上市公司, 运用其2010年2014年的财务数据, 建立面板数据模型, 实证结果表明, 三个因素联合影响样本公司的资产负债率。
关键词：资本结构,避税动机,盈利能力效应,资产流动性效应,面板数据模型
参考文献
[1]沈艺峰.资本结构理论史[M].北京:经济科学出版社.1999.
[2]斯蒂芬.A.罗斯.伦道夫.W.威斯特菲尔德.杰弗利.F.杰富.公司理财[M].北京:机械工业出版社.2012.365-365.
[3]叶凡.刘峰.方法.人.制度——资本结构理论发展与演变[J].会计与经济研究.2015.29 (1) :90-102.
[4]La Porta.R.F.Lopez De Silanes.A.Shleifer.R.M.Vishny.Legal determinants of external finance[J].Journal of Finance.1997.52 (3) :1131-1150.
资本结构调整模型 篇6
经济增长的两个最基本问题: 经济增长率的决定因素和如何通过资源的最优配置来实现经济持续增长,一直是国内外学者研究的重点。在上世纪80年代后期,理论界提出突破新古典增长模型局限的新增长理论,强调内生增长和可持续发展,追求产业结构的调整及优化,从而形成新结构主义经济学。随着增长理论的发展,许多发展中国家走上改革开放和市场经济的道路,进行产业结构的调整及优化,采取了相应的政策来促进本国工业化的实现,希望以此来摆脱贫困,缩小与发达国家的差距。但是证据表明仅有东亚少数国家人均收入水平得到显著提高。林毅夫等人 ( 2003,2007) 认为是这些发展中国家采取了错误的发展战略,产业的发展与国家的要素禀赋结构不相一致; 同时政府的过多干预造成的资源配置不合理、寻租行为以及宏观经济不稳定性使得经济运行效率低下,经济增长受阻[1,2]。改革开放30多年来,我国各省市自治区经济发展取得了举世瞩目的成绩,但经济快速发展过程中的诸多弊端也不断呈现出来,使得目前各地进入经济转型和产业结构调整的关键时期。
从现有文献和著作来看,关于产业结构调整与经济增长之间关系的讨论主要集中于国家层面数据的经验性分析。从国家层面来看,国外学者库兹涅茨认为经济总量的增长是结构优化和升级的前提,在对多个国家的数据分析后发现农业在经济增长中的地位不断下降,非农产业的地位不断上升[3]; 而钱纳里 ( 1989) 等人系统地分析了不同经济发展阶段的国家的经济结构演变过程, 认为经济增长就是经济结构的全面优化。对发展中国家来说,产业结构的调整及优化能够显著提高经济增长[4]。John Laitner ( 2000) 通过对两部门增长模型的拓展,研究经济增长与结构变动之间的互动关系,他认为,一个国家在工业化过程中,储蓄率内生地上升,因此,经济增长率也随之发生变化[5]。国内学者刘伟 ( 1996) 认为经济增长的本质可以被认为是工业化以及经济结构不断优化演进的结果[6]; 周振华 ( 1996) 认为经济结构特别是产业结构是影响经济增长的重要因素[7]; 郭克莎 ( 2001) 认为我国产业结构的结构偏差和结构优化障碍对经济增长产生了负面影响, 结构效益低下[8]。林毅夫 ( 2009) 从比较优势理论出发,通过建立一个内生增长模型,认为发展中国家产业结构及采用的技术与该国要素禀赋结构的匹配程度解释了各国经济增长的差异[9]。
就区域产业结构而言,它既是区域经济结构的主要内容,又是国家总产业结构的子系统,有其自身的特点和规律性。张平 ( 2005) 从区域角度考察,认为中国区域产业结构演进具有极强的二元经济特征和政府主导痕迹,所以区域产业结构优化调整的过程更为曲折,调整路径也不一致[10]。何雄浪等 ( 2004) 通过实证分析发现生产要素在区域间缺乏高效畅通的空间传递机制以及区域产业结构调整过程中存在着工业结构高度趋同现象,这使得国内各区域的比较优势未得到充分发挥,制约了区域经济的可持续发展[11]。曾光 ( 2008) 认为区域产业结构调整应理顺各产业部门间的关系,扶持主导产业部门,配套发展好辅助性产业部门,适当发展好基础产业部门,提高区域经济的分工协作程度,形成紧密联系的有机整体,发挥整体优势,从而保证区域经济可持续发展。从3种产业对区域经济增长的促进来看, 第二产业对区域经济增长的促进作用最大,其次为第三产业[12]。最近的研究有祝尔娟 ( 2009) 讨论了京津冀一体化进程中的区域产业结构升级与整合[14],张程等 ( 2010) 以长三角地区为研究对象作了相应的区域产业结构优化研究[15]。这些研究成果为区域产业结构提供了理论支持,使得在区域主导产业选择、区域产业体系发展优化上更加科学而且系统化。
虽然国家层面的产业结构理论对于研究区域产业结构优化调整具有重要意义,但却难以反映区域产业结构的开放性和相互依赖性。相对于国家之间的贸易障碍而言,区域间的要素流动是相对自由的,这使得区际之间的分工和联系高度发达,区域经济的比较优势可得到充分发挥。在系统讨论一国内部区域产业结构调整问题时,需充分尊重区域经济间高度开放和高度依赖的事实。因此,在生产要素可自由流动的假设条件下,本文建立了一个两部门的内生增长模型,给出经济内生增长所需满足的条件,并得出衡量各产业偏离度以及产业结构偏离度的一个相对合理指标。最后通过偏离度和资本缺口分析,给出各省市自治区产业结构调整方向、路径选择以及促进产业结构调整的储蓄政策建议,希望能为我国各省市自治区产业结构调整提供一定的理论依据,进一步明确产业结构调整方向,优化资源配置,改善经济结构,实现经济的可持续增长。
另外,本文包含结构安排如下: 第一部分为引言; 第二部分为模型的基本决策环境以及相关效应函数、生产函数的假定; 第三部分为模型的最优化以及平衡增长路径所需满足的条件,并给出相关结论及推论; 第四部分为偏离度及各产业资本缺口的实证分析; 第五部分为实证结果分析及相关产业政策和储蓄的政策建议。
1 基本决策环境及相关假定
1. 1 基本环境设定
经济是由许多本质相同、生活无限期的消费者以及两个中间产品部门和最终产品部门构成, 经济活动进行无限期。代表性消费者通过寻求最优消费路径来实现效用最大化目标,中间产品部门以及最终产品部门的代表性厂商追求利润最大化,经济运行的基本环境如图1所示。
1. 2 偏好假定
为了研究经济的动态行为,我们选择常相对风险回避型效用函数 ( CRRA效用函数) 作为消费者的期效用函数,具体形式为:
在给出期效用函数的具体形式之后,可以写出代表性消费者一生的效用函数为:
其中: ρ > 0代表消费者的时间偏好率或者说主观贴现率。θ反映消费者消费的跨期替代弹性, 其值越小,跨期替代弹性越大。
1. 3 生产函数假定
设中间产品部门i生产函数为柯布—道格拉斯形式,具体形式为:其密集形式为:其中,0 < αi<1,i = 1,2。
设最终产品部门的生产函数为固定替代弹性生产函数,其投入要素为中间产品产出X( t)i,则最终产品生产函数的具体形式为:其密集形式为:其中0 < bi< 1,δ≤0,替代弹性σ = 1 /( 1 - δ) 。
另外,中间产品部门i资本积累的动态方程 ( 为简单起见,假设各部门资本折旧率相同,皆为κ) ,如右:其密集形式为:
同样地,投资I ( t) 的密集形式为:其中e( t)i为部门i就业人员所占比例,n( t)i为部门i就业人员增长率。
2最优化问题与平衡增长路径 ( Balanced growth path)
2. 1 社会计划者的最优化问题
社会计划者追求消费者一生效用的最大化以及经济的可持续增长,在上述模型设定及假设基础上,实际上面临的就是以下最优化问题:
其中,c( t) ,i( t)1,i( t)2,n( t)1,n( t)2为控制变量,k( t)1,k( t)2,e( t)1,e( t)2为状态变量。
可以借助最优控制理论来解上述这个最优化问题,对应于这个最优化问题的汉密尔顿方程为:
同时H( t) 的最大值受制于另4个约束条件, 相应地,可以构造拉格朗日表达式如下:
其中: μ( t) 、ν( t) 、ω( t) 、( t) 分别代表与k( t)1、k( t)2、e( t)1、e( t)2相联系的影子价格。
这样,实现上述最大化问题的充分必要条件就是:
同时还需满足以下4个横截性条件为:
2. 2 稳定状态和平衡增长路径实现条件
2. 2. 1 平衡增长路径实现条件
对以上9个条件进行简单计算,可以得到在平衡增长路径上人均消费增长率两个同时成立的形式:
根据 ( 1) 、( 2) 式,可知当处于平衡增长路径时,劳动力、技术以及资本等生产要素在不同部门进行配置所需满足的的最优条件:
对 ( 3) 式左右两边进行相同变换,可以得到更为简洁的形式,如下:
2. 2. 2 稳定状态以及经济的内生增长
将 ( 1) 、 ( 2) 两式代入并结合可以得到:
由于因此在平衡增长路径上,要求代入到 ( 5) 式可得到人均收入和人均消费的增长率公式:
其中: 令φK1、φK2分别表示在平衡增长路径上第一部门和第二部门拥有的资本占社会总资本中的比例; s表示全社会平均储蓄率。
将 ( 4) 式代入B中,可知在平衡增长路径上其等于1,因此 ( 6) 式可进一步简化为:
由上式可知,在内生平衡增长路径上要求各参数满足
其次,若产业结构偏离最优 ( Breal≠1) 时,会使人均消费和人均收入的增长率降低,因此要求对 ( 7 ) 式求偏导后发现,参数间除满足上述条件外,还需要满足以下条件: ρ + n( t) + κ - [n ( t) + κ]θ = - ρ' ( s) s ( 1 - θs) > 0。此条件同时也暗示了最优增长路径上存在一个唯一的最优储蓄率。
2. 2. 3 相关结论及推论
根据前文最优化分析结果,可以得到以下相关结论以及主要推论,具体如下:
结论1: 从B的表达式中可以看出其是由各种比例构成,可用其衡量一经济体的产业结构。根据 ( 4) 式,在平衡增长路径上要满足条件将其带入到B的表达式中,可知衡量一经济体产业结构的参数B最优值B*等于1。
推论1. 1: 当衡量实际产业结构的参数Breal≠1时,为反映实际产业结构与最优产业结构之间的差异程度,我们引入 产业结构 偏离度指 标: Dev = Breal- B*= Breal- 1。Dev的绝对值越大,表明该经济体内部产业结构越不合理,产业结构效益越低,需要进行产业结构调整。
推论1. 2: 令时,表明该部门经济的发展情况不能满足平衡增长条件。当Breal i> 1时,表明应该提高该部门资本存量占社会总资本存量的份额φKi以及加速促进劳动力转移到其他部门,使得该部门产出占社会总产出的份额si相对下降,提高该部门资本密集度; 相
结论2: 在平衡增长路径上,计划者选择不同的储蓄率并不会直接影响不同部门内最优的就业人口比例、资本占有比例以及各部门产出占社会总产出的比重。尽管储蓄率不直接影响产业结构,但在平衡增长路径上时,存在最优储蓄率使得经济实现最优增长。其中同时在平衡增长路径上,最优储蓄率s*式中的B = B*= 1。
推论2. 1: 当实际产业结构参数Breal≠1,产业结构在向最优结构调整过程中,由于因此,当Breal> 1时,在产业结构调整时储蓄率应该提高,增加资本积累; 而当Breal< 1时,产业结构调整时储蓄率应该降低。
结论3: 对 ( 7) 式求偏导,可得到在平衡增长路径上:
推论3. 1: 它们表明在消费跨期替代弹性比较大,即在0 < θ < 1时,人口增长率的提高以及折旧率的提高会降低经济内生增长的速度。
结论4: 经过计算后发现: 由于要求的条件等价于因此在平衡增长路径上,一旦实现最优储蓄率,产业结构偶然偏离最优结构,即Breal> 1或Breal< 1时,都会使人均收入及人均消费的增长率下降。
推论4. 1: 当经济在平衡增长路径上时,若储蓄率暂时偏离最优储蓄率时,ρ + n( t) + κ -[n( t) + κ]θ≠ - ρ'( s) s( 1 - θs) ,会迫使原先的最优产业结构进行重新调整。当储蓄率临时下降时,衡量产业结构的参数提高会使得Breal大于B* original。由于储蓄率临时下降后所以衡量产业结构参数的提高会使得经济增长速度放缓。但根据推论2. 1,在将来的产业结构过程中,储蓄率又会上升,恢复到最优储蓄水平,因此该最优储蓄率s*是内在稳定的,由上述相关参数决定。
3 偏离度及各产业资本缺口的实证分析
3. 1 数据说明
3. 1. 1 各产业资本存量数据说明
由于所有分析需要知道各产业资本存量情况, 而关于资本存量的数据并未直接公布,因此需要对各省区实际的分产业资本存量加以估算。徐现祥等 ( 2007) 采用永续盘存法,基于《中国国内生产总值核算历史资料: 1952 ~1995》和《中国国内生产总值核算历史资料: 1996 ~2002》提供的各省区固定资本形成总额及其指数、各省区分产业的固定资产折旧数据,用下式估计了我国1978 ~2002年各省区三次产业的物质资本存量[16]。
其中K、I和D分别表示资本存量、当年固定资本形成总额和当年固定资产折旧,j、i和t分别表示产业、省区和年份。
张军等 ( 2004) 利用各省区的固定资本形成总额数据、9. 6% 的经济折旧率,以1952年为基期,估计了30个省市自治区1952 ~ 2000年的物质资本存量,但张军等的估计忽略了各省因为三类资产比重不同而总体折旧率不同的可能性[17]。我们认为,相对来说,用徐现祥等的方法估计资本存量会更准确,因此我们选用徐现祥等学者估算出的结果作为各产业资本存量数据来源之一。但是该样本数据时间仅仅截止到2002年,缺少近十年的各省区各产业资本存量数据。同时,由于最新的《中国国内生产总值核算历史资料》仍旧未公开出版,因而近10年的各省区各产业的资本存量数据我们采用以下方法推算出:
( 1) 采用徐现祥等学者估算出的各省区各产业资本存量数据,对如下计量模型运用最小二乘法估计出各省区各产业的资本产出弹性值i以及衡量技术水平Ai估计值i。计量经济学模型为: lnxi,t= ln Ai+ αilnki,t+ ε1t。其中,i = 1,2,3,分别代表三大产业; ε1t为随机扰动项。
( 2) 根据中间部门生产函数设定形式:结合估计出的参数)i,可以得到下式:
对上式进行变换后,我们推算出不同年份各省区各产业资本存量的增长率:
其中gt,Ki、gt,Xi、gt,Li分别表示不同年份的各产业资本存量增长率、各产业实际GDP增长率以及各产业就业人数增长率。
( 3) 利用估计出的不同年份各产业资本存量增长率,以徐现祥等学者估算出的各省区各产业资本存量数据为基础,推算出截止到2011年的各省区各产业资本存量估计值。
3. 1. 2 其他情况说明
文中三大产业实际产出及实际总产出根据名义产出、价格指数以及分产业价格指数计算出, 所需数据来自国家统计局网站。在对参数αi的估计中,由于资本存量数据不全,进行计算分产业实际产出数据时,海南省核算的基期为1990年, 重庆为1995年,西藏为1994年,其他各省市基期为1978年; 由于黑龙江省2011年分产业就业人口未公布,因此文中黑龙江的数据截止到2010年。
在对参数bi估计中,数据包括31个省市自治区1978 ~2008年间各产业实际产出、实际总产出数据,基期为1978年。估计模型为:其中δ假设有三种情况,ε2t为随机扰动项。
3. 2 偏离度及各产业资本缺口的实证分析结果
3. 2. 1 产业偏离度及产业结构偏离度分析结果
在推算出各省市2011年度分产业资本存量以及分产业实际产出、实际总产出后,根据前文中可以了解各省市自治区近期各产业的发展情况以及产业结构偏离度, 具体见表1:
3. 2. 2 各产业资本缺口的估算
根据 ( 3) 式可以得到在平衡增长路径上, 三大产业间要素配置之间的关系应满足:
其中: i,j = 1,2,3,i≠j
