关键词： 锁定
解禁期锁定（精选三篇）
解禁期锁定 篇1
消除高抑价率问题的根本在于提高IPO市场的定价效率,强化金融市场的价格发现和资源配置功能。对此, 中国证监会于2005年首次在我国开始推行询价制,并于2010年、2012年及2013年先后出台深化新股发行体制改革的指导意见,开展了一系列市场化改革。但与成熟市场不同,我国询价制具有明显的中国特色,如将新股发行市场人为分成网下配售及网上发行两个分割的市场,并对询价对象范围、网下配售比例及锁定期设置了具体量化指标。尽管之后的历次改革对询价对象范围、锁定期、网下配售比例等政策规定进行多次调整,取得一定成效,但仍未根本 改变中国 抑价率过 高问题。 如:Banerjee等 (2011)[1]提供的数据表 明,1995~2006年中国公 司平均首日抑价率在36个国家(地区)中最高为57.14%,远高于全部样本 的平均值29.11%;而本文统 计数据表 明, 2006~2012年中国平均 首日抑价 率为48.13%,较2006年前有所改善,但在17个国家(地区)中仅略低于最高的加拿大(抑价率为50.53%),仍高于31.29%的平均水平。 因此,我国特殊询价制可能正是造成我国抑价率过高、定价效率过低的原因,有必要系统分析我国特殊询价制下询价对象范围、锁定期、网下配售比例等制度与抑价率关系, 为未来继续推进市场化改革提供参考借鉴,以期根本解决我国定价效率过低、抑价率过高现象突出的问题。
1相关文献述评
针对IPO抑价问题,学者们开展了大量理论与实证研究,并一致同意抑价是一种普遍现象,但关于抑价产生的原因则持 有不同的 看法。Ritter(1998)[2]和Ritter和Welch(2002)[3]对Rock(1986)[4]等早期理论与 实证研究 结果进行了系统总结,并在此基础上提出解释抑价现象的七大假说1。之后,大量学者 对这些假 说进行了 验证研究。Liu和Ritter(2011)等[5]研究投资银行垄断力对抑价率的影响,结果表明拥有星级分析师和产业专家越多的承销商,市场垄断力度越强,其代理发行的公司抑价率越高, 支持投资银行垄断力假说;Hanley和Hoberg(2012)等[6]研究法律诉讼避免假说与抑价率的关系,结果表明公司会通过提高抑价率来避免信息披露问题招致的法律诉讼风险, 支持法律诉讼避免假说,类似研究较多,在此不一一赘述。
学者们除关注于抑价产生的原因外,还把研究视角转向影响 抑价率的 相关因素。 如:Bradley和Jordan (2002)[7]等研究了VC(Venture Captical)背景对公司抑价率的影响,研究发现在控制行业、承销商声誉等影响后, VC背景对抑价没有影响;Bradley等(2004)和Loughran和McDonald(2013)等[8,9]分析了公司不确定性与抑价之间的关系,结果表明公司不确定性增加了抑价率;Ritter和Welch(2002)[3]实证研究发现情绪投资者对IPO定价的影响遮 热市场更 强,该观点获 得了Ljungqvist等 (2006)和Cornelli等(2006)等[10,11]理论研究结果的支持; Banerjee等(2011)[1]实证研究了国家水平的信息不对称、 投资者国内 选择偏好、合同执行 效率和法 律起源对IPO抑价的影响,结果发现抑价率与国家水平的信息不对称程度及法律起源正相关、与国内选择偏好及合同执行效率负相关,Shi等(2013)和Lin等(2013)等[12,13]实证研究结果也表明法律体系完善、投资者保护较好的国家或地区抑价率较低,支持前述研究观点,如此等等。
国内关于IPO抑价的相 关研究成 果也十分 丰富。 如:陈训波、贺炎林(2013)[14]基于IPO抑价率与EFF值2进行比较分析,结果表明 我国IPO定价效率 不高的主 要原因在于二级市场投资者的追捧和半市场化性质的改革, 与邹高峰等(2012)[15]研究观点一致;于晓红等(2013)[16]研究表明公司内在价值与投资者情绪对IPO抑价有显著影响,承销商会利用投资者情绪抬高发行价以实现其自身利益最大化,但邵新建等(2013)[17]研究表明承销商声誉在一定程度 上能抑制 这种抬高 定价的行 为;陈胜蓝 (2010)[18]考察公司财务会计信息与IPO抑价之间的关系发现,在控制公司盈余其他组成部分影响后,操控性应计对IPO抑价有显著的负向影响;李曜和张子炜(2011)[19]研究私募股权、天使资本对创业板市场IPO抑价的不同影响发现,私募股权资本不能发挥认证作用,其持股的公司有着更高的抑价率,而天使资本持股对抑价率无显著影响;于富生和王成方(2012)[20]则研究了国有股权与IPO抑价的关系,结果发现国有股权比例与IPO抑价正相关, 随着政府定价管制程度的提高,国有股权比例与IPO抑价正相关关系显著减弱,甚至转向负相关关系;类似研究较多,在此不一一赘述。
鉴于其他国家特别是成熟市场国家对询价制下询价对象范围、配售比例、锁定期限定较少,配售比例、锁定期的约定主要是承销商与配售对象谈判的结果,是一种市场自发行为,国外学者从这一视角进行研究较少,仅有少数学者的研究 涉及这一 内容。如:Ljungqvist和Wilhelm (2002)[21]利用36个国家(地区)1995~2000年的样本实证研究了配售比例与抑价之间的关系,研究发现抑价与配售比例显著负相关,没有证据支持抑价与配售比例存在非线性关系的假设;而Ljungqvist等(2006)[10]利用需求理论分析表明,发行人通过减少配售数量提高发行过程中的谈判能力,抬高发行价、减少抑价率,即配售比例与抑价正相关,与前述实证结果相反,而且其理论分析结果还表明抑价与锁定期正相关。尽管国内存在较多政策限定,但询价对象范围、配售比例及锁定期等变量取值变化不大,故目前国内关于这一视角的研究未见,仅有部分学者如邵新建、巫和懋(2009)[22]等利用事件研究 法分析了 上市交易 后的锁定期解除效应。
