关键词：
A股公司（精选十篇）
A股公司 篇1
关键词：交叉上市,价格行为,排列熵,滑动窗口
一、引言
交叉上市是指同一家公司在两个或多个证券交易所上市的行为。香港证券市场在市场监管、信息披露和金融创新等方面的先进水平吸引了众多内地企业在港上市。随着香港投资者直接投资A股的渠道的开放、投资港股的QDII (Qualified Domestic Institutional Investors) 产品的出现、H股的回归以及众多大型公司在两地的同时上市, 两地市场之间的联系逐渐加强, 同时对交叉上市的A股和H股关系的研究也成为理论界与实务界关注的焦点。
在A股、H股价差方面, 胡章宏等 (2008) 通过分析A股对H股普遍存在的溢价现象发现, 流动性假说和信息不对称假说对A股、H股价差具有较强的解释力。陆静 (2011) 在具有异质信念的两阶段定价模型基础上证明了异质信念和卖空机制是导致H股价格低于A股价格的原因之一。李连发 (2012) 通过分析A股、H股溢价水平, 发现信息不对称理论能够解释A股、H股溢价扩大的现象。
在A股、H股相互关系方面, 陈学胜等 (2009) 通过Hasbrouck的信息份额模型发现, 虽然交叉上市公司A股、H股价格存在差异, 但是两者的变动存在线性或非线性的协整关系且互为调整。杨毅 (2009) 结合BEEK模型与Granger因果检验分析研究了交叉上市的A股、H股间的价格引导关系, 发现H股市场显著地引导A股市场。倪晋武等 (2011) 运用Granger因果检验和BEKK—MGARCH模型考察了不同市场间价格的传染效应和波动溢出效应, 发现金融危机中上证指数会影响恒生指数的价格趋势, 并且对恒生指数具有一定程度的单向波动传染效应。刘燕等 (2013) 结合协整检验和Granger因果检验分析了A股、H股市场之间的均衡关系和因果关系, 发现A股、H股市场之间存在长期稳定的均衡关系, 并且A股市场显著地引导H股市场。
现有的对A股、H股价格差异的研究主要是寻找和验证影响股票价格差异的因素, 同时大多采用协整检验和Granger因果检验来分析A股、H股波动性之间的传递效应和价格或收益间的领先滞后关系, 对A股、H股自身价格行为和相互关系随时间变化的研究仍较少。
Bandt等 (2012) 提出的排列熵算法能够有效地放大时间序列的微弱变化和衡量时间序列的复杂度, 被广泛地运用在时间序列分析中。Zuninol等 (2009) 使用排列熵研究了不同国家间主权债务市场的效率, 发现发达市场相对于新兴市场具有较高的排列熵, 这表明发达市场的债券指数价格变化更随机、可预测性较弱, 且市场的信息效率更高。基于此, 本文使用排列熵来研究A股、H股价格变化的特征, 进而分析A股、H股价格变化的差异性。
二、排列熵
排列熵 (Permutation Entropy, PE) 是基于时间序列自身所具有的空间特性来度量时间序列的复杂度, 具有计算简单、抗噪声干扰能力强等特点。
对一个一维时间序列{x (i) |i=1, 2, 3, ..., n}, 确定相空间重构的嵌入维数m和延迟时间τ;对时间序列中的元素x (i) 进行相空间重构, 得到重构后的向量序列{X (j) |j=1, 2, …, n- (m-1) τ}, 其中X (j) = (x (j) , x (j+τ) , …, x (j+ (m-1) τ) ) ;将重构向量X (j) 中的数值由小到大排列, 即x (j+ (k1-1) τ) ≤x (j+ (k2-1) τ) ≤⋯x (j+ (km-1) τ) , 并且当k1<k2时, x (j+ (k1-1) τ) ≤x (j+ (k2-1) τ) 。因此, 对于重构后的每个向量X (j) 都可以得到一组符号序列, 如下:
式中:l=1, 2, …, g, 且g≤m!。计算每一种符号序列出现的概率P1, P2, …, Pg, 则按照Shannon熵的形式, 时间序列x (i) 的排列熵可以定义为:
当Pl=l/m!时, hp (m) 就达到最大值ln (m!) 。为了便于比较, 对hp (m) 进行归一化处理, 即:
归一化排列熵 (Normalized Permutation Entropy, NPE) Hp的大小反映了时间序列x (i) 的随机程度:Hp的值越小, 说明时间序列越规则、确定性越高;反之则时间序列越接近随机、不确定性越高。
