认股权证

关键词：

认股权证（精选十篇）

认股权证篇1

关键词：认股权证,标的股票,价格,波动率,GARCH

1 权证市场价格波动研究背景

20世纪90年代中后期以来，权证市场取得了巨大发展，在亚洲和欧洲市场，权证产品交易十分活跃[1]。近年来，随着国际热钱规模扩大和各国资本市场的波动加剧，在全球范围内又掀起了金融期权热潮。我国权证市场目前处于起步阶段，推出品种很少，且初期多为配合股权分置改革而发行权证产品[2]。但由于权证品种具有融资便利、对冲风险、高杠杆性等优点，因此受到投资者和上市公司的广泛欢迎。目前，我国权证数量虽不多，但其交易额已跃居世界前三。

权证是一种有价证券，投资者付出权利金购买后，有权利在某一特定期间（或特定时点）按约定价格向发行人购买或出售标的证券。作为金融衍生产品中最基础的一种，权证通过与其他金融工具组合，可以创造出很多不同风险收益特征的金融产品，因此成为新兴证券市场金融创新首选产品。十六年前，权证曾在我国出现过，但由于当时权证品种设计先天不足，加之监管乏力，市场上交易的权证出现暴涨暴跌，最终导致推出仅四年的权证交易被停止。2005年6月14日，上海交易所制定《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》，标志着我国证券市场将重新开始权证业务。目前，随着我国资本市场将进入全面发展阶段，权证作为一种再融资手段和风险管理工具，也将得到长足发展。

我国权证市场繁荣背后隐含着一系列亟待解决的问题。权证市场出现极度的投机，价格暴涨暴跌，严重偏离理论价格，与其内在价值极不相符，即使临近到期日处于深度价外状态的权证也仍有很高价格，溢价率、换手率极高[3]。因此有效的风险评估与防范体系研究必须加强，与权证发展同时进行。

权证交易市场风险包括发行人履约风险、流动性风险、操纵市场风险、内幕交易风险、时间风险等。权证易风险依据承受人不同可划分为投资者面对的风险和权证发行人面对的风险。对于投资者利益保护是证券市场核心问题。权证发行人可利用自身避险交易等内部风险管理措施来规避权证市场风险，所以本文从投资者角度探讨权证交易市场价格异动风险问题。这些风险都主要集中表现在权证价格扭曲及价格被操纵。权证价格波动影响因素广泛，关系复杂，决定了从事权证业务具有巨大风险；在权证交易市场上识别价格异动风险，成为研究的重要内容。因此，本文用GARCH模型分析权证市场上价格现象,以便揭示中国权证市场价格波动特征，以及导致这种异常波动的体制原因和投资者心理层面原因，从而为投资者的投资选择及证券市场管理者监管提供有益的参考。

2 关于样本和方法

2.1 样本选择

在中国证券市场上，投资者对低价权证的炒作引人注目，权证市场投机氛围浓厚。这种群体性的投机行为是市场参与者心理和行为的合力[4]。本文样本选取“石化CWB1”认购权证的日交易数据，原因在于：

(1)“石化CWB1”认购权证在当前市场上流通交易的权证中发行规模排名第一。虽然排名第二的宝钢认购权证和第三的江桐认购权证波动幅度巨大，投机性极强，是分析中国权证市场价格波动和投资者行为心理的典型样本，但是由于上市短，,数据量太小，所以不在样本选择之列。

(2)“石化CWB1”认购权证交易较活跃，一般换手率都在20%左右，而且其成交额一般都在10亿元左右，所以能比较充分地反映权证市场的波动特征和投资者的炒作心理。

(3)所有权证炒作原理非常类似。因此选取“石化CWB1”认股权证为研究样本具有很好代表性。

2.2 计量模型

随着计量经济学中GARCH类模型在拟合资产收益方面的巨大成功，研究者开始扩展GARCH类模型到期权定价领域。GARCH类过程是由ARCH类演变而来的，ARCH类模型首先由Engle(1982）提出，并逐渐成为研究时变波动率模型中最重要的一个。Bollebslev(1986）在ARCH类模型的基础上又提出了GARCH类模型，由于GARCH类模型能很好解释金融时间序列波动率聚类和厚尾现象，得到广泛认同，成为金融学研究中一个重要理论工具。同时因为同方差资产收益过程是ARCH模型一个特例，因此GARCH期权定价模型也把B-S模型纳入其中。随后Duan&Zhang(2001）,Heston&Nandi(2000）等的实证分析也都说明了与B-S模型相比，用GARCH模型得到期权定价结果和市场价格更吻合[5]。所以本文用GARCH模型揭示中国权证市场价格波动特征。

方差是衡量时间序列数据波动性的重要指标，而条件方差则能反映不同时期时间序列数据波动的变化。GARCH模型的提出是为了解释金融数据的经验规律，许多金融时间序列具有下面共同特征。

(1)资产价格通常是非平稳的，有单位根，而收益率通常是平稳的。越来越多的证据表明一些金融序列是分数单整的。

(2)收益率序列通常表现出无自相关或很小自相关。平方值序列的相互独立经常被拒绝，表现子序列的观测值之间存在非线性关系。收益率序列波动呈“群集”性，大的波动发生在更长时期，低收益往往跟着小波动值。这些现象都与依时间变化的条件变量有关。

(3)由于接受某些厚尾分布，正态性往往被拒绝。序列中存在着的无条件超峰度可能与条件方差中的时间变差有关。

(4)一些序列显示出所谓的杠杆效应，即股价的变动倾向于与波动率的变化呈负相关。一些序列具有偏斜的无条件经验分布表明正态分布是不合适的。

(5)不同证券波动率经常一起变动表明市场与某些共同因子之间的联系，可以解释条件二阶矩中的时频方差。

GARCH(1,1）-M模型为：

TARCH模型（也称GJR模型）指门限自回归条件异方差模型（threshold ARCH），其条件方差方程为：

式中：dt-1是一个虚拟变量，当εt-1<0时，dt-1=1，否则dt-1=0。

只要λ≠0，冲击的影响就存在着非对称性。

3 实证结果

3.1 描述统计的结果

波动率的计算：假设每个时段波动率为bt，即日波动率=（最高价一最低价）/最低价。样本选取“石化CWB1”认购权证2008年3月5日到2009年2月13日的日交易数据。数据描述统计结果见图1。

由图1可以看出价格波动率的均值为7.06%，中位数为5.40%，最大值为38.91%，最小值为1.30%，标准差为5.64%，偏度为2.59，峰度为11.908，说明波动率具有尖峰和厚尾的特征。JB正态性检验也证实了这点，统计量为1103.284，说明在极小的水平下，波动率显著异于正态分布，权证市场价格的波动很剧烈。

3.2 进一步计量分析的结果

标准的随机游走模型为：

此处，为了提高最后的拟合优度，采取如下模型：

利用最小二乘法进行估计，方程估计式为：

B=0.880970对数似然值=14.9171 32

残差分布如图2所示。从图可以看出，波动聚集现象非常显著。波动在一些时间内非常小，在其他一些时间内非常大，说明误差项很可能存在条件异方差型。

因此，对上式进行条件异方差在滞后阶数P=3时ABCHLM检验，此时的相伴概率P值为0，拒绝原假设，说明残差序列存在ARCH效应。

利用GARCH(1,1）模型重新估计上式，结果如下：

方差方程中的ARCH项和GARCH项在统计上都通过了显著性检验，并且对数似然值有所增加，同时A I C和S C值都变小了。这说明GARCH模型能够更好地拟合数据。对此方程进行异方差在滞后阶数P=3时的ARCH LM检验，此时相伴概率为0.933，接受原假设，认为该残差序列不存在ARCH效应，说明利用GARCH模型消除了初始回归式的残差序列的条件异方差性。ARCH项和GARCH项的系数之和小于1，说明样本序列满足平稳条件；系数之和非常接近于1，明条件方差所受的冲击是持久的，即冲击对未来所有的预测都有重要作用。

因此，样本数据表现出明显的ARCH效应，说明认购权证存在大幅波动，并且具有尖峰厚尾、持久记忆、波动集群的波动特征。

3.3 异常波动的原因分析

中国权证市场价格异常波动的原因，可以分为主观和客观两个方面，客观方面的原因来自市场本身。

(1)不存在卖空机制，无法通过套利操作使权证价格回归。

当权证价格高估，偏离价值的时候，市场可以通过卖空行为来使权证回归合理价值。而沪深市场由于权证不允许卖空，故当其价格高估时，投资者无法通过套利操作使权证价格回归合理价位，因此，如果市场没有建立做市商及卖空制度，那么权证价格偏离完美市场假设下的理论价值将不可避免。

(2)缺乏做市商制度，因为做市商制度可以起到做市、造市、监市三大作用。

做市，指的是当市场过度投机时，做市商通过在市场上与其他投资者的相反操作，努力维持股价、降低市场泡沫。造市，指的是当市场过于沉寂时，做市商通过在市场上人为地买进卖出股票，以活跃人气，带动其他投资者实现价值发现。监市，指的是做市商可以行使权利，获得交易对象的信息以监控市场的异动。这样做可以保持政府和市场的合理以抵消行政行为的强烈影响。