综上所述,关于IPO抑价的相关研究很多,但从询价对象范围、配售比例、锁定期视角开展的研究较少且存在局限:1Ljungqvist和Wilhelm(2002)[21]仅从实证角度分析了配售比例与抑价率存在负相关关系,而其怀疑存在的非线性关系未得 到证实,且与Ljungqvist等 (2006)[10]的理论结果相左;2Ljungqvist等(2006)[10]研究发现 抑价率与锁定期正相关,但其并未针对新兴市场与成熟市场开展实证检验,该结论是否在新兴市场及成熟市场均成立值得深究,而国内学者并未开展这方面研究;3国外特别是成熟市场对询价对象范围、配售比例、锁定期等大多无明确量化要求,与之不同,我国询价机制中将IPO市场人为分成网下配售及网上发行两个分割的市场,并对询价对象范围、网下配售比例、锁定期提出明确量化要求且进行多次调整,但针对这 一情况的 相关研究 未见;4Shi等 (2013),Ljungqvist和Wilhelm(2002)等[12,21]既有研究 所采用的国际IPO样本均以2006年前为主,但新兴市场发展迅速,该结论是否继续有效有待进一步验证分析。
鉴于以上局限,拟针对我国询价机制与抑价的关系进行系统研究,并从以下 方面加以 拓展:1借鉴Ljungqvist等(2006)[10]的需求理论分析框架,增加参与 询价的对 象范围、网下配售比例要求变量,建立符合我国询价特色的理论模型,综合分析询价对象范围、网下配售比例及锁定期变化等对抑价率的影响;2利用理论分析将Ljungqvist和Wilhelm(2002)[21]和Ljungqvist等(2006)[10]研究结果中配售比例与抑价率之间相互冲突关系进行了统一;3利用17个国家(地区)2006~2012年的最新样本数据,考虑新兴市场与成熟市场差别,对前述理论分析结果进行实证检验。
本文第2节根据我国询价机制特色,建立理论模型, 分析各种情况下发行价及发行规模的最优决策,进而得出不同情况下的抑价率公式;第3节详细分析网下配售比例、锁定期等对抑价率的影响;第4节运用国际数据,考虑新兴市场和成熟市场的差别,对理论分析进行检验,同时运用数值模拟对询价对象范围及估值偏差的影响进行检验;第5节总结全文并提出政策建议。
2基本模型
2.1基本假设前提
Ljungqvist等(2006)[10]利用需求模型分析了热市场、 情绪投资者和IPO定价的关 系,其分析的 理论框架 易于理解且数学处理较为简单,为分析我国询价对象范围、网下配售比例及锁定期长短等特殊政策规定变化对发行价进而抑价率的影响,借鉴其理论矿架,假设市场满足以下基本假设:
(1)IPO市场定价采用累计投标询价制,没有价格歧视,承销商没有自由配售权。
(2)市场参与者:1发行人(或承销商):假设发行人与承销商目标一致,通过共同制订发行数量及发行价以最大化管理者财富;2乐观的情绪投资者(以下简称乐观者): 其持有关于IPO公司内在 价值的非 正确信念,这一信念 来自于其把噪音当作重要利好信息,其由于错误信念导致估值偏高,但仍按理性行动;3理性投资者:其持有与发行公司未来前景无偏估计相一致的信念(设公司每股内在价值为V),如机构投资者1。
(3)假设不存在非对称信息。因此,理性投资者和乐观者均知道彼此的信念,但关于发行公司的价值仍存在异质信念,每个投资者都是风险中性。
(4)IPO市场是“热发行”市场(以下简称热市场),即存在大量乐观者的 市场,能够使得 其净需求 量超过发 行量2。
2.2时期设定及市场交易价格形成
为分析首日抑价及锁定期变化对抑价率的影响,设存在三个时期:t=0,1,2。t=0为发行前,发行规模及发行价被确定;t=1为发行后上市交易的第一天,并假设该时间仍为热市场3,同时假设 此时理性 投资者的 配股被锁 定,其只能在t=2时将股票卖给乐观者并获利退出;t=2为理性投资者如机构获得的配售股锁定期到期后的某一时期,理性投资者认识到t=2时热市场会以γ>0的概率结束(热市场最终结束时,投资者关于公司价值的观点达成一致为V,此即为热市场结束时的市场价),但乐观者仍坚持认为t=2时市场是热市场。
假设乐观者的需求函数为:
其中:S表示乐观者,EVS(>V)为其估计的市场价值,Q为其需求量,a>0反映乐观者估值偏差大小,λ>0。
当t=2时,若热市场结束,则投资者估值一致,此时P2=V;若市场仍是热市场,根据乐观者净需求量超过发行量的假设,乐观者是边际需求者4,市场价等于乐观者估值,即:
由此,t=2时理性投资者的期望价格为:
其中:Q珚为发行量,R表示理性 投资者,ERP2为理性投资者在t=2时的期望价格。
当t=1时,在理性投资者的配股被锁定、仅有参与网上发行的乐观者可能愿意卖出的情况下(该情况不影响乐观者的净需求量),由于乐观者净需求量超过发行量,边际需求者仍为乐观者,市场价为:
2.3发行规模及发行价的确定