同样, 可以利用上文的方法定义K维时间序列{Wt= (X1t, X2t, …, XKt) }的排列熵。先确定嵌入维数m和延迟时间τ, 然后对K维时间序列进行相空间重构;统计重构得到的符号序列{S= (S1l, S2l, …, SKl) }中每种符号序列出现的概率Ps, 则K维时间序列的排列熵为:
时间序列Xt和Yt之间的条件排列熵可定义为:
对长度为N的一维时间序列, 为了保证统计的可靠性, N和嵌入维数m之间至少满足N≥m!, Bandt (2002) 提出在实际应用中3≤m≤7。Matilla-García等 (2008;2010;2014) 进一步提出对一个每一维均具有N个观测值的K维时间序列, 嵌入维数m的最大值应满足N≥5 (m!) K。对延迟时间τ, 一般使用τ=1。
三、实证分析
1. 数据选取与处理。
本文选取恒生AH股A指数 (HSAHA) 作为交叉上市公司A股价格的代表指标, 恒生AH股H指数 (HSAHH) 作为交叉上市公司H股价格的代表指标。选取两个指数的日收盘价为研究样本, 样本的时间跨度为2007年1月4日到2014年2月26日, 共1 734个样本值。所有数据均来源于wind数据库。
由于恒生AH股A指数、H指数分别以人民币和港元计价, 为了保持样本数据的一致性, 本文以人民币为基准将恒生AH股H指数的价格折算成人民币计价, 港币对人民币的汇率使用国家外汇管理局提供的人民币基准汇率。
2. 股票价格行为分析。
本文指数价格时间序列的长度为1 734, 根据现有文献, 我们分别分析嵌入维数m为3、4、5时A指数、H指数排列熵的变化情况。
表1给出了不同嵌入维数下两个指数的排列熵。从中我们可以发现两个指数的排列熵均随着嵌入维数的增加而增加;归一化后的排列熵随着嵌入维数的增加而减小, 这说明随着嵌入维数的增加, 时间序列变化的确定性增加, 较大的m值更有助于系统的研究。在不同的嵌入维数下, HSAHH和HSAHA的标准化排列熵均较大, 这说明不论是H股还是A股, 其价格变化的随机性都比较高;虽然在相同嵌入维数下HSAHH的排列熵和HSAHA的排列熵的差值很小, 但是HSAHH的排列熵均小于HSAHA的排列熵, 这表明HSAHH价格变化相对规则, HSAHA价格变化相对随机, A股具有较高的信息效率。
3.股票价格行为变化趋势分析。
不难发现在样本期间内, HSAHA和HSAHH的价格变化存在差异。我们采用滑动窗口方法来研究A指数、H指数价格行为差异随时间变化的趋势。
为了研究不同嵌入维度下A股、H股价格变化的差异, 我们确定滑动窗口的长度为600, 相邻窗口间的滑动步长为1。我们计算了不同窗口下两个指数的排列熵, 结果如图1所示。其中上图为两个指数的排列熵, 下图为两个指数的归一化排列熵。图中横坐标t对应每个窗口中第一个数据的日期。
在图1中, 我们可以发现当嵌入维数为3时, HSAHA的排列熵从2007年1月到2007年7月逐渐减小。从2007年7月到2009年5月先增大再减小最后趋于稳定, 在2009年5月以后逐渐增大并趋于稳定。当嵌入维数为4或5时, HSAHA的排列熵从2007年1月到2007年7月逐渐减小, 从2007年7月到2009年5月逐渐增大并趋于稳定, 在2009年5月以后明显增大并趋于稳定。
在不同维数下HSAHH的排列熵在2007年8月前后存在明显变化, 从2007年8月到2009年5月逐渐增大并趋于稳定;当嵌入维数为3时, 在2009年5月以后HSAHH的排列熵有增大的趋势并且存在明显的波动;当嵌入维数为4或5时, 在2009年5月以后HSAHH的排列熵同样存在明显的波动, 但是有减小的趋势。
对比A指数、H指数排列熵随时间的变化趋势, 我们可以发现当嵌入维数为4或5时, 在2009年5月以前A指数、H指数排列熵变化趋势基本相同并且排列熵的差值较小;在2009年5月以后A指数排列熵明显增大而H指数排列熵有减小的趋势, 这说明在2009年5月以后即金融危机后恒生AH股A指数价格变化的随机性变大、信息效率变高, 恒生AH股H指数价格变化的不确定性降低。当嵌入维数为3时, 在2009年5月以后A指数排列熵明显增大, 同时H指数的排列熵也有增大的趋势, 但H指数的排列熵均小于A指数的排列熵, 这表明当嵌入维数为3时, 在2009年5月恒生AH股A指数和H指数价格变化的随机性均变大、信息效率变高, 但是A指数价格变化的不确定性要高于H指数。
4. 股票价格变化的关联性分析。