主观方面的原因来自投资者，主要是投资者的心理因素。现代行为金融理论的发展，为人们解释证券市场价格的异常波动提供了有力的工具。本文尝试用投资者心理偏差理论中关于损失厌恶的观点，来解释中国权证市场的价格异常波动现象。

在前景理论中，对于损失厌恶心理有很详尽的解释。2002年的诺贝尔经济学奖发给了心理学家卡尼曼（Kahneman），他带给人们一个新的理论———“前景理论”。前景理论是行为金融学的研究成果。“前景理论”由期望值理论和期望效用理论发展而来的[6]。前景理论有三条基本原理：1）大多数人在面临获得时是风险规避的；2）大多数人在面临损失时是风险偏爱的；3）人们对损失比对获得更敏感。因此，人们在面临获得时往往小心翼翼，不愿冒风险；而面对失去时会很不甘心，容易冒险。人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失时的痛苦感要大大超过获得时的快乐感。

如果投资者用以前所买证券票据的买入价格作为参考点，那么，当证券市场价格上升高于买入价时，大多数投资者都是风险回避者，趋于较早卖出盈利的证券票据。相反，如果市场价格低于买入价格，投资者将回避实现损失从而继续持有亏损的证券票据。损失厌恶使得投资者过于强调短期的投资亏损，不愿长期持有风险性较大的有价证券。投资者这种投资行为心理的存在，必然使他们不断寻求所谓的内幕信息，频繁进行证券票据买卖，引起市场价格的异常波动。

本文以“石化“CWB1”认购权证为样本，分析中国权证市场高频数据波动特征，并运用现代行为金融理论对导致这种异常波动原因进行了简要分析。结果表明，中国权证市场价格波动呈现尖峰厚尾、持久记忆、波动集群的特征。从投资者角度看，市场参与者的损失厌恶心理是导致这种异常波动的重要原因。因此，为了尽量减少损失厌恶心理对市场价格波动的影响，避免权证市场的异常波动现象，就必须高度重视投资者的金融投资理念培养，加强投资者风险意识和投资意识教育，让投资者放弃不断打探内幕信息、短线频繁进出的投机心理，从而规避投资风险。

4 对策

由上可见，我国权证市场的不完善和不成熟，使得权证无法正常发挥其对于金融市场的积极作用，反而还导致一些投机的活动产生。因此这是目前尚待解决的重要问题，这些问题若不能得到妥善的解决，不仅将使权证不能发挥它原有的作用，还可能影响现货市场的稳定，阻碍我国资本市场的健康发展[7]。为了保护小投资者的利益，完善和规范我国的权证市场，创造健康的投资环境，我们应该从以下几方面努力。

(1）丰富权证品种。

对金融创新品种要做充分的准备，要尽快推出一批权证产品，为市场提供较多的供应及选择。可以多家公司推行多个权证，也可以是一家公司推出条款不同的权证。在有较多权证产品可供选择与比较的情况下，市场才不会供求失衡，并最终减少过度投机。权证的执行方式分为美式和欧式两种，美式备兑权证具有防止价格操纵的功能。因为如果权证行权方式为美式，当操纵者将正股价格拉抬到一定水平时，其他投资者可马上行使权证并抛售股票，这将对操纵者拉抬股价的行为产生抵消的作用。反过来，如果权证市价被打压到其内在价值之下，投资者就可购买权证立即执行而获利。考虑到权证发行数量没有限制上限，如果是欧式权证，到期日权证被执行后将导致流通股数量急剧增加，容易加剧市场波动，也容易引发市场操纵。综上，中国内地权证市场应考虑引入美式权证。

(2）适当降低准入门槛。

根据《权证管理暂行办法》，申请在交易所上市的权证，最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元，最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上，且流通股股本不低于3亿股。根据这一标准，沪深两市挂牌交易的上市公司中，符合权证发行条件的还不足200家。因此，标准应适当降低。

(3）完善交易制度。

目前，内地权证市场采用的交易制度为竞价制度，采用主交易商制度来维持权证交易的流动性。这种制度并非十分有利于权证交易的顺利开展。依据价格形成方式的不同，交易制度可以分为竞价制度和做市商制度。竞价制度也称为指令驱动制或者集中竞价制，其特征是开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。做市商制又称为报价驱动制，是以做市商为中心的市场交易方式与交易制度。做市商就是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。总之，引进做市商制度从而为市场提供即时性和流动性很有必要性。

(4）完善证券市场的披露制度。

针对权证市场上主观上的损失厌恶心理，最重要的是，政府应当完善证券市场的信息披露制度，因为,，造成广大投资者盲目跟风，导致权证市场异常波动的客观原因，还在于市场中存在严重的信息不对称。信息不对称归根结底是信息传导和披露机制不健全，因此，必须完善信息传导和披露机制，加强市场监管，遏制内幕交易。

参考文献

[1]Jennifeb Conbad.The Pbice Effect of Option Intboduction[J].Joubnal of nance,1989(2):487-498.

[2]焦健:《股权分置改革中的公司认股证定价探讨》[N];《证券市场导报》2005(2):61-63。

[3]王安兴、丁峰:《沪深权证价格偏离分析》[J];《广东金融学院学报》2007(4):57-63。

[4]林国春、段文斌著:《证券理论与实务》[M];经济管理出版社,1998(1):52-55。

[5]唐齐鸣、陈健:《中国股市的ARCH效应分析》[J];《世界经济》2001(3):50-56。

[6]Amo s Tver sky,Daniel Kahneman.Advances in Pro spect Theory:Cumulative Representation of Uncertainty[J]Journal of Risk and Uncertainty,1992,(5):297-3231.

国内认股权证的发展及其价值分析篇2

关键词：认股权证 B-S期权定价模型股权分置改革

据美交所的定义，认股权证(warrants)是一种以约定的价格和时间(或在权证协议里列明的一系列期间内分别以相应价格)购买或出售标的资产的期权。权证的交易与所有的期权交易一样，权证持有人支付权利金购买权证，则持有人就有了一种权利自主决定是否行使，而非义务。

根据不同的分类法，权证有不同的类型，一种分类法是根据权利内容来划分，认股权证可以分为认购权证(call warrants)和认沽权证(put warrants)，认购权证持有人有权在约定期间或到期日以协议价格买进约定数量标的资产;而认沽权证与认购权证相反，认沽权证持有人有权在约定期间或到期日按照协议价格卖出约定数量的标的资产。国内权证市场基本上是按照这两种方法来划分的。

国内权证市场发展的历程及现状

认股权证早在上世纪90年代就已经出现在国内的证券市场上，只是由于诸多原因，认股权证并没有被很好的发展。

在1992到1996期间，我国先后推出了多只权证。沪市推出了大乐飞股票的配股权证、宝安93认股权证、江苏悦达认股权证、福州东百等认股权证;深市也相继推出了桂柳工、闽闽东、厦海发等股票的认股权证。但是由于在这期间，认股权证的价格暴涨暴跌，出现严重的投机现象，国家监管局最终于1996年6月底终止了认股权证的交易。造成这种现象的原因主要有当时关于权证的政策不稳定、管理层风险防范意识淡薄、管理机制不够完善等，使得认股权证不得不被紧急叫停。

随着股权分置改革的推进，认股权证的发行又被提上了日程。认股权证由于具有看涨或看跌的特性，因而成为保护流通股股东利益的有效方法，同时也增加了为非流通股东对价支付的灵活性。至2006年9月为止在沪深上市的认股权证已经有27只，其中10只认购权证，17只认沽权证。

★ 互联网发展的现状总结

★ 互联网+教师专业发展学习心得

★ 高效课堂的国内研究现状

★ 国内主要数据库个性化服务功能研究

★ 研究可行性分析范文

★ 中国互联网发展状况统计报告

★ 创新思维的国内研究现状及培养

★ 基层央行互联网管理研究论文

★ 健康服务业发展研究论文

认股权证篇3

[关键词] 认股权证布莱克－斯科尔斯模型风险分析

一、引言

虽然权证在国内尚属新鲜事物，国内关于这方面的研究也不多见，但在国外，早在20世纪60年代，国外学者们就已开始用数学分析、动态规划等方法来确定权证的价值。1973年布莱克－斯科尔斯首次提出期权定价公式(简称B-S模型)。此后，周延(1998)通过对B-S模型的分析，推导出了考虑股本稀释效应的认股权证定价公式，并用一个假设的例子分析了认股权证价格和股票波动率的关系。刘志强、金朝嵩(2004)应用等价鞍测度方法，推导出更为简单的类似B-S模型的认股权让定价公式，给出了一种比较好的数值方法。傅世昌(2004)在股本稀释的B-S模型基础上提出了任何时刻可执行且执行价格为时间函数的认股权证定价模型，再通过有限差分法编程计算的举例，分析了认股权证价值对风险和利率的敏感性。