结合我国询价机制对参与询价的投资者对象范围及网下配售比例的特色要求,设发行人将α∈[0,1]比例的发行量在t=0时通过网下配售给参与询价的理性投资者及乐观者,余下部分全部通过网上发行销售给余下的乐观者5。 同时假设参与询价的乐观者净需求量占乐观者总需求量比例为β∈[0,1],反映了参与询价的对象范围大小。
(1)参与询价的乐观者净需求量超过网下配售的数量
当参与询价的乐观者净需求量超过网下配售数量时, 由于乐观者估值高于理性投资者,在承销商没有自由配售权的情况下,理性投资者退出网下配售市场,乐观者成为边际需求者。
设罚行价为P0时所有乐观者的净需求量为QS,结合林观者需求函数式(1)有:
另外,根据证监会规定,参与网下配售的询价对象不能再参与网上发行申购,要使得发行成功,网上发行还须满足以下约束条件:
1当网下配售的超额认购比率超过网上发行的超额认购比率时,即:
上式右边不等式成立须满足α<β.根据假设,发行人以管理者财富最大化为目标,有:
由Kuhn-Tucker条件可得:
此时,抑价率Dis为:
2当网下配售的超额认购比率低于网上发行的超额认购比率时,即:
上式右边不等式推出α≥β.根据发行人以管理者财富最大化为目标,同理可得:
(2)参与询价的乐观者净需求量低于网下配售的数量
此时理性投资者必需参与发行,否则发行不成功1。 理性投资者持股在t=1时被锁定情况下(不失一般性,假设没有交易成本且折现率为0),理性投资者期望价值为ERP2,其参与网下配售的激励约束条件是:
同理,网上发行成功要求式(6)同时成立。由于最终理性投资者在t=2时要将所有的股票以(1-γ)的概率全部卖给乐观者,故还应要求:
结合参与询价的乐观者净需求量低于网下配售数量的事实有:
即式(6)自动成立。另外,式(18)成立时,根据热市场结束的概率γ>0可知,式(19)自动成立。因而,参与激励约束条件式(6)、式(18)和式(19)可减少为式(18)。
根据发行人以管理者财富最大化为目标,同理可得:
另外,由βQS<αQ珚知,还须满足以下条件:
将最优发行量及发行价代入,经简单推导发现须满足α>β (1+γ)。
3网下配售比例、锁定期、询价对象范围等对抑价率的影响
3.1网下配售比例变化的影响
当α>(1+γ)β时,配售比例变化对抑价率无影响,但在询价对象范围不变的情况下,网下配售比例下降易导致 β≤α≤(1+γ)β的情况,而由前面的分析可知,这会造成抑价率下降。
由于政策限制,我国参与询价的乐观者比例较低,而配售比例的限定值较高1,因而,增加网下配售比例对抑价率的影响主要取决于γ 值。如果IPO处于热市场前期且锁定期较短,未来热市场结束的概率较小,如果同时β 值也较小,可能会出现α>(1+γ)β的情况,此时增加网下配售比例对抑价无影响;而如果IPO处于热市场后期且锁定期较长,未来热市场结束的概率较大,尽管β值较小仍可能会出现α≤(1+γ)β的情况,此时增加网下配售比例会增加抑价率。考虑到我国规定的锁定期较短2,故锁定期到期时热市场变冷的概率较低,结合我国参与询价的乐观者比例较低的事实,更可能出现α>(1+γ)β的情况,因而,增加网下配售比例的最低要求可能对降低抑价率、提高IPO市场定价效率不会产生显著影响。
3.2锁定期变化的影响
随锁定期延长,t=2时热市场结束的概率γ 增加,由抑价率公式可知,该概率的增加不影响参与询价的乐观者网下申购数量超过网下配售股票数量的情况,仅影响到低
由此可知,延长锁定期后抑价率会上升,反之,缩短或取消锁定期则会降低抑价率,故最近证监会取消锁定期政策的思路是正确的。但考虑到我国市场存在较高的首日抑价率,乐观者有积极申购新股的冲动,在乐观者参与询价比例既定的情况下,很可能会出现乐观者网下申购数量超过网下配售股票数量的情况,因而,延长或缩短锁定期可能不会对抑价率产生影响。另外,取消锁定期的政策行为鼓励了理性投资者的投机行为,增加了价格 的波动,也增加了跌破发行价的风险,这是政策的缺陷所在。
3.3询价对象范围扩大的影响
(1)当乐观者参与询价的比例很小,导致参与询价的乐观者网下申购数 量低于网 下配售股 票数量时,即β< α/(1+γ)时,由式(24)可知,抑价率与乐观者参与询价的比例无关,乐观者参与询价的比例变化不对抑价率产生影响,同时由发行价及第一天的收盘价可知,乐观者参与询价的比例也不对发行价及第一天的收盘价产生影响;
(2)随着乐观者参与询价的比例增加,导致参与询价的乐观者网下申购数量超过网下配售股票数量时,此时又分两种情况:
由于政策限制,我国参与询价的乐观者比例较低,而配售比例的限定值较高,因此,询价范围增加可能不会对抑价率产生影响,而这可能正是多次扩大参与询价对象范围但政策效果甚微的原因所在。
3.4乐观者估值偏差的影响
由
可知,当乐观者的估值偏差扩大,即市场分歧增加时,抑价率上升,反之,则下降。因而,增加市场透 明度,降低市场 分歧,可以提高IPO的定价效率。
由式(10)、式(15)和式(22)中发行价与乐观者的估值偏差a之间的关系知,估值偏差越大,发行价越高。另外, 与Ljungqvist等(2006)[10]等研究结 论一致,估值偏差 越大,其长期运行回到内在价值的跌幅也越大,即越乐观的市场长期运行表现越差。由发行价与乐观投资者的估值偏差a之间的关系还可知,即使询价时发行人或承销商获取投资者真实估值偏差为a,他们也仅将估值偏差部分吸收进发行价(由a的系数小于1可知),也即存在部分调整现象,与Benveniste和Sprindt(1989)[24]等的研究结论一致。
