浅谈连续并购的动因及绩效分析——以阿里巴巴集团为例

一、连续并购定义

并购包括兼并和收购。近年来, 连续并购逐渐成为并购市场的重要活动, 但连续并购在学术界并没有统一明确的界定。连续并购概念最早由学者Schipper和Thampson提出, 之后多位学者对此概念提出了不同的界定:Schipper将连续并购限定为“企业三年内不少于三次的并购行为”;Billett将连续并购的限定条件定为“企业五年内的并购次数不少于两次”等, 由此看出“连续”强调的是并购行为发生的频率而非时间, 且连续并购不是一次次独立无关的交易行为, 而是具有联动属性的战略布局。

二、阿里巴巴集团介绍及连续并购过程

集团介绍:阿里巴巴集团是中国目前最大的电子商务公司, 其经营范围涵盖了电子商务、B2B网上交易市场及云计算等。2018年《财富》世界500强排行榜中, 阿里巴巴集团位列第300位。因此, 探讨连续并购对企业发展的影响以阿里巴巴集团的连续并购为例, 具有较强参考意义。

连续并购过程:2005年阿里收购雅虎40%股份;2006年阿里收购口碑;2010年投资搜狗10.88%股份;2013-14年获新加坡邮政10.35%股份, 全资收购虾米音乐, 收购新浪微博18%股份, 高德28%股份, 优酷土豆16.5%股份, 恒大足球俱乐部50%股份, 全资收购UC浏览器;2018年获得蚂蚁金服33%的股权, 95亿美元全资收购饿了么等。

三、连续并购的绩效影响

(一) 连续并购可以为公司带来管理协同效应

管理协同效应主要指的是连续并购给企业管理活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。

1. 有关期间费用的指标分析

期间费用利润率反映企业生产经验过程中获得的收益与耗费之间的关系, 指数越高, 说明企业的管理协同效应越高。2015年到2018年, 阿里巴巴期间费用利润率整体呈上升趋势, 体现出了管理协同效应。

2. 衡量资产管理水平指标分析

阿里巴巴集团是一家电子商务公司, 基本上没有存货且固定资产所占比率较小, 因此选取这两个指标意义不大, 故本文以应收账款周转率来分析企业营运能力。应收账款周转率 (次数) 比值越高管理效率越高, 资产流动性越强。而2016年到2018年阿里巴巴集团的应收账款周转率下降, 说明企业在外未回收的资产增多, 坏账发生的可能性增加, 是并购中的一大风险。

(二) 连续并购会为闲置资金较多的企业提供一种较好的投资选择。

1. 根据阿里巴巴的资产负债表, 阿里巴巴近五年自由现金流上涨284%, 为了利用好闲置资金, 阿里巴巴并购了很多企业, 包括横向并购、纵向并购、混合并购等。利润表里合并净利润显示总体五年呈上升趋势, 说明阿里巴巴近年来以大规模连续并购的战略投资取得了较好的收益

阿里巴巴自由现金流呈上升趋势, 但是流动比例和速动比例最近三年呈现持续下降态势。由上表可知, 阿里巴巴在并购过程中大多用现金支付, 尤其是2018年以95亿美元现金支付饿了么并购, 这是被称为有史以来最大笔订单, 严重影响了流动性;相比之下, 阿里巴巴少以股换股进行支付的, 大量现金的流出导致集团流动资产下降, 影响了流动性和其偿债能力。

(三) 连续并购理论上会带来财务协同效应。

2018年阿里巴巴并购饿了么, 实际上是阿里巴巴与其关联企业蚂蚁金服集团共同出资95亿美元。为探究阿里巴巴在利用多个集团共同资金完成连续并购所发挥的财务协同效应, 本文计算阿里巴巴近三年完成并购后的阿特曼Z-score值, 分析其财务波动性。

根据定义, Z=Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5,

由此图表可知, 阿里Z值数据处于灰色区域 (1.8-2.99) , 并未到达安全区, Z值下降, 说明公司内部财务稳定性较低, 在资源整合和资金利用效果等方面并未达到理想的预期, 其原因可能是在并购后阿里巴巴将其原管理团队替换, 不熟悉原运作方式导致资源利用情况能力下降, 也因为大量后续的并购消耗了巨额资金, 导致集团内部财务稳定性下降。