二、模型设计

1.认股权证定价模型

假设某公司流通股股数为N，发行的欧式认股权证为M份，每份认股权证的认购比例为Y，权证期限为T，执行价格为X，无风险利率为r，股票价格为So,为公司权益的波动率，每份认股权证的价值为W，公司的权益价值为V，其中Vt表示t时刻公司的权益价值。则基于B—S公式的认股权证定价公式为:

其中：W0表示t=0时刻认股权证价值

。

这样，在给定其他相关变量时，通过数值方法，就可以求出认股权证价值W0。

2.波动率的估计模型

在求解认股权证价值时，首先需要估计公司权益价值V的波动率，但由于它是不可观测变量，所以实证当中都使用股票波动率来代替。Bollerslev(1986)提出的广义自回归条件异方差(GARCH)在估计和预测金融资产价格波动性方面值得借鉴，即GARCH(p，q)模型：

而GARCH(1，1)是其中最简单、最有效的一种形式，能很好地描述金融变量特征。

三、以五粮液认购权证为例的实证分析

1.五粮液认购权证基本信息（数据来自：宏源证券行情软件）

标的证券：000858；权证类型：认购；行权代码：030002；权证余额：29787.264万份；结算方式：实务；上市规模：29787.264万份；行权方式：百慕大；行权价格：6.869元；初始行权比例：1∶1；存续期间：2006年4月3日～2008年4月2日；行权期间:2008年3月27日～2008年4月2日;到期日期：2008年4月2日。

2.根据以上资料可得

M＝29787.264，Y＝1，X=6.869，T=2年，N=89312.45。

查宏源证券行情软件可知，2006年3月31日G五粮液(000858)的收盘价为6.73元，即S0=6.73。

运用GARCH模型，结合G五粮液(600019)从2005年3月14日～2006年3月14日的交易数据估计得到GARCH(1,1),经过计算得到G五粮液的平均年波动率为21.5％，即=0.215。

由公式计算得，五粮液认购权证的理论价格为W。＝1.154元。而4月3日深交所给出的1.732元的开盘参考价格相差甚多，远远高于其理论价值，出现了明显的价值高估。在上市的未来一个月时间，五粮液认购权证价格曾一度升至最高价11.670元，上涨近10倍，而此时其正股五粮液价格才15.84元，反映了市场中投机现象非常严重，同时也反映了权证交易中蕴含了巨大的风险。事实上，一些中小投资者却无视这种价格扭曲，在高位积极购入，最后当权证价格向理论价值回归时，不得不承受极大的风险。权证实际价格对理论价值的严重偏离，不仅增加了整个市场的投机性和不稳定性，而且对缺少相关知识的中小投资者带来了巨大的风险。

四、小结

本文在B-S公式的基础上推导出了认股权证定价模型，结合五粮液权证(030002)的上市交易过程，提出了分析认股权证投资风险的方法。通过权证理论价格和实际价格的比较，以及隐含波动率和实际波动率的横向和纵向对比，得出五粮液权证价值被明显高估的结论。权证实际价格对理论价值的严重偏离，不仅会增加整个市场的投机性和不稳定性，而且在中小投资者遭受巨大损失时，将会导致投资者信心的进一步丧失。为此，投资股权分置改革中的权证，我认为有以下几点风险防范措施值得借鉴：

1.回避价值高估的权证

权证由于有固定的期限且存续期短，随着时间的流逝，权证的市场走势将逐渐向其内在价值收敛，权证的价值回归是必然趋势。在权证理论价值的两个组成部分中，时间价值将随着行权期的临近而逐渐减少直至为零，内在价值最终取决于其标的股票的价格。从最终的结果来看，将是权证的理论价值、内在价值和市场价格趋于一致。虽然价值回归的过程是复杂的，但结果是清楚的，所以回避价值高估的权证，特别是即将到期的权证是投资者的理性选择。

2.加强对投资者的风险教育和风险警示

因为权证很便宜，很多投资者便把权证作为低价股进行投资和炒作，对权证的杠杆性、时效性及其中蕴含的高风险不是很清楚，出现长期持有甚至出现误行权的情况，许多中小投资者损失较大。因此，监管部门和证券经营机构应当担负起对投资者进行权证知识的教育重任。

参考文献：

认股权证与公司融资决策浅议篇4

国外对于认股权证的理论研究成果主要集中于资产定价、风险管理、混合权证等方面;而应用研究成果主要集中于资本结构理论、公司治理结构理论、信息不对称理论、公司融资理论等方面。

国内学者对认股权证的研究主要集中于认股权证定价 (周延, 1998;王志诚、何树红, 2002;刘志强、金朝蒿, 2004;傅世昌, 2004) 、发行认股权证的可行性研究 (程晓翌, 2002;秦全, 2002;郑刚、杨海凤, 2004) 、认股权证评价 (祝立群, 1996;李明昌、王毅, 1998;顾雷, 1998;杨正洪, 2003) 、认股权证的应用 (邵天宇, 2002;吴淑琨, 2003;姚圣、刘玉娟, 2004) 等方面。

从目前的研究成果来看, 无论是国外还是国内对认股权证的研究, 在投融资这个层面, 主要还是局限在公司特征和资本结构的关系方面, 而关于认股权证对公司融资决策的影响方面研究较少。认股权证作为一种新型的融资契约工具, 在引入公司融资后将对公司融资决策行为产生怎样的影响?这个问题非常值得我们进行深入研究。因此, 本文接下来将在考察认股权证价值的基础上, 探讨其对公司融资决策的影响。

二、认股权证的价值分析

认股权证本身包含有期权条款。因此, 认股权证的价值包括两部分:理论价值和时间价值。理论价值是一种履约价值, 即只要认股权证到期日标的股票市场价格与执行价格有差异, 投资于认股权证就能取得收益。认股权证的理论价值是认股权证通常出售的较低价格, 如果由于某种原因, 认股权证的价格低于其理论价值, 那么购买认股权证并执行其期权出售股票的套利行为将消除其差价。当标的股票市场价格低于其执行价格, 那么认股权证的理论价值为零, 这时认股权证是以“减值”交易;如果标的股票市场价格高于执行价格, 那么认股权证的理论价值为正值, 在这种情况下, 认股权证是以“增值”交易。时间价值是理论价值的溢价, 即随着时间的延续, 标的股票市价的变化可能使认股权证增值, 认股权证投资者愿意付出的超过理论价值的超额权利金金额。理论价值是认股权证价值存在的内在原因, 如果理论价值为零, 认股权证价值也就应当为零。但实际上, 认股权证价格总是高于理论价值, 其原因就在于标的股票市场价格对理论价值存在着杠杆作用。例如, 某公司每份认股权证能以10 元的执行价格购买1 股普通股。如果普通股当前价格为每股12 元, 那么认股权证的理论价值为2元。然而, 假定股票价格上升了25%, 达到15 元1 股。这时, 认股权证的理论价值将由2 元上升到5 元, 增加了150%。

三、认股权证对公司融资决策行为的影响

(一) 引入认股权证后对融资契约理论的拓展

1、融资渠道的多样化。在引入认股权证后, 公司融资方式更加多样化, 认股权证和传统证券的各种组合及变化大大扩宽了融资渠道, 与衍生金融产品的多元化创新趋势相一致, 国际市场上认股权证的种类也日益多元化, 主要表现为:发行人的范围得到了扩展, 从最初的上市公司扩展到公司大股东和投资银行;标的物涵盖的范围得到了延伸, 从单一股票延伸到一篮子股票, 甚至是股票组合;执行条件日益多元化, 在传统的实物交割和现金交割基础上给予投资者更多选择。如股票壁垒权证 (在执行条件上附加有诸如“赎回权条款”等给予权证发行人选择余地条款的权证) 、分期付款权证 (一般为看涨型备兑权证, 标的股票由信托机构或存管机构保管, 持有人可在有效期限内分期付款来购入标的股票) 、捐赠权证 (为欧式执行权证, 发行时需要投资者支付相当于标的股票价格30%~60%的资金, 此后执行价格的高低取决于股利支付率和利率的相对高低, 执行价格甚至会降为零) 、资本附加权证 (以一揽子股票为标的物的欧式执行权证, 发行时投资者需要支付相当于股票组合价值一定比例的资金, 如果权证到期时组合价值增加, 投资者除可行使认股权外, 还能获得增加价值一定比例的收益;如果价值下降, 投资者将被返还到初始投资) 等。层出不穷的认股权证创新品种必将进一步丰富公司的融资渠道, 为公司筹措外部资金提供更多的选择、创造更好的理财环境。