4实证结果
4.1数据来源及变量选择
(1)数据来源
选取全球IPO数量较多的17个国家(地区)2006年1月1日至2012年12月31日期间公告上市并成功上市的公司样本(剔除金融 类上市公 司),共6531个样本1。样本数据包括两类:1IPO公司数据:公司名称、公告上市日期及生效日期、发行价、发行规模、承销商名称、发行到上市交易第一周(月)的收益率、公开发行股票数、网下配售股票数2、第一锁定期等;2市场及国家(地区)水平数据: 2005年7月至2013年6月各个国家(地区)代表性市场指数收盘价3、各个国家(地区)2006年到2012年GDP、人口数、消费价格指数等。所有数据来自彭博数据库。
(2)变量选择
1因变量
大量研究表明抑价率 反映了IPO市场的定 价效率, 抑价率越接近于0,定价效率越高,故取抑价率作为IPO市场定价效率的代理变量。与Shi等(2013)[12]类似,考虑到部分国家(地区)可能存在IPO公司首日上市交易的限制政策4,选取发行价到上市一周(月)收盘价的累积收益作为抑价率指标。
2自变量
由于重点关注我国网下配售比例和锁定期长短政策调整对IPO市场定价效 率的影响,故选取网 下配售比 例及锁定期作为代理变量。其中:网下配售比例为网下配售股票数占公开发行流通股票数的比例,根据前面的理论分析,预期与抑价率 呈现先负 后正的相 关关系;锁定期为IPO公司上市交易日到最先到期的锁定期之间的时间长度(单位年),根据前面的理论分析,预期与抑价率正相关。
3相关控制变量
承销商声誉:早期研究表明,高声誉的承销商制订的发行价更接近于公司内在价值,因而有更低的抑价率[25], 但Loughran和Ritter(2004)[26]等发现这一关系在上世纪90年代发生反转,即高声誉 的承销商 抑价更高,因此, 预期其与抑价率正相关。承销商声誉的计算采用Lin等 (2013)[13]的方法,将样本期内承销商 所承销的 发行额加 总,并按总承销额进行等级划分5。
市场累积收益:根据理论分析,市场热度越高,乐观者估值偏差越大,抑价率也越高,因此,预期其与抑价率正相关。与Banerjee等(2011)[1]类似,选取IPO公司上市交易日前三个月代表性市场指数的累积收益作为热市场及乐观者估值偏差的代理变量。
发行规模:Lowry和Schwert(2002)[27]等发现发行规模较大的公司有着较小的风险,因而,抑价率较低。与之类似,采用发行额(百万元人民币,取对数),并预期与抑价率负相关。
国家(地区)发展水平:考虑到人均GDP较GDP更具有说服力,与Shi等(2013)[12]不同,采用人均GDP(美元/ 人,经消费物价指数(2006年为100)调整后取对数)作为国家发展水平的控 制变量,越发达的 国家市场 成熟度越 高,IPO定价越接近于内在价值,因而,抑价率也越低,预期与抑价率负相关。
法律环境:除控制国 家 (地区 )发展水平 外,Shi等 (2013),Lin等(2013)等[12,13]在研究中还控制了被广泛使用的法律执行力度及责任标准指数,但该指数为La Porta等(2006)[28]基于2000年的调查所得,且未提供中国指标值,不适用于本样本。鉴于法律起源相对稳定,本处采用 由La Porta等(2008)[29]提供并被相关研究广泛采用的分类标准,按法律起源将国家(地区)分成三类,并设立虚拟变量作为控制变量6。
另外,还控制了行业和年度效应,其中行业分类直接采用彭博数据库提供的分类标准,扣除金融类公司,共八大类1。
根据上述变量选取原则,最终确定的实证回归模型如下:
其中:i表示IPO公司,Dis表示发行价到第一周(月)收盘价的累积收 益率,Perplacing及Perplacing2分别表示 网下配售比例及其二次项,Lockout表示锁定期,Control表示各控制变量,ε表示随机扰动项。
4.2配售比例及锁定期变化对
抑价率影响的实证结果
考虑到配售比例及锁定期在我国国内受政策限制样本变异较少,为准确分析配售比例及锁定期影响,选取全球IPO数量较多的17个国家(地区)样本,利用发行价到一周收盘价的累积收益率作为抑价率指标,根据式(26)进行回归,具体回归结果见表1。
与Ljungqvist和Wilhelm(2002)[21]和Ljungqvist等 (2006)[10]等既有研究分别得出抑价 与配售比 例存在负、 正相关关系的冲突结论不同,由表1列(1)、列(2)、列(3) 可知,网下配售比例回归系数均为负、二次项回归系数均为正,表明抑价率与网下配售比例之间存在非线性关系, 随网下配售比例增加抑价率先下降后上升,与之前的理论分析结果完全一致,统一了既有相互冲突的研究结果。而由回归系数的显著性可知,总体及新兴市场网下配售比例及其二次项回归系数均达到1%的显著性水平,表明从总体和新兴市场看,抑价率与网下配售比例之间确实存在显著的非线性关系,但与新兴市场不同,这一关系在成熟市场不显著。
