企业盈余质量与PE互动关系分析——谈PE在中国的初步发展

关键词：

1 PE中国的过去现在和未来

1.1 PE中国过去时和现在时

PE在中国低调而渐进的发展, 不查觉中已成为资本市场不可小觑的力量。1995年, 《设立境外中国产业投资基金管理办法》获准通过, 鼓励国外风险投资公司来华投资, 大批外资PE来中国淘金。据清科研究中心统计, 2008年共有51只可投资中国大陆地区的PE成功募资611.54亿美元, 比2007年全年募资额高出71.9%, 其中以美元募集的基金有30只, 以人民币募集的基金有20只。这只是冰山一角, 民间的有限合伙型PE究竟有多少, 还很难估计。

2004年之前, 国际PE在中国基本上做的是风险投资的生意, 投资对象也多是像搜狐、盛大、腾讯、阿里巴巴等高科技公司, 真正做产业并购投资的PE很少。直到2004年9月, 美国私募股权基金新桥集团斥资收购深发展股权, 才逐渐掀起企业并购投资热潮。

根据清科2008年年度报告, 2008年共新设51只可投资中国大陆的私募股权基金, 其中以美元募集的有30只, 以人民币募集的有20只。30只美元基金募资总额为394.79亿美元, 占募资总额的64.6%, 平均每只基金的募资额为13.16亿美元;20只人民币基金共募得资金213.28亿美元, 占募集总额的34.9%, 与2007年相比, 人民币基金所占比例有所提高。

近几年来中国市场中的PE可反映出两大趋势:一是人民币基金的数量日渐增多;二是从事产业投资的资本占据的比例越来越重, 大大超越了“创投资本”。

1.2 PE中国未来展望

1.2.1 以人度己:参照欧美市场的PE发展道路

PE在较成熟的资本市场起着重要的推手作用, 在中国资本市场也不例外。在美国PE占GDP的5%, 在欧元区是2%, 现在在中国是0.6%。在美国有1/4MA收购合并是由PE提出的, 另外对冲基金在市场总的招投量大概30%是PE引起的。中国市场的收购合并业务并不鲜见, 但以往因为制度和市场发展程度的制约, 对兼并收购起推手作用的是政府主导力量, 市场化力量的作用暂居其次。而随着中国资本市场制度背景的完善, 日后兼并收购业务等资本活动的发生频率和涉及金额必日趋增长, 而其主导力量也会逐渐转化。市场化力量在日后资本市场的话语权将趋同于欧美市场。

1.2.2 三方逐鹿:PE力量角逐中国

当前活跃在中国市场的PE既有国外资本又有主权性的国家资本, 还有草根性的民间资本。

国内的官办PE, 也可称为产业基金, 大多经过政府有关部门特批。2007年9月29日, 被称为中国“主权基金”的“中国投资有限责任公司”正式宣告成立, 标志着PE国家队的发展进入重要阶段。根据国家有关规定, 全国社保基金投资于产业基金和市场化PE的总体投资比例不超过总资产 (按成本计) 的10%。以目前社保基金总资产估算, 社保基金可用于投资于产业基金和市场化PE的总体投资额, 将不低于500亿元人民币。

受08年金融危机的影响, 近两年PE在美国本土市场发展举步为艰。《Private Equity Analyst》发布数据显示, 2008年第四季度, 美国私募股权基金共募集资金430亿美元资金, 与2007年同期的1000亿美元相比同比下降60%。对2008年全年来说, 363家美国PE公司共筹资2656亿美元, 2007年全年506家PE公司共筹资3258亿美元, 同比下降18%。据道琼斯公司报告显示, 2008年私募股权基金下降的趋势还会延续至未来的几个月, 由于投资回报率下降, 很多PE公司都计划缩小基金规模, 这必将导致参与投资的资金减少。早些时间, TPG、帕米拉 (Permira) 等自2008年底以来都急于和投资人商谈返还部分募集的资金, 而以凯雷 (Carlyle Capital Corporation) 、黑石 (Blackstone) 为代表的另外一些国际PE则遭遇了投资者拖欠承诺资金的威胁。国际金融市场时世艰难, 更使得旭日初升的中国PE市场看起来即将迈入最好的时光。