2、资本结构的变化。在轰轰烈烈的金融创新浪潮中, 金融资产不断多样化和多元化, 衍生产品层出不穷, 长期资金筹集来源发生了剧烈变化, 资本使用者可以通过多样化的融资渠道和手段吸纳社会资本, 并根据资本成本、经营风险以及财务风险选择不同的融资形式, 以满足扩大生产的需要。资本结构不再只是解决长期债务资本和权益资本的比例问题, 而要解决企业资本在各种融资契约之间的分配问题, 如认股权证、股权资本和长期债务资本三者之间的比例关系, 进一步调整认股权证、普通股、优先股、长期借款、普通债券、附认股权证公司债券、可转化公司债券等融资契约之间的比例关系。我们可以通过一个实例来说明认股权证对资本结构的影响。假设某公司通过发行附有认股权证的债券而筹集了资金2, 500 万元, 该信用债券的利息率为11%。每份认股权证允许投资者用每股30 元的价格购买4 股普通股, 而每份债券 (面值为1, 000 元) 附有一份认股权证。则该公司资本结构变化情况如下:该公司的留存收益没变, 发行的信用债券既没有到期也没有被赎回。认股权证持有者以每股30 元的执行价格执行期权, 购买10 万股普通股, 价值300 万元, 因此公司总资本也增加了300 万元。

(二) 认股权证在公司融资中的作用

1、提高企业融资能力。中国资本市场从建立到现在还不到20 年的时间, 在这期间, 资本市场得到了迅速发展, 表现得越来越成熟, 并且极大地满足了市场经济建设的资本需求。但是, 随着资本市场的日趋规范和完善, 市场经济的不断发展, 企业的融资需求和市场的承受能力之间仍然存在着巨大的差距, 市场面临的扩容压力正逐渐增大, 融资成功率也逐渐降低。

在这种资本市场竞争日趋激烈的情况下, 发行认股权证是提升融资成功率的策略之一。上市公司往往把认股权证与其他证券 (如优先股、普通股和债券) 搭售发行, 当前证券的投资者能获得未来认购标的股票的选择权, 这种选择是认股权证时间价值的体现, 因此提高了股票对投资者的吸引力, 有助于发行人顺利实现融资目的。同时, 认股权证本身的收益也可以抵减发行公司的费用支出。更重要的是发行认股权证能满足企业更多的资金需求。公司发行的认股权证等于现在就预约了一批未来新股的潜在认购者。一旦将来投资者行权, 公司就能够增加新的股本额, 从而增加公司的资金来源。

2、保护老流通股东利益。在增发或配股方案下, 老流通股东必须在很短时间内对公司股票看涨的可能性做出判断并决定取舍, 这不仅增加了老流通股东误判的可能, 而且在老流通股东无力参与再融资的情况下, 只能遭受利益损失。另外, 公司发行新股会稀释老股东特别是大股东的控制权。

研究表明:配股方式下参与配股的老流通股东有3.85%的超额收益, 不参与配股的老流通股东有-3.70%的超额损失;增发方式下参与增发的老流通股东有-1.37%的超额损失, 不参与增发的老流通股东有-5.97%的损失, 同时参与增发的新股东却获得了13.26%的超额收益。另外, 非流通股东不论是配股还是增发都能享受每股净资产的大幅增长。配股方式下, 非流通股东参与配股能获得28.22%的每股净资产增长, 不参与配股能获得33.06%;增发方式下, 非流通股东能获得72.20%的每股净资产增长。由此可见, 在股权分置情况下, 无论是配股还是增发, 老流通股东的利益都会受到一定程度的损害。

3、改善资本结构。如前文分析, 一方面投资者行使认股权证时公司会增发普通股, 从而给公司注入新的股权资本, 但原有的负债筹资额保持不变, 权益资本比例上升, 债务资本比例相对下降, 权益负债比例得到改善, 因此改善了公司的资本结构, 增加了公司的负债筹资能力;另一方面再融资中引入认股权证后, 如果上市公司业绩下滑就可能导致大量权证不被执行, 发行人募集不到计划的资金规模, 因此发行人自然会在认股期限内提高经营效率以维护公司股价。

(三) 引入认股权证后的融资契约选择

1、增发时发行认股权证

(1) 发行方式。上市公司增发时, 向老流通股东免费发送部分认股权证, 同时向其他投资者定价发行权证。这种做法有助于维护老流通股东的权益。发行时可由权证所对应正股的承销商代为操作, 发行规模与拟增发的新股规模对应。发行后可在证券交易所挂牌交易, 在发行、交易、执行等方面应遵循交易所制定的统一规则。

(2) 权证类别。应以认购权证为主。认购权证属看涨期权, 指发行人对持有人具有在一定时间内 (执行期) 以一定价格 (执行价格) 卖出股票的义务和持有人具有在一定时间内以一定价格购买股票的权利。发行认股权证的最终目的是发售出本公司普通股股票, 认购权证满足了公司再融资的目的。

(3) 执行方式。认购权证有美式和欧式两种执行方式。美式期权合约是指在到期日前的任何时候或在到期日都可以执行合约, 结算日则是在履约日之后的一天或两天。欧式期权合约要求其持有者只能在到期日履行合约, 结算日是履约后的一天或两天。目前国内的认股权证都是采用欧式期权合约方式。但无论在欧洲、美国还是在其他地区, 美式期权已经成为主流, 并且交易量已经超过欧式期权。欧式权证的操作更简单, 在我国引入权证的初级阶段可以以欧式权证为主。但随着市场的完善和技术的成熟, 应逐步转向美式权证。美式权证能有效地防止价格操纵, 有利于投资者随时套现, 并能降低到期日集中交易对股价的冲击。

(4) 发行价格。增发过程中认股权证的发行采用两种不同的方式:对老流通股东按持股数量免费发送, 对其他投资者收取一定的费用, 因此同一只权证存在两类发行价格。为了使持有人成本大致相同, 必须准确制订向普通投资者发行权证的价格, 尽力做到同证同权。同时, 应恰当划分免费发行和定价发行的认股权证的比例。如何准确制定价格和如何恰当划分比例还需要技术上的探讨。

(5) 变更。认股权证是普通股股票衍生出来的金融产品, 它的价格和交易情况都受到标的股票的显著影响, 因此当标的股票因信息披露、异常波动等原因发生停牌等情况时, 权证交易也应采取停牌等相应措施。当发行公司发生公司合并、变更交易方式、停止买卖或终止上市等情况时, 权证也应做相应处理。

2、配股时发行认股权证。上市公司配股时, 无偿向流通股股东派发认股权证。老流通股东若愿意配股可持配股权证在限定期限内按配股价 (一般低于股票当时市价) 认购公司股份;若不愿意或无力配股, 则可将配股权证在二级市场上出售。配股方案与增发方案除发行方式不同, 在运作原理、产品结构等方面基本相同, 可具体参照增发方案执行。

3、附认股权证公司债券。附认股权证公司债券是指上市公司在发行公司债券的同时附上认股权证。给债券附上认股权证, 不仅可以降低债券的资金成本率, 还有许多独特的优势:与单纯的可转换债券不同, 债券加认股权证的方式由于可以拆开单独交易, 市场流动性更好;与单纯的债券相比, 实际上加大了对筹资公司的担保力度或质押比例。香港的经验表明, 与其他承销方式相比, 附认股权证公司债券的承销费用是最低的。

(1) 发行方式。附认股权证公司债券的承销机构与发行程序可类比可转换债券。但在捆绑上市发行后分为可分离型和不可分离型。可分离型指上市后实行分离交易, 成为认股权证和公司债券两种产品, 单独在流通市场上自由买卖。不可分离型指认股权证无法与公司债券分开, 两者存续期限一致, 同时流通转让, 自发行至交易均为一体, 不得分开转让。可分离型灵活性更大, 更为市场喜爱和接受。从实践来看, 美国、日本等国的附认股权证公司债券都以可分离型为主。因此, 我国也可选择可分离型附认股权证公司债券。

(2) 定价方式。附认股权证公司债券可采用两种定价方式:一是认股权证与公司债券分别作价;二是两者一并作价。一般采用合并定价, 债券票面利率可因无偿赠送认股权证而得以降低。

(3) 认购方式。认购方式也可以有两种, 现金汇入式和抵缴式。现金汇入式指持有人在行使认股权时, 需用现金认购股票;抵缴式指债券票面金额本身可按一定比例直接转股。可根据需要灵活选择。

权证投资，您看好了篇5

时下，在网络间流传着这样两个案例。其一，四川成都投资者张先生，炒权证两天账面亏损40万元。其二，一个宝钢权证“弄潮儿”与宝钢权证的“第一次亲密接触”，开始品尝舒畅的盈利快感，总体盘算下来，炒作权证的总盈利接近40%。

在权证的涨跌起伏中，让“行走江湖”多年的老股民遭遇“滑铁卢”，也让一些幸运者炒得不亦乐乎。有人说这是一个新的合法赌场，而作为衍生工具的认股权证天生就是一种“赌博工具”。因为买卖权证是一个零和游戏，每一个参与者的获利都来自另一个参与者的亏损，而不像股票可以通过分享企业经营而成就双赢局面。