成熟市场影响不显著的原因可能在于:成熟市场大多对配售比例没有明确规定,即使有所规定,比例亦较低,其配售比例更多是市场自主选择的结果,因而,其对抑价率的影响最终趋于消失。但在新兴市场,政府干预较 多,如中国大陆将新股发行市场人为划分为网下配售和网上发行两个分割的市场,并对网下配售比例作出严格的量化规定,而没有考虑到IPO公司的行 业差别和 公司特质 风险的差别,不利于发行人根据自身情况自主优化配置股票, 降低了定价效率。而新兴市场特别是在中国大陆存在显著的非线性关系的可能原因在于:在网下配售比例较低的情况下,仅有少数机构投资者及大的个体投资者可以获得股票配售,在之前抑价率过高的不当激励下,其他未获得股票配售的机构投资者、大的个体投资者及散户往往动用巨额资金参与网上发行市场申购新股、甚至在二级市场爆炒新股,从而在提高新股首日收盘价的同时提高了首日抑价率,并最终形成恶性循环;随网下配售比例的增加,机构投资者及大的个体投资者获得较多配售股票,在其配售股票被锁定的情况下,其没有激励参与新股上市后的炒作, 在其他条件既定情况下,抑价率下降;但随网下配售比例进一步增加,大量股票被配售给机构和大的个体投资者, 大量散户无法通过网上发行市场获得新股,从而在之前高抑价率的不当激励下,积极参与新股上市后的炒作,导致抑价率上升。由此,形成配售比例与抑价率之间先降后升的显著的非线性关系。
注:1括 内 回 系 标 差,*、**、*** 分 表 达10%、5%、1%显著性水平;2由于部分样本的 价 数 存,对抑价率进行了1%的缩尾处理;3由于网下配售股,实际回归样本数较总样。
经简单计发现,网下配售 比例的拐 点为53.32%(全样本)及48.79%(新兴市场)。当低于这 一拐点时,随网下配售比例的增加抑价率下降,之后上升。但该拐点为控制相关变量的结果,因而,随国家(地区)及IPO公司的特征变化而变化,故不宜作为统一的网下配售比例标准。另外,考虑到我国目前对 网下配售 比例的最 低规定要 求由50%提高到60% 及以上,为在拐点右边上调,因此,网下配售比例最低要求的增加会导致抑价率的显著提高,不利于提高定价效率,与政策初衷相背。
从锁定期的回归系数看,尽管全样本时回归系数显著为负(达到1%的显著性水平),但从新兴市场的子样本回归结果看,锁定期对抑价率并无显著影响,与之前理论分析结论完全一致,丰富了Ljungqvist等 (2006)[10]的研究结果。原因如理论分析部分所述,新兴市场存在高抑价问题,导致投资者热炒新股,很容易造成网下配售需求远大于网下配售股票数量,从而根据理论分析结果锁定期变化对抑价率不 产生影响。从成熟市 场回归结 果看 (见列 (3)),锁定期的回归系数为正且 达到1% 显著性水 平,表明随锁定期延 长,抑价率显 著增加,与理论分 析结果及Ljungqvist等(2006)[10]研究结论完全一致。原因在于,成熟市场投 资者相对 理性,根据Ljungqvist和Wilhelm (2002)[21]等研究,承销商更偏好将股 票配售给 理性投资 者(其研究样本期(20世纪90年代)内各国平均为69%), 加之承销商配售权限制较少1,更接近于理论分析中网下配售需求小于网下 配售股票 数量的情 况,随锁定期 的延长,理性投资者锁定期到期时市场由热市场变冷的概率增加,从而出现损失的风险加大,理性投资者为避免损失,通过要求较高的抑价率为此提供补偿。
由控制变量承销商声誉回归系数显著为 正可知,承销商声誉越高,其所代理 发行的新 股抑价率 越高,与Loughran和Ritter(2004)[26]等研究结果一致。但该回归系数在新兴市场不显著(见列(2)),表明在新兴市场承销商声誉对新股发行定价的影响较弱,与新兴市场股票市场发展水平较低、承销商规模实力相对偏弱有关。与Banerjee等(2011)[1]等研究结 果一致,IPO上市交易 前三个月 市场累积收益与抑价率存在显著的正相关关系,即市场越热,乐观者估值偏差 越大,IPO公司股票 抑价率越 高, 验证了理论分析结果。由发行额回归系数显著为负可知, IPO公司规模越大,相对于小公司其市场透明度越高,风险也较低,故投资者 要求的抑 价率越低,与Lowry和Schwert(2002)[27]等研究结论一致。而从人均GDP的回归系数显著为负可知,越发达的国家,其股票市场成熟度越高,IPO定价越接近于内在价值,因而,抑价率也越低, 与Shi等(2013)[12]等研究结论一致。
为排除由于抑价率计算及承销商等级划分对实证回归结果的影响,本文还从两个角度对回归结果进行稳健性检验:一是将抑价率由发行价到上市一周收盘价的累积收益换成发行价到上市一月收盘价的累积收益,其他变量定义不变,排除部分国家(地区)可能存在的首日交易限制政策的影响;二是将承销商声誉由按发行规模划分等级改为直接采用承销商发行总规模占样本期所有IPO总发行额的比例,其他变量定义与之前分析一致,具体稳健性回归结果见表2列(4)、列 (5)、列 (6)和列 (7)、列 (8)、列 (9)。 由表2稳健性检验结果可知,所有变量回归系数的符号及显著性与之前的结果无明显差异,表明之前的回归结果是稳健的。
4.3询价对象范围、估值偏差变化对抑价率影响的模拟结果
鉴于无法获得询价对象范围及估值偏差具体指标值进行实证检验,为考察询价对象范围、估值偏差变化对抑价率的影响,进行数值模拟以验证前述理论结果,其中基本参数设定如下:1假设公司每股内在价值V标准化为1元/股;2根据2013年最新规定“公司股本4亿元以上的网下配售比例不低70%”要求,设α=0.7;32012年4月之前我国证监会规定锁定期不少于三个月,由于锁定期规定要求较短,锁定期结束时热市场结束的概率较低,但考虑到我国投资者热衷于短期内热炒新股,因而,针对某一特定股票,锁定期到期时乐观者对该股票的需求仍很热的概率不会太高,即该股票锁定期到期时热市场结束的概率亦不会太低,综合上述考虑,假设该股票热市场结束的概率γ=0.4;4根据我国IPO样本的统 计结果,2006~ 2012年我国平均首日抑价率为48.13%,结合前述参数值和式(24)可以估计出反映乐观者估值偏差大小的a=8. 65。具体询价对象范围及估值偏差变化对抑价率影响的模拟结果如图1和图2所示。
