现金股利政策（精选十篇）
现金股利政策 篇1
在2008年的金融危机爆发之前, 我国的金融市场本身就存在很多不完善的地方, 也有许多上市公司没有按照规定和要求支付现金股利。许多上市公司存在“上市之前从不分配现金股利”以及“向大股东现金股利分红过多”等问题, 严重损害了金融市场的秩序, 造成不良的、负面的影响 (祝继高;王春飞, 2013) 。金融危机对于我国的许多上市公司而言是一次重大的冲击, 但同时也是一次不可多的机遇。适当的现金股利分配对于给予投资者应有的回报、提振金融市场和投资者的信心以及帮助金融市场和资本市场回暖起着重要的作用, 更有利于企业长期的经营和发展, 有效避免短期行为的发生。如何制定有效的现金股利政策, 应对随时核能再次爆发的金融危机, 使得企业能够经营地更好, 是需要重点解决的问题。
二、金融危机对现金股利政策的负面影响
(一) 生产经营成本增加导致公司不愿意支付现金股利
研究表明, 生产成本或者经营成本是影响公司现金股利政策的一项重要因素, 生产成本与公司现金股利政策的支付率之间存在负相关的关系。2008年的金融危机爆发之后, 上市公司的尤其是制造行业和第二产业的上市公司由于石油、天然气、煤炭、铁矿石、水电以及其他一系列原材料价格的上涨而面临着生产经营成本的大幅上升, 很多企业入不敷出 (王珮;蔡安辉;高海梅, 2013) 。上市公司大量进行解雇和裁员, 在支付原有企业员工的工资和薪酬已经成问题的情况下, 现金股利分配更成为了一纸空谈。因此, 生产经营成本的增加在很大程度上导致了我国上市公司股利分配意愿的下降, 尤其更不愿意分配现金股利。
(二) 公司盈利水平受挫造成公司现金股利支付水平显著下降
公司盈利水平和现金股利的分配存在着正相关的关系, 也就是说, 往往盈利水平越高的公司, 其现金股利的分配率也就越高 (郑开放;毕倩, 2012) 。随着欧美的次贷危机逐渐转化为全球的金融危机, 市场低迷不振, 不仅声场经营成本上升, 而且许多上市公司根本没有办法从消费者那里获得足够的利润以支撑大量的股利支付尤其是现金股利的支付。消费者对于市场的信心开始减弱, 消费趋于保守, 在消费的过程中往往也会货比三家 (王珮;蔡安辉;高海梅, 2013) 。很多企业为了维持原有的市场上的消费者, 不断进行降价和促销等活动。很多上市的企业往往处于薄利或者亏损甚至破产边缘, 更不用说支付投资者或者股东足够的现金股利了。因此, 金融危机下上市公司现金股利支付水平显著下降的另一个重要的原因就是公司的盈利水平受受挫。
(三) 生产规模缩减, 融资减少导致公司现金股利支付率下降
过去的不少研究都表明, 上市公司的融资需求与现金股利支付率成正比 (祝继高;王春飞, 2013) 。2008年的金融危机导致信贷萎缩和市场份额大幅度缩减, 这造成市场上产出大于需求的现象发生, 因此迫于需求量减少的事实, 很多上市公司不得不缩减产能, 减小生产规模。由于生产规模随着金融危机的冲击而不断缩小, 许多上市公司减少了融资, 更不用说再融资的需求。由于我国把分配现金股利作为再融资的必要条件之一, 因此, 上市公司想要获得融资资金就必须向股东分配现金股利。由于金融危机的不断冲击, 上市公司没有足够的产能和生产需求去支撑大量的融资, 因此, 融资不断萎缩, 上市公司也逐渐丧失了分配现金股利的意愿, 导致投资者的利益进一步受损。
(四) 投资需求骤降, 现金股利政策趋于保守
与上市公司的融资需求相似的是, 研究表明, 投资的金额和企业现金股利的分配金额也成正比 (祝继高;王春飞, 2013) 。2008年金融危机发生之后, 上市公司的投资需求也在不断缩减。金融危机导致投资项目的风险逐渐增大, 收回投资的可能性和投资项目盈利的可能性逐渐变小, 因此, 许多上市公司会选择减少投资项目, 减少股东的出资, 进而可以少向股东分配现金股利。由此可见, 金融危机下的上市公司由于投资需求的骤降, 也会相应减少向股东分配现金股利。
(五) 进出口业务的缩减导致的现金股利支付次数减少
上市公司的进出口业务的活跃程度与现金股利的支付比率成正比 (郑开放;毕倩, 2012) 。随着金融危机的发生, 不仅许多国家内部的经济业务收到了影响, 国际贸易市场也变得更加动荡, 进出口业务随着金融危机的发生而逐渐放缓脚步。由于国外市场和国际市场都具有高风险、不可控以及收到国外当地政策管制等特点, 因此, 金融危机发生之后, 大多数上市公司的进出口业务大幅度下降, 造成营业总额下降, 尤其是一些依赖外贸业务生存的企业。因此, 上市公司的盈利水平也随之下降, 进而向股东们分配的现金股利也随之下降。这些对外贸业务有依赖的上市公司更多的时候会选择保守的现金股利政策或者干脆部分配现金股利。
(六) 非流通比率低的公司支付现金股利的意愿减弱
祝继高和王春飞 (2013) 通过一系列实证分析的研究表明, 非流通比率相对较低的上市公司在2008金融危机发生之后支付现金股利的意愿相比以前更加减弱。非流通比率较低的上市公司的现金股利支付意愿在金融危机发生之前就比非流通比率较高的公司要低, 在金融危机发生之后, 这些上市公司的行为趋于保守。由于非流通比率较低, 因此持股的大多是流通股股东, 这些股东转卖上市公司股票的动机也更加强烈, 对于上市公司的经营和发展而言, 都是不稳定的因素。因此, 许多非流通比率较低的上市公司处于保守和谨慎性的考虑, 宁愿少向股东支付现金股利。综上所述, 非流通比率低的上市公司在金融危机的影响之下, 支付现金股利的意愿减弱。
三、金融危机对现金股利政策的正面影响
(一) 债务重组和并购带来的新机遇
2008年金融危机发生之后, 许多公司收到冲击之后倒闭, 也有许多公司借金融危机之力进行大量的并购、收购和重整等活动, 以扩大自己的业务范围。公司通过债务重组以及并购等甩掉负债和坏账, 进一步扩大公司的产能和规模。金融危机带给企业最大的危害就是资本结构的不合理以及大量的坏账得不到解决, 通过债务重组能够有效解决这一问题 (祝继高;王春飞, 2013) 。金融危机发生后, 有实力的公司可以通过收购小公司, 小公司可以通过依附大公司进一步发展。强弱联手或者强强联手能够进一步提升公司的实力, 得到更好的发展, 从而对公司现金股利的分配也是一种正面的激励。在公司发展地更好了之后, 就更愿意向投资者分配股利, 尤其是现金股利以保障筹资资金和提振投资者信心。
(二) 国家政策和财政扶持
金融危机发生时候, 我国财政部和相关机构发布了一系列经济刺激计划和措施, 例如四万亿的“救市计划”等等。收到金融危机重大冲击的行业和企业得到了国家财政资金的扶持。同时国家在金融危机发生之后, 也在税收方面进行了一系列改革, 例如“营改增”等税收改革的不断推进 (王珮;蔡安辉;高海梅, 2013) 。国家政策的扶持以及财政税收的支持使得在金融危机中受损的公司面临着机遇, 把握好这样的机遇有利于公司向更好的方向发展, 恢复到金融危机之前的状况甚至比金融危机之前的状况更好。因此, 金融危机给很多企业带来了很好的机遇, 对于我国企业的影响也有积极的方面, 对现金股利政策也会是一种促进作用。在国家财政和税收政策影响之下, 企业的现金股利分配率可能会提升。
(三) 产业升级和技术更新带来的盈利水平上升
融危机之后, 产业升级和技术更新成为了应对危机的良策。很多企业意识到产能落后是由于技术落后和产业状态的滞后 (郑开放;毕倩, 2012) , 因此, 采取有利措施解决这些问题的动力比从前得到了加强。产业升级和技术更新后企业的经营效率和经营成果最终会得到提高, 因此, 企业会获得更高的利润。盈利水平一旦上升, 企业更有足够的动机去向股东分配现金股利。由此可见, 金融危机带来的产业升级和技术更新更够给企业现金股利政策带来正面影响, 有利于保护股东和投资者的利益。
(四) 市场更加国际化, 支付现金股利有利于再融资
如前所述, 国家相关规定明确指出, 上市公司的再融资的条件之一是必须向股东分配一定数目的现金股利。随着金融危机的影响, 金融市场、国际贸易市场变得更加开放, 国家之间不得不联手应对这场空前的金融危机, 因此资本市场和融资市场的进一步开放有利于上市公司进行再融资 (郑开放;毕倩, 2012) 。因此, 上市公司想要获得更多的融资以扩大自己的经营范围, 进一步做大做强, 就必须向股东和投资者支付现金股利。因此, 金融危机带来的国际化的资本市场和融资市场有助于促进上市公司现金股利的支付。
(五) 企业财务管理和外部监管得到加强, 现金股利支付率上升
金融危机是由于次贷危机导致的, 而次贷危机又是由于雷曼兄弟等公司内部控制和外部监管的失效造成的。金融危机发生之后, 无论是国家监管部门、外部审计机构、公司内部的审计部门都对风险防范和舞弊监督加强了重视, 以避免悲剧再次发生。上市公司与金融行业和证券行业都有着密切的联系, 再获得上市的高融资数目的同时也必须承担金融行业和证券行业的高风险。金融危机使得许多上市公司深刻的认识到必须加强内部财务管理和内部控制, 只有这样才能使得公司稳定地发展下去。向股东支付现金股利有助于加强投资者的信心, 稳定投资者和上市公司之间的关系, 使上市公司声誉更好 (王珮;蔡安辉;高海梅, 2013) 。因此, 从这个角度来看, 金融危机对现金股利政策也有正面的影响。
四、制定有效的现金股利政策
制定能够有效应对金融危机的现金股利政策包括以下两点。首先, 对于本身发展就不太良好的公司而言, 由于盈利水平有限, 金融危机或者其他以外状况一旦发生, 将很有可能不能支付股东股利, 更不用说现金股利。因此在日常经营过程中, 现金股利政策应当尽量趋于保守, 不能向股东做出太多的承诺 (祝继高;王春飞, 2013) 。其次, 对于处于成长期和成熟期的上市公司而言, 由于其盈利水平良好, 因此, 应当适当提高现金股利的支付水平, 以进一步取得更多的融资, 扩大经营规模和维持投资者和股东的信心。当金融危机等情况发生之后, 这些上市公司也应当缩减现金股利的支付, 避免公司承担更大的风险 (王珮;蔡安辉;高海梅, 2013) 。
五、结论