前文分析了A指数、H指数价格行为随时间变化的趋势。因发行主体相同, 交叉上市的A股和H股间存在着天然的内在联系, 因此有必要对交叉上市的A股、H股股票价格变化做相关性分析。
表2给出了在不同嵌入维数下A股、H股股票价格{At, Ht}的顺序模式的联合概率 (因篇幅限制, 表中只给出了概率较高的部分数据, 表中序列“123”表示价格的顺序模式为A1≤A2≤A3) 。从表2我们可以发现, 在样本期间内A指数、H指数价格存在较为明显的相同的变化模式并且同增同减的变化模式最显著, 这说明A指数、H指数价格变化存在着较高的联动性。
图2给出了嵌入维数为3时A指数、H指数间条件排列熵随时间变化的趋势。因样本长度为1 734, 为保证统计的可靠性, 在计算二维时间序列{At, Ht}的排列熵时嵌入维数m取3。
图a中滑动窗口的长度为180, 相邻窗口间的滑动步长为1, 横坐标t对应每个窗口中第一个数据的日期;从2007年1月到2009年2月A指数、H指数间的条件排列熵逐渐减小, 这表明在该段时期内A指数、H指数间的关联性逐步增强;在2011年3月后A指数、H指数间的排列熵均较小, 这表明在2011年3月后A指数、H指数间存在着较强关联性。图b中滑动窗口的长度为400, 图c中滑动窗口的长度为600, 图d中滑动窗口的长度为800。从图b、c、d中我们可以发现A指数、H指数间的条件排列熵逐渐减小, 这表明A指数、H指数间的关联性逐渐增强;同时, 当滑动窗口长度为400时在2011年5月以后h (H|A) 明显小于h (A|H) , 当滑动窗口的长度为600时在2010年3月以后h (H|A) 明显小于h (A|H) , 当滑动窗口的长度为800时在2009年5月以后h (H|A) 明显小于h (A|H) , 这表明在A指数、H指数间的关联性逐渐增强的同时, 在已知A指数价格变化的情况下预测H指数变化情况的不确定性要低于在已知H指数变化情况下预测A指数变化情况的不确定性。
四、结论
交叉上市的A股、H股存在着不同的价格行为。对交叉上市的A股、H股股票价格行为变化特性的研究, 能够帮助我们优化投资策略。基于股票价格变化自身的特性, 本文使用排列熵和滑动窗口方法对A股、H股的价格行为进行了分析。研究发现, 在样本期间内恒生AH股A指数价格变化的随机性有增强的趋势, 并且在2009年5月以后即金融危机后明显增大、A指数的信息效率提高;在2009年5月以后恒生AH股H指数价格变化的随机性有降低的趋势;A指数、H指数价格变化存在着较高的联动性, 并且在长时间尺度下A指数、H指数价格变化的关联性逐渐增强, 同时在金融危机后, 已知A指数价格变化的情况下预测H指数变化情况的不确定性低于已知H指数变化的情况下预测A指数变化情况的不确定性。
因可获取数据的有限性, 我们只分析了嵌入维数为3时A指数、H指数价格变化的相关性。对嵌入维度较高时A指数、H指数价格变化的相关性, 以及引发A指数、H指数产生不同价格行为的影响因素的分析是我们下一步的研究工作。
参考文献
A股垃圾处理上市公司 篇2
1、富春环保(002479)：公司是杭州地区最大的环保公用型垃圾发电热电企业，主要从事垃圾发电、热
电联产业务，承担了街道以及企业的供热任务。
2、华光股份(600475)：垃圾焚烧锅炉、余热锅炉、IGCC气化炉三大品种。国内垃圾焚烧炉制造龙头企
业，国内200吨/天以上垃圾焚烧锅炉国内占有率第一。
3、盛运股份(300090)：国内首家将干法脱硫与除尘工艺融为一体，生产干法脱硫除尘一体化尾气净化
处理设备的企业，主要承包烟气尾气处理，一般尾气处理装置占垃圾焚烧设备总投入的10%左右，只做烟气
处理的竞争对手一般集中在国外，国内的公司也是做半干法和湿法，因此竞争并不激烈。公司主要生产“盛
运”牌各系列带式输送机、斗式提升机、螺旋输送机、链式输送机、刮板输送机等20大系列100多个品种的连
续输送机机械设备以及新型环保干法脱硫除尘和垃圾焚烧处理设备。
4、桑德环境(000826)：主要业务方向是生活垃圾，同时公司也在工业及医疗危险废弃物、城市污泥等
方面有一定的涉及。该公司在固废处理行业一直以领跑者姿态出现，公司的未来看点在固废处理设备设计和
施工建设上。公司固废业务仍以生活垃圾卫生填埋为主。唯一一家固体废物处理工程类上市公司，在技术、项目经验等方面都处于行业领先地位，在国家第一批12 个省级危废处理设施招标中拿下4 个。