2 文的理论基础

2.1 关于PE

传统的说法, PE与VC投资阶段不一样, VC主要投向项目早期, 但是一般晚于天使投资;而PE投向趋于成熟期的企业, 特别是PRE-IOP。PE一般都对盈利有一定的要求, 而倾向于投资新技术, 要参与很多企业管理、运营方面的事情。企业股权集中度和结构对财务报告构成影响, IPO背景下PE、VC参股的公司盈余操纵的程度不同。事实上, VC与PE不是一成不变的, 企业的性质是可以互相转换的, 而投资项目的性质也非一成不变, PE也有投资高风险项目的时候, 不会作茧自缚。

2.2 盈余操纵

PE降低企业盈余操纵的可能性, PE参与企业管理, 很多时候体现在董事会构成上面 (Cotter and Peck 2001;Gompers 1995;Lerner 1995;Renneboog and Simons 2005) 。PE对公司治理的更多参与, 使得董事会结构更为复杂全面, 董事会规模更大, 一定程度上降低了管理层盈余操纵的可能性。

2.3 谨慎性原则

损失确认的及时性更能提高财务报告的质量 (e.g., Ball and Shivakumar 2005;Basu1997;Givoly, Hayn, and Natarajan2007) 。PE发起人对参股公司治理的更多参与使得PE对所投资公司的未来前景有更准确的预期。数据表明IPO前有PE背景的公司确认损失确实比非PE背景公司普遍及时许多 (Sharon P.Katz2008)

2.4 后IPO时期的非正常市场回报与公司的财务表现

与非PE背景公司相比, 有PE背景的公司在IPO前的应计项目明显较低, 因而IPO后出现财务状况大逆转的情况较少 (Teoh, Wong, and Rao 1998) 。根据研究发现, PE公司这种较高的盈余质量会给投资人带来相对较高的股票回报 (Chou et al.2006;Cao and Lerner 2007) 。PE对被投资公司治理的参与度与该公司盈余质量密切相关 (Wongsunwai 2008) 。

3 PE与企业盈余质量分析

3.1 财务杠杆水平

有PE背景的公司明显速动比率、现金占比低, 无论IPO前还是之后, 统计结果相同 (Sharon P.Katz2008) 。这表明, PE背景的公司财务杠杆较高是处于对资金的更高需求。企业IPO前比之后有更高的财务杠杆比率, 这点对于有无PE背景的公司都一样。中国当前的企业IPO融资目的也都出于企业拓展、项目投资甚至经营需要。比较其IPO前后的财务杠杆水平, IPO之后显然有下降趋势。

3.2 公司治理机制

国外研究普遍表明有PE背景的公司董事会规模较大。有PE背景的公司倾向于向CEO发放期权和其他变动报酬, 相应的降低CEO固定收益工资的比重。

中国公司在企业特别是上市前后, 为缓解资金压力抑或为对管理层形成更有效的激励机制, 也应该多采用为管理层制定变动报酬而非固定酬劳的方式。

3.3 分析

损失确认的及时性进行分析

ΔOpIt为企业收益的年变动数

PE为虚拟变量, 公司具有PE背景则PE值为1, 反之为0。

可以发现, 企业盈亏的年变动数受很多因素的影响, 上年的盈亏、是否PE背景、上年是否亏损都是影响本年盈亏的主要因素。在没有PE参与的公司, 当企业上年亏损时, 本年亏损具有延续性, 出现反转的情况较少。而有PE参与的公司, 上年亏损有可能是由于上年遵循谨慎性及时确认损失造成的, 所以本年出现反转的机率高出非PE背景公司。这一点在投资者对是否投资中国国内公司的判断具有实际意义。