现金股利政策是企业尤其是上市公司经营管理上的重要的政策之一。金融危机虽然在很大程度上都给公司的现金股利政策带来了负面的影响, 但是, 从金融危机带来的产业升级、市场开放和国家政策扶持等方面来看, 也未尝不是一种正面的影响。针对不同公司的不同经营情况, 制定有效的现金股利政策, 应对随时可能再次发生的金融危机, 是十分有必要的。金融危机给企业现金股利带来的影响, 还需要进一步利用统计和计量经济学的知识进行量化分析, 有待进行更深入的研究。
参考文献
[1]祝继高;王春飞.金融危机对公司现金股利政策的影响研究——基于股权结构的视角[J].会计研究, 2013 (02)
[2]王珮;蔡安辉;高海梅.金融危机下房地产企业现金股利分配倾向的实证研究[J].管理评论, 2013 (04)
友软件现金股利分配政策分析 篇2
一、用友软件介绍
用友软件成立于1988年，是亚太地区大型的企业管理软件、企业互联网服务和企业金融服务提供商，是中国大型的ERP、CRM、人力资源管理、商业分析、内审、小微企业管理软件和财政、汽车、烟草等行业应用解决方案提供商。用友i-UAP平台是中国大型企业和组织应用广泛的企业互联网开放平台，畅捷通平台支持千万级小微企业公有云服务。用友在金融、医疗卫生、电信、能源等行业应用以及企业协同、企业通信、企业支付、P2P、培训教育、管理咨询等服务领域快速发展。基于移动互联网、云计算、大数据、社交等先进互联网技术，用友通过企业应用软件、企业互联网服务、互联网金融服务中国和全球企业及组织的互联网化。截至2014年，中国及亚太地区超过220万家企业与公共组织通过使用用友企业应用软件、企业互联网服务、互联网金融服务，实现精细管理、敏捷经营、商业创新。其中，中国500强企业超过60%是用友的客户。
二、用友软件上市情况
2001年5月18日，北京用友软件股份有限公司于上交所上市，当日股价突破每股100元，募集资金8亿多元。上市后的用友，有了更强的实力，能够更快、更多、更好地服务于客户。
用友软件非公开发行的股份为7500股，性质为非流通股，公司发行前每股净资产为1.118元，即非流通股成本；网上公开定价发行股份为2500万股，发行价格为36.68元，为流通股成本。以下用友软件股权结构：
三、用友软件控股股东介绍
王文京在上市时通过北京用友科技、北京用友企管、上海用友科技、南京益倍、山东优富实际控制了上市公司用友软件（600588）55.2%的表决权，为其控股股东，用友软件的股利分配政策实际是控股股东意志的体现，07年后控股股东股权情况如下图，王文京拥有的股份有55.2%下降到44.17%，考虑到非流通股股东参加股东大会的比例较少，其仍然保持控股股东地位，对企业拥有完全决策权。
四、用友软件现金股利政策特点及分析
用友软件在2001年-2014年间每年都进行了股利分配，在01-14年间有10年实施了转赠股份加现金股利相股利分配的方式，有4年实施了纯现金股利的政策。用友软件在2001-2014年总体保持了非常高的股利分配率，除2008年外，每年的现金股利分配率都在50%以上，其现金股利政策特点是高派现。上市之初的2001年即制定了每10股派发6元现金的鼓励政策，而当年的每股收益为0.7元，股利分配率高达85.71%,在2005年甚至执行了超额派发的现金股利政策，05年每股收益0.57元，每股派发现金0.66元，股利分配率达到了115.79。用友软件的01-07的现金股利派发力度要高于08-14年。
五、现金股利与股票股利
现金股利，是指以现金形式分派给股东的股利，是股利分派最常见的方式。企业发放现金股利，可以刺激投资者的信心。现金股利侧重于反映近期利益，对于看重近期利益的股东很有吸引力。股票股利，是指公司用无偿增发新股的方式支付股利，因其既可以不减少公司的现金，又可使股东分享利润，还可以免交个人所得税，股票股利侧重于反映长远利益，对看重公司的潜在发展能力，而不太计较即期分红多少的股东更具有吸引力。从会计处理上看，被投资方宣告现金股利时，投资方的处理
借：应收股利
贷：长期股权投资 被投资方的处理
借：利润分配－应付普通股股利或利润
贷：应付股利 实际发放现金股利时，投资方的处理
借：银行存款
贷：应收股利 被投资方的处理 借：应付股利
贷：银行存款
被投资方宣告股票股利时投资方和被投资方均不做任何处理，实际发放股票股利时投资方作股数的备查登记即可，被投资方的处理
借：利润分配－转做股本的普通股股利
贷：股本
根据现有的研究市场普遍欢迎股票股利，原因如下：
1.可以调整股票价格，使其保持在最佳价格范围。过高的股票价格，将失去对小规模投资者的吸引力，影响他们的投资决策，从而降低股票的流动性。2.我国现行税法对股票股利暂不征税，而对现金股利则征收的个人所得税。减少现金股利，增加股票股利，流通股股东就可以通过在二级市场上交易把股票股利变现，获取更大的实际收益。
3.在股价下降不大的情况下，流通股股东股东可以出售公司所送的股票获取现金收入而保持原有的股份数不变，这使得股东有获得意外收入的幻觉，对公司产生更满意的情绪。
六、短期市场对用友软件高派现的反应
上图为2001-2013年股利宣告日前后5天窗口气内的AR和CAR数据图。从图中可以看出在14年间，股利宣告日股票超额收益率（AR）都在-10%左右。除了2001年和2003年，其余年份的窗口气累计超额收益率都是负的，特别在2008年达到了-100%之多。由此可以看出，市场对于用友软件的高派现政策作出了明显的负面反应，由于流通股东的投资收益主要通过二级市场的股票交易实现，股利政策对流通股股东的影响较大。
七、用友软件高现金派发驱动因素
2001年用友软件推出每股派发0.6元股利的现金股利政策，对于非流通股股东1.118元的成本来说，投资收益率达到了53.67%，而对于非流通股股东的36.68元成本来说，投资收益率仅为1.63%。而在2002年推出每股派发现金股利0.375元的方案之后，非流通股股东已然通过分红全额的收回了初始投资，而流通股股东的投资收益率仅为2.66%。在不考虑时间价值的前提下，从左边的表格中可以更直观的看出，在2002年非流通股股东已经全额的收回了投资成本，而上市之初从二级市场上购入用友软件股票的流通股股东在2014年现金股利派发后还未收回投资成本。由于非流通股股东无法通过在二级市场上出售股票来获得投资收益，分红是其获得投资回报的唯一方式，这是控股股东钟情于高现金派发的最直驱动。
八、谁动了谁的奶酪？
用友软件的高现金派发政策在市场上巨大的争议，而持有流通股的绝大数中小股东认为高额的现金派发政策是控股股东利用其拥有的决策权为自己牟取了巨大的私立，损害的公司的健康发展，损害了中小股东的利益。这正是我们要关注和讨论的。
九、用友软件财务分析 资产结构
用友软件具有典型的软件行业资产结构，货币资产占总资产的比例非常高，总体保持了良好的水平，拥有足够的现金来支持股利分配政策，并且不会因为该政策承担更多的财务费用，不过从图中可以看出01-07年，08-14年的货币资金占比、资产负债率有明显的差距，这说明用友软件的财务战略发生了变化。
盈利能力分析
从图中也可以看出，用友软件的主营业务收入、净利润都保持了良好的增长，企业并没有因为高额的现金派发而影响到正常的经营活动。
用友软件流动性
用友软件自上市以来没有采取定向增发的行为来补充流通性，在此前提下用友软件的流动性总体非常好，流动比率、速动比率、应收账款周转率在2001-2014年都保持了良好的水平，经营活动净现金流量也保持在很高的水平，且足够支持企业当年的现金股利。用友软件的流动性整体维持了较高了水平，但分水岭也是2007-2008年，这也好企业的资产结构情况相匹配。
总结
根据用友软件的财务情况，我们有理由认为其高现金派发在回馈股东的同时并没有影响到企业的健康成长。下图的用友软件市场占有率也可以证明这点。
十、用友软件市场现状
用友软件是中国最大的财务软件供应商，连续 20 年保持中国市场占有率第一。中国最大的ERP 软件供应商，连续 9 年保持中国市场占有率第一；营业收入超过市场第二、第三位的总和。
中国最大的EAM 软件供应商（资产管理软件），连续 6 年保持中国市场占有率第一。中国最大CRM 软件供应商（客户关系管理软件），2014 年销售排名第一。中国最大HRM 软件供应商（人力资源管理软件），2014 年销售排名第一。
十一、用友软件财务战略
根据对用友软件的财务分析，我们发现用友软件在投资于、融资上过于谨慎，财务战略明显有保守倾向，我们认为是过高的现金股利促使企业选择了这样的财务战略，在一定程度上减少了管理层对现金滥用的可能性，降低了企业投资失败的可能性，降低了企业的代理成本。用友软件的保守财务战略对企业产生了积极作用，企业保持了健康的发展势头，营业能力、成长能力都得到了长足的发展，一直处于本行业的龙头地位。
十二、案例分析结论
1.多数年份，市场对于用友软件的高现金股利政策持反对意见，且上市以来没有过定向增发行为，高派现行为并非为了吸引更多的投资者。
2.用友软件的盈利能力、资产规模多有大幅上涨，且现金资产占总资产比例较高，企业的流动性良好，并不需要大量的融资来实现该政策，企业有足够的理由实施高派发的现金股利政策。
3.从短期看，用友软件的股权高度集中，且非流通股股东和流通股股东的收益率差距过高，高派现政策更像是控股股东为了其私人利益而实施，但考虑到流通股股东和非流通股股东对企业的发展和壮大的贡献存在同样差距，收益差距也存在合理性。
4.从长期看，在没有影响企业健康发展的情况下，用友软件通过逐年的高派现政策，将企业经营的成果合理的分配给了所有股东，对于2001年以36.68元购入流通股且一直未出售其股票的股东而言，截至2014年除权日，股票成本仅为1.3475元，而同时期股价保持在50元以上，其长期投资收益也高达350%+。
现金股利政策背后的利益侵占性研究 篇3
关键词：股权结构；现金股利政策；控制权；利益侵占
一、 引言
财务学研究的重要内容之一是公司的现金股利政策，在过去的半个多世纪的时间里，学术界对公司的现金股利政策进行了大量的理论分析和实证研究，试图理解和解释公司的现金股利政策以及其影响因素，由此形成了丰富的现金股利理论，其中代理理论和信号理论在我国应用广泛。
现金股利政策背后的利益侵占问题的发现是人们对公司股权结构认识的变化的结果，这种变化经历了从代理成本理论到利益侵占假说的演化。
二、 理论分析