5、东湖高新(600133)：向环保能源产业转型，秸秆发电和垃圾发电将成为东湖高新主营业务的重要组
成部分。垃圾发电、工业固体废物处理中国最大的光电子信息产业基地。在凯迪电力入主后主业转变为发展
包括城镇居民生活垃圾发电、生物质能源等在内的高科技清洁再生能源业；收购凯迪电力持有的义马环保电
力公司，拟采用先进的旋风炉高温解毒封固法，处理化工企业的有毒废料铭渣，可供水泥厂综合利用。
6、南海发展(600323)：垃圾转运垃圾发电 预计至2011 年达产3000 吨/日处理产能(投资近8亿)。公司
计划将控股70%的佛山市南海绿电再生能源有限公司注册资本从500万元增至2.77亿元(在2年内分期增资，首
期增资额为2000万元，其中公司于2006年4月按70%增资1400万元)，绿电公司从事的南海垃圾焚烧发电项目
建设规模为日处理垃圾2200吨，总投资7.91亿元，该项目共分二期，一期日处理规模400吨，已建成投产，二期计划于2008年投产运营。
7、泰达股份(000652)：垃圾发电2009年增资4亿泰达环保：天津双港垃圾发电厂。控股子公司(持股
99.87％)泰达环保的双港垃圾焚烧发电项目于2005年投入运营。该项目总投资5.4亿元，日处理垃圾1200吨，是国内已建的规模最大的垃圾焚烧发电厂。公司将投资2亿元建设垃圾发电二期(日处理1000吨垃圾)，2008年内完成，项目预计收入9328万元/年，建成后，泰达环保的垃圾处理规模将占天津生活垃圾总量的50%
以上。同时公司正在开展成都等地的垃圾发电项目投标工作。公司在建设第二个垃圾焚烧发电项目，达成后
日垃圾处理能力将达到1,000吨。
8、哈投股份(600864)：合资6000万元成立的黑龙江新世纪能源有限公司(注册资金6000万元)哈尔滨最
大的发电、供电企业，建设了哈尔滨垃圾焚烧发电厂——东北三省第一座生活垃圾焚烧发电厂。公司利用“
中日绿色援助计划”日方无偿提供的垃圾焚烧处理设备，配套建设了东北三省第一座生活垃圾焚烧发电厂---
哈尔滨垃圾焚烧发电厂；目前该电厂日处理城市垃圾200吨，发电装机容量3000千瓦，垃圾焚烧每年可供应
电能2100万千瓦，使哈尔滨市生活垃圾处理技术进入世界先进水平。
9、凯迪电力(000939)：公司以城市垃圾发电和生物质发电为重点，公司从1997年开始，已在环保产业
上拥有先进的清洁燃烧技术和自主知识产权，处于领先地位。全资子公司河南蓝光环保电厂系环保型的发电
公司，主要致力于河南平顶山地区的煤矸石的综合利用。
10、城投股份(600649)：垃圾发电2010年1月拟投资近4亿元漳洲垃圾发电项目，拥有环境集团100%股权
是垃圾处理核心企业之一。公司持有环境集团60%股权(美国WMI公司持40％股权。WMI公司名列世界财富五百
强，在纽交所上市，是美国最大的垃圾处理公司)。环境集团以垃圾发电为主的固废处理业务居核心地位。
垃圾发电规模居全国第一，垃圾填埋规模居全国第二，垃圾综合处理规模为全国第三。现处理垃圾能力为
1500吨/日，公司计划到2010年将垃圾处理能力翻一番。
11、山鹰纸业(600567)：公司拥有固体垃圾焚烧技术及废物综合利用的非专利技术，坚持以废纸为主要
原料，辅以商品木浆，减少污染，保护环境，实现经济与环保双赢发展，目前公司废纸用量占全部原材料的
92%以上；公司主导产品箱纸板和瓦楞原纸属于包装用纸板，具有经济便宜、重量轻、易加工、废弃物可自
行降解且易回收利用等绿色包装材料的特点。
12、广州控股(600098)：公司成立了新能源业务部门，将通过多种形式加强在风力发电，垃圾发电，生
物质发电，煤气化等新能源及可再生能源业务领域的研究，布局和开拓力度，全资子公司广州发展电力投资
公司(注册资本18亿元)获广东省惠东县政府授权进行风力发电项目开发，该项目总规模计划约为120MW，计
划投资额约12亿元，首期拟建设规模计划约为49.5MW。
13、深圳能源(000027)：2010年1月8日，深圳能源与吉宝企业有限公司签署了《战略合作意向书》。双
方同意在包括垃圾焚烧发电等环保产业上进行全方位合作，优势互补，建立长期战略合作伙伴关系，并共同
开拓环保市场，实现双赢的目的；深圳能源控股子公司深圳市能源环保有限公司和吉宝组合工程有限公司作
为代表履行合作意向书，商讨具体合作模式。公告显示，吉宝企业有限公司是一家在新加坡注册的多元化企