(1)询价对象范围变化对抑价率影响分析
由图1可知,当β<0.5时,即所有乐观者的需求量中少于一半通过网下配售被满足时,参与询价的对象范围较小,抑价率不受询价对象范围变化的影响,与我国多次扩大参与询价的对象范围但效果甚微的事实相符;当0.5≤ β≤0.7时,随询价对象 范围的扩 大,抑价率不 断下降,并在β=0.7即与网下配售比例要求一致时抑价率降至最低0,之后抑价率开始上升。以上结果与理论分析结果完全一致。
注:1括号内为回归系数标准差,*、**、***分别表示达到10%、5%、1%显著性水平;2列(4)、列(5)、列(6)因变量为发行价到上市一月收盘价的累积收益率,其他变量定义与表1一致;3列(7)、列(8)、列(9)承销商声誉为承销商IPO 总发行额的比例,其他变量定义与表1一致。
(2)估值偏差变化对抑价率影响分析
由图2可知,无论参与询价的对象范围β值大或小, 随乐观者估值偏差a的增加,抑价率均表现出不断上升趋势,表明增加市场透明度、降低乐观者估值偏差有利于降低抑价率、提高市场定价效率,验证了前述理论分析结果。
5结论及建议
利用需求理论模型,分析了我国特殊询价制下询价对象范围、网下配售比例 及锁定期 要求变化 对IPO市场定价效率的影响,并采用17个国家(地区)的IPO数据针对理论结果进行了检验。
理论分析表明:1在当前阶段,我国询价对象范围的扩大不能对定价效 率产生实 质影响,但高于某 一门槛值 后,随询价对象范围的进一步扩大,抑价率呈现先下降后上升趋势;2随网下配售比例增加,抑价率呈现先下降后上升的趋势,并在达到某一门槛值后影响消失,但网下配售比例在热市场不同阶段、锁定期长短不同情况下产生的影响不一致;3当参与询价的乐观者网下申购数量超过网下配售股票数量时,锁定期减少不影响抑价率,但低于网下配售股票数量时,减少锁定期会导致抑价率下降,我国取消锁定期的规定确实有可能会降低抑价率;4最优的询价机制设计应为根据询价对象范围的变化相应调整网下配售比例,使得参与询价的乐观者的比例与网下配售的比例一致,此时抑价率最低为0,定价效率达到最高。
实证结果表明:1网下配售比例回归系数为负、其二次项回归系数为正,除成熟市场外均达到1%的显著性水平,表明随网下配售比例增加抑价率先下降后上升,验证了理论分析结果;2网下配售比例的拐点为53.32%(全样本)和48.79%(新兴市场),当低于这一拐点时,随网下配售比例的增加,抑价率先降后升,但该拐点为控制相关变量的结果,并不适宜作为统一的网下配售比例要求。另外,我国网下配售比例最低要求由50%提高到60%,处于拐点右边并进行上调,因而,平均来说提高而不是降低抑价率,与政策目标取向相悖;3由新兴市场锁定期的回归系数不显著可知,新兴市场锁定期变化平均来说对抑价率无显著影响,而由成熟市场锁定期的回归系数为正且达到1%显著性水平可知,成熟市场随锁定期延长,抑价率显著增加;4当询价对象范围较小时,抑价率不受询价对象范围变化的影响,但超过某一临界值后,随询价对象范围的增加抑价率先下降后上升;5随乐观者估值偏差的增加,抑价率上升。总之,实证结果与之前的理论分析完全一致。
研究结论说明证监会取消锁定期的思路是正确的,但这些还远远不够,为推进IPO市场化,提出以下建议:
1减少甚至取消一刀切的量化政策要求。如:取消统一的网下配售比例的最低要求,取消网下配售及网上发行政策造成的人为市场分割,逐步放权市场,以降低抑价率、 提高IPO市场定价效率。
IPO锁定期小结 篇2
锁定期限
政策规定/窗口指导
备注
IPO前所有股东
自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让
《公司法》第一百四十二条
控股股东和实际控制人（一般规定）
自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份
上海证券交易所股票上市规则；深圳证券交易所股票上市规则；深圳证券交易所创业板股票上市规则
控股股东和实际控制人（关联方）
控股股东及实际控制人关联方持有的股份，参照控股股东及实际控制人，自上市之日起锁定三年。
2010年保代培训
广田股份：实际控制人关联方间接持有的发行人股份锁定三年
控股股东和实际控制人（一致行动人）
构成控股股东、实际控制人的一致行动人的，其持有的股份自上市之日锁定三年。
控股股东和实际控制人（无实际控制人）
没有或难认定控股股东或实际控制人的，股东持股比例从高到低依次自上市之日起锁定三年，直至不低于发行前股份总数的51%。
2010年保代培训
董监高
（一般规定）
在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。
《公司法》第一百四十二条
董监高
（创业板离职后锁定要求）
上市公司董事、监事和高级管理人员在首次公开发行股票上市之日起六个月内申报离职的，自申报离职之日起十八个月内不得转让其直接持有的本公司股份；在首次公开发行股票上市之日起第七个月至第十二个月之间申报离职的，自申报离职之日起十二个月内不得转让其直接持有的本公司股份。因上市公司进行权益分派等导致其董事、监事和高级管理人员直接持有本公司股份发生变化的，仍应遵守上述规定。