利用现金股利政策挖掘利益侵占的机理，因控制权人在公司治理中的角色而异。公司的利益相关者分为三个基本的集合：经营者与股东、公司与债权人、大股东与小股东。这样三类群体内的不同委托——代理关系构成了分析利用现金股利政策进行利益侵占的主要脉络。
（1）经营者侵占股东利益“隧道”的挖掘
经营者对股东利益侵占的前提条件是公司股权高度分散，经营者拥有公司的控制权并成为控制权人，能够决策和实施现金股利政策。由于现金股利与经营者所控制的用于控制权私人受益的现金流量相关，所以在条件允许的情况下，经营者倾向于低现金股利甚至不发放现金股利的政策，以最大限度地控制标的现金流量。
（2）公司侵占债权人利益“隧道”的挖掘
在公司利益相关者中，面对债权人这一利益集团时，经营者和股东构成了天然的“盟友”，形成一个与债权人进行谈判的利益集团，在剩余索取权与控制权高度一致或者控制权人兼任经营者和股东双重身份时更是如此。由于债务的“刚性”约束，一般情况下，公司不会从事这一类利益侵占。但是，当公司与债权人的博弈为单期模型时或者存在一个非常有吸引力的值得冒险的投资项目时，公司有可能利用现金股利政策挖掘债权人利益的“隧道”。
（3）大股东侵占小股东利益“隧道”的挖掘
在公司法律框架内，按照多数资本逻辑来制定的现金股利政策代表多数资本的利益。“同股同权”的含义更多表现在与控制权有更直接关系的无瑕疵的表决权上。当股权以单位资本考察时，人们会感觉到资本“同股同权”的公平性，但是，当以股东拥有的股份总额考察时，人们会发现表决权积累到一定程度时，掌握多数资本的大股东就因拥有了控制权而变成了内部人。此时，经营者与大股东之间的利益冲突会得到缓和或者消失，然而，大股东与小股东的利益冲突则会凸显。当大股东成为公司的控制权人，能够决定公司的现金股利政策或者能够对现金股利政策产生重大影响时，大股东为实现其利益的最大化可能会利用现金股利政策挖掘侵占小股东利益的“隧道”。
三、 案例研究
1、 五粮液公司简介
五粮液是中国最著名的白酒之一，是中国驰名商标。五粮液集团有限公司是以注册资本为注册资本为 379，596.672 万元由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，以五粮液及其系列酒的生产经营为主。1998 年，原四川省宜宾五粮液酒厂进行改制，改制后的五粮液集团有限公司与五粮液集团相分离。
2、 五粮液公司的关联交易分析
（1）从股权结构出发来分析。五粮液近几年在利润不断增加的同时也存在着大笔的现金流出与关联交易，严重影响了公司的现金流量。五粮液的股权结构中其第一大股东持股比例超过了50%，但是五粮液集团仍然是五粮液的经营主体，在上市公司的生产和经营中，国有资产经营有限公司是不参与的，五粮液集团作为经营方设法通过与五粮液公司之间的不正常的关联交易来实现利润的输送，以实现自身的利益。近几年由于关联交易的存在导致了大量的现金流出，从而导致净利润的流失。
（2）从与关联交易方的交易出发分析。上市以来，一直由集团公司按照协议价向上市公司提供综合服务，包括货物运输费、警卫消防、环卫绿化、房屋物业管理及其他等项目。按照相关协议承担集团公司警卫、消防费用实际发生总额的90%，环卫绿化费用实际发生额的70%，房屋物业管理及其它费用实际发生额的90%及实际发生的维修服务费。
3、案例总结
五粮液公司漠视广大投资者的分红意愿，实行不派现或者低水平派现的股利政策，将多数现金仍然保留在公司，任由大股东进行操作，现金股利对股东的限制作用失效，控股股东就可以通过牢牢把握控制权扩张自己的利益。大股东利用其控制权优势，通过关联交易完成了现金转移，大股东个人利益得到满足的背后是公司和广大中小股东的利益严重被侵害。所以无论五粮液公司实行高派现的股利政策还是低现金股利的股利政策，都是从大股东的利益选择，中小股东只是在被动的接受。控制权越大，控股股东分派现金股利的意愿就越低，通过关联交易实现私有利益的倾向就越强烈。
四、 结论与建议
1、 结论
在我国股权越集中，大股东越偏好高现金股利，而高现金股利在我国具有利益侵占性。通过对五粮液上市公司的分析，发现大股东为了实现自身的私人收益，会有侵占小股东的利益的倾向。大股东持股比例越大，越有可能利用控制权来限制小股东的利益。
2、 建议
只有解决股权分置，才有可能使目前的控股股东与流通股股东存在一个共同的利益价值取向，才能使诸项保护中小投资者利益的政策真正起到实现管理层初衷的作用。把投资者利益和上市公司的利益真正结合在一起，才是增加股东财富的最优选择。
对于五粮液公司来说，根据多年来的分配政策对公司的影响，其负债比率比较低，这有利于进行债务筹资。因此，应当拓展更多的渠道筹资，充分利用各种金融工具，而不是过多的保留盈余，在考虑众多因素的同时，对留存收益与投资、融资所需现金进行权衡，选择合理的现金支付水平并制定合理的股利分配政策。（作者单位：山西财经大学会计学院）
参考文献
[1]Black，Fischer.The dividend puzzle.Journal of Portfolio Management[J].1976
[2]Easterbrook，Frank.Two agency cost explanations of dividends，American Economic Review[J].1984
[3]马贤明、魏刚.寻找小股东的权益.[M]经济科学出版社，2004
[4]邓秋菊、杨继瑞.如何保护中小投资者的权益.[M]经济理论与经济管理.2002
[5]肖珉.自由现金流量、利益输送与现金股利.经济科学.2005
[6]陈信元、陈东华.公司治理与现金股利——基于佛山照明的案例研究.管理世界.2003
[7]原红旗.中国上市公司股利政策分析.中国财政经济.2004
[8]唐清泉、罗党论.现金股利与控股股东的利益输送行为研究.财贸研究.2006
股权结构对现金股利政策的影响 篇4
国内外对于股权结构与公司股利政策之间的关系研究相当多, 并且取得很多研究成果。Gugler和Yurtoglu (2001) 研究了1992~1998年德国736次股息变化公告后股价的反应, 通过回归分析发现派现比率与最大股东的投票权比率有“倒U型”关系, 与第二大股东投票权比率呈正相关。Klaus Gugler和Yurtoglu (2003) 通过实证证明德国上市公司中不同控股股东对现金股利存在不同偏好, 第一大股东持股比例与现金支付率呈负相关, 第二大股东持股比例与现金支付率呈正相关。吕长江和王克敏 (2004) 研究发现国有股和法人股比例越大, 内部人控制度越强, 公司的股利支付水平越低;国有股与法人股比例越低, 公司越倾向于把利润留存于企业未来发展, 通常会采用股票股利代替现金股利的支付政策。魏刚 (2006) 采用Logit多远回归模型分析了389家公司的股利分配和股权结构的关系, 发现国家股比例和法人股比例与股利发放的概率呈正相关。
二、研究假设
(一) 样本选取及数据来源。
本文选取了2007~2009年间在深沪两市A股中派发现金股利的上市公司作为研究样本, 为保证数据有效性, 按照以下标准进行严格筛选:1、剔除存在A股、B股、H股交叉持股的上市公司;2、为消除行业的影响, 剔除金融行业、房地产行业上市公司;3、剔除出现过ST或PT以及净资产收益率小于0的上市公司;4、剔除少数数据不全的上市公司。最后剩下的1, 138家上市公司符合本文的条件, 相关数据来源于国泰安CS-MAR数据库系统, 通过SPSS完成数据分析。
(二) 研究假设。
本文主要是从股权属性研究股权结构对现金股利政策的影响。股权属性主要包括股权流通性和股权投资主体。股权流通性主要是指流通股和非流通股, 股权的投资主体主要是指国有股和法人股。结合国内外相关的研究成果, 从股权流通性和投资主体两个方面提出相关研究假设。
假设1:流通股比例越大, 现金股利支付越低。流通股股东持有股票的目的是通过上市公司的股票获取经济利益, 其股权价值的实现形式有现金股利和股票增值两种。当流通股比例较大时, 在公司内部和市场就会对控股股东产生一定的制约力量, 从而减少现金股利发放。
注:***代表在1%水平显著, **代表在5%水平上显著, *代表在15%水平上显著
假设2:国有股比例越大, 现金股利支付越高。国有股主要是非流通股, 在上市公司控股股东中占据控股大股东的地位, 有时候他们会通过支付现金股利把现金向外转移, 因此国有比例越大, 公司现金股利支付率就越高。
假设3:法人股比例越大, 现金股利支付越高。法人股是非流通股的重要组成部分, 在上市公司中扮演控股股东或其他大股东的身份, 他们通常期望能够利用较高的现金股利来获得收益, 所以说法人股比例越大, 现金股利支付率就越高。
假设4:第一大股东持股比例越大, 现金股利支付越高。随着第一大股东持股比例的增加, 对经营者的控制和监督作用越来越明显, 对公司决策影响也越来越大, 要求公司多派发现金股利, 第一大股东享有的份额也越来越高, 获得了因现金股利带来的超额收益, 因此第一大股东希望提高公司现金股利支付率。
三、变量选择和模型设定
本文是以现金股利支付率 (Y) 为因变量, 以第一大股东持股比例 (X1) 、第二至第五大股东持股比例 (X2) 、流通股比例 (X3) 、国有股比例 (X4) 、法人股比例 (X5) 为自变量, 流动比例 (C1) 和净资产收益率 (C2) 为控制变量, 运用多元线性回归分析方法建立不同股权结构下的现金股利模型:Y=C+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6C1+β7C2。其中:Y为因变量;C为常数项;βi为自变量系数;Xi为自变量。
四、实证结果分析
从表1中可以看出, 模型通过了显著性检验, 该方程的D.W值为1.972, 在 (di, 4-di) 之间, 说明回归方程没有序列自相关性, F值为35.578回归方程显著, VIF值远远小于10, 说明变量之间不存在多重共线性, 调整后的R2为0.531说明该模型拟合型较好。 (表1) 回归结果表明:
第一, 第一大股东持股比例和每股现金股利在5%的水平上显著正相关, 第一大股东持股比例越高, 发放现金股利越多, 这与假设4相吻合。说明第一大股东持股比例高可以控制公司的重大决策, 可以利用自己控股股东的地位操控现金股利的发放, 进而获得高额的利润。第二至第五大股东持股比例与每股现金股利相关性不显著, 可能是因为第二至第五大股东持股比例较低, 没有在公司中发挥监督作用。说明第二至第五大股东因为较低的持股比例没法监督控股股东通过发放股利过程获取高额的报酬。
第二, 流通股比例与每股现金股利在5%水平上显著负相关, 流通股比例越高, 现金股利支付越低, 这与假设1相吻合。在流通股比例增大时, 流通股股东频繁的交易流通股以获得收益, 这样就会对控股股东产生制约作用, 减少现金股利的支付。
第三, 国有股比例与每股现金股利在15%的水平上正相关, 显著性并不高。国有股比例越高, 现金股利支付越高, 可是这两者之间的显著性不是很高, 可能是股权改革后进入全流通时期, 国有股比例逐渐下降, 对公司的控制能力也随之降低, 使得其他股东和经营者对国有股股东的制约能力加强, 进而减少了对现金股利发放。
第四, 法人股持股比例与每股现金股利在5%水平上显著正相关, 法人股比例越高, 现金股利支付越高, 说明法人股股东通过持股比例的增加影响公司的现金股利政策, 进而多发放现金股利, 从而获得高额的报酬。
第五, 其他因素对现金股利政策的影响。公司的偿债能力与每股现金股利呈负相关, 说明公司债务对现金股利的发放有一定的约束作用, 债权人制约现金股利的发放, 以保证公司留有更多的现金用于偿还债务。公司的盈利能力与每股现金股利在5%水平上显著正相关, 即公司盈利能力越强, 现金股利支付越高。
五、结论及建议
(一) 研究结论。
本文以现金股利作为研究对象, 通过对2007~2009年上市公司数据分析, 从股权属性角度分析研究股权结构对现金股利政策的影响。结果表明, 第一大股东持股比例与每股现金股利在5%水平上显著正相关, 说明第一大股东持股比例对现金股利政策产生重大影响。第二至第五大股东持股比例与每股现金股利没有显著影响, 说明第二至第五大股东持股比例较低不能对控股股东发挥监督制衡作用。流通股与每股现金股利在5%水平上显著负相关, 说明流通股股东对控股股东有较强的制约作用, 使公司现金股利发放减少。国有股与每股现金股利在15%水平上正相关, 显著性不高。法人股与每股现金股利在5%水平上显著正相关, 法人股股东通过持股比例的增加影响公司现金股利政策以获得高额的收益。
(二) 政策建议。
基于本文的研究分析, 认为要规范当前中国上市公司的现金股利政策, 让现金政策充分发挥在成熟资本市场的积极作用, 创造良好的环境、保护中小投资者的利益, 据此提出以下政策建议:
第一, 加强对大股东的监督制约。股权分置改革后逐渐实现全流通, 会对上市公司的股权结构产生重大影响, 可是第一大股东仍处于控股地位, 对现金股利政策有显著的影响。本文建议:上市公司现金股利发放必须与其自身的经营状况相结合, 在鼓励上市公司用发放现金股利的方式回报投资者同时, 一定要重视现金股利发放的合理性, 防止第一大股东为获得高额利润操纵股价。
第二, 培养多元化、专业化的投资主体。国有股、法人股在我国上市公司投资主体中占有很大的比重。在社会公众股中个人投资占有一定的份额, 个体投资投机性强, 而且个体投资者个人素质差距较大, 在监督上市公司市场行为时没法起到很好的制约作用。因此, 我国应该大力发展专业投资机构, 让个体投资者利用专业投资机构进行管理, 专业投资结构可以通过雄厚的资金和专业人士的管理, 对上市公司大股东起到一定的监督制约激励作用, 抑制过度投机行为, 引导公司依据经营业绩和发展前景发放现金股利。
第三, 强化董事会的职能。上市公司的董事会被大股东控制是大股东侵占小股东利益的方式之一, 应该增加董事会中独立董事的人数, 让独立董事在不受少数大股东影响的情况下, 从全体股东的利益角度出发客观地做出决策, 并根据经营决策的执行情况进行监督和对结果进行评估。
参考文献
[1]吴明礼, 李世涛.我国上市公司现金股利政策与股权结构、股权制衡关系[J].产业经济研究, 2007.3.
[2]张传明, 徐植.不同股权结构对现金股利政策影响的实证研究——来在中国上市公司的证据[J].经济与管理研究, 2008.12.
现金股利政策 篇5
在国外成熟的资本市场上，上市公司现金分红与企业成长性关联较大。处于高速发展期的公司，需要大量的资金来维持其快速发展，若公司大量分配现金可能会造成资金的短缺，不利于企业今后的长远发展。本文用主营利润增长率和净利润增长率来表示公司的成长性，公司的成长能力越强其所需投资资金就越多，因而可能会造成缺少资金派现。因此，假设主营利润增长率和净利润增长率越高，公司的每股现金股利越少。
假设4：公司规模越大，现金股利越高。
根据实证会计理论中的政治成本假设，企业的规模越大，其政治成本越高，越是规模大的公司，其扩张欲望越不强烈，反映在股利政策上即更倾向于高现金股利政策；相比之下，小公司的股本扩张欲望更强烈，更希望吸引新资金进入公司，来扩大经营规模增强竞争能力，而且小公司融资的渠道和数额有限，因而会采用低现金股利政策。所以，本文假设公司规模与现金股利正相关。
假设5：资产负债率越低，现金股利越高。
实证会计理论的负债权益假设说明，当公司的资产负债率越高，公司的债务负担越重时，公司越倾向于选择增加权益项目的会计政策来改善已经恶化的财务结构，也就是说公司越倾向于发放股票股利而将留存收益用于改善公司的财务状况，而现金股利只能使财务状况更加恶化。所以，本文假设资产负债率与现金股利负相关。
根据前述假设，本文提出如下指标作为解释变量，来分析房地产业上市公司现金股利政策的影响因素，见表1。
根据以上分析，设定如下数学模型：
Y＝ β0＋β1X1＋β2X2＋β3X3＋β4X4＋β5X5＋β6X6＋β7X7＋β8X8＋e
4．3实证分析
（1）首先采用强制所有变量都进入方程的方法，结果见表2。由表2可知，回归方程的显著性F＝4．200，根据显著性水平α＝0．05，df1＝8，df2＝25，查F分布表为F0．05（8，25）＝2．34，F＝4．2＞ F0．05（8，25），回归方程的效果比较显著。在显著性水平α＝0．1，查T分布表得T＝1．708，仅有1个自变量通过了T检验，故认为解释变量间存在多重共线性。
由表3可以发现X1和X2、X2和X5、X6和X8之间存在相关性。
（3）分别做Y与X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8之间的回归，回归结果如表4所示。
可见，自变量X1对Y的影响最大，所以选方程1为初始的回归模型。
（4）逐步回归。将其他自变量分别导入上述的初始回归模型，寻找最佳的回归方程，见表5。
第一步，在初始模型中引入X2，尽管模型拟合优度有所提高，但参数符号不合理。故X2不进入方程。
第二步，在初始模型中引入X3，模型拟合优度提高，且参数符号合理，T0．05（31）＝1．69，T＝1．98＞1．69，变量通过了T检验。
第三步，引入X4，模型拟合优度降低，T0．05（30）＝1．697，｜T｜＝0．23＜1．697，X4的参数未能通过T检验。
第四步，引入X5，模型拟合优度提高，且参数符号合理，｜T｜＝2．18＞1．697，X5的参数通过了T检验。
第五步，依次引入变量X6、X7、X8，拟合优度均有所降低，T0．05（29）＝1．699，变量都未通过T检验。
由以上分析可知，最终进入方程的变量为X1、X3、X5，模型方程应以Y＝f（X1，X3，X5）为最优，拟合结果如下：
Y＝－0．03＋0．28X1＋0．14X3－0．01X5
5结论
通过以上的实证分析，本文得出以下结论：
（1）每股收益与上市公司的每股现金股利存在明显正相关关系，即公司盈利能力越高，股利支付额越大，结论支持假设1。这说明我国上市公司在分配现金股利的时候基本遵守了“无利不分”的原则。从信号传递理论来看，每股现金股利与每股收益正相关，在一定程度上向投资者传达了公司盈利状况的信息。盈利能力越强，表明可供股东分配利润越多，公司发放现金股利的自由度也就越大，一般来说，也会发放较多的现金股利。总之，盈利是股利的基础，高盈利才可能有高股利。资产越多，盈利能力也就越强，现金股利也就越多。
（2）现金股利和公司的总资产周转率具有正相关关系，结论支持假设2，但是影响微弱。现金股利与当年的总资产周转率有正相关关系是因为：资产周转能力强，它的表现之一就是存货和应收账款回收速度快，获利和收现能力也更强，因而分配和派现能力也强。而影响很微弱的可能解释是不分配的公司较多，这其中有不少有能力分配而没有分配的公司，一般来说他们资金周转能力也强，因而融资的欲望要小些（或者是没有取得配股资格），并且不想稀释控制权。
（3）公司的成长性与每股现金股利存在负相关关系，结论支持假设3。如果公司未来存在较好的投资机会，投资收益良好，则会降低红利支付，因为支付太多的股利，会使公司产生现金缺口，上市公司不得不采取债务或股权融资；反之，如果公司未来投资机会不足，投资项目收益差，则会提高红利支付。如果此时公司采用了低股利政策，公司的流动现金增加，股东会担心这些现金被用于投资差的项目而蛀蚀自己在公司所拥有的财富，会抛出股票避免进一步的损失，造成股价下跌。
（4）资产负债率、公司规模没有进入方程，说明它们与现金股利分配之间没有明确的线性相关关系，结论拒绝假设4、假设5。
由实证结果知，我国房地产业上市公司现金股利分配的解释因素只有45．4％由本模型来进行解释。其他可能的解释因素有：首先受到产业政策的引导；其次受到诸如宏观经济环境等外部因素影响；最后因为不太合理的治理结构，使公司不能真正建立起长远的股利分配机制。
主要参考文献
［1］戈雯．现金股利政策的内部影响因素研究［J］．现代商贸工业，2010（4）：148－150．
［2］ R La Porta，et al．Agency Problems and Dividend Policies around the World［J］．Journal of Finance，2000，55（1）：1－33．
［3］ 吕长江，韩慧博．股利分配倾向研究［J］．经济科学，2001（6）：45－52．
［4］ 原红旗．中国上市公司股利政策分析［M］．北京：中国财政经济出版社，2004： 9－39，91－120.