业集团，其控股的吉宝组合工程有限公司拥有世界先进和成熟的环保技术和经验，并在国外已有多个投资运
“太像一个A股公司” 篇3
但乐视网有点不一样。虽然乐视网在它所涉足的每个领域里都有可圈可点之处，从业务能力上讲，在这些领域中它也差不多走在行业前列，相对于中国视频网站和更广泛的电视市场受众，肯定能容得下多个公司，这些并非是质疑乐视网的原因所在。它的“不一样”很多地方都与我前面所说的A股上市公司的身份相关。比如在需要的时候，它制造一些未来电视发展的“颠覆性”概念；在需要的时候，它请来张艺谋；在需要的时候，它推出智能电视……这个“需要的时候”，几乎全部是来自资本市场，我觉得这就是问题所在。研究企业和商业伦理的迪安·克雷梅耶（Dean Krehmeyer）在评价某一类企业的时候说：“这些组织太过于注重实现下一季度的每股收益目标，以至于需要通过具体的操作来实现这些目标，很多时候也不是通过账目上的操作，我们在讲的是破坏公司价值的实际的商业决策。许多公司削减研发和广告投入，它们没有雇佣必要的职员。它们可能实现了季度目标，但从两年或三年的远景来看，它们的决定是错误的。”—公司的报表通常并没有什么问题，“但这并不意味着我们可以完全相信它们说的那些场面 话”。
我们知道在上市融资一直是稀缺资源的中国，经营“资本”对于很多公司来说是一个带来丰厚回报的巨大的诱惑，这也让很多公司的“主业”成为陪衬，甚至被荒废。如果这个公司的经营、生产甚至战略的提出一律以资本市场的需求而设置，那么“太像一个A股上市公司”确实有可能成为一个让人生疑之处。对于乐视网来说，如果这些时机的选择和它激进的资金使用策略、一个并非明朗的利润前景联系起来看，资本市场的策略已经影响到它的主业发展节奏。
而另一方面，视频网站因技术和带宽成熟而发育，至今不超过10年时间，在中国是一个透明的、不需要过多掩饰与猜测的行业，不论是优酷土豆这种涉及行业前两名之间的合并，还是门户视频挟重资以图改变竞争格局，最终都处在阳光之下，乐视显然于其中表现得更另类。而在公众所观察到的现象之外，它的媒体关系、政府关系等多个方面似乎表现得更是深谙中国社会的权力体系分布和各式潜规则，它更自如地呈现出一个如鱼得水的老派的上市公司的形象。这也与它试图给公众留下的“创新”、“颠覆”这样的技术新锐公司形象相去甚远。
在这个正在发展中的行业里，乐视网同它的所有竞争者一样，都有可能成为最终的赢家。我们不会因为背景和气质而否定任何一个守法经营的企业—但我觉得即便如此，值得探讨的问题依然存在：为什么最后胜出的是一个资本运作见长的公司，是对手太弱，还是时机稍纵即逝，或者是制度提供的机会出现问题？
不分红的A股“僵尸”公司现状分析 篇4
一、“僵尸”上市公司的定义
“僵尸”上市公司是由经济学家彼得·科伊提出的一个经济概念,就是指那些无望恢复生气,但由于获得放贷者或政府的支持而保壳却无造血能力的公司。其中,“无望恢复生气”具体可以分为两种情况:其一,盈利不足且经营规模小依靠重组仍无法摆脱经营困境的空心公司。这类公司的判断依据有:(1)营业收入在1 000万左右,净利润在100万以下;(2)员工人数在30人以下;(3)经过特别处理。其二,经营规模虽大,但因亏损严重长期处于ST笼罩之下,历经重组却无法实现突破的公司。这类公司主要有以下特征:(1)连续五年平均净利润在负5 000万元以上且营业外收入对净利润的贡献在50%以上;(2)持续十年或十年以上不分红。
二、四种典型的“僵尸”上市公司
(一)“换帽僵尸壳”—以ST宝来利为例
“帽”即ST(Special Treatment)或PT(Particular Transfer)。“戴帽”是指上市公司因出现财务状况或其他状况异常而在其股票前冠以ST或PT,而“摘帽”是指上市公司最近年度财务状况恢复正常、审计结果表明财务状况异常的情况已消除,公司运转正常,公司净利润扣除非经常性损益后仍为正值,公司向交易所申请撤销特别处理[2]。“僵尸”上市公司为了保住自己在资本市场上的一席之地常常利用出售资产获得补贴等手段在“戴帽”与“脱帽”间轮换。而在这场“轮换”戏中演绎得淋漓尽致的莫过于ST宝利来。