对于投资者而言，权证的设置主要是为了活跃市场，提供市场投资机会以及对冲保值的手段。同时也为敢于承担风险的投资者提供了以小博大的高风险、高收益的投资机会：权证价格波动数倍于标的股票的价格波动，T＋0制度可以在一天之内反复进行差价博弈。即使风格保守的投资者，也可以少量利用权证博取较大的收益，比如利用90％左右的资金购买债券等低风险品种，用10%的资金购买权证，构建“下能保底、上不封顶的投资组合”。投资技巧比较高的投资者，也可以在标的股票和权证之间进行对冲保值。而权证中的认沽权证则相当于提供了做空功能，可以使投资者在股价下跌时获利。

不过，权证的高风险露出了庐山真面目。《钱经》提示，投资者在进行权证投资时，除了应关注其高收益的特性外，更应关注伴随而来的高风险。

价格波动风险。权证的杠杆是把双刃剑，高杠杆效应体现在投资者在进行权证投资时，只要支付小额的权利金，即可获得与标的资产同样的收益率，但是权证的杠杆性也意味着权证的波动幅度比较大时，投资者受到的损失率也很大。特别是当权证的价格走势背离理论价格时，可能出现权证价格剧烈波动的情况。比如T－1日权证的收盘价是2元，标的股票的收盘价是10元。T日，标的股票跌至9元，如果权证也跌停，按规定，T日权证的跌停价格为2-（10-9）×125%＝0.75元，一天之内权证下跌62.5%。当然，标的证券上涨，权证也有相同的效应。一般而言，权证发行之初，由于市场因素，权证的价格可能偏离理论价格很多，但随着到期日的临近，权证的价格会逐渐向理论价格或内在价值靠近。

《钱经》提示：由于采用T+0交易方式，权证可以一天内换手几次，在股票投资的技术分析知识中的一些经验将不再适用。权证价格变化剧烈，大部分参与权证的资金都是超短线操作，所以，投资者必须及时果断应对。

时限性风险。权证的风险还体现在它的有限期限上，持有者应及时在到期日或此之前对权证行权，权证到期且没有执行价值而失效，此时持有人的全部损失就是购买权证时支付的价款。特别是对于欧式权证而言，只有到期日才能行权，因此，权证的持有者如果到期不能行权，则权证的价值将为零。

《钱经》提示：不要像投资股票一样投资权证。不少投资者在买卖股票时，习惯在套牢之后不再操作或不断补仓。这种操作策略在权证投资中是十分忌讳的。因为股票只要不退市，总有其价值，但权证具有时效性，到期以后就自动退市，不具备行权价值的权证在到期之后将变成废纸一张。权证的价值会随着时间流逝。权证有一定的存续期，随着时间的流逝，权证的价值也会逐渐消减，而且越临近到期，时间价值耗损越快。

履约风险。权证实质是发行人和持有人之间的一种契约，存在权证发行人违约的风险。即指权证发行人不能按照契约规定支付行使价值款或标的资产，从而导致权证持有人投资损失，发行人的履约风险又称为发行人的信用风险。因此，一般通过设定发行人资格门槛来进行控制风险。目前设计的权证方案，对发行人的履约安排了充分的担保，违约风险较低。

《钱经》提示：在发达国家，权证产品复杂且多样，不同发行人的资信等级不同，采用的避险策略也有差异，风险程度也不一样，发行人在持有人行权时不能给付足够的证券或现金的情况就有可能发生。

实际上，对于投资者而言，权证应主要作为避险的工具而不是投机的工具。投资者可以充分利用权证的非线性收益特征，构造自身的投资组合并进行风险管理。如利用固定收益品种和权证进行组合投资来构造保本型投资组合；利用股票的做多特性和认沽权证的做空特性来锁定已获得的收益。如果投资者预期标的证券的波动幅度较大，还可以同时考虑买进认沽权证和认股权证。作为中小投资者，在投资权证时一定要弄清权证投资的要点，是十分必要的。

权证种类

欧式权证：指权证持有人只能在到期日当天，才能买进或卖出标的资产的履约要求。欧式权证的定价模型是期权定价公式。宝钢股份、长江电力、鞍钢新轧为欧式认购权证，新钢钒为欧式认沽权证。

美式权证：指权证持有人在到期日前，可以随时提出履约要求以买进或卖出约定数量的标的资产。美式权证的定价公式是二项树杈模型。白云机场为美式认沽权证。

百慕大权证：与欧式和美式权证不同的是，百慕大式权证的行权期限既不是某天前的每一天，也不是到期日的那一天，而是一段时间。即权证投资者可以在一段时间内行使权证所赋予的这项权利。万科A为百慕大式认沽权证，行权期为5天。

认股权证篇6

中国在1992到1996年间, 国内曾经有过一段短暂的权证发展时期。但由于受到当时市场条件和监管水平的局限以及政策的不确定性, 权证交易中出现了极为严重的过度投机的现象, 最终导致权证这种金融衍生工具逐渐淡出市场长达10年之久。2005年8月22日, 宝钢权证上市, 标志着中国证券市场再次推出权证。经过2年多的发展, 我国权证市场逐渐向规范和成熟方向努力。

徐旭初[1]分析我国权证市场价格风险的成因, 同时提出若干政策建议。王晓庆[2]考虑了我国证券市场的特殊影响因素, 对适合我国证券市场的权证定价模型进行了系统的研究, 得出修正的权证定价模型。潘涛, 邢铁英[3]从交易成本和股息分红的角度进行了相应的模型调整, 基于B-S期权定价模型改进完善了适应我国权证市场的定价方法。现根据前人的理论研究成果, 以马钢CWB1权证为例, 分析其理论价值与实际价格重大差异的原因, 进一步研究影响认股权证定价的各种因素, 提出投资认股权证的指导建议。

1 认股权证概述

认股权证, 又称“认股证”或“权证”, 其英文名称为Warrant。在证券市场上Warrant是指一种具有到期日及行使价或其他执行条件的金融衍生工具。

股票类权证按发行人不同, 可分为股本权证 (Equity Warrant) 和备兑权证 (Covered Warrant) 。股本权证发行人是标的证券的公司本身, 通常由认股权证与债券或新股捆绑发行 (Unit Offer) 。备兑权证发行人是标的公司以外的第三方, 一般为大的投资银行和大的金融机构。按行权方式来分, 权证可分为认购权证 (call warrants) 和认沽权证 (put warrants) 。按行权时间来分, 可分为欧式或美式权证。市场上最简单最基本的权证是欧式认购 (认沽) 权证, 即国际上常说的普通香草权证 (vanilla warrants) 。

认股权证是金融市场中公司法人融通资金的一项重要商品, 已经有九十年以上的历史。随着时代的演进、管理法规与交易制度的日趋完备, 认股权证交易目前在一些成熟资本市场已非常活跃。买卖认股权证的好处很多, 其中包括:投资者只需付出买卖相关资产成本的一个百分比, 即可从升市或跌市中取得获利机会;认股权证可提供杠杆式回报, 与直接投资相关资产相比, 认股权证提供的杠杆效应, 在控制风险的前提下, 让投资者有机会以较低成本争取较高回报;投资者可根据本身愿意承担的风险水平, 选择价内权证、平价权证或价外权证;投资者可将潜在亏损限制于某一固定金额, 也可随时在认股权证到期前将权证出售, 以将亏损降至最低或获利回吐。

权证主要有以下三个用途: (1) 套期保值和风险管理根据高风险、高预期收益原则, 套期保值的目标是使风险降幅大于预期收益率应有的降幅。权证的最大作用, 就是可以和投资者手里的标的资产构成避险组合; (2) 套利基于同一标的资产、到期日和执行价格均相同的认购权证和认沽权证以及标的资产之间存在一个平价关系, 如果权证的市场价格不服从这个平价关系, 就可以通过“卖高买低”进行无风险套利; (3) 投机权证具有较高的杠杆率, 权证投资的成本仅为标的证券投资的几分之一, 且由于权证T+0交易, 因此这也就放大了投机者的投机能力和投机收益。

权证投资的主要风险包括以下三个方面: (1) 杠杆效应风险权证是一种高杠杆投资工具, 其价格只占标的资产价格的较小比例; (2) 时间风险与其他一些有价证券不同, 权证有一定的存续期限, 且其时间价值会随着时间消逝而快速递减, 到期以后 (不含到期日) , 权证将成为一张废纸; (3) 错过到期日风险除了现金结算型权证交易所在到期日会自动将有执行价值的权证进行结算外, 采用证券给付形式结算的权证均必须由投资者主动提出行权要求, 因此投资者必须留意所投资权证的行权期。

以下部分将以马钢CWB1权证为例, 用 (Black-Scholes) 期权定价模型分析其定价的合理性, 并作出相关解释和分析。

2 (Black-Scholes) 期权定价模型简介

期权是购买方支付一定的期权费后所获得的在将来允许的时间买或卖一定数量的基础商品 (underlying assets) 的选择权。期权价格是期权合约中唯一随市场供求变化而改变的变量, 它的高低直接影响到买卖双方的盈亏状况, 是期权交易的核心问题。