［5］刘淑莲，胡燕鸿．中国上市公司现金分红实证分析［J］．会计研究，2003（4）：29－35．
［6］林海．股利政策与上市公司收益的实证研究［J］．世界经济，2000（5）：29－33.
［7］俞乔，程滢．我国公司红利政策与股市波动［J］．经济研究，2001（4）：32－41.
成本法下现金股利的核算 篇6
[关键词] 长期股权投资成本法现金股利
《企业会计准则第2号——长期股权投资》应用指南规定：长期股权投资适用于以下几种类型的权益性投资。第一，企业持有的能够对被投资单位实施控制的权益性投资；第二，企业持有的能够与其他合营方一同对被投资单位实施共同控制的权益性投资；第三，企业持有的能够对被投资单位施加重大影响的权益性投资；第四，企业对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资。对于以上四种类型的权益性投资，企业在采用长期股权投资会计核算时，符合第一和第四两种类型的权益性投资，企业应当采用成本法核算，反之就采用权益法核算。
所谓的成本法，就是长期股权投资应当按照初始投资成本入账，不随被投资单位的权益的增减而调整投资企业的长期股权投资。长期股权投资成本法核算笔者从以下两个方面加以说明。
1.投资企业接受的现金股利全部属于投资以后被投资企业产生的累计净利润，被投资单位宣告分派的现金股利，投资企业将其确认为当期投资收益。
例：甲企业于2006年1月1日以30万元的价格购入乙企业10％的股份，同时支付相关税费2万元，款项均用银行存款支付。乙企业每年实现的净利润和次年初宣告发放上年的现金股利情况如下表。
单位：万元
甲企业每年的会计核算如下（单位：万元）：
(1)2006年1月1日，甲企业购入股票时：
借：长期股权投资 32
贷：银行存款32
(2)2007年2月，乙企业宣告发放股利时：
借：应收股利 1.5
贷：投资收益1.5
(3)2008年2月，乙企业宣告发放股利时：
借：应收股利 3.2
贷：投资收益3.2
(4)2009年2月，乙企业宣告发放股利时：
借：应收股利 3
贷：投资收益3
2.投资企业接受的现金股利不全部属于其投资以后被投资企业产生的累计净利润，也就是说接受的现金股利有属于投资以前被投资单位实现的净利润，就应冲减长期股权投资的成本。
在成本法下，投资企业长期股权投资成本的冲减和冲回的计算，是个非常棘手的问题。其实认真分析长期股权投资成本冲减的原因，对成本法核算长期股权投资起着关键的作用。如果投资企业投资后累计分派的现金股利（简称为累计已收现金股利）超过投资企业从投资开始到上年末至被投资单位累计实现的净利润的持股比例数（简称为累计应收现金股利）的差额，也就是说累计已收的现金股利大于累计应收的现金股利，就是被投资企业实际多付的现金股利是来自于投资企业投资以前被投资企业实现的净利润，对于投资企业收到的投资以前被投资企业发放的现金股利，投资企业不应将其确认为当期损益，只能冲减投资企业的长期股权投资成本。
在此种情况下，笔者认为分以下两种情况，在长期股权投资成本法的会计核算运用起来更为简便。
（1）当投资企业累计已收现金股利大于累计应收现金股利，按当年被投资企业宣告分派的现金股利×投资企业的持股比例，借记“应收股利”科目，按上年被投资企业实现的净利润（应属于投资企业的投资期）×投资企业的持股比例，贷记“投资收益”科目，借贷之间的差额，计入“长期股权投资”科目。
（2）当投资企业累计已收现金股利等于或小于累计应收现金股利，按当年被投资企业宣告分派的现金股利×投资企业的持股比例，借记“应收股利”科目，如果投资企业以前曾经冲减“长期股权投资”科目，现在全额再冲回“长期股权投资”科目，借记“长期股权投资”科目，按两者之和，贷记“投资收益”科目（也符合上述提到的投资企业接受的现金股利全部属于投资以后被投资企业产生的累计净利润的情况）。
例：甲企业于2005年1月1日以100万元的价格购入乙企业60％的股份，同时支付相关税费3万元，款项均用银行存款支付。乙企业每年实现的净利润和次年初宣告发放上年的现金股利情况如下表。
单位：万元
注：2005年2月乙企业宣告分派的现金股利20万元属于乙企业2005年以前年度实现的净利润。
根据上表资料，可得出甲企业投资的有关情况：
根据上表资料，对甲企业每年的会计处理如下（单位：万元）：
(1)2005年1月1日，投资时：
借：长期股权投资 103
贷：银行存款 103
(2)2005年2月，累计已收现金股利12万元>从投资开始至上年（2004年）末投资以后累计应收现金股利0万元，符合第一种情况，所以，借记“应收股利”12万元，贷记“投资收益”0万元，借贷差额计入“长期股权投资”，其会计分录应为：
借：应收股利12
贷：长期股权投资12
(3)2006年2月，累计已收现金股利36万元>从投资开始至上年（2005年）末投资以后累计应收现金股利18万元，符合第一种情况，所以，借记“应收股利”24万元，贷记“投资收益”18万元，借贷差额计入“长期股权投资”，其会计分录为：
借：应收股利 24
贷：投资收益 18
长期股权投资6
(4)2007年2月，累计已收现金股利58.8万元>从投资开始至上年（2006年）末投资以后累计应收现金股利48万元，符合第一种情况，应借记“应收股利”22.8万元，贷记“投资收益”30万元，借贷差额计入“长期股权投资”，其会计分录为：
借：应收股利 22.8
长期股权投资7.2
贷：投资收益 30
(5)2008年2月，累计已收现金股利70.8万元<从投资开始至上年（2007年）末投资以后累计应收现金股利72万元，符合第二种情况，应借记“应收股利”12万元，此时“长期股权投资”账面从购入以后已经冲减（12＋6－7.2）10.8万元，因此应当全额将冲减的长期股权投资冲回，计入“长期股权投资”科目的借方，按两者之和贷记“投资收益”科目。其会计分录为：
借：应收股利12
长期股权投资10.8
贷：投资收益 22.8
(6)2009年2月，累计已收现金股利100.8万元<从投资开始至上年（2008年）末投资以后累计应收现金股利108万元，符合第二种情况，应借记“应收股利”30万元，此时“长期股权投资”账面从购入以后沖减的金额为0，所以计入“长期股权投资”科目的金额为0，贷记“投资收益”科目。其会计分录为：
借：应收股利30
贷：投资收益 30
参考文献:
[1]财政部.企业会计准则2006.经济科学出版社，2006
[2]中级会计实务.中国财政经济出版社，2007
现金股利政策 篇7
关于股利政策理论的研究成果很多, 但是至今尚没有取得一致的结论。早在1978年, Long (1978) 就有了将迎合的思想应用于研究股利政策的动机, 他发现美国Citizens Utilities公司同时发放现金股利和股票股利, 两者对投资者来说在价值上是相等的, 然而投资者在发放现金股利的股票上支付的价格要比在发放股票股利的股票上高。
目前, 股利理论主要有两种:股利无关论与股利相关论。M.Miller、F.Modigiiani是典型的股利无关论者, 他们认为公司的价值仅仅取决于其投资决策, 而与股利政策无关。股利相关论的代表性观点主要有:“一鸟在手”理论、税收差异理论、信号传递理论等。
值得一提的是最近形成的一种系统的迎合理论。Baker、Wurgler (2004) 提出了股利的迎合理论。该理论认为公司发放现金股利的决策取决于投资者的需求, 当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股票时, 经理就会迎合这种需求而发放现金股利;相反, 当投资者愿意花较高的价格购买那些不发放现金股利的股票时, 经理就会迎合投资者的需求而不发放现金股利。
在国外文献基础上, 我国学者根据我国的国情, 从特定的经济形势出发进行研究。吴长煜 (2001) 认为股利政策是企业财务管理决策不可分割的一部分, 其决策后果会影响投资者未来从企业投资中获得现金流量的数量, 从而影响市场对企业的评价。
随着我国资本市场的成熟和发展, 国内对股利政策的影响因素分析不仅仅从理论和实践出发, 还以我国资本市场的数据为依据, 对股利政策影响因素做出了实证研究。
魏刚 (1998) 以1998年我国上市公司推出的1997年度股利分配预案的市场反应进行的实证分析, 得出股利分配政策对公司股票价格有较强影响的结论。吕长江等 (1999) 以1996年至1998年我国372家上市公司为样本进行实证分析, 得出结论:我国上市公司的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的影响, 而且, 公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响。
二、我国上市公司现金股利影响因素
(一) 政策影响
胡苏、贾云洁 (2009) 通过分析沪深两市1992-2006年的上市公司的股利分配现状以及特点, 认为一旦宏观经济形势运行良好, 国家就实行积极的财政政策和稳健的货币政策, 这样上市公司获得资金的渠道就比较多, 上市公司发放现金股利的比例出现大幅上涨;而经济过热时, 国家则实行紧缩的金融政策, 直接限制了股利派现。
张文斌通过分析每次管理层政策的调整都会引起上市公司相关政策的明显变化, 得出结论, 管理层引导政策与上市公司派现政策相关。在分析现金股利的因素时, 胡庆平认为近几年现金股利上升的原因可能与政策相关, 张鸣、朱光龙认为证监会对于上市公司股利政策的监管具有成效。
伍丽娜、高强、彭燕 (2003) 通过统计分析后得出, 从2000年开始, 上市公司现金分红比例大幅上升与证监会多年来大力度的政策引导有关。
(二) 公司规模
有些学者认为公司规模会影响到公司股利政策。吕长江等 (1999) 以我国372家上市公司为样本对1996-1998年间的数据进行实证分析, 得出结论:我国上市公司的股利分配政策主要受到公司规模的影响, 除此之外还受到股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的影响, 而且, 公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响。