上式表明在部分要素可自由流动时,通过各产业间就业人口、技术以及资本存量的替代调整,可能有多种可能满足上述综合条件; 在要素流动存在障碍时,分析以下两种情况: 第一种情况下,当劳动力要素完全不可流动,各产业部门的技术维持在既定水平时,各产业应选择最优资本存量Koipt 应该满足的条件是:在劳动力流动存在部分障碍时,根据当前该部门就业人员流入流出的方向,要求Kopti< K*i或Kopti>K*i。
第二种情况下,在资本完全不可流动,各产业部门的技术维持在既定水平时,各产业应选择最优就业规模Lopti应该满足的条件是:在资本流动 存在部分 障碍时,根据当前资本流入流出该部门的方向,要求Lopti< L*i或Lopti>L*i。
一般而言,由于资本的逐利性,在同一较小区域内资本流动的障碍较小; 就劳动力流动而言, 由于技能、劳动力市场不完全以及制度等原因, 限制了劳动力的自由流动,因此我们重点分析第一种情况。借助前文分析,估算出在当前劳动力完全不流动情况下,各产业资本存量与临界值的差额,估算结果见表2。表中缺口估计一方面为未来资本流动的方向以及侧重领域提供参考,同时缺口大小在一定程度上也衡量各地资本在部门间流动的障碍大小。
亿元
注: 由于 2011 年黑龙江省分产业就业人口未找到,因此黑龙江省资本缺口分析的年度截止到 2010 年,其他省份截止到 2011 年。
4 实证结果分析及相关政策建议
4. 1 实证结果分析
首先,从表1中可以看出有些省份衡量产业结构的参数Breal较大幅度地偏离了平衡增长路径所要求的参数值B*,对31个省市自治区进行排序,在图2中直观地显示了各地产业结构的偏离度Dev情况。根据前文结论1以及推论1. 1,从总体上来说,偏离度越大,说明越需要进行产业结构调整,减轻“结构负担”。
从图2中看出靠横轴右端海南、甘肃及广东等地区产业结构偏离幅度较大,反映了这些地区进行产业结构调整的紧迫性以及重要意义; 而靠近中间的天津、上海、安徽、山东、新疆及西藏等地区虽然产业结构偏离幅度不大,但并不排除产业结构调整的需要,需要进一步分析各产业的发展情况。
根据前文表1中报告的各地各产业发展情况, 可以判断出各地各产业发展情况与平衡增长路径所要求的差距。图3 ~ 5直观地显示各地区各产业发展的偏离方向以及程度大小。
图 3 各省市自治区第一产业偏离方向及程度 ( 2011 年)
以上3图中,在横轴下方,表示衡量该地区该产业发展情况的Breali< 1; 在横轴上方意味着Breali> 1。进一步地,根据前文相关结论及推论, 可提出促进经济持续最优增长的相关政策建议。
4. 2 相关政策建议
4. 2. 1 关于产业结构调整方面的政策建议
根据推论1. 2以及资本缺口情况,当Kreali<K*i、Breali< 1时,该行业存在资本缺口,因此应该增加投资。同时在投资增加的同时需要劳动力大量转移出或技术水平显著提高,才能确保Breali上升接近于1。其他情形类似。经过整理给出如下产业结构调整的路径,即生产要素在产业间转移的建议方向,具体措施见表3。
注: 表中箭头朝上代表增加,朝下代表减少; 两个箭头表示显著变化,一个箭头表示适当变化。
根据表2以及图3 ~ 5中反映的情况,基于表3中提示的原则,可给出各省市自治区产业结构调整的方向以及如何通过生产要素在产业间的重新配置,实现平衡增长路径上所需满足的条件。针对各地各产业的发展建议归纳如下,见表4:
注: 类别一栏中的数字同表3 中的1、2、3、4,依次表示第一产业、第二产业、第三产业在进行结构调整以及要素流动的依据。Ii、Li和 Ai 分别表示第 i 产业的投资、就业人口和技术水平。
4. 2. 2 促进产业结构调整的储蓄政策
根据前文结论2以及推论2. 1,当Breal> 1时,在产业结构调整时储蓄率应该提高; 而当Breal< 1时,产业结构调整时储蓄率应该降低,因此结合各地产业结构的实际,我们分6种情形给出当前最优储蓄率以及在平衡增长路径上的最优储蓄率。6种情形以及平衡增长路径上的最优储蓄率见表5。
注: ρ 表示消费者主观贴现率,当其上升时储蓄率提高; n 表示就业人口增长率,当其上升时要求储蓄率提高; κ 表示折旧率,当其上 升时要求储蓄率提高; θ 值是消费者跨期消费替代弹性的倒数,其上升时储蓄率提高; ρ'( s) 表示消费者主观贴现率对储蓄率变动的调整 幅度,该值的变化对储蓄率影响较大。当其不敏感时储蓄率上升。其中情形一为参考情况,此时人均实际收入增长率为零,所有参数变 化率为 10% 。
同时,各地当前产业结构下的最优储蓄率以及在产业结构向平衡增长路径调整的过程中,储蓄政策的调整建议如表6所示:
从上表中可以看出安徽和天津两地当前的最优储蓄率接近平衡增长路径上的最优储蓄率。根据前文结论4及推论4. 1,上表中排在安徽上方的地区Breal大于1,不在平衡增长路径上。在当前最优储蓄率低于平衡增长路径上的最优储蓄率时,由于所以这些地区应提高储蓄率,向最优储蓄率水平方向进行调整,并进而使产业结构参数Breal下降趋于1,优化产业结构,促进经济增长。同样地,排在安徽下方的地区Breal小于1, 也不在平衡增长路径上。在当前最优储蓄率高于平衡增长路径上的最优储蓄率时,由于所以这些地区应降低储蓄率,向最优储蓄率水平方向进行调整,并进而使产业结构参数Breal上升趋于1,优化产业结构,促进经济最优增长。
资本结构调整模型 篇7
(一) 国外研究
现代资本结构理论的研究以著名的MM理论 (1958) 为开端, 而后, 相继产生了诸多理论分支从不同角度分析和解释资本结构的相关问题, 形成了权衡理论 (Modigliani和Miller, 1963) 、信号理论 (Ross和Leland, 1977) 、融资有序理论 (Myers和Majluf, 1984) 等。近年来随着行为公司金融学的兴起, Stein (1996) 提出了企业融资的市场时机假说, 使企业资本结构理论不断地稳步向前发展。在实证研究方面, 主要通过多元回归方法对资本结构影响因素进行辨识与筛选。随后, 实证研究开始通过以不同国家为研究对象构造不同模型, 研究资本结构的影响因素是否会因国家地区的不同而存在差异 (Chen, 2004;Dirk, Abe和Kees, 2006;Fattouh, Scaramozzino和Harris, 2006;Francisco, 2005) 。近年来随着市场时机资本结构理论的提出, 实证研究开始倾向于研究市场时机对资本结构的影响 (Baker和Wurlger, 2002;Bie和Haan, 2007;Kayhan和Titman, 2007;Elliott, Kant和Warr, 2008) 。
(二) 国内研究
国内最早对资本结构影响因素进行探讨的是陈小悦和李晨 (1995) , 在其研究中, 利用资本资产定价模型 (CAPM) 通过相关和回归分析来考察股票收益与资本结构的关系, 结果发现沪市收益与资本结构比率、公司规模负相关, 与BETA正相关。肖作平 (2004) 使用沪深两市1995年~2001年的平行数据, 采用双向效应动态模型, 利用广义矩估计方法对资本结构影响因素进行考察, 结果发现:我国公司转换债务结构的成本并不高, 有形资产比例、企业规模与负债率正相关, 成长性与负债率负相关。随着市场时机资本结构理论的提出及快速发展, 国内也开始研究市场时机对资本结构的影响 (陈收和陈健, 2006;李国重, 2006;张凤和汤海溶, 2006;胡俊, 晏艳阳和邓婷, 2008) 。
虽然目前国内外关于市场时机对企业资本结构是否有持续影响没有统一结论, 但国内外学者均通过实证研究证明了市场时机是影响企业资本结构的影响因素之一。因此, 本文采用Baker和Wurler (2002) 的实证模型框架, 并借鉴Kayhan和Titman (2007) 的测度市场时机的方法, 以1992~2007年我国A股市场数据作为研究对象, 基于调整后的管理资产负债表计算指标, 分别使用多元回归线形模型及神经网络模型对资本结构影响因素进行实证研究, 并验证这两种模型对于资本结构影响因素研究的有效性与预测性。