从现金流量看企业盈余质量。

ACCt为企业t年的应计项目金额

CFOt为企业t年经营活动现金流量

DCFOt为虚拟变量, 如果CFOt小于0则DCFOt=1, 否则取值为0。

很多因素都能影响到企业的应计项目金额, 比如经营活动现金流量, 比如

经营活动现金流量是否为负, 比如企业是否有PE参股投资。企业的应计项目与经营活动现金流量成反比, 应计项目对现金流量形成负面干扰。而当企业盈余质量高时, 企业应计项目对现金流量的负面干扰力降低, 特别是当企业经营活动现金流量为负时, 有PE背景的公司其经营活动现金流量与应计项目成正向变动。反过来说明现金流量未受应计项目干扰, 企业盈余质量较高, 企业盈余操纵较少。

PE规模与企业盈余质量。

以往研究表明, 企业盈余质量高, 市场的超额回报也相对较高。据此可以推断, 有PE背景的公司既然盈余质量水平较高, 市场超额回报也应该较高。 (S har on P.Katz2008) 所做的美国市场数据分析表明PE在公司占主导地位时, 公司的市场超额回报水平普遍高于其他类型的公司, 而PE没有占到控制地位时, 公司股票的市场表现平平, 反而低于其他类型公司的市场回报。这说明, PE在公司占控制地位时, PE在公司治理、盈余质量等方面的优势才能充分显现, 在IPO期间特别是之后公司的市场表现才会优于别人。

4 总结

4.1 当前PE方式趋向

根据ChinaVenture数据统计, 2009年第一季度中国私募股权投资市场披露的12起案例中, 采用Growth Capital投资类型的案例数量为7起, 占总投资案例数量58.3%;投资金额为2.43亿美元, 占总投资金额49.1%。采用PIPE投资类型的案例数量为4起;投资金额为6205万美元, 环比增加20.6%。采用Buyout投资类型的案例数量仅有1起, 环比减少60.0%;投资金额为1亿美元, 环比减少15.0%。平均单笔投资金额方面, Buyout投资类型最高, 为1亿美元;Growth Capital投资类型次之, 为3475万美元;PIPE平均单笔投资金额较低, 为1551万美元。

4.2 PE-月亮的背面

撇去PE背景公司本身的优点不谈, 如果PE公司入股的初衷偏离正常轨道, 事情就会发生逆转。当PE背景公司因为盈利惨淡和利益掏空等原因出现资金匮乏而上市筹资时, 前面列举的PE公司带来的一系列好处就不复存在, 在后IPO时期, 少数特殊的有PE背景公司甚至会呈现比其他类型公司更差的财务表现。

4.3 中国市场—迎接P E最好的时光

公司的PE背景与较高的盈余质量紧密相随, 而较高的盈余质量进一步导致超常的市场回报和财务表现, 这得益于PE对公司治理的贡献度。国外市场的经验研究给中国市场甚多启发与引导。而当前中国IPO重启、创业板提到历史日程的时期, 各路PE人马已经砺剑多时。无论是国际资本转战中国的战略、国家资本的市场化投资还是中国民间资本的崛起, 对良好市场机会的观点都是一致的, PE中国最好时光还没有到来, 也许正在到来。

摘要：有PE背景的公司盈余质量高, 进而较少出现盈余操纵, 并且这类公司的财务报告也较为谨慎。从股票市场的长期表现看, 有PE背景公司市场表现在各类公司中也较优秀。这些优势使得PE在发达资本市场占有一席之地, 是资本市场并购、融资等资本运作行为的重要推手, PE在中国发展的过程中, 呈现向国际市场趋同的特点并保有自身的优势与特性。

关键词：PE (Private Equity) ,盈余质量,谨慎性,市场表现

参考文献

[1] Cotter, J.F., and S.W.Peck.The stru cture of debt and active equity invest ors:The case of the buyout specialist.Journal of Financial Economics, 2001.

[2] Ball, R., S.P.Kothari, and A.Robin.The effect of international institutiona l factors on properties of accounting e arnings.Journal of Accounting and Ec onomics, 2000.

[3] Sharon, P.Katz.Earnings Quality an d Ownership Structure:The Role of P rivate Equity Sponsors.The Accountin g Review.

[4] Cao, J., and J.Lerner.The performan ce of reverse leveraged buyouts.Wor king paper, Boston College and Harva rd University, 2007.