陈国辉、赵光春 (2000) 通过显著性检验, 说明公司规模与股利政策是有关的, 规模越大, 现金股利越高。原红旗 (2001) 也得出类似的结论, 规模较大的公司倾向于选择现金股利政策。
谢岚、赵翠萍 (2009) 采用主成分分析方法, 对沪市地产类上市公司现金股利政策的影响因素进行了实证分析, 结果表明沪市地产类上市公司现金股利政策主要受到地产业盈利能力、公司市场价值、公司规模、地产市场情况、股权结构和经营能力等因素的影响。
于海泳、陈玉菁 (2009) 对沪深两市133家公司2006年间的现金股利分配情况等相关数据进行统计分析和假设检验, 发现上市公司现金股利政策受到公司规模的影响, 公司规模与现金股利呈负相关关系, 这与以往的研究结论不同。
(三) 股权结构和公司治理结构
股权结构包括两方面的内容, 一方面是股东性质, 即国有股、法人股、外资股及社会公众股;另一方面是股东的持股比例。股权结构影响公司治理结构, 两者又影响股利政策。
魏刚 (2001) 通过对1995-1999年数据资料进行多元线性回归, 每股现金股利与国有股比例、法人股比例正相关, 与流通股比例负相关。武晓春 (2003) 得出与其相同的结论, 认为我国上市公司的现金股利与国有股比例、法人股比例正相关。
胡庆平 (2002) 认为我国上市公司存在国有股一股独大的现象, 根据委托人效应理论, 不同的投资者偏好不同的股利政策, 所以我国国有股股东在股利政策的制定上具有举足轻重的作用, 公司是否发放股利以及发放股利的形式都受其影响。
唐国琼、邹虹 (2005) 通过分析2002年和2003年不同的样本, 对其优化模型进行测试, 从而得出现金股利的决定因素, 证明我国上市公司特殊的股权结构和治理结构影响现金股利政策的选择。张文斌认为股权集中度越大, 股票流动性越差, 派现就越高, 反之亦然。
邓建平、曾勇 (2005) 以2003年沪市上市公司为样本, 并按股权结构将其划分为绝对控股型、制衡性控股型和相对控股型三类, 分别检验派现水平, 得出结论, 三类公司的现金股利支付率依次递减, 股利支付率与控股股东的持股比例不是线性关系, 而是和整个控制权结构相关。
刘安兵 (2006) , 周仁俊、喻天舒 (2006) 认为影响现金股利的因素有法律方面、公司自身方面, 其中公司自身的资本结构是最关键的因素, 由此进行了实证研究与探索。
股权改革后, 党红 (2008) 对股改前后影响现金股利水平的公司治理变量进行分析, 股改前后都存在股权集中度、第一大股东持股比例及第二到第十大股东持股比例与每股现金股利呈显著正相关、而流通股比例与每股现金股利呈显著负相关的关系。
陈海雯 (2009) 从公司治理结构方面探讨了董事会特征和股权集中度对上市公司分配股利的影响, 通过模型分析发现, 公司股权集中度对上市公司股利分配政策影响显著, 公司控股股东力量越大, 其对股利分配政策影响力越强。验证了党红关于股权集中对现金股利影响的结论。
(四) 现金流量
姜秀珍、全林、陈俊芳 (2004) 以33家上市公司为研究样本, 以1999-2000年为数据窗口, 采用回归法研究得出结论, 当公司不能满足股利目标存在股票价格下降时, 具有更多现金流量波动性的公司需要支付较低股利, 现金流量波动性对现金股利决策产生重要影响。
张文斌认为上市公司拥有现金流越充分、稳定, 其派现的比例就越高, 派现政策也会越稳定。即现金流量与现金股利政策呈正相关关系。
(五) 资产负债率
从理论上讲, 资产负债率越高, 公司债务负担越重, 则越倾向于发放股票股利而将留存收益用于改善公司财务状况, 以避免财务结构进一步恶化。从这一点上来说, 资产负债率越高, 现金股利支付率则越低。
张雪丽、叶龙 (2001) 通过对1999年度210家公司的股利分配行为进行研究得出结果, 认为负债结构对股利政策也具有重要影响。然而, 魏刚、蒋义宏 (2001) 却研究发现, 中国上市公司在制定股利支付水平时, 负债结构并不构成主要影响因素, 谢岚、赵翠萍 (2009) 印证了这一观点, 通过对2004年沪市地产类上市公司有关数据做主成分分析, 发现资产负债率对上市公司现金股利政策的影响并不重要。
(六) 公司业绩和财务状况
张炜、张军奎 (2002) 通过对中国上市公司股利政策的内部因素的实证分析, 得出影响现金股利和股票股利的主要因素, 其中影响现金股利的因素是利润增长率、市盈率、增长率、系统风险、市价、行业是否为综合类、流通股比率、每股现金流量、应收账款周转率。
阮卿、陈姣姣 (2008) 对电力行业的现金股利政策进行实证研究, 表明公司的现金股利支付率与每股收益以及每股经营现金流量净额呈正相关关系, 与公司净资产收益率呈负相关关系。这样的结果也验证了张炜 (2002) 的部分研究结论。庄琳琳 (2009) 对现金股利政策的影响因素进行实证研究, 得出现金股利与每股收益正相关, 与每股经营现金净流量也是呈正相关关系。这一结论与阮卿的结论是一致的。
马仇畴、梁鹏 (2009) 以2005年派发现金股利的100家沪市上市公司为样本, 通过多元线性回归分析, 从经营业绩财务指标中选出与现金股利决策相关的因素, 分析企业经营业绩与股利政策的关系, 分析发现上市公司业绩对现金股利政策影响显著。
汪熙 (2009) 分析了我国制造业上市公司现金股利政策影响因素, 结果表明公司净资产收益率、每股经营现金流量净额和资产负债率对现金股利影响显著。关于资产负债率对于现金股利的影响仍未达成一致, 这可能是行业不同所致。
通过以往研究分析发现, 影响现金股利政策的主要因素有国家政策、公司规模等, 上市公司应该根据内外部环境及实际情况作出是否发放现金股利, 作出有利于股东和公司发展的股利政策, 吸引更多投资者, 使公司发展良性循环。
摘要：股利政策作为上市公司财务管理的三大政策之一, 一直受到国内外金融学家的广泛关注。随着我国证券市场的不断完善与发展, 政府职能部门也在不断更新引导政策以更好地为市场服务, 上市公司股利分配政策也在相应地调整, 并逐渐合理化、理性化。基于我国市场经济发展程度与股票市场现状, 我国上市公司对于股利政策的分配一般倾向于现金股利。文章主要对上市公司采用现金股利政策的主要影响因素进行总结。
关键词：上市公司,股利政策,现金股利
参考文献
[1]谢岚、赵翠萍.基于主成分的上市公司现金股利政策影响因素实证分析——以沪市地产类数据为例.财会通讯[J].2009, 1
[2]党红.关于股改前后现金股利影响因素的实证研究.会计研究[J].2008, 6
现金股利政策 篇8
股利政策的研究一直是国内外学术界研究的热点问题之一。自1961年美国财务学家莫顿·米勒和经济学家弗兰克·莫迪格里亚尼提出了“股利政策无关论”的观点以来, 西方学术界的许多学者从不同的角度、运用不同的方法对公司股利政策进行了研究, 但有关股利与股价的关联性等问题, 至今还没有实质性的统一认识, 因此被Fisher和Frankfurter称为股利之谜。
1972年美国哈佛大学教授拉瑞·葛雷纳在《组织成长的演变和变革》一文中, 提出了企业生命周期的概念。其后, 许多学者从定性或定量角度, 不断探索和修正企业生命周期理论与方法, 提出了不同的企业生命周期模型。
本文是以企业生命周期理论为基础, 对沪市上市公司进行分组。通过对2005～2007年三年的上市公司财务数据进行计量比较和回归分析, 揭示了上市公司现金股利分配政策微观角度的不同和不同分组的影响因素。
二、研究假设、样本数据来源与样本分组
(一) 研究假设。上市公司制定股利政策的影响因素很多, 本文在借鉴国内外研究成果的基础上, 根据股利政策理论及财务学原理, 提出研究假设。这些假设的作用因素可以分为两类:
1、正向影响因素。如公司的资产质量、资金流动能力、公司盈利能力、公司盈利能力、公司规模和股票的市场表现等。
2、负向影响因素。如公司的负债情况、公司未来的投资机会、公司的成长能力等。
本文选择以下财务数据作为操作变量, 如表1所示。 (表1)
(二) 样本数据来源。本文以沪市上市公司作为研究对象。选取2005年、2006年和2007年在沪市具有完备财务数据及分红数据的A股上市公司为样本。本文所有样本数据均来自CCER经济金融数据库, 使用EXCEL、Eviews3.1进行处理。
(三) 样本分组。理论界常用的对企业进行生命周期界定的方法主要有修正模型生命周期界定方法和环比销售增长率判别法。这两种方法各有利弊, 本文在借鉴两种方法的基础上, 使用一种新的界定方法。具体的做法是, 首先使用修正模型生命周期界定方法进行财务因素分析, 按照财务绩效来把所有的样本企业划分为初生期企业、成长期企业和成熟期企业;然后, 用销售增长率方法将衰退期企业样本从以上三种企业样本中分离出来;最后得到处于不同企业生命周期阶段的各个企业样本。
分组结果中成长期企业样本空间很小, 所以本文只研究处于成长期、成熟期和衰退期的上市公司。
三、实证研究设计
(一) 成长期上市公司现金股利分配及财务数据回归结果。
回归结果显示, 2005～2007年三年中对现金股利分配均有显著影响的因素为债务资产比率、每股收益、净资产增长率和总资产增长率。债务资产比率反映了公司的负债情况和资本结构, 每股收益反映了公司的盈利能力, 净资产增长率和总资产增长率都反映了公司的成长能力。这三个因素的作用方向均与预期方向相同。
相比而言, CPS、EPA、NAPS、PRZ、Q、KK、PE在2005年的回归中是不显著的。同时, 总资产对于2006年和2007年样本的回归偏系数非常小, 说明上市公司总资产对于公司股利政策分配的影响是有限的。
(二) 成熟期上市公司现金股利分配及财务数据回归结果。