二、基于多元线性回归模型与神经网络模型的企业资本结构及其影响因素实证分析
(一) 样本选择与数据来源
为了保证样本量的充足和研究结果的时效性, 本文选择了自1992年上市到2007年仍在A股市场流通的上市公司在2007年的横截面数据作为研究样本。最初的样本包括1526家上市公司, 由于金融类公司的融资渠道有别于一般公司, 因此剔除了16家金融类公司, 同时剔除了162家S、ST、SST、*ST和S*ST公司及151家资产负债率大于1或小于0的企业及数据不完整或缺失的公司, 由于2007当年新上市的公司, 其IPO会对资本结构的稳定性产生影响, 使之与其他非当年上市的公司不可比, 因此为了消除上述影响, 将2007年新上市的125家公司剔除, 基于上述依据与原则, 本文最终选取了在沪深两交易所上市的1071家上市公司为研究样本, 以其2007年的横截面数据为观测值, 进行企业资本结构及其影响因素的实证研究。所有数据均采用年末数据。样本数据来自于Wind金融数据库, 多元线形回归模型的相关数据分析使用SPSS13.0统计分析软件, 神经网络模型的相关数据处理分析使用MATLAB7.1软件。
(二) 变量选取与度量具体内容如下:
(1) 反映资本结构的变量——D/A:净金融性负债/净经营性资产。本文选取的反映资本结构的变量是“总负债/总资产”, 即D/A。但现有文献并没有明确说明这里的“总资产”、“总负债”是直接从上市公司公布的标准的资产负债表取值还是将公布的报表调整为管理资产负债表后取值。如果是直接从公布的标准的资产负债表中取值, 那么“总负债/总资产= (经营性负债+金融性负债) / (经营性负债+金融性负债+所有者权益) ”, 由此可见, “总负债/总资产”的值不仅取决于融资决策所产生的金融性负债和所有者权益, 而且受经营活动中应付账款、应付工资、应付税金、应付费用等影响。因此, 这样计算出来的“总负债/总资产”并没有准确反映本研究的初衷——市场时机对管理者融资决策的影响。
为了避免经营性负债对计算的干扰, 本文以管理资产负债表为计算基础, 而管理资产负债表中的总负债=标准资产负债表中的净金融性负债=标准资产负债表中的金融性负债-金融性资产, 管理资产负债表中的总资产=标准资产负债表中的净经营性资产=标准资产负债表中的经营性资产-经营性负债。按照管理资产负债表计算的“D/A”, 即“净金融性负债/净经营性资产”更准确地反映了管理者在融资决策中对权益和债务的选择。
(2) 反映第t-1年市场时机的变量———YTt-1。本文测度市场时机的方法与Kayhan和Titman (2007) 完全一致。即, 认为股票的加权市值账面值比 (EFWAMB) 过大 (或过小) 可能是由于市场错误定价, 也可能确实具有很好 (或很差) 的成长机会, 这样就表示为下面的公式:
其中:FD≡ (e+d) 表示外部融资总量, 变量上方的一条线表示0到t-1时期的平均水平, e表示权益增加净值, 用所有者权益期末与期初值之差表示, d表示债务增加净值, 用负债期末与期初值之差表示。Cov (FD, M/B) 是外部融资和市值账面值比的协方差。 (M/B) 等于总股权市值 (M) 除以总所有者权益账面价值 (B) , 总股权市值和总所有者权益账面价值均从Wind数据库直接得来。
(3) 反映资产实物性的变量——固定资产/净经营性资产。因为实物性资产可以通过抵押, 降低债权人可能遭受的违约风险。所以, 企业资产中实物性资产所占比例越高, 债权人越愿意给企业提供借款, 企业资本结构也应该越高 (Rajan和Zingales, 1995;Baker和Wurler, 2002) 。因此, 可以抵押的实物性资产在资产中所占比例是影响公司资本结构的一个因素。
关于实物性资产在资产中所占比例, 有的是“固定资产/总资产” (Rajan和Zingales, 1995) , 有的是“ (固定资产+存货) /总资产” (胡俊等, 2008) 。不仅分子所涉及的范围不一致, 而且也没有明确说明分母“总资产”是直接从上市公司公布的标准的资产负债表取值还是将公布的报表调整为管理资产负债表后取值。理论上, 应收账款、存货均可以作为抵押进行借款, 但在我国, 目前绝大多数银行只接受固定资产抵押, 因此本文研究中分子取“固定资产”;前文述及, 构建的反映资本结构的变量——净金融性负债/净经营性资产, 分母中没有包括金融性资产, 分子中没有包括经营性负债, 所以在度量固定资产所占比例时, 其分母“总资产”也不包括金融性资产以及与经营性负债相对应的那部分流动资产, 即从标准资产负债表中计算出的“净经营性资产”或管理资产负债表中的“总资产”。我们使用“固定资产/净经营性资产”作为资产实物性的度量指标。
(4) 反映盈利能力的变量——息税前利润/净经营性资产。目前文献中, 反映盈利能力的变量也不一致, 有的是“息税前利润/总资产” (Baker和Wurler, 2002) ;有的是“主营业务利润/总资产” (胡俊等, 2008) 。笔者剖析盈利能力的本质指向, 并由此提出本研究中反映盈利能力的变量。权衡理论 (Modigliani和Miller, 1963) 认为, 盈利能力强的企业财务拮据风险相应较低, 从而可以通过提高负债水平获得更多的债务税盾以增加企业价值, 而根据融资优序理论 (Myers和Majluf, 1984) , 相对于其它融资方式, 企业更喜欢通过内部融资满足其投资所需, 所以盈利能力与负债率负相关。这些理论都说明盈利能力与资本结构有关, 因此, 盈利能力是影响资本结构的因素之一。但仔细分析不难发现, 权衡理论所说的盈利能力是指公司经营活动的盈利能力而不是整个公司的盈利能力, 而融资优序理论中的盈利能力是指整个公司 (包括经营活动和财务活动) 获取税后现金流总量的多少, 一个公司的经营活动或整个公司的获利能力并不是特别好, 但由于投入资本很大, 也可能产生大量的税后现金流;另外, 融资优序理论内含假设:资本市场上信息不对称或有其它摩擦。
综上分析可知, 本研究中的盈利能力是指公司经营活动的获利能力, 根据财务报表分析知识可知, “息税前利润/净经营性资产”是度量企业经营活动获利能力的最精确的指标。
(5) 反映企业规模的变量——Log (营业收入) 。我们和目前大部分文献一样, 反映企业规模变量是“Log (营业收入) ”, 即Log (sales) 。
(三) 多元线形回归模型构建与实证结果分析
本文采用横截面数据构建如下的多元线性回归模型检验资本结构及其影响因素的关系: (D/A) i=α+β1 (YT) i+β2 (LT) i+β3 (T) i+β4 (EBIT/A) i+β5㏒ (Sales) i+εi
其中: (D/A) i反映第i家样本公司的资本结构;而YTi、LTi、Ti、EBIT/Ai、log (Sales) i依次反映第i家样本公司的市场时机、成长机会、资产的实物性、盈利能力、规模。
1071家上市公司的资产负债率及解释变量的描述性统计结果如表1所示, 从中可以看出, 我国上市公司资产负债率偏低, 其均值为33.96% (不足50%) , 表明债权融资比重较小, 在对债权与股权两种融资方式中明显表现出股权融资偏好, 在某种程度上印证了发展中国家普遍存在的“异常优序融资”现象。
注:*、**、***分别代表在10%、5%、1%的水平上统计显著