(四) 连续并购的风险之一是并购溢价过高并导致并购后的一系列问题。

阿里巴巴并购前用权益法估值, 但因不确定性较大, 导致商誉过高, 总资产不具有可持续性, 那么后期被并方不能产生预期的利润, 公司会产生巨大损失。

近些年阿里巴巴总负债/总资产值持续上升, 主要因为阿里并购时将被并购公司的估值很高, 导致其商誉过高总资产值大量上升, 但是后期公司的绩效却并不如阿里预期的那样好。例如阿里巴巴2005年并购雅虎, 本希望和百度一争高下, 但雅虎中国却因绩效不好退出了中国;2018年, 阿里巴巴花95亿美元收购饿了么, 而半年前饿了么最新一次估价仅40多亿美元, 相当于花了多一倍的溢价收购了饿了么。分析阿里巴巴资产负债表中资本支出/销售额数值上升, 可看出阿里并购换来的销售额下降, 可能是溢价过高。

(五) 连续并购会带来市场份额效应。

并购可以改善行业结构与集中程度, 企业的利润率水平也会相继提高。阿里注重并购, 因为这增强了投资者对阿里的信心。核心电商行业继续发展, 创GMV新高;通过美团、饿了么、新浪微博等提高用户活跃度;积极推出金融系列产品——支付宝等牢牢掌握线上与线下交易。阿里巴巴股价于2018年触到历史新高200美元, 稳居全球十大上市公司之列。在阿里巴巴近年来全力发展五新战略后, 投资者们对阿里巴巴发展预期良好, 以“做空”中国概念股文明的“大空头”香橼报告罕见地发布了一份文件:阿里巴巴股价将升值250美元。因此, 横向并购的确会营造良好的公司形象, 增加投资者的信心。

四、建议

(一) 连续并购在一定程度上带来管理协同效应。阿里巴巴的大规模连续并购, 获得管理协同效应。但是, 因其总资产规模过于庞大, 应收账款周转率始终无法有效控制, 导致其坏账可能性增加。因此, 建议企业在学习阿里巴巴并购经验, 注意应收账款周转率, 从而发挥好管理协同效应。

(二) 利用自由资金赚收益, 代价则是公司的流动性大幅度下降甚至可能会导致企业无法正常运营。阿里巴巴集团因有雄厚资金, 投资后期流动性波动不明显, 但现如今经济不理想, 很多公司并没有充裕的自由现金流, 投资失败可能面临破产, 所以在并购时可以适当的使用股票支付方式。但也要顾虑股票大量增发会冲淡股票面值, 稀释股份导致的股价下跌问题, 所以建议应平衡两方面利害关系。

(三) 并购期间, 阿里巴巴集团整体财务协同效应呈现下降趋势, 建议在合并后将重点放在有关资源整合和资金管理方面问题, 例如结合原公司与集团资金管理运作方式等, 有效发挥连续并购带来的财务协同效应。

(四) 为避免并购时的估值过高导致的商誉过大, 将来商誉减值过多等问题, 建议公司在并购时可以适当借鉴同行业并购时的价格, 再结合自己集团发展模式与目标, 适当确定合理的并购价格。

(五) 连续并购可以带来市场份额效应。建议各企业应首先立足于自己的第一产业, 横向并购集中行业提高自身力量;再有一定竞争优势与资源后纵向并购, 做大产业达到规模经济。

摘要：中国并购库数据显示, 2018年中国企业境内外并购共发生11531单, 同比增长15.1%。为扩大规模形成竞争优势, 我国企业纷纷大规模并购。而实证研究发现很多公司连续并购并未达到预期战略目标, 为帮助企业更好的认识与应用连续并购, 本文采用关键指标分析法、阿特曼Z-score值法等, 针对阿里巴巴集团为实现其整体战略布局进行全方面连续并购的动因及绩效分析, 为我国上市公司连续并购提供可借鉴的经验。

关键词：连续并购,阿里巴巴,动因,绩效