2005～2007年三年回归结果中对被解释变量均有显著影响的因素有DPA、CPS、EPA、NAPS。成熟期企业与成长期企业的影响因素明显出现了不同。除了都具有DPA反映企业负债结构和资本结构外, CPS、EPA、NAPS、KK都对企业的现金股利分配具有持续的影响能力。
与成长期企业相同, 总资产对于2006年和2007年样本的回归偏系数非常小, 说明上市公司总资产对于公司股利政策分配的影响是有限的。
EPS、PRZ、PE对于成熟期上市公司的股利政策的影响是不显著的。这与成长期上市公司有着很大的不同。
成熟期企业各解释变量对于被解释变量的影响方向与我们先前的预期是完全一致的, 这说明从理论上的分析结果更适合用来分析处于成熟期阶段的上市公司。
(三) 衰退期上市公司现金股利分配及财务数据回归结果。
在对衰退期企业的回归结果中, CRI、EPS、PRZ、H、KK都对衰退期企业的现金股利分配政策有着持续性的影响。DPA、Y、PE对其中两年有显著影响。另外, CPS、EPA、NAPS、ZYZZ对上市公司现金股利政策分配的影响是不显著的。其中, 值得引起我们注意的是, Y、KK对现金股利分配的影响方向与我们先前的预期相反。同时, 托宾Q对于处于衰退期的上市公司来说的作用方向是负的, 而托宾Q对于成长期和成熟期的上市公司现金股利分配政策的作用方向是正的, 构成了衰退期回归的重要特征。
四、结论及后续研究
本文在实证回归部分发现, 在企业生命周期的成长期阶段, 2005～2007年三年中对现金股利分配均有显著影响的因素为债务资产比率、每股收益、净资产增长率和总资产增长率。成长期公司回归结果中尤其要注意的是EPA、NAPS、Y对于现金股利分配的影响方向与我们先前的预期是相反的。净资产收益率和每股净资产高的成长期企业倾向于少发现金股利, 而总资产增长率高的公司倾向于多发现金股利, 这可能正是成长期企业所独具的特征。
在企业生命周期的成熟期阶段, 2005～2007年三年回归结果中对被解释变量均有显著影响的因素有DPA、CPS、EPA、NAPS。成熟期企业各解释变量对于被解释变量的影响方向与我们先前的预期是完全一致的, 这说明从理论上的分析结果更适合用来分析处于成熟期阶段的上市公司。
在企业生命周期的衰退期阶段, CRI、EPS、PRZ、H、KK都对衰退期企业的现金股利分配政策有着持续性的影响。值得引起我们注意的是, Y、KK对现金股利分配的影响方向与我们先前的预期相反。同时, 托宾Q对于处于衰退期的上市公司来说的作用方向是负的, 而托宾Q对于成长期和成熟期的上市公司现金股利分配政策的作用方向是正的, 构成了衰退期回归的重要特征。
参考文献
[1]Miller, M, Modilgliani, F.Dividend policy, Growth, and the Valuation of Shares[J].Journal of Business, 1961.
[2]Bhattacharya, Imperfect information, dividend policy, and the“bird in the hand’s fallacy, Bell Journal of Economics, 10.
[3]Fisher Black, The Dividend Puzzle, Journal of portfolio Management, Winter, 1976.
[4]Frankfurter Black, The Dividend Puzzle.Journal of Portfolio Management, Winter, 1976.
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[6]魏刚著.中国上市公司股利分配问题研究.东北财经大学出版社, 2001.6.
[7]吕长江, 王克敏著.上市公司股利政策的实证分析.经济研究, 1999.12.
[8]陈炜, 张军奎著.上市公司股利政策影响因素的实证分析.金融与经济, 2002.3.
[9]杨朝军, 屠梅曾, 邢靖, 刁喜逢编著.现代公司金融.上海交通大学出版社, 1996.6.
现金股利政策 篇9
关键词：上市公司,现金股利政策,影响因素
一、引言
企业未来的发展, 相关股东的利益关系, 企业债权人的向管理与都与其上市公司采用的股利分配政策包括股利支付率、股利支付方式等方面的选择息息相关。因此, 企业管理者在实行资本运行的过程中, 在管理企业发展经营过程中, 以及投资者评估企业股票价值等方面都需要对其企业现金股利政策进行相关分析研究。
二、现金股利政策概述
1.股利及现金股利。股利是指企业的股东从企业所获取的利润, 以股东投资额为分配标准。发放现金股利将减少公司资产负债表上的现金和留存收益。
2.股利政策。股利政策是关于公司是否发放股利, 发放多少股利以及何时发放等方面的方针和策略。
三、现金股利政策的理论基础
1.顾客效应理论。顾客效应理论又被称为“追随者效应理论”是在股利税收效应理论基础上的进一步发展, 是股东在使自己偏好得到满足的股利政策公司聚集的现象。
2.股利信号传递理论。在实际中, 由于存在着信息不对称的情况, 所以市场的参与者对于信息不能完全掌握, 所以想要获取现骨干信息, 就需要参考股利政策来传递企业的经营盈利情况。如果股利能够保持支付平稳, 那么就具有良好的盈利状况, 可以得到投资者更多的关注度, 从而得到投资。
四、研究设计
1.样本选择。本文采用的样本数据来自于在新会计准则条件下编制出来的沪深交易所上市公司09至12年的数据, 在06年底上市公司改革股权分配已经近乎完毕。所以原始样本数据可以采用。其中年度纯派现公司样本数2009年样本为个数为:503, 2010年为546, 2011年为566, 2012年656, 其中混合样本数为:2271。研究所使用的年报数据来自锐思数据库研究系统, 数据分析通过Excel 2003进行, 显著性水平为5%。
2.变量与模型设定。因变量:每股现金股利
自变量:每股经营现金净流量、税后利润增长率、资产负债率
方式:采用Excel软件中的多元线形回归分析
建立模型如下:
(1) 描述性分析。通过计算分析得出以下结论:净资产收益率 (%) 均值为10.238391;标准差为7.9441413;最小值为-6.6148;最大值52.0411。每股经营性现金流量均值0.5416167标准差为1.1282720, 最小值为-9.5599, 最大值为11.4829。税后利润增长率的均值为35.265363;标准差为284.25057;最小值-257.7605;最大值为4101.4105。资产负债率的均值为51.591983;标准差18.2830919;最小值4.6664;最大值94.7811。每股现金股利的均值为0.1445696;标准差为0.2974573;最小值为0.0033最大值为6.419。
从上述结论看出, 混合样本的现金股利的支付水平为平均每股0.1445696元, 可见我国上市公司的每股现金股利较低。从现金流角度分析, 每股经营净现金流量均值为0.541616794元, 存在为负的情况, 经整理, 每股经营净现金流量为负的公司为133家, 占样本公司的20.27%, 说明有不少公司在派发现金股。
(2) 相关分析。为解释各解释变量之间的相关关系, 在回归分析前先对各变量进行了相关性分析:通过计算看出各个解释变量OCFPS;ROA;IRATP;ALR的之间的相关系数都远远小0.8, 说明解释变量之间不存在着高度相关性, 可以在一个模型中进行数据分析处理。
(3) 回归分析。因变量:每股现金股利
自变量:OCFPS, ROA, IRATP, ALR
方式:多元线形回归分析
建立模型如下:
(4) 实证结果分析
通过以上的分析结果我们可以得出以下基本结论:
原假设成立的条件为:资本结构的指标ALR的P值为0.002195, 小于0.05。通过分析结果显示出, 上市公司现金股利政策制定的重要影响因素包括资本构成。
现金流量的指标OCFPS回归系数符号为正, 说明原假设成立。正常进行企业生产经营的必要因素包括企业资金储备的数量以及资金的可用性。对于企业可能发生的各种突发状况需要企业的管理者预留出一定量的的现金储备和可以应变灵活的有价证券。于是, 公司现金股利的分配的前提在于要在保障公司可以正常运营以及不危害公司现金流通。
五、结论
现金股利政策 篇10
伴随经济的高速发展, 市场化进程也在快速推进, 上市公司数量由1990年的10家增长到2013年2, 489家, 2012年达到峰值有2, 494家 (1) 。证监会为了保证不断加强对投资者权益保护的力度, 其对证券和股票交易市场的的监督和管理不断升级。证监会2013年颁布了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》, 完善了对上市公司现金分红的制度建设。
上市公司的股利政策是上市公司利润分配活动的重要组成部分。并且投资者和公司管理层对股利政策的关注度相当高, 这也是公司融资和投资后进行生产和销售后必要的经济环节。从上市公司本身来讲, 兼顾公司未来发展的需要和股东对本期收益的要求的股利分配政策才是合理的。这不仅为公司以后的发展带来较多的机遇和前提, 也增强了公司在竞争中的竞争力, 还为公司在资本市场中树立了较好形象。公司如果采取合理的股利政策, 一方面帮助公司的股东清楚公司的财务和运作情况, 使其能对未来的投资决定做出准确的选择;另一方面如果上市公司采取并实施了合理的股利分配政策, 能够增强对相关利益各方的权益保护力度, 增强了投资者对证券股票市场的信任, 从而保证了整个证券股票市场健全、规律和稳健的发展。
二、文献回顾与研究假设