《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》2010年11月发布
相比一般规定更加严格
董监高
（上市后新增股份锁定要求）
上市已满一年的公司的董事、监事、高级管理人员证券账户内通过二级市场购买、可转债转股、行权、协议受让等方式年内新增的本公司无限售条件股份，按75%自动锁定；新增有限售条件的股份，计入次年可转让股份的计算基数。
上市未满一年的公司的董事、监事、高级管理人员证券账户内新增的本公司股份，按100%自动锁定。
深圳证券交易所主板、中小板、创业板上市公司规范运作指引
董监高
（间接持股）
董监高间接持有发行人股份及其关联方直接或间接持有发行人股份的，参照董监高直接持股锁定，即上市之日起一年内不得转让，任职期间每年转让不超过25%，离职后半年内不得转让。
2010年保代培训
突击入股（上交所）
发行人在刊登招股说明书之前十二个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起三十六个月内，不转让其持有的该部分新增股份。
《上海证券交易所股票上市规则》第五章第一节5.1.4条款
突击入股
（深交所创业板）
如发行人在向中国证监会提交其首次公开发行股票申请前六个月内（以中国证监会正式受理日为基准日）进行过增资扩股的，自发行人股票上市之日起二十四个月内，转让的上述新增股份不超过其所持有该新增股份总额的50％。
《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第五章第一节5.1.7条款
深交所上市规则并未做出规定，实际中从严，根据保代培训要求，发行前1年增资锁定3年
突击入股（主板转增送红股）
IPO前十二个月内进行过转增、送红股，视同增资扩股，锁定三十六个月（从新增股份办理完成工商登记手续起算）
案例：新野纺织、恒宝股份、鲁阳股份、广博股份
突击入股（股权转让）
IPO前十二个月内其他股东以股权转让方式取得的股份，要锁定一年；发行前1年从应当锁定3年的股东转让出来的股份，同样要求锁定3年。
2010年保代培训
突击入股
（创业板股权转让、增资）
申请受理前六个月内从控股股东、实际控制人转出的股份，比照控股股东、实际控制人，自上市之日起锁定三年。六个月前转让的股份，履行规定的限售义务，自行约定；
六个月内非控股股东或非实际控制人转出的股份，自股票上市之日起一年内不得转让。
2010年保代培训
申请受理前六个月内增资的股份，自工商变更登记之日起锁定三年。
与深交所创业板上市规则一同列入承诺内容，如聚光科技
解禁期锁定 篇3
你是怎么胖起来的
产后身材变形，大部分都是因为身体的自我调节，以此适应生产，比如荷尔蒙的变化，这些在产后一段时间就可自行恢复，妈咪们大可不必过度忧心。
荷尔蒙的改变：
女性在怀孕期间，由于体内荷尔蒙以及血液动力学的改变，通常是造成产后肥胖的原因。生产过后，随着胎盘的剥落，胎盘激素也会迅速下降，使产后妈咪反变成低新陈代谢的状态，容易累积并且形成多余的油脂造成肥胖。
宝宝的压迫：
在怀孕后期，因为胎儿逐渐变大压迫到孕妈咪的下腔静脉，致使下腔血液回流受到影响，容易造成下肢及骨盆腔水肿，这是产后肥胖的主因之一。
坐月子：
前面两个因素，妈咪们都无法控制。而坐月子，妈咪们可以选择一种健康的方式！有些产后妈咪的肥胖不是发生在孕期间的体重增加，而是坐月子的时候一不小心吃太多了。像是现在很多妈咪会亲喂母乳，在哺乳期间认为要获得足够的营养而吃下过多食物。为此，医生表示，这时候孕妈咪的饮食应该要以均衡为原则，像是蛋白质、碳水化合物类食物容易被转化，可以多多摄取，而油脂类过多的食物反而要适当摄取。
怎样才算“胖”
不管是自然产或是剖腹产，理论上标准的产后体重，到约42天（六周）时，相较于生产前应该低于10斤，也就是要少于10%的体重；之后，过了一年，若是相对于生产前还多于10%的体重，便是产后肥胖。
医生建议在怀孕期间的女性，在孕期就要做好体重控制。正常来说，孕期体重的增加控制在24～30斤的范围内，生产过程后扣除小宝宝的重量、胎盘、血液等，最后相较于产前，留在身上的多余体重应该只有增加14～16斤。因此，坐完月子后再加上水肿逐渐消失，与照顾孩子的耗费体力后，理论上，留在身上的体重应该不会超过10～12斤，才是最正常的产后体重范围喔！之后，产后一年的时间内，剩下10～12斤的体重将慢慢地被身体透过运动代谢掉。
产前：体重控制计划
妈咪们从怀孕期间便做好体重的管理。通常在怀孕前3个月的体重不超过4斤；怀孕中期（4～6个月）不超过8斤；怀孕后3个月不超过12斤，整体的孕期体重增加控制在24～30斤之间。
孕期瑜伽益处多
怀孕期间的运动（如孕期瑜珈）是有助于肌肉收缩的力气，不仅对产后的复原变快，对于产后的呼吸与肌肉的运动都有帮助。理论上，怀孕时的肚子脂肪累积快速，透过孕期运动，脂肪与肌肉的比例改变，脂肪将会减少一些。此外，孕期肥胖通常受到荷尔蒙的影响，孕期运动则会让血糖的变化较为固定，不容易总是想吃甜食。
产后：42～180天的黄金瘦身期
产后的黄金瘦身期间，由于体内内分沁旺盛、新陈代谢上升、血液与淋巴循环加快，产后约42～180天内为瘦身的黄金时期，采用一些适合且温和的运动，搭配饮食控制，不仅可以瘦得漂亮，最重要的是瘦得健健康康喔。