ST宝利来,其全称为广东宝利来投资股份有限公司。该公司自1992年在深交所上市以来一直在“戴帽”和“脱帽”间轮换。在证券市场上的简称由亿安科技“戴帽”成为ST亿安,到*ST亿安,再换回ST亿安,再到2005年成功“摘帽”回到亿安科技。从2004年公司披露的信息来看,公司业绩大幅增长的原因主要来源于两块:一是公司于2004年12月完成转让北海市铁山港锦兴房地产公司全部股权的手续,全部转让给深圳互通公司;此外,ST亿安与深圳市南山区旧城改造办公室签订的拆迁补偿协议也给ST亿安带来了约1 600万元的非经常性收益[3]。亿安科技的做法明显是突击摘帽的行为,靠这些非经常性损益得来的收益成功实现了“摘帽”却未根本解决公司的经营状况。因此便有了第二次的“戴帽”———*ST宝投,再到ST宝利,开始了更长远的“换帽”历程。
而且该公司近五年的经营现务数据显示,从2007—2011年,ST宝利来的营业总收入分别为9 905 640元,11 431 900元,10 092 500元,10 436 800元,13 980 800元,实现归属公司股东的净利润分别为168.22万,74.8万,31.35万,88.89万和-53.95万元。5年间,ST宝利来的营业收入波动范围不大总体上是在1 000万元上下徘徊,营业收入难见起色。其净利润大多只有几十万元,2011年甚至为负数。并且,从1996年至今,已经长达十五年未分红,近几年的经营规模日趋缩小,员工人数缩减到数十人,主营业务已近趋停止,已是空壳。资本市场上类似于ST宝利来的公司并不鲜见,它们依靠获得非经常性损益得来的收益或拆东补西实现了暂时的扭亏为盈,成功“摘帽”却因为不务正业难以摆脱经营困境,长期笼罩在ST的大帽下,费尽心机“摘帽”,在“戴帽”与“摘帽”里无休止的轮回。
(二)不融资不分红的“僵尸壳”———以洛阳玻璃为例
洛阳玻璃,全称为洛阳玻璃股份有限公司。主要经营范围有玻璃及其深加工制品,相关机械成套设备及其电器与配件的开发、生产、制造、安装及相关的技术咨询自产产品的销售与售后服务。该公司1994年成立,1995年10月在上交所挂牌上市,首次公开发行2.9亿股流通股,总股本为7亿股,上市以来从未增发、配股融资,而且将其股本大幅度缩减。洛阳玻璃自上市以来,只有第一年对股东实行分红派现(1995年度,洛阳玻璃每10股派现0.37元),其余十几年,公司未向股东派发任何红利。
洛阳玻璃在连续亏损三年,亏损额达到近3亿之后,在2010年实现正利润的情况下于2011年成功“摘帽”。分析该公司年报可以发现利润的实现并不是因为公司的经营业绩得到改善,而主要依靠营业外收入。查询洛阳玻璃以前年度的资料时,我们不难发现该公司除了近三年的扭亏为盈之外,公司已经多次依靠营业外收入扭亏为盈。其中,最典型的莫过于公司在1997—1998年公司亏损5.8亿时,为逃脱下年度退市命运,公司在1998年底依靠营业外收入1亿元,实现盈利5 215万元,才去除ST风险警示侥幸得以存活于A股市场上。市场上像洛阳玻璃一样自上市以来长期保持亏损—盈利—再亏损循环的节奏且数十年不融资不分红的并不是唯一的一例,它们既是投资者眼中的“铁公鸡”也是政府的“吸血鬼”。
(三)只融资不分红的“吞吃僵尸壳”—以ST金杯为例
ST金杯全称为金杯汽车股份有限公司。该公司于1988年3月25日由沈阳汽车工业公司与建设银行沈阳分行信托投资公司共同发起,以沈阳汽车工业公司所属企业资产整体投入,采用社会募集方式设立的股份有限公司[3]。1992年7月23日在上海证券交易所挂牌上市。该公司自上市19年以来三次配股,分别为1992年募集资金2 450万,1994年年募集资金1 200万,2000年4 024.42万。ST金杯通过配股的方式实现融资近7亿元的同时也成功创造了中国股市第一家连续30期未分红的记录,将中国资本市场以融资而不给投资者分红为目的特点演绎得淋漓尽致。
该公司营业总收入较为稳定,但营业利润反差巨大,其中2007年,2008年亏损严重,累计达6.48亿多。在最近的五年里,ST金杯营业利润平均为-8 720.72万元,净利润为-5 254.91万元。而其中营业外收入平均每年对净利润的补偿为13 681.29万元,贡献率在百分之34.65。依靠巨额的补贴ST金杯终于在2010年再次成功“摘帽”,侥幸逃过了市场的又一回清扫,然而这也让众多投资者真正认清了ST金杯只融资不分红的真面目[3]。
(四)专业重组“僵尸壳”—以四环生物为例