国外的相关研究表明, 对高管层的股权激励补偿是一种有效解决管理层和股东之间代理问题的手段, 而且与以业绩为基础的薪酬相比, 把管理层自身利益和股东权益捆绑在一起效果更明显 (Hall, Liebman, 1998;Hall, Murphy, 2000) 。Cesari and Ozkan (2013) 研究七个欧洲国家, 发现股利与高管的期权持有量是负相关的, 与高管股权持有量不相关。股权激励补偿的影响在美国支出的金额和形式 (F e n n a n d Liang, 2001;Aboody and Kasznick, 2008;Brown、Liang and Weisbenner, 2007) 。采用基于股权的补偿历来是美国的常态, 欧洲公司最近增加了激励补偿使用 (Fernandes、Ferreira、Matos、and Murphy, 2013;Cheffins, 2003;Croci、Gonenc、and Okan, 2012) 。Pinkowitz、Stulz和Williamson (2006) 得出结论, 在弱投资者保护的国家, 较高的派息减少自由现金流的代理成本。Porta (2000) 和Denis and Osobov (2008) 发现在具有较强的投资者保护的英美法系国家股利分红较高, 这是股东权力的结果。Alzahrani和Lasfer (2012) 的研究表明在强投资者保护的国家了解税收政策是很重要的, 如果股利征税, 公司会用回购替代股利。成长机会可能会影响投资者保护、激励补偿和分红之间的相互作用。因为他们更有可能需要借助外部资本市场, 有更好发展选择的公司可能为保持与少数股东良好的声誉而分发自由现金流 (Natasha Burns、Brian Mc Tier和Kristina Minnick, 2015) 。虽然激励补偿可能会降低代理成本, 激励补偿的构成可能导致高管们偏爱一种特殊形式的分红;例如, 期权和限制性股票可能是管理层分红形式选择中比较有竞争力 (Fenn and Liang, 2001;Brown, Liang, and Weisbenner, 2007;Aboody and Kasznick, 2008) 。对于美国公司, Fenn and Liang (2001) 发现, 期权伴随着更低的股利和更多的回购, 并且Grullon and Michaely (2002) 发现, 当公司有一个明确的支付政策时, 回购可以用来抵消期权诱导减少的分红。
对公司选择股权激励计划的影响研究发现, 市场化程度越高的地区的公司倾向于选择股权激励 (吕长江、严明珠、郑慧莲和许静静, 2011) 。周仁俊和高开娟 (2012) 对大股东控制权对激励效果的影响的研究发现, 国有企业管理层持股与经营绩效之间是线性关系, 并且大股东对管理层的作用显著影响了股权激励的效果。肖淑芳和喻梦颖 (2012) 研究发现, 实施股权激励计划公司的现金股利支付水平受到激励水平的正向影响。叶继英和张敦力 (2013) 通过研究2006年到2012年实施股权激励的289家上市公司考察了高管股权激励与公司股利政策之间的关系, 发现与未实施股权激励的公司相比, 实施股权激励的公司更喜欢选择现金股利的方式, 分红强度更高。关于上市公司股权激励效应的研究发现, 公司是股权激励后, 一定程度上, 由于管理层利益侵占行为得到抑制, 代理成本相应降低;并且高管股权激励持股比例与公司的经营绩效正相关, 但是效果不是特别明显 (徐倩, 2014) 。
本文认为, 由于中国证券监督管理委员会发布《上市公司股权激励管理办法》 (试行) 证监会公司字[2005]第151号, 中国上市公司的股权激励计划正式实施是在2006年以后, 2006年及以前的研究不具有代表性, 本文认同2006年以后对股权激励的研究。
对于美国公司, Fenn and Liang (2001) 发现, 期权伴随着更低的股利和更多的回购, 并建议当公司有一个明确的支付政策时, 回购可以用来抵消期权诱导减少的分红。Liljeblom等 (2006) 研究发现, 在芬兰, 股利保护型期权在资本市场占比为41%, 并且选取股利保护型期权的样本进行回归分析, 股票期权的比重越高现金分红强度越大, 两者关系为显著正相关。与美国的结论截然相反。Wu等 (2008) 以中国台湾1035家上市公司为样本的研究发现, 上市公司在实施股利保护型股票期权后, 同样证明了管理层人员股票期权与现金股利显著正相关的关系。肖淑芳和喻梦颖 (2012) 通过对实施股权激励补偿的上市公司的持续研究指出, 我国的上市公司采取并实施股权激励后有两种情况, 一是选择高比例的现金股票股利, 二是选择高比例的股票股利并伴随着公积金转增。以中国实施股利保护型期权上市公司为样本对现金股利和股票期权的关系进行研究, 应该与芬兰和台湾结论一致。另外, 中国的资本市场是弱式有效市场, 高管层的努力不可能都能体现在企业市场价值的提高上, 未来的利益具有不确定性且风险较高, 但当期的利益却非常确定即派发现金股利。因此, 本文提出:
假设1:高管持股比例越高的公司越倾向于选择现金分红。
假设2:高管持股比例与现金分红强度正相关。
市场化改革进程在地区之间存在着巨大的不平衡, 在一些东部沿海省市, 市场化已经取得了决定性的进展, 而在另外一些省份, 经济中非市场的因素还占有重要的地位 (樊纲、王小鲁、马光荣, 2011) 。鉴于中国的资本市场是弱势有效市场, 资本市场的制度建设和法律不完善, 投资者受到的法律保护缺乏约束。结合代理理论, 在投资者法律不健全情况下, 股利分配可以在一定程度上代替投资者保护。即在缺乏法律约束的环境下, 公司可以通过股利分配这一方式, 来建立起善待投资者的良好声誉;较低的投资者保护下的股东则不愿意选择当前良好投资机会的未来投资收益。他们为了取得当期确定的股利, 会以丢掉好的投资机会为代价。本文认为, 弱势有效市场的前提下, 市场化指数低省份的资本市场的制度建设和法律更是很不完善, 股利政策受到制约因素很多, 股利政策的选择随机性很大;市场化程度高的地区, 公司管理层与股东的契约合同越完全并且对于管理层的监督和法律约束越强, 使公司管理层和股东的利益趋于一致的契合度越高。因此, 本文提出:
假设3:市场化程度高的地区公司高管持股比与现金分红强度显著正相关。
假设4:市场化程度低的地区公司高管持股比与现金分红强度相关性不显著
三、样本选择与变量定义
金融类公司和经营活动的差异较大, 为了保证样本数据具有较强的的可比性, 本文只选取了2008年至2013年沪深两市一般上市公司为研究对象, 符合条件的上市公司样本为3811。参照董艳和李凤 (2011) 、肖淑芳和喻梦颖 (2012) 和叶继英和张敦力 (2013) 的研究, 本文设置了分红与否 (DIV_cha) 和分红强度 (DIV_sha) 两个因变量。变量及其定义详细情况参见 (表3-1) 。
四、实证分析
TPEH_rat均值为0.0057 (0.57%) , 这一比例与李凤和董艳 (2011) 的平均值0.5188%相近。其他的变量取值都在合理范围内, 无异常值。 (见表3-2)
表3-2是DIV_dum、DIV_sha和TPEH_rat之间的相关分析, 因变量分红与否与因变量分红强度相关程度很高, 说明从分红强度DIV_sha较好地验证了公司现金股利政策的强度。分红与否与高管持股比例存在显著相关关系, 并且在1%水平上显著, 表明公司的股利支付政策受到高管持股比例的影响, 初步验证了假设1。但是这种影响是否会随着其他因变量的加入而发生改变, 还需要进行进一步的检验。 (见表3-3)
模型 (1) 的因变量是分红与否DIV_cha, 自变量高管持股比例TPEH_rat系数为4.357 (为正) , 在5%水平上显著, 说明相较于高管持股比例较低的公司, 高管持股比例较高的公司更倾向于选择现金分红。假设1得到验证。
模型 (2) 的因变量是分红强度DIV_cha, 自变量高管持股比例TPEH_rat系数为0.22 (为正) , 在1%水平上显著, 说明高管持股比例与分红强度显著正相关, 高管持股比例提高1%, 每股股利 (含税) 提高0.22元, 对于每股股利的均值0.09元来说, 经济上也是显著的。假设2得到验证。
将样本按照MAR_ind<AVE和MAR_ind>AVE分成两部分, 即MAR_ind低省份的公司样本和MAR_ind高省份的公司样本, 用OLS模型分别对两个样本的高管持股比例 (TPEH_rat) 进行检验, 即对假3和假设4进行检验。模型 (3) 的因变量是分红强度DIV_sha, 自变量高管持股比例TPEH_rat系数为0.314 (为正) , 在1%水平上显著, 说明高市场化程度地区公司高管持股比例与分红强度显著正相关。假设3得到验证。模型 (4) 的因变量是分红强度DIV_sha, 自变量高管持股比例TPEH_rat系数为-0.031 (为负) , 不显著, 说明低市场化程度地区公司高管持股比例与分红强度显著不相关。假设4得到验证 (见表3-4)
五、研究结论
高管层的股权激励补偿是一种有效解决管理层和股东之间代理问题的手段, 并且影响管理层对股利政策的选择。我国各省市之间的市场化程度发展十分不均衡, 各省市的市场化程度差异同样影响了管理层的决策。本文通过对沪深两市制造业上市公司基础财务数据以及整理推算各省市的市场化指数进行统计分析和多元回归分析, 研究了市场化指数、高管持股与现金股利政策的关系。得出的具体结论如下:
(1) 高管持股比例越高的公司越倾向于选择现金分红。
(2) 高管持股比例与现金分红强度显著正相关。
(3) 高市场化程度地区公司高管持股比例与分红强度显著正相关。
(4) 低市场化程度地区公司高管持股比例与分红强度显著不相关。
摘要：本文研究高管持股与分红与否的关系, 对全样本的LOGITICS模型回归结果表明, 高管持股比例越高的公司越倾向于选择现金股利方式的分红政策;本文进一步研究高管持股与分红强度的关系, 对全样本的OLS模型回归结果表明, 高管持股比例与现金分红强度显著正相关;本文再进一步研究不同市场化地区高管持股与分红强度的关系, 利用市场化指数把样本分成市场化程度高和市场化程度低两部分, 分别对两个样本OLS模型回归结果表明, 高 (低) 市场化程度地区公司高管持股比例与分红强度显著正 (不) 相关。