表2、表3分别列示了采用多元线性回归模型所得到的1071家上市公司的回归结果与回归系数 (包括t检验值和显著性水平) , 可以看出, 该模型虽然在1%的显著性水平下是显著的 (F=22.922;Sig.=0.000) , 但是该模型的拟合优度判别系数较低 (Adjusted R Square=0.093) 。相关系数结果上反映了上市公司资本结构及其影响因素之间的相关关系:盈利能力与企业资本结构比率呈显著的负相关;成长机会、企业规模、资产实物性与企业资本结构比率呈显著的正相关;市场时机与企业资本结构比率呈负相关, 但不显著。
(四) 人工神经网络模型构建及实证结果分析
本文采用的神经网络模型是BP神经网络模型, 为了比较研究, 利用与上述进行多元线性回归分析的5个指标作为BP模型的输入节点, 输出节点数为1。隐含层节点数的选择是一个复杂的问题, 它与输入输出层节点数的多少直接相关, 参考经验公式:X=姨n+m+a (X为隐含层节点数, n为输入神经元数, m为输出神经元数, a为[1 10]之间的常数) 的基础上, 采用“凑试”方法, 首先定一个比较小的隐含层节点数, 进行训练, 如果训练次数很多或者在规定训练次数内没有收敛, 则停止训练, 经过多次反复测试, 最终确定隐含层的节点个数为10。因此, 本文的BP网络模型结构是{5-10-1}。
将本文1071家上市公司分为训练样本和检验样本 (前1000家作为训练样本, 后71家作为检验样本) 输入模型, 基于BP算法训练5-10-1网络结构, 经过反复迭代后SSE能达到0.2733, 与多元线性回归模型的SSE值降低了10个百分点 (见表4) , 且通过Matlab的仿真结果 (见图1) 可看出, 利用训练好的网络对后71家上市公司的资本结构进行预测, 预测结果与真实数据在总体上非常地吻合, 充分显示了ANN模型的优越性。
三、结论
本文采用Baker和Wurler (2002) 的实证模型框架, 借鉴Kayhan和Titman (2007) 的测度市场时机的方法, 并根据我国实际和研究内容对模型中变量的界定进行了改进, 以调整后的管理报表数据作为变量计算的基础, 分别采用多元线性回归模型及神经网络模型作为研究方法对我国上市公司资本结构及其影响因素进行实证分析, 从两模型的实证结果中可以看出, 利用ANN模型得到的SSE小于多元线性回归模型的SSE, 减少的程度达到了近10个百分点, 大大改善了模型的误差水平。同时, 通过Matlab的预测仿真结果图可看出, 神经网络模型能很好的企业资本结构进行预测。
参考文献
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[2]Kayhan A.and Titman S., Firms’histories and their capital structure[J].Journal of Financial Economics, 2007:83, 1–32.
[3]Hsiao-Tien Pao.A comparison of neural network and multiple regression analysis in modeling capital structure[J].Expert Systems with Applications, 2008:720-727
资本结构调整模型 篇8
房地产业作为我国国民经济的支柱产业之一,在过去的十多年中对我国经济社会的发展起到了巨大的推动作用。但近些年来,房价持续增长,增速远远超过同期居民收入的增长。政府为了遏制房价上涨过快,采取了一系列宏观调控措施,如严格控制房地产行业信贷、提高第二套住房贷款首付款比例和贷款利率等。随着银行对房地产企业的信贷不断收紧,房地产企业的融资也面临更多阻碍,宏观调控措施不仅影响了房地产的供求关系,也在很大程度上冲击了房地产企业的融资结构。因此,调整筹资渠道、优化资本结构对房地产上市公司而言变得越来越重要。
适度的负债能够使企业获得更多的利润,相关的研究也表明债务的税盾效应和治理效应能够带来公司价值的提升,但过高的负债水平也会导致公司财务状况恶化,因此,企业需要将负债保持在一个合理的水平。而对房地产上市公司而言,其融资决策具有行业特殊性。房地产业是资金密集型行业,房地产企业开发投资大、风险高、周期长,而正是由于这一特性,房地产上市公司的资产负债率普遍高于其他行业的公司,对银行贷款的依赖性也较强。因此,对房地产上市公司资本结构与公司价值之间的关系进行有针对性的研究,探讨房地产公司资本结构的优化问题,具有非常重要的现实意义。要实现房地产公司资本结构的优化,首先要解决的核心问题有两个,即是否存在使公司价值最大化的最优资本结构?如果存在,最优资本结构水平是多少?
从以往对资本结构和公司价值的相关研究中可以发现,资本结构是影响企业价值的重要因素,但国内外此类研究并没有得到一致的结论。而针对我国房地产企业进行的相关研究数量也非常有限,并且大多是研究负债水平与公司价值之间的线性关系,关注负债水平的变动是增加还是降低公司价值,并没有对房地产公司的最优资本结构水平进行探讨。因此,本文以2009 ~ 2013年沪深两市的所有A股房地产上市公司为初始样本,充分考虑公司负债水平可能存在的门槛效应,运用由Tong(1983)提出并由Hansen(1996)发展的面板门槛模型(Panel Threshold Model),对资本结构与公司价值之间的非线性关系进行检验,试图找出使房地产上市公司价值最大化的最佳资本结构,为我国房地产上市公司资本结构的优化提出参考意见。
二、文献综述
对资本结构与公司价值二者之间关系的理论研究,最早可以追溯至Modigliani和Miller(1958)的MM理论。该理论论证了在一个完全有效的资本市场中,公司价值与资本结构无关。由于MM理论的假设条件与现实状况存在较大的差异,Modigliani和Miller(1963)随后对模型进行了修订,引入了公司税收因素。他们指出,由于债务存在税盾效应,公司的价值将随着杠杆的增加而上升,但这一模型仍然无法解释现实中公司的资本结构决策。随后学者们的研究在放松MM理论假设的条件下,从不同角度提出了权衡理论、信号理论、优序融资理论、控制权理论等各种资本结构理论,试图阐明资本结构与公司价值之间的关系,并提出相应的公司资本结构优化策略。
权衡理论认为,公司的最优资本结构是公司对采用债务融资获得的税收收益与采用债务融资引致的相关成本(如破产成本和代理成本等)进行权衡的结果。因此,公司存在一个最优的资本结构,在负债低于最优水平时,负债融资的增加将会带来公司价值的提升,而超过这一水平后,继续增加负债将会损害公司价值。
Jensen和Meckling(1976)从代理成本和公司治理角度分析了最优外部融资的规模和结构,他们认为负债的增加会降低由经理与股东之间利益冲突所导致的代理成本,从而增加公司价值。
Ross(1977)的信号理论则认为,由于内部管理者与外部投资者之间存在信息不对称,公司融资方式的选择会向外部的投资者传递出公司经营状况的信号。而债务融资是资产质量良好的信号,因此资产负债率与企业价值之间应当是正相关关系。西方很多学者的实证研究都论证了负债融资和公司价值间的正相关关系,如Masulis(1983)、Petersen和Rajan(1994)、Berger和Patti(2006)等。
Myers和Majluf(1984)提出的优序融资理论则认为,由于企业所有权和经营权分离,企业内部人员比外部投资者更了解企业经营的真实情况,为了向市场传递企业经营状况良好的有利信息,最稳妥的融资方式就是内部融资,从而避免外部融资导致企业的市值下跌,因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。优序融资理论暗含着的意思是:在企业内源资金足够的情况下,企业价值与资产负债率之间呈负相关关系。二者间的负相关关系在实证研究领域得到了Booth等(2001)、Fama和French(1998)等的验证。
由于我国与西方国家的经济发展程度、资本市场发展程度不同,在文化、法律环境等外部因素方面也存在显著差异,国内对于二者之间关系的分析和阐述与西方文献观点相比也存在差异。