四环生物前身为江苏三山实业股份有限公司,成立于1992年5月18日。1993年4月26日,经批准向社会公众公开发行A股4 000万股,并在深交易所上市。作为江苏省第一家上市公司,四环生物创造了中国股市的多项纪录:“A股第一只被暂停上市的股票”、“A股首批PT(特别转让)公司”、“A股首例PT摘帽公司”。四环生物不仅两度“ST”,6次更换大股东,10次更换证券简称,并且其主业也从最初的化纤转为毛纺品,由毛纺品、房地产转为生物医药产品,继而转业为煤化工[4]。频繁重组使四环生物成为暴炒的对象,频繁的变换主营也使公司摆脱了经营上的“死局”。2009—2011年该公司营业收入总体在20 000万元徘徊,营业利润平均在1 000万左右,收入的增加并未带来利润的同步上升。2007—2008年,公司累计亏损3.18亿而收入却高达4.6亿左右。五年来,营业外收入对净利润的总贡献在3 200万左右,而净利润仍累计亏损高达2.8亿多。重组与主营业务的更换并未从实质上给四环生物的经营带来转机,却把公司演变成了一个圈钱的“壳”。而事实上,四环生物股本在最近这几年里已高达10亿股。不仅如此,四环生物的股票过于分散,第一大股东持股比例仅为3.885%,致使其重组成本过高,已然是个“死壳”。上市18年重组7次却未曾真正实现突破,四环生物已成为了A股市场上的专业重组“僵尸”壳了。
三、“僵尸”公司存在的原因及对策
业绩亏损且经历重组却没有起色的上市公司本应退市。但中国资本市场的现状表明,“僵尸”上市公司“僵而不死”,其原因值得深思。
一是退市机制有缺陷。在于中国退市机制正在不断的完善之中,但与成熟的资本市场相比,仍存在较大的差距,而退市机制的不健全也成就了“僵尸”上市公司的尸位素餐。如连续四年亏损才终止上市的规定令“僵尸”公司完全可以采取亏两年盈一年的节奏来避过暂停上市或退市的风险。由于重组门槛低,“僵尸”公司另一种存活的手段就是不断的重组,以期重生。
二是当地政府的荫护。对于政府而言,一方面,它可以缓解当地政府的就业压力并带来可观的税收;另一方面,这些“僵尸”上市公司也曾是当地政府经济发展史上一道亮丽的风景线,是当地政府的重要“政绩”和“名片”。因而,政府总会扶持这些濒临退市的“僵尸”公司以便维护其形象。
因此,为了保障中小投资者利益,监管部门应针对以上原因,采用相应的对策。如完善退市制度,加强对上市公司的监管。并且真正实现上市公司的政企分离和市场化经营,才能减少“僵尸”上市公司的生存空间。
参考文献
[1]李勃逖.退不了市“僵尸”公司肆虐A股[N].南方周末,2012-04-02(D17).
[2]Mandelbrot B B.A multifractal walk down Wall Street[J].Scientific American,1999,298(2),pp.70-73.
[3]李少林.僵尸公司守壳有术:不赚钱不融资少交易多重组[N].中国证券报,2011-09-15(010).
A股公司 篇5
金字塔顶端的人---2014，A股上市公司董事长职业分析报告 目录
一、A股上市公司董事长薪酬与持股
（一）薪酬情况
（二）A股上市公司董事长的持股情况分析
二、A股上市公司董事长的个人背景
（一）性别与年龄
（二）学历与毕业院校
（三）7.5%的A股上市公司董事长有财会类背景
A股上市公司董事长，是中国一群金字塔顶端的人。他们有是什么身份特征？有什么样的职业背景？什么样教育背景的人？这是容易引发民众关心的话题。在金字塔顶端的董事长，与财务负责人CFO又有什么样的职场差异？
为回答上述问题，上海国家会计学院中国会计视野网在发布《2014年A股上市公司CFO扫描》后，根据上市公司公开披露的高管信息，对A股上市公司董事长的性别与年龄进行了较为系统地统计分析。相关数据截至2014年4月30日。
一、A股上市公司董事长薪酬与持股
（一）薪酬情况
表1：A股上市公司董事长薪酬情况
根据上表可见，上市公司董事长年薪在50～100万元的占比较大。
董事长的薪酬平均71.41万，比CFO人均的40.32万多77%，也即CFO薪酬比董事长低43%。差异是相当的明显。
76%的CFO年薪在50万以下（董事长人群仅为35%）；仅4.5%的CFO薪酬超过100万（董事长人群为11%）。
董事长最高年薪情况为：
男，钟崇武（方大特钢,600507,1973.54万元）；
女，董明珠（格力电器，000651，499万元）
（需说明的是：最低年薪因任期可能较短等原因，批露金额可能不完整故不做分析；因统计数据中，男女人数比例相差悬殊，故男女差异实际意义不大）
（二）A股上市公司董事长的持股情况分析
中国会计视野根据上市公司公开披露的高管信息，对上市公司财务负责人的持股情况进行了统计分析。详细情况如下表：