期权定价模型 (布莱克—斯克尔斯定价模型) 基于对冲证券组合的思想。投资者可建立期权与其标的股票的组合来保证确定报酬。在均衡时, 此确定报酬必须得到无风险利率。期权的这一定价思想与无套利定价的思想是一致的。所谓无套利定价就是说任何零投入的投资只能得到零回报, 任何非零投入的投资, 只能得到与该项投资的风险所对应的平均回报, 而不能获得超额回报 (超过与风险相当的报酬的利润) 。

2.1 欧式看涨期权定价公式

根据Black-Scholes 期权定价模型, 欧式看涨期权的理论价值C为

C=SN (d1) - Xe-r (T-t) N (d2) (1)

$d_{1} = \frac{\ln (S / X) + (r + 0.5 σ^{2}) (Τ - t)}{σ \sqrt{Τ - t}} (2)$

$\begin{array}{l} d_{2} = \frac{\ln (S / X) - (r + 0.5 σ^{2}) (Τ - t)}{σ \sqrt{Τ - t}} = \\ d_{1} - σ \sqrt{Τ - t} (3) \end{array}$

其中:S 为标的资产的现价;X 是认股权证的行权价格;r 是无风险利率;T-t 为到期期限;σ 为隐含的股价波动率。

2.2 欧式看涨期权价格上下限

欧式看涨期权价格上下限可以用来判断是否存在无风险套利的可能性。

无收益 (不发红利) 欧式看涨期权的价格上限为:

C≤S (4)

无收益 (不发红利) 欧式看涨期权的价格下限为:

C≤max [S-Xe-r (T-t) , 0] (5)

3 马钢CWB1权证介绍及其定价实证研究

以马钢CWB1权证为例, 使用B-S定价模型进行实证研究。马钢CWB1于2006年11月29日上市。权证具体条款可到上海证券交易所网站查询。

马钢CWB1权证实际上是百慕大期权。为简化分析过程, 先使用欧式期权定价公式给出其理论价格, 然后再进一步进行分析。马钢CWB1权证在2007年7月11日有过行权调整, 由于分红派息, 将行权价从原来的3.40元下调至3.33元。行权比例不变, 仍为1:1.0000。表1为派息调整的情况。

使用的马钢CWB1的历史价格与马钢股份的历史价格数据均来自雅虎财经网站。根据中国人民银行最近规定的一年期存款利率, 本文使用的无风险利率为4.41%。根据节2.1给出的欧式期权定价公式, 计算得到马钢CWB1的理论价格。然后将马钢CWB1的交易历史价格与价格作图比较, 得到图1所示结果。

从图1中可以看出, 马钢CWB1的交易历史价格与理论价格的大致走势趋同, 并且更多情况下存在被低估 (市场价格低于理论价格) 的现象。表3中找出被高估和被低估较多的几个时点, 进一步分析是否存在套利的可能性。

数据来源:雅虎财经网站http://finance.cn.yahoo.com

表2数据显示, 对马钢CWB1权证历史交易价格以及理论价格差距较大的几个时点进行分析后, 可以看出, 没有可以进行无风险套利的机会。

4 结论及建议

以马钢CWB1权证为例, 使用B-S期权定价模型计算其理论价格, 并与其历史交易价格进行比较分析。发现马钢CWB1的历史交易价格与理论价格变化趋势相同, 历史交易价格围绕其理论价格上下波动。有几个时点存在幅度较大的高估和低估现象, 但计算权证价格的上下限后发现并无套利的可能性。

就马钢CWB1权证这个例子来看, 权证的历史交易价格与理论价格虽然有时会产生偏离, 但基本趋势相同。与前几年的研究结果相比, 可以看到我国的权证市场效率有所提高。然而与发达的资本市场相比, 我国权证市场定价效率仍然较低, 主要原因是股改权证数量有限, 供应量小, 而且创设机制对券商的要求较高, 限制了权证的有效供应量, 造成权证供不应求;以及不存在卖空机制, 投资者无法通过套利操作使权证价格回归合理价位, 影响到B-S公式定价的合理性。因此, 我国交易权证市场还有许多地方需要发展与改进, 增加权证供给, 完善权证定价套利机制, 提高权证市场定价效率。现提出以下几点建议。

4.1 尽早推出备兑权证和股指期货, 丰富衍生产品

目前已上市的权证大部分来自于股权分置改革的对价, 而股改已进入尾声, 正在挂牌交易的权证在存续期满后将逐步摘牌。依靠上市公司的再融资来发展权证市场空间是非常有限的, 仅仅发行股本权证, 很难在较短的时间内满足投资者对于权证投资的潜在需求。

从海外权证市场的情况来看, 备兑权证的发行数量要远远大于股本权证的数量。在国际市场上券商等机构发行的备兑权证的交易量占权证总交易量的95%以上, 居绝对主导地位。长远来看, 备兑权证才是权证市场的主流品种。

4.2 完善平衡供需机制, 引入持续发行机制与自由发行机制

国际权证市场平衡供需的机制主要有两种:持续发售机制和自由发行机制。持续发行机制是指原发行人对其已发行的权证进行持续发售, 持续发售的权证与已发行的权证各项条款不变。自由发行机制是指一个或多个发行者可就同一个基础证券发行多种不同的权证。持续发行和自由发行是香港、欧美市场广泛采用的制度, 对平衡市场供需、权证合理定价有重要意义。

目前沪深权证市场采用创设机制来平衡供需。未来推出备兑权证时, 相关规则应进行修改, 最终转向国际规范的持续发行机制与自由发行机制, 这有利于保护发行人的产权, 并对发行人在产品创新及投资者教育方面形成持续的正向激励。

4.3 引入做市商制度

我国权证市场目前要求一级交易商为权证提供流动性。因此, 如果一级交易商能积极履行义务, 将有助于提高权证市场的定价效率。但由于权责不对称, 一级交易商未能充分发挥其稳定市场的作用。因此, 随着备兑权证的发行, 有必要引入做市商制度, 备兑权证的发行人有义务为其发行上市的权证提供买卖报价的做市活动, 承担组织市场交易和维护市场稳定的义务, 以提高权证的流动性及稳定性。

4.4 实行部分抵押或动态对冲制度

在权证发行履约担保方面, 逐步由100%全额抵押向部分抵押制度或者允许发行商实行动态对冲制度过渡。目前交易所在权证创设中, 规定履约担保系数为100%, 国外普遍采用部分抵押制度, 香港2001年生效的新监管规则甚至取消了发行商履约担保方面的要求; 这样发行商可以根据组合特性进行动态对冲, 节省避险成本, 降低权证价格。

摘要：通过分析马钢CWB1权证, 应用 (Black-Scholes) 期权定价模型对认股权证进行实证研究。数据分析结果显示, 马钢CWB1的历史交易价格与理论价格变化趋势相同, 不存在无风险套利空间, 但有些时点仍存在幅度较大的高估和低估现象。目前, 我国权证市场的定价效率已经有所提高, 但与发达资本市场相比, 股改权证数量有限, 供应量小, 创设机制对券商要求较高, 不存在卖空机制, 定价效率仍需改进。

关键词：认股权证,Black-Scholes模型,定价

参考文献

[1]徐旭初.我国权证市场价格风险的实证分析.投资研究, 2006; (12) :69—70

[2]王晓庆.权证定价模型研究.财会月刊, 2007; (08) :42—43

认股权证篇7

一、相关文献回顾

本文按照我国认股权证发行上市程序规定探讨认股权证发行宣告日和上市日的正股价格效应。根据沪、深证券交易所颁布的《权证业务管理暂行办法》规定, 我国认股权证发行上市的程序为:发行人申请——监管机构 (交易所) 核准——发行人发行上市公告——权证发行上市。因此, 客观上我国认股权证发行市场存在发行宣告日和上市日。在我国认股权证发行中, 权证发行宣告日和上市日相距并不长, 一般在1~5个交易日范围内, 平均相距两个交易日。

衍生金融产品对现货市场的影响, 早已受到学术界、实务界和监管机构的关注, 其研究主要是以选择权与期货商品发行上市对现货市场的影响为研究对象。Conrad (1989) 以CBOE与AMEX发行的选择权为样本, 通过实证研究指出选择权对标的股票的价格效应发生于选择权上市交易后, 非于宣告日前。Haddad和Voorheis (1991) 研究了1980~1989年在NYSE发行的116只选择权, 结果指出选择权上市交易后标的股票交易量放大从而为标的股票股价上升带来动力。Chan和Wei (1997) 研究了1995~1996年在香港联交所上市的108只认股权证, 实证结果表明, 在宣告日和上市日标的股价皆明显上涨, 有显著的正向资讯效应。

事实上, 理论上对于衍生商品上市交易对现货市场的影响并无一致结论, 并且对选择权发行宣告日和上市日对标的股票价格影响的实证研究也没有得出一致结论。因此, 很有必要对我国认股权证发行宣告日和上市日标的股票价格效应进行实证检验。

二、研究样本和研究方法设计

本文选择2005~2007年在深、沪两地上市交易的35只认股权证及其相应的30只标的股票为样本。文中有关权证发行上市的资料, 均从上市公司《权证发行募集说明书》和《权证上市公告》中取得, 而有关标的股票的交易数据, 则来源于WIND数据库。同时, 为剔除配股、送股等干扰, 所有数据均采用复权数据。