汪辉(2003)针对沪深两市上市公司进行研究发现,公司的负债水平与市场价值正相关,他认为出现这样的结果是由于我国的投资主体错位,控股股东无能力监督公司的经营管理,因此企业通过增加债务融资来约束经理人,减少其可操纵的自由现金流,从而降低代理成本。
肖作平(2003)认为,我国企业债务的约束是软约束,企业的债权人主要是国有银行,银行和企业之间的债权债务关系实际上是同一所有者的内部借贷关系,债务在公司治理中不能有效发挥作用,因此不应与公司价值显著正相关。他的实证结果显示,企业资产负债率与公司价值显著负相关,这与于东智(2003)和沈洪涛(2004)的研究结果相一致。
晏艳阳(2002)的研究则显示,我国上市公司的资本结构与企业价值不存在显著相关关系,她将这一结果归因于资本结构的科学决策问题在我国没有得到上市公司的重视,且市场的理性投资选择不够。
沈艺峰和江伟(2007)强调了研究方法选择和模型构建对研究结果的影响作用。他们发现,当使用普通最小二乘法(OLS方法)时,上市公司价值与其资产负债率之间呈显著的负相关关系,但当运用三阶段最小二乘法(3SLS方法),考虑公司资本结构和所有权结构的内生性问题以后,上市公司的资产负债率对公司价值不再有影响。
综上所述,国内学者针对资本结构与公司价值关系的实证研究也没有得到一致的结论。造成这一结果的原因是多样的,但其中一个重要的潜在因素是以上研究在模型构建方面都采用了线性回归模型,研究结果的不一致隐含着资本结构与公司价值之间可能存在非线性关系。因此,有必要对二者间的关系进行更为深入的探讨。基于以上分析,本文提出以下两个研究假设:
H1:房地产上市公司的负债水平与公司价值之间并不是严格的线性关系,而是存在门槛效应。
H2:在一定的负债水平区间里,负债水平的提高能够显著提升房地产上市公司的价值,但当超过一定的门槛上限后,负债水平对公司价值的正效应将不再显著,甚至会产生负向影响。
三、模型设定与估计方法
(一)面板门槛模型的设定
在众多对资本结构与公司价值进行研究的文献中,通常采用的标准计量模型可以表示为:
其中:yit为公司价值的衡量变量;qit是资本结构的衡量变量;xit为公司价值的一组控制变量的向量;θ和β是待估参数;μi为不可观测的公司个体效应;εit为随机干扰项。
这一模型暗含了公司的价值和资本结构之间存在线性关系。但资本结构与公司价值之间可能并不是简单的线性关系,随着负债水平的提高,二者之间的关系有可能发生结构性变化。鉴于此,本文假设资本结构与公司价值间可能存在非线性关系,在理论分析和前人实证研究的基础上,采用面板门槛模型检验二者之间的非线性关系。
采用面板门槛模型可以根据数据的自身特征来进行负债水平区间的划分,进而研究不同区间内负债水平与公司价值之间的关系。这种方法可以有效避免人为划分公司负债水平区间带来的偏误。
单一门槛模型可以表示为:
其中,qit既是解释变量,也是门槛变量,在本文中为资本结构变量。γ是触发机制转换的门槛值,与θ、β1和β2同为待估参数。
模型还可以简写为:
其中,I()为指示函数(indicator function)。若括号中的表达式为真,则取值为1;反之,则取值为0。
(二)估计方法说明
为了获得估计值,首先将每一个观察值减去其组内均值,以剔除不可观测的个体效应,将模型转换为:
随后就可以根据相应的门槛值运用OLS回归对模型进行估计。在估计门槛值时,根据Chan(1993)的思想,通过对所有可能的门槛值γ进行迭代,选择使模型残差平方和最小的门槛值γ作为估计值。该最小残差平方和与对应的门槛值分别为:
在得到门槛值后,需要对门槛效应的显著性进行统计检验。原假设为H0:β1=β2,对应的备择假设为H1:β1≠β2,检验的LM统计量为:
其中,S0是在原假设H0下得到的残差平方和。
由于在无门槛效应的原假设下门槛参数无法识别,使得传统检验量的渐进分布是非标准的。对比Hansen(1996)的研究,建议采用“自抽样法(Bootstrap)”来获得其渐进分布,继而构造其P值。当P值足够小时,则可以拒绝原假设,说明存在门槛效应。
以上是对单一门槛进行的讨论,而在实证研究中,可能会存在多重门槛。当存在双重门槛时,估计式修正为:
yit=μi+θ'xit+β1qitI(qit≤γ1)+β2qitI(γ1<qit≤γ2)+β3qitI(qit>γ2)+εit
在确定存在一个门槛效应的基础上,检验是否存在第二个门槛效应。即假设在单一门槛模型中得到的估计值为已知,再搜索γ2,得到第二个门槛的判断标准:
同时得到第二个门槛值为:
Bai(1997)研究发现,是渐进有效的,但却不然,建议固定第二个门槛,重新对第一个门槛进行搜索,从而得到优化的。
得到第二个门槛值后,还可继续对第三个门槛进行搜索和检验,直到第n+1个门槛的检验不再显著,就可以确定有n个门槛值。
四、实证分析
(一)样本和变量选择
1. 样本选择。本文选取沪深两市A股所有房地产上市公司为初始样本,根据数据的可获得性,确定研究区间为2009~ 2013年。样本数据全部来自国泰安CSMAR数据库。在剔除了含有缺失数据的个体和被ST、PT的上市公司后,最终获得79家公司连续5年的均衡面板数据。
2. 变量说明和界定。本文研究使用的主要变量及其含义详见表1:
(1)因变量。本文采用Tobin’s Q作为公司价值的衡量指标。Tobin’s Q是公司资产的市场价值与重置价值之比,代表了公司未来的成长机会,其数值越高,表示公司未来的成长机会越大,经营绩效越高,公司价值越高。由于资产重置成本和非流通股市值数据无法获得,因此重置成本用公司总资产的账面价值代替,而非流通股市值以“股本数与每股净资产之积”代替。
(2)门槛变量。本文以资产负债率作为公司资本结构的衡量变量。资产负债率既是解释变量,也是门槛变量,它是检验财务杠杆是否对公司价值存在不对称性门槛效应的核心变量。
(3)控制变量。借鉴前人的实证研究,在模型中引入公司规模、资产结构、短期偿债能力和股权集中度等会对公司价值产生影响的变量作为控制变量。用公司总资产的自然对数来衡量公司规模,用固定资产和存货占总资产的比率来衡量资产结构,用流动比率来衡量企业的短期偿债能力,用前五大股东持股比例的平方和来衡量公司的股权集中度。此外,鉴于房地产公司的经营会受到国家相关政策和宏观经济条件的影响,在模型中引入年度虚拟变量以控制政策和宏观经济对公司价值的影响作用。
3. 描述性统计。表2 报告了各变量的描述性统计结果。Tobin’s Q平均值为1.357,标准差为0.737,最大值和最小值分别为7.545和0.539,表明我国房地产上市公司的价值存在明显的差异。公司资产负债率的平均值为62.3%,标准差为0.164,表明从整体来看,我国房地产上市公司具有较高的资产负债率,债务融资在房地产企业资金来源中占有非常重要的地位。
(二)实证结果
1. 门槛值的估计及检验。首先需要确定模型中资本结构的门槛效应并求得门槛值。依次在不存在门槛、存在一个门槛和存在两个门槛的设定下对模型进行估计。在得到门槛估计值后,利用自抽样方法模拟LM检验F统计量的渐进分布和P值,检验结果见表3。
从表3数据可以看出,单一门槛和双重门槛效应显著存在,而三重门槛效应不显著。这一结论很好地验证了H1。因此,下文将基于双重门槛模型进行估计。双重门槛模型中的两个门槛值分别为0.516和0.712,可以据此将门槛模型划分为三个机制。
注:***、**、*分别代表在1%、5%和10%的水平上显著,下同。
表4列示了各个年份不同资本结构区间内房地产上市公司的数量和所占百分比。数据显示,在2009 ~ 2013年间,处于低负债水平区间内的公司数量基本保持稳定,大约占公司总数的20%,处于中等负债水平区间的公司数量则逐年下降,处于高负债水平区间的公司数量逐年上升,至2013 年,处于中等负债水平和高负债水平两个区间的公司数量均约占公司总数的40%。