不过，陈玉娟医师表示，有些孕妈咪在怀孕时的体重若是超过太多，像是体重足足增加到20公斤，容易产生一些并发症如子癫痫症或是妊娠糖尿、高血压或水肿的情形，产后还有将近10公斤的体重在身上，这时候光靠运动外，也同时需要搭配饮食控制，或是搭配中医的针灸疗法等正确的减重方法才能有效恢复标准体重。
有效运动 教你做
产后运动不仅可以让你瘦下来，还能预防或减轻因孕产造成的身体不适及功能失调，比如协助恢复骨盆韧带排列、恢复腹部及骨盆肌肉群功能、使骨盆腔内器官位置复原等。以下建议的运动可以在床上或瑜伽垫上完成。
1、腹式呼吸运动
时间点：产后第3天开始
目的：收缩腹肌
示范：身体平躺仰卧，全身肌肉放松，手脚伸直。用腹部缓缓吸气，尽量扩张胸部。收缩小腹，将气徐徐呼出。屏气，继续收缩小腹，下背部紧贴床面。再放松，共做5次。
2、乳房运动
时间点：产后第3天开始
目的：使乳房恢复弹性，预防松弛下垂（也可使乳腺更畅通喔）
示范：将两手慢慢上举合拢，再慢慢回复原位。
3、头颈部运动
时间点：产后第7天开始（剖腹产建议等到产后15天）目的：收缩腹肌，使颈部和背部肌肉得到舒展
示范：仰卧床上，全身放平，手脚伸直，手掌贴身边。将头昂起，尽量向前弯，使下颔贴近胸部再复原。共做10次。
4、腿部运动
时间点：产后第10天开始（剖腹产建议等到15天后）
目的：促进子宫及腹肌收缩，并使腿部恢复较好的曲线
示范：平躺仰卧，手脚伸直。先将左右脚轮流向上举起，膝盖须挺直，脚尖伸直，各做5次。然后再将双脚一齐举起（注意用腹肌操作）。
5、臀部运动
时间点：产后第10天开始。
目的：促进臀部和大腿肌肉收缩。
示范：平躺仰卧，手脚伸直，手掌贴近身边。将一腿举起，使足部贴近臀部，大腿靠近腹部，再伸直放回床面。左右腿轮流各做5次。
6、收缩阴道运动
时间点：产后半个月开始
目的：使阴道肌肉收缩，预防子宫、膀胱、阴道下坠
示范：仰卧床上，双手伸直平贴床面，两脚弯曲张开与肩同宽，脚跟后缩，将臀部抬离床面。两膝合并同时收缩臀部肌肉，保持此姿势1～2分钟。
7、腹部肌肉收缩运动（仰卧起坐）
时间点：产后半个月开始（此运动完全用到腹肌的力量，建议剖腹产者需要等到半年后伤口复原后才可进行）
目的：增强腹肌力量，减少腹部赘肉
示范：平卧地上，两臀交叉胸前，用腰部力量使身体坐起，膝不弯曲，反覆做5～10次。体力较强时，可将两手紧握，放在头后做相同的动作。
产后运动小畋略
1剖腹产的妈咪，必须要依伤口及个人情形选择适宜的运动。
2运动时先小解。
3避免于饭前、饭后一小时内做，每天做到产后2个月为止。
4穿着宽松或弹性好的衣裤；选择硬板床或地板上；注意空气的流通。
5运动的强度随自己的状况调整，不要太勉强自己。
6做完运动后要适当的休息，出汗后记得补充水分。
7若有恶露增多或疼痛增加，需要暂停运动喔。
吃得对 瘦更快
坐月子期间为了要补充妈咪在生产时消耗的体力，会让妈咪们食用高热量、高脂肪的补品，调理与补身。然而，产后月子的饮食应该根据自我的体质状况安排月子餐较为适宜，这样才不容易将孕期控制得宜的体重，在月子期间破了功！
1别为了下乳猛补
妈咪若是喂母乳者，常有吃得多母乳才会充足的观念，不过这却是错误的喔！通常只要是均衡的营养和适当的运动，加上乳腺畅通自然乳汁源源不绝。之后，辅以增补气血的药补如四物汤，八珍汤等来慢慢修复妈咪的身体机能。
2别吃得太油腻
薏仁、茯苓可帮助水分的代谢，油脂吃过多可请中医师调配降脂方剂。记住产后妈咪的饮食不要太过油腻，适当分配食物的热量与食物的量便可以达到良好的营养与瘦身。
3产后补脾肺
有一种人受到体质的影响，像是有气虚的人，容易疲倦与体重增加，孕期间也特别容易害喜与食不下咽，未必在孕期间会致使体重增加，但产后的体重则有可能较难降下来。医生建议，产后可以透过四君子汤、四神汤之类补脾肺。
营养摄取要这么做
尽管恢复苗条的身材是每个产后妈咪的愿望之一，但是，我们要提醒各位妈咪，要瘦也要瘦得健健康康，因此月子期间一定要营养充足，这样奶水也会足够喔。月子期间营养摄取需注意以下重点：主食类约3～4碗五谷根茎类的食物；鱼肉豆蛋奶类约6～7两，牛奶一天约2杯；蔬菜类3～4碗、水果类2～3份；水分建议3000毫升（特别是有哺乳的妈咪）。
产后修身快答Q&A
Q产后何时可以开始修身？
A“修身”是指以拉筋、修紧肌肉运动，重塑身形线条。顺产的孕妇一般在生产两天后就可进行；剖腹产的妈妈最好要在产后四天甚至更久才能开始。如果想以有氧运动燃烧脂肪，那应在产后4至5个月后才开始，但不宜做太剧烈或冲击性的运动，跑步、搏击和球类运动就不合适。最建议游泳，不过蛙式易令关节劳损，自由式较合适。其他的水中运动如水中瑜珈等比较温和，冲击性低，加上水中有阻力，可以减少受伤的机会，因此十分适合产后妇女。
Q产后赘肉最多在哪些部位？
A产妇多以猪骨汤、鱼汤等补身，这些补品脂肪含量高，而怀孕期间运动量少，因此成为致肥元凶。所以一般产妇的赘肉，多集中在手臂成为“拜拜肉”，还有胸背、大腿、腹部和臀部等位置，这些部位肌肉较少，较难减，产后女性常出现腰部、臀部粗大的问题。
Q运动前后有什么要注意？
A 运动前后均要拉筋热身，可保持肌肉弹性之余，也会减低受伤机会。要多喝水，以补充所失水分。最好穿着运动型胸围，保护乳房附近的皮肤、肌肉组织及韧带，避免乳房下垂，及引起短暂痛楚及不适。
产后黄金瘦身期装备
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