本文采用事件研究法, 分别以权证发行宣告日和上市日为事件发生日, 以事件发行日前后10天 (共21个观测值) 为事件窗口期, 并以 (-10, -60) 为事件估计期, 通过计算标的股票总体标准化异常收益率和累计总体标准化异常收益率考察其宣告日和上市日的价格效应。研究步骤如下:

1. 计算样本股票日收益率 (Ri, t) 和市场的日收益率 (Rm, t) 。

其中:Pi, t、Pi, t-1是股票i在交易日t日和t-1日的收盘价。Im, t、Im, t-1是指数在t日和t-1日的收盘指数, 如果股票i在深交所上市则采用深证综指 (399106.SZ) , 在上交所上市则采用上证综指 (000001.SH) 。

2. 计算样本股票正常收益率 (R'i, t) 和异常收益率 (ARi, t) 。

其中:αi和βi"是通过各个样本股票在估计期 (-10, -60) 内的日收益率与市场收益率进行回归得出。

3. 计算总体标准化异常收益率 (TSARt) 和累积总体标准化异常收益率 (CTSARt) 。

其中:SARi, t是标准化异常收益率, SAR2是异常收益率的方差。

4. 显著性检验。

根据事件分析方法的基本准则, 如果事件发生对股价没有影响, 那么可以断定TSARt、CTSARt均服从均值为0的正态分布。由此就可以通过对TSARt、CTSARt是否为0进行t检验来确定事件的发生对股价是否产生影响。

三、实证结果

我们分别以权证发行宣告日和上市日为事件发生日, 按照事件研究法的步骤, 计算标的股票总体标准化异常收益率和累积总体标准化异常收益率及其显著性检验情况, 如下表:

注:*表示10%水平下具有显著性;**表示5%水平下具有显著性;***表示1%水平下具有显著性。

由上表可知, 以权证发行宣告日为事件发生日, 标的股票在区间 (-2天, 3天) 等11天内总体标准化异常收益率是显著的, 而累积总体标准化异常收益率则几乎在整个事件观察期内是显著的。以权证发行上市日为事件发生日, 标的股票在区间 (-2天, 1天) 等10天内总体标准化异常收益率是显著的, 而累积总体标准化异常收益率在区间 (-6天, 3天) 等12天内是显著的。

在事件发生日 (无论是宣告日还是上市日) 前, 标的股票异常收益率均为正值, 显示认股权证发行上市给市场传递了利好的信息, 造成标的股票超越大盘的表现。这一判断同样可以从累积总体标准化异常收益率得到证据, 在整个事件观察期, 标的股票累计总体标准化异常收益率持续为正值。参照上表显著性情况, 我们进一步对比权证事件发生日标的股票价格效应。在权证发行宣告日, 标的股票总体标准化异常收益率在两天前开始显著增大, 于权证发行宣告日达到极大值;并且标的股票累积总体标准化异常收益率在宣告日次日保持显著上升趋势, 于宣告日次日达到极大值。这表明在权证发行宣告日, 标的股票股价上涨明显, 呈现显著正向资讯效应。在权证上市日, 标的股票总体标准化异常收益率在事件发生日即发生反转, 股价异常收益率显著为负;而标的股票累计总体标准化异常收益率在上市日前一天达到极大值, 在事件发生日当天发生反转。这说明在权证发行上市日, 标的股票价格不涨反跌, 发生显著的反转效应。

四、理论解释

以上基于事件研究法的实证研究发现, 认股权证发行上市确实给市场传递了标的股票利好的信息, 表现在整个事件观察期内标的股票累积总体异常收益率为正值, 并且显著的比率较高。但认股权证发行宣告日和上市日标的股票价格却存在两种迥异的现象:在权证发行宣告日标的股票价格发生显著的正向资讯效应, 而在权证发行上市日标的股票价格则发生明显的反转效应。为什么权证发行宣告日和上市日会存在如此迥异的价格现象, 本文尝试用“价格压力假说”予以理论解释。价格压力假说认为股票的需求曲线是一条斜率为负的曲线, 市场上若有一方不愿意从事交易时, 另一方须以更高的成本完成交易。因此当市场对股票有一定数量的需求时, 由于需求曲线将往右移动, 因此造成股票价格向上移动, 即买方的多单必然强于卖方的空单, 对股票的购买需求对股价有拉抬作用。在认股权证发行宣告日, 一方面市场投资者认为权证的发行上市对标的股票是利好信息, 另一方面权证发行人、权证投资者需要购入标的股票对冲风险, 这两方面均对标的股票产生了强大的购买需求。市场参与者的交易行为打破了原有的价格均衡, 促使标的股票价格上升, 使标的股票价格在权证发行宣告日呈现显著的正向效应。

同时, 价格压力假说还认为长期需求曲线为一水平线。价格压力假说认为, 由于非信息事件所造成的需求变动是暂时的, 当股票因某事件造成短期大量需求或大量供给, 其股价则会上升或下降到新的价格, 但此反应是短期效果;在市场满足此一次性需求或供给后, 股价理论上应会往相反方向运动, 其均衡价格会回到原来的均衡点, 隐含假设长期的需求曲线为一水平线。因此, 在权证发行上市日, 市场对此利好信息业已消化完毕, 并且已经满足投资需求和风险对冲需求, 标的股票价格会往均衡价格运动, 表现在权证发行上市日, 标的股票价格发生显著的反转效应。

摘要：本文通过对金融衍生产品 (认股权证) 发行上市对现货市场 (标的股票) 的短期价格影响进行研究发现, 在认股权证发行宣告日标的股票存在显著的正向价格效应, 而认股权证上市日则发生显著的反转效应。这一结果为“价格压力假说”提供了实证依据。

关键词：认股权证,价格效应,价格压力假说

参考文献

[1].lkeback, The impact of warrant introductions on the underlying stocks, with a comparison to stock options, The Journal of Futures Markets, 1998;18

[2].onrad J., The Price Effect of Option Introduction, Journal of Finance, 1989;44

权证的乖离率研究篇8

关键词：权证,乖离率,正态分布检验

由于正态分布检验中的夏皮诺(Shapiro)和威尔克(Wilk)检验统计量的系数表中样本n的最大数不超过50，因此，我们任意选取了目前证券市场上正在交易的五粮YGC1(代号030002)作为研究对象，并且选取的是2007年02月08日至2007年05月08日的乖离率作为研究数据。五粮YGC1权证(代号030002) 2007年02月08日至2007年05月08日实时行情(日K线)，数据如下：

其中的值是在文献[1]的附表7中根据n=16查得。我们采用的是Shapiro-Wilk方法进行分布检验。设(Xi)为样本数据，根据以下公式计算出6日乖离率的值(见表格1):n日移动平均线：, n日乖离率：，将它们按从小到大的顺序排列得到：BIAS1≤BIAS2≤…≤BIAS50，利用统计量，其中

于是统计量W的值为查表(见参考文献[1]附表8)得n=50的W的0.05分位数W0.05=0.947。因为W0.05=0.947<0.9639=W，所以接受H0，认为在显著水平α=0.05上，6日乖离率很好地符合正态分布。我们以0.80的概率求得正态分布的上下限，以此作出买卖的信号的指标值。

参考文献

[1]叶慈南, 曹伟丽.应用数理统计[M].北京:机械工业出版社, 2004.

创设权证中的矛盾与解决篇9

权证是指标的证券发行人或其外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券。按发行人不同可分为股本权证和备兑权证：股本权证一般是由上市公司发行，用于筹资，增发新股而发行的股票期权;备兑权证一般是由第三方如信誉好的券商、投行等大型金融机构以交易所挂牌交易的股票为标的资产而发行的权证，一般与股本权证用不同的代码，如香港的涡轮。

而我国权证形式按认股权证发行人，即创设方式的不同却可分为：一般权证、创设权证两种。一般权证，又称股改权证，是以股权分置方案对价支付为目的的股本权证。创设权证是指有资格的券商针对某一已上市权证创造条款、代码完全相同且可上市交易的权证。因此，权证的创设是指权证上市交易后，由有资格的机构提出申请的、与原有权证条款完全一致的增加权证供应量的行为。

创设机制的主要目的是增加权证供应量，以平抑权证的过度需求所导致的权证价格过高，推动权证价格向合理价格回归。当创设人觉得权证价格偏高，有套利空间和机会，便会进行创设，而从中获利。这种“主观为自己”的权证创设和抛售行为，增加了市场的供应量，客观上调节着权证市场的非理性走势，迫使其价格向真实的价值靠拢，抑制着过度的市场投机行为。

如上海证券交易所于2005年11月21日颁布的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，就允许获得创新试点资格的证券公司创设武钢权证。通知要求“创设权证与武钢认购权证或武钢认沽权证相同，并使用同一交易代码和行权代码”。创设武钢认购权证必须在指定的账户全额存放武钢股票，创设武钢认沽权证的必须在指定的帐户按3.13元/每份全额存放现金，用于行权履约担保。