由此可以看出,过去几年间,在政府进行宏观调控、抑制房价泡沫的大背景下,相当数量的房地产上市公司一方面在资本市场再融资受阻,另一方面自有资金在短期内难以大幅度增加,直接造成其债务水平不断攀升。
2. 面板门槛模型的参数估计结果。根据获得的门槛值,对门槛模型进行估计。面板门槛模型可以改写为:
模型的回归结果见表5,同时表5 列示了线性固定效应模型的回归结果,以便进行比较分析。
对于控制变量而言,面板门槛模型和线性固定效应模型的估计结果相一致。公司规模和股权集中度与公司价值显著负相关,资产结构和短期偿债能力与公司价值显著正相关,表明公司规模的扩大和股权集中度的提高将会降低公司价值,而固定资产和存货占总资产比重的上升以及短期偿债能力的提高则对公司价值起到正向提升作用。这与前期的多数实证研究结果相一致。
本文重点分析房地产上市公司资本结构与公司价值之间的关系。从表5的结果可以看出,在线性模型中,资产负债率与公司价值正相关,但并不显著。但在考虑了资本结构的门槛效应之后,结果发生了显著变化:当房地产公司的资产负债率处于不同的门槛区间时,反映其与公司价值之间关系的估计系数有所不同。
在低资产负债率机制(TL≤0.516)中,资产负债率对公司价值的影响系数为1.4054,且在1%的水平上显著;在中等水平资产负债率机制(0.516<TL≤0.712)中,资产负债率对公司价值的影响系数降低为0.7842,且显著性水平有所降低;而在高资产负债率机制(TL>0.712)中,资产负债率对公司价值不存在显著影响。这表明当房地产公司的资产负债率低于51.6%时,资产负债率每提高1%,将会带来以Tobin’s Q衡量的公司价值1.41%的提高,当资产负债率介于51.6%和71.2%之间时,资产负债率每提高1%,公司价值只提高0.78%;而当公司的资产负债率超过71.2%后,资产负债率的提高将不会给公司价值带来显著影响。实证结论很好地验证了H2,即相对于线性模型,门槛模型更好地刻画了房地产上市公司的资本结构对公司价值的影响。
由此可以看出,当房地产公司的负债水平较低时,增加负债将会给公司价值带来较大幅度的提高;当资产负债率提高至某一门槛值(0.516)时,继续增加负债仍然能带来公司价值的提高,但提升幅度明显下降;当资产负债率继续提升超过某一较高的门槛值(0.712)后,公司将无法再通过提高负债来提升其价值,这与Lin和Chang(2011)针对我国台湾上市公司所做研究得到的结论相一致。
五、结论
近几年,我国政府为了限制房地产发展过热采取了一系列调控措施,房地产公司调整融资渠道、优化资本结构也变得愈加重要。相关的理论和实证研究表明,优化资本结构是增加公司价值的一种重要方式,但国内对房地产上市公司负债水平与公司价值关系的研究数量有限,且缺少对房地产公司合理负债区间的探讨。本文以我国沪深两市A股房地产上市公司为研究对象,运用面板门槛模型,实证检验了我国房地产上市公司的资本结构与公司价值之间的关系。
本文的研究结果显示,在控制了公司规模、资产结构、短期偿债能力、股权集中度和宏观经济政策等因素后,房地产公司的负债水平与公司价值之间确实存在显著的双重门槛效应,因此不能简单运用线性方程进行解释,只有运用面板门槛模型才能够完整描述现象。回归结果显示,当房地产上市公司的资产负债率低于51.6%时,负债的增加将会带来公司价值较大幅度的提升(资产负债率每提高1%,公司价值将提高1.41%);当资产负债率介于51.6%和71.2%之间时,负债的增加对公司价值的提升作用大幅度降低(资产负债率每提高1%,公司价值将提高0.78%);当房地产公司的资产负债率高于71.2%后,资产负债率与公司价值之间将不存在显著关系。这表明如果一个房地产公司具有较低的资产负债率,财务经理可以通过提高债务水平来实现公司价值和绩效的提升,但债务水平的提升并不是无限制的,当资产负债率超过71.2%时,进一步增加负债不仅不能够增加公司价值,还会增大潜在的财务风险。
因此,房地产公司的管理层应该对企业的债务资本进行合理规划。处于低资产负债率区间的房地产公司可以适当提高负债水平,拓宽融资渠道,充分发挥财务杠杆的作用,提升财务绩效;而处于高资产负债率区间的企业则需要严格控制负债规模,防范财务风险,通过对资本结构的优化,最终实现公司价值的提升。
摘要：本文选取沪深两市A股房地产上市公司2009~2013年的财务数据为研究样本,运用面板门槛模型对房地产企业的资本结构与公司价值之间的非线性关系进行检验。研究结果表明,房地产企业资产负债率与公司价值之间存在显著的双重门槛效应:当资产负债率低于51.6%时,增加负债能够带来公司价值较大幅度的提升;当资产负债率高于51.6%但低于71.2%时,负债增加对公司价值的提升幅度显著降低;当资产负债率高于71.2%后,继续增加负债将无法带来公司价值的上升。房地产企业可以通过对债务水平进行合理规划,实现提升公司价值的目标。
关键词：资本结构,公司价值,房地产,面板门槛模型
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资本结构调整模型 篇9
企业产权安排的实质是指企业剩余索取权和剩余控制权在企业各产权主体中的分配。由于企业是人力资本与物质资本的一个特别合约[1],现代的企业不可能只有一个产权主体,总的来说可以分为物质资本和企业家人力资本。根据企业人力资本存量的不同和质量的差异,我们将企业中的人力资本所有者界定为经营型人力资本所有者(企业家)、管理型和技术型人力资本所有者(经理、技术人员)和生产型人力资本所有者(工人)[2]。在现代企业中,管理层收购(MBO)体现了企业剩余控制权向人力资本所有者之间的转移,而年薪制、股票期权、员工持股计划等实现了企业人力资本所有者分享企业剩余索取权。
1 企业家人力资本的内涵及其产权特征
1.1 企业家人力资本的涵义
关于什么是企业家人力资本,兰玉杰、陈晓剑认为:企业家人力资本是指企业家的经营才能和创新能力,它已经成为新经济时代最为稀缺的资源,是现代经济增长中最具有能动性的因素,具有边际报酬递增的特征[3]。 李忠民从能力的角度,把人力资本分为四种,其中企业家人力资本是指面对不确定市场,具有决策、配置资源能力的人力资本,即在不确定市场中,构建新生产函数的人力资本[4]。
根据上述对企业家概念的界定,将企业家人力资本概括为:以经营企业为职业,为完成企业生产性和交易性的功能,保证人力资本与物质资本契约的有效实施而具有的“利用资本的经营能力”和“降低交易费用的能力”的总称[5]。
1.2 企业家人力资本的特征
1.2.1 异质性
舒尔茨认为,一般的人力资本具有获利能力递减的特点,即具有同质性,而企业家人力资本则具有获利能力递增的特点,即企业家人力资本最大的特征就是异质性。这种异质性表现:企业家人力资本的所有者能够在不确定的市场环境中发现并建立起新的生产函数,即企业家的创业或者创新;企业家人力资本作为生产要素,投入到生产过程之中,呈现出明显的收益递增性,而与一般生产要素相区别。国内学者丁栋虹也认为:企业家是在动态经济中拥有实现边际报酬递增生产力的异质型人力资本的人,企业家人力资本具有异质性的特征[6]。
1.2.2 稀缺性
魏杰认为:企业家才是真正意义上的人力资本,也是最稀缺的,是人力资本中层次最高的[7]。这是由于企业家人力资本投入大、投资周期长、形成途径少、先天资质和后天努力的要求高、形成企业家人力资本过程中面临的不确定性因素多,而且企业家人力资本“折旧”速度快,因此企业家人力资本的稀缺性是十分显著的。
1.2.3 专有性和专用性
对于企业家人力资本而言,所有者只能是企业家本人。企业家是其人力资本的天然载体,而且企业家人力资本的所有权不能够让渡,在市场上交易的只能是其使用权。由于企业家资源是一种非常稀缺的资源,在外部市场处于卖方垄断地位,难以被代替,企业家一旦从企业中退出,将导致企业绩效下降,因此说,企业家人力资本具有专有性。同时,他又具有一定的专用性。因为企业家在一个企业时间长了,他对企业的了解更多,而且与企业内部其他成员以及企业家的供应商、客户、股东、债权人等建立了较为稳固的关系,他一旦退出,这些交易性人力资本将丧失。专用性的存在,使企业家人力资本具有了承担风险的职责,奠定了企业家拥有企业剩余控制权与剩余索取权的基础。
1.2.4 学习性和实践性
企业家人力资本的形成是一个动态发展的过程,具有学习的性质,它是企业家具有持续不断地获取、积累、利用和创造知识的能力。这种学习包括干前学、干中学(边干边学)、干后学。企业家人力资本不但要象一般人力资本那样需要通过教育、培训获得理论知识,更重要的是需要在实践中通过教育、培训获得经验积累。也就是说,企业家行为既需要理论,更需要经验。企业家经营企业是一门科学,更是一门艺术。艺术需要经验,更需要创造。企业家是不可能通过短期培训“批量生产”的,这就决定了企业家人力资本的稀缺、难以直接定价的特点。因而企业家人力资本定价,往往通过获得剩余索取权或剩余控制权的形式进行间接定价。
1.2.5 价值难以度量性
对企业家人力资本的价值评判非常困难, 究竟企业家人力资本价值如何, 虽然说与对企业家的人力资本形成过程的投资量有关, 与企业家人力资本使用过程中产生的收益有关,但因人而异, 因时而异, 同一个企业家在不同的组织运用相同的人力资本获得的收益不同, 同一个企业家在不同的时期其价值也有所不同,具有动态性。所以,企业家人力资本的价值难以度量。
企业家人力资本的这些产权特征决定了必然要分享企业剩余控制权和剩余索取权,但企业家人力资本是否拥有或分享乃至独享企业产权是一个动态的博弈过程,同时又由其与物质资本的谈判力的大小决定的。因此,本文从博弈的角度来阐释这一问题。
2 资本家与企业家之间的博弈模型分析
博弈论是一种方法论[8],是研究决策主体的行为发生直接相互作用时候的决策以及这种决策的均衡问题。在给出博弈双方的支付函数及策略空间的情况下,每一方都做出其最优策略且选择效用最大化。这一结果只是博弈框架下个人最大效用,只要存在博弈的另一方,他所能得到的最大效用只能就是这些。这与个人本性上所追求的自身利益最大化的行为是不同的概念。因为在博弈关系中,个人本性上所追求的自身利益最大化的行为常常不能导致社会利益的最大化,也常常不能真正实现自身利益最大化。现代国有企业中所有者和企业家作为博弈双方,在博弈中双方只有选择合作才最优。这就是说,在现代企业所有者和企业家之间,所有者一方只有采取有效的激励和监督机制,而企业家一方只有选择按所有者的意愿行事才是他们各自的最优战略。本文利用博弈论的基本思想和基本方法,从企业家人力资本所有者与物质资本所有者之间博弈关系的角度,构建企业家人力资本所有者与企业产权安排的博弈模型,给出一个关于企业家人力资本所有者分享企业产权的一般性解释。
2.1 博弈模型的假设
在现代企业中,资本家与企业家的博弈结果构成企业合约的重要内容。企业家与资本家的博弈的结果取决于双方的谈判力,这是一个动态的博弈过程。由于企业家的流动性限制了博弈的次数,通常用监督博弈分析此类问题。为了简化问题,在不影响问题分析的前提下,现做如下假设:
假设1 我们将博弈模型中的参与人设定为企业家与资本家(代表物质资本所有者),其中资本家只拥有物质资本,而企业家以其拥有的人力资本与资本家进行合作。
假设2 资本家与企业家均为有限理性的经济人,二者均满足经济人假设并追求自身利益最大化,他们对博弈结构与收益具有共同知识。
假设3 博弈双方均存在信息不对称性,企业家的工作成果具有不确定性,资本家可以监督企业家,并且根据企业家的工作成果支付报酬[2]。
假设4 企业家拥有企业剩余控制权,企业家与资本家主要通过各自拥有的股份分享剩余索取权。企业家的工资收入所占份额很小,可以忽略不计。
假设5 资本家的战略选择:监督和不监督;企业家的战略选择:工作努力和工作不努力。
2.2 监督博弈模型的构建
设P为企业股份的货币价格,进一步分为:P1表示企业家以股东权益最大化(工作努力)为目标时的股份收益率,P2表示企业家以个人权益最大化(工作不努力)为目标时的股份收益率,假设在一定时期内P值变化不大,且 P1> P2;F(P)为企业家所得的股权收益,将其定义为以股份的货币价格P为自变量的函数,且dF(P)/dP>0;C为资本家监督企业家所需的固定成本(设为不变常数);S为企业家因追求个人利益最大化而获得的其他不当得利(设S>C),也就是对资本家造成的部分损失;G为资本家应得的正常股权收益;T为企业家因追求个人利益最大化而被资本家监督时受到的处罚(设T>S)。
由上述假设,可得到资本家和企业家的得益矩阵如表1所示,矩阵中前一项为资本家得益,后一项为企业家得益。
2.3 资本家与企业家的监督博弈模型分析
根据博弈理论,在这个博弈中不存在纯策略的纳什均衡,具体分析如下:
1)当企业家选择以自身利益最大化为目标时,资本家选择监督。因为监督成本要小于资本家的损失即C
2)当资本家监督时,企业家就选择以股东利益最大化为目标。因为T>S,即对企业家的惩罚要大于其谋私所得,所以F(P1)>F(P2)+S-T。
3)当企业家以股东利益最大化为目标时,资本家选择不监督,因为G>G-C。
4)当资本家不监督时,企业家又会选择以自身利益最大化为目标,因为F(P2)+S>F(P1)。
由上分析可知,在企业家和资本家双方都知道对方监督或不监督、以个人利益最大化为目标还是以股东权益最大化为目标的得益情况下,没有一个组合满足纯策略纳什均衡。但是,如果考虑资本家和企业家随机选择不同策略的概率分布,则该博弈模型存在一个混合策略的纳什均衡,可以分别求解如下:
资本家选择监督的概率,一定要使企业家选择以股东利益最大化为目标和以自身利益最大化为目标的期望收益相等,可求得:
α=[F(P2)-F(P1)+S]/T
同理,企业家选择以股东利益最大化为目标的概率,一定要使资本家选择监督和不监督的期望收益相等,求得:
β=(T-C)/T
由此可得,上述矩阵的混合策略纳什均衡是,资本家将以α的概率选择监督;企业家以β的概率选择以股东权益最大化为目标。其中,C和S都是不可控变量。这里我们感兴趣的是,资本家希望增大企业家选择以股东利益最大化为目标的概率,减少自己选择监督的概率,可以通过两条途径:一是加大对企业家的处罚,增大T值;另外一条途径是提高F(P1)值,通过让渡一部分物质资本,稀释一部分股权,可以将更多的高素质企业家捆绑在自己的战车上,从而可以使物质资本吸引到更多的人力资本。显然,第一条途径是被动消极的,而第二条途径才是积极而有效的,才能形成企业人力资本与物质资本的良性循环增值。
3 结论
本模型的结论在理论上证明了企业家人力资本参与企业剩余分配的必要性和重要性,同时也能间接说明“人力资本所有者拥有企业所有权是一个趋势”[9],并且为企业家人力资本定价的实施提供了一条操作思路,对于现代企业实施企业家持股和股票期权计划具有重要的实际指导意义。
参考文献
[1]周其仁.市场里的企业:一个人力资本与物质资本的特别契约[J].经济研究,1996(6):71-79.
[2]兰玉杰.企业人力资本所有者与所有权安排的博弈分析[J].运筹与管理,2005(3):144-149.
[3]兰玉杰,陈晓剑.企业家人力资本激励约束机制的理论基础与政策选择[J].数量经济技术经济研究,2002(2):15-17.
[4]李忠民.人力资本—一个理论框架及其对中国一些问题的解释[M].北京:经济科学出版社,1999.
[5]焦斌龙.中国企业家人力资本:形成、定价与配置[M].经济科学出版社,2000.
[6]丁栋虹.制度变迁中的企业家成长模式研究[M].南京:南京大学出版社,1999.
[7]魏杰.企业前沿问题—现代企业管理方案[M].北京:中国发展出版社,2001.
[8]谢识予.经济博弈论[M].2版.上海:复旦大学出版社,2004.