假如有一家创新试点券商准备创设武钢认购权证一亿份，则须同时开设权证创设帐户和履约担保账户，并将一亿股武钢股票存放在履约担保账户里，然后向上海证券交易所提交创设申请。获准后，其权证创设账户就得到一亿份武钢认购权证，此时市场中武钢权证的流通总量就增加了一亿份;如果他准备创设一亿份武钢认沽权证，那么应当将3.13亿元存放在履约担保账户，创设申请获准后他将得到一亿份武钢认沽权证。

从国际权证市场的经验看，为抑制权证市场的过度投机，交易所的确都会采取相应措施，及时增加权证供应量的规则，维护权证市场的稳定发展，如允许权证发行人增加权证供应量的再发行机制。

二、创设机制的缺陷

权证创设制度是一些成熟国家与地区股市里常见的一种制度，它是用来抑制权证投机行为的。国际上的权证再发行机制和上证所的创设机制本质是相同的，都是为及时增加权证的供应量，区别在于权证供应增量的提供者不同，这与在上证所交易的权证特殊性有关。

目前上海证券交易所交易的权证是在特定的股权分置背景下产生的，发行主体为非流通股股东，与国际上通常由券商等金融机构作为权证发行主体存在较大差别。因此，有很多学者都对此表示疑惑。例如，皮海洲认为，创设股改权证是一种明显的侵权行为，权证创设制度并不适用于股改权证。

股改权证是一种特殊的权证形式，它与成熟股市里的那种交易型权证不同，它是股改公司大股东向流通股股东支付的一种“对价”，其发行人只能是非流通股股东特别是大股东。这种股改权证的发行，是要经过严格的法律程序的。作为股改公司的大股东来说，发行股改权证也不是随心所欲的，而必须根据股改公司股改方案的约定来发行，其发行的品种与数量必须严格遵守股改方案的约定。而且，股改方案的实施也必须获得上市公司相关股东大会的审议通过，它具有相应的法律效力，大股东发放股改权证只能按照法律程序行事。但券商创设股改权证显然没有经过这样的法律程序。

而股改权证作为具有一般属性的权证，它在二级市场的涨跌及引起的收益或损失，都是获得对价权证的流通股股东自己的事。允许券商对股改权证进行创设，扩大了股改权证的数量，使股改权证的价值遭受贬值，使二级市场上的涨幅受到限制和压制，则是损害了持有股改权证的流通股股东的利益。因此，券商创设股改权证，是对股改权证持有者合法权益的一种侵害。股改权证作为一种对价形式，投资者拥有从其身上获得利益的权利。而券商创设权证明显损害了投资者对股改权证最大利益的获取。

国内券商疯狂设立认沽权证;理论上是为了遏制权证投资的狂热氛围。但大量创设无价值的认沽权证，明显影响了交易市场中多空力量的对比，从而获得无风险收益。

据民族证券分析师梁愈统计，截至2007年12月31日，创设南航JTP1盈利前10名券商在2007年共获利(仅通过创设)约149亿元，其中冠军中信证券获利55.422亿元，其时南航JTP1的创设余额为109.52亿份，价格为0.608元。3而在日前，2008年4月10日，南航正股的股价为14.60元，按照南航JTP1行权价7.43元，没有权证的持有人会行权。而按现在的南航股份价格波动，到6月份的最后行权日时，7.43元的价格恐怕也会使这份认沽期权成为废纸一张了。因此券商创设南航权证基本没有风险，也就成为了券商巨量创设的目标。南航JTP1的初始发行量仅仅14亿份，而目前的存量达到124.4亿份左右，最高曾经达到127亿份。

三、创设机制矛盾的解决方法

由于原有权证是上市公司非流通股东在进行股权分置改革中向流通股东派送的对价之一，主要是保障流通股东在全流通后利益不受损害，认购权证所对应的标的》证券是非流通股东手上的非流通股，认沽权证对应的标的证券是流通股东手上的流通股。而创设的认购权证所对应的标的证券是流通股，两者是有着明显区别的。按目前创设权证与原有权证同一代码集中交易，无形中受害最深的是股权分置改革中的流通股东，因为他们获得的对价—权证的价格大幅度下跌了。因此若两者不能有效区分的话，势必影响今后权证在股权分置改革的对价作用。

如上所述，上证所是为了平抑对权证过度的需求而允许创新券商创设权证，那么，我们不妨分析一下，所谓的需求是指的什么?按照上证所法规的理解，此需求应是广大投资者对某一权证的需求。我们既要允许创新券商创设权证，但同时又要避免被支付对价的流通股股东的权益被侵害，可能采用的办法就是：用两个代码交易。

因此，笔者大胆假设，做出如下设想：作为股改支付给流通股股东对价的权证为原代码，不变，可以进行交易。而券商如认为有利可图，也可以创设权证，但代码与前一类权证代码有异，略有差别，以便区分。这样，我们就可以在市场上同时看到同一股票的两种权证了。

若投资者想要投资，可以购买创设权证。股改权证给予流通股股东的权益则不会受到侵害。但为了保证其利益，可再赋予其另一权利：股改权证的持有者可在任意一个时间或一段时间内，由股改权证的持有者群体作为创设者，将股改权证转化为可在二级市场上流通的创设权证，通过买卖获取差价。但创设权证不可转化为股改权证，即不可对非流通股有认购要求。

这样，如果市场对股改权证的持有者有利的话，他们将会持有权证到期，行使权利。而若市场对其无利的话，作为被支付对价的一方，股改权证持有者还可以通过将股改权证转化为创设权证，在二级市场中交易，以便获得差价。因此，这种体制不仅可以保护股改中的流通股股东权益，使其真正得到对价支付，而且又可以满足市场中广大投资者对权证这一产品的需求，同时也可以抵制创新券商在无风险创设、无限创设中获取暴利。

以上为笔者的大胆假设，有不足之处还请各位学者批评指正。

参考文献

[1]、石仁坪, 创设券商精准抄底南航权证抄底逃顶获利全过程, 第一财经日报, 2008年02月13日。

[2]、皮海洲, 创设制度不适用于股改权证, 中国证券报, 2007年10月25日。

[3]、张书怀, 创设不能忽视股改权证的特殊性, 中国证券报, 2007年10月25日。

投资权证以小博大篇10

权证市场的上下大幅震荡让人体会到股市的风险特征。

周二股市大幅下跌8.84％，权证市场中认购权证跌幅更惊人，两只认购权证首创JTBl和中化CWBl与正股同时双双跌停，而其跌幅却是20％左右。周三大盘在暴跌之后大幅反弹3.94％，权证市场认购权证也全面上涨，钢铁权证和电力权证领涨，其中钢钒GFCl、包钢／TBl、马钢CwBl涨幅分别达到23.96％、22.40％、21.71％，与正股同时全部涨停。

两个交易日就让有些认购权证出现40％的振幅，高风险中也会有高收益。

没有估值泡沫

其实权证市场并不完全是投机品种，在股市向上趋势没有改变的情况下，有些认购权证具有一定的投资机会。

从长远看，股市中具有投资价值的股票虽然价位不低，但如果经过调整，其投资机会仍将不断显现，这也会让这些优质股票的认购权证的投资价值被市场认同。一旦这些股票的股价进入上升期，认购权证的价格“水涨船高”，可能会比其正股跑得更快。

如果拿春节前一周来看，当时大盘强劲上攻，上证指数一周上涨9.82％，认购权证更是全线暴涨，平均涨幅超过20％，涨幅最小的伊利CWBl也上涨超过10％。在认购权证推动下，权证市场总市值从317亿元升至371亿元。认购权证受到市场追捧，周成交额853.3亿元，较前一周放大13.97％。

权证的杠杆效应得到了充分体现，节前一周除侨城HQCl外，认购权证涨幅均超过正股，其中长电CWBl、国电JTBl两只权证涨幅分别达到正股涨幅的7.9倍和5倍。正股上涨也带动认购权证溢价率逐步下降，目前仅有钢钒GFCl和中化CWBl溢价率超过20％。中信证券表示，认购权证基本不存在估值泡沫。

投资机会仍存

既然估值合理，那认购权证的投资机会就值得关注了。

申银万国分析师表示，在大盘走势较强的情况下，投资者可继续持有强势正股的认购权证，以放大收益。

在市场进入调整期时，投资者要谨慎投资权证，对正股把握能力强的投资者可根据正股走势选择低溢价率权证适度参与；在市场企稳反弹时，投资者可重点关注钢铁认购权证、电力认购权证和雅戈QCBl。

从估值看，万华HXBl、五粮YGCl溢价率分别为-9.13％、-7.44％，估值处于低估状态，对持有上述正股并继续看好正股的投资者来说，用权证替换正股，不仅可以降低持仓成本，而且还能增加持仓流动性，降低持仓风险。

建议持有上述正股并继续看好正股的投资者立即用权证替换正股，即使不考虑替换正股所节约现金产生的收益率，替换也将使正股持仓成本下降10％左右。