表2：A股上市公司董事长持股情况统计表
表3：上市公司董事长中股份市值最高的10人持股情况表
二、A股上市公司董事长的个人背景
（一）性别与年龄
表4：A股上市公司董事长的性别与年龄分析总表：
董事长的主流是60后、50后,平均52.62岁。财务负责人的主流年龄是70后、60后，平均45.18岁。显著的，董事长要“成熟”一个年代。
1、女性董事长仅3%，男性占绝对优势
男性占比96.94%，女性占比3.06%。职业的金字塔的最顶层，女性再一次的处于少数的角色。但是，男女董事长在年龄上并无明显区别，女性年龄稍微年轻（男平均近53岁、女51岁），在年龄段的分布上也区别很小。
男女在薪酬上也没有区别（详见表1），平均的看，男董事长的年薪平均为70.71万，女董事长平均为70.64万，差异可以忽略。
2、年龄现状:平均52岁，60后是主力
有2145名上市公司董事长公布了年龄，其平均年龄为52岁（上市公司CFO的平均年龄为45岁），男女的平均年龄差异极小。
按照年龄段划分，60后年龄段占比最高，为56%，其次是50后，占到28.9%。统计表明，有12位80后已经走上了职业的金字塔顶部。
3、上市公司董事长，年龄最大78岁，最小27岁
表5：上市公司董事长年龄最大最小情况
年龄最长者：
男性为南大光电(300346)孙祥祯,1936年生，78岁；
女性为东方通(300379)张齐春,1939年2月出生，75岁。
年龄最小者：
男性为创兴资源(600139)的陈冠全,1986年生，28岁。
女性为ST宏盛(600817)的马婷婷，1985年7月出生，29岁。
（二）学历与毕业院校 有775位上市公司董事长披露了个人的学历情况，其中本科与硕士学历者近半。相比上市公司财务负责人的情况，董事长硕士和博士的比例更高，本科学历及以下则都低于财务负责人详细情况如下表：
表6：上市公司董事长与财务负责人(CFO)的学历对比表
有584名董事长披露了毕业院校类的信息，一共涉及311所国内外院校，清华大学以53名校友位居第一、北京大学以43名校友位列第二。浙江大学、中欧国际工商学院以26名校友位并列第三。与之对比的，上市公司财务负责人毕业院校排行榜中，前三的则是中国人民大学（26人）、上海财经大学（26人）、中央财经大学（24人）、复旦大学（17人）、西安交通大学（17人）。
表7：A股上市公司董事长毕业院校排行榜（前42名，按校友总人数排序）
本表披露了有3名以上校友的院校，一共58所。合计数剔除了重复，即对于一个人在同一个院校获得多个学历的，只计算为一人。
（三）7.5%的A股上市公司董事长有财会类背景
“《财富》500强的企业中，大约有1/3的CEO都做过CFO以及类似的角色类似的角色。”这样的说法¹在国内流传很广泛。CFO很有机会做CEO，这在很多报道中，被当做了财会职业发展愿景来展望。
2006年的一篇报道²，则引用麦肯锡的一项调查称：在英国和美国有五分之一的CEO曾经担任过CFO，成为比例最高的国家。而在其他欧洲国家和亚洲地区，比例也在5%~10%之间。该报道还引用英国《财务总监》杂志的说法：在财富100强企业的CEO中，有20%曾担任过CFO。
在中国，多少CFO能做到CEO呢？外国的月亮，在中国到底如何呢？
根据A股上市公司的公开披露的相关信息，中国会计视野统计发现，189家上市公司企业董事长有财务相关背景，占上市公司2516位董事长数量的7.51%。具体情况如下表：
A股“公司僵局”或急剧增加 篇6
“公司僵局”不应泛指上市公司在经营过程中面临的各种困难局面，也不是所有的公司失灵现象都可以用“公司僵局”来加以概括。“公司僵局”特指的是公司内部治理僵局，即上市公司内部决策系统无法按照《公司法》、《公司章程》、《股东大会议事规则》或者《董事会议事规则》提出、讨论，并通过规定表决机制得出公司经营决策结果的一种现象，其后果是因上市公司自己的原因而导致公司难以正常经营。
由此可见，公司僵局主要发生在公司内部享有经营决策权力的部门，而非公司内部组织机构的全部。
公司僵局的“病灶”在哪
公司僵局可能会在公司内部治理结构系统中的哪些部分发生呢？
如果我们将上市公司内部治理结构用金字塔形状来加以比喻：处于公司内部治理系统中顶层位置的是公司的股东大会，中间层是董事会与监事会，最下层是公司的经营管理层。
从公司治理权分享以及内部治理权分配的角度来看，这一结构依然是一种分权机制：股东大会作为公司最高权力机关，自然享有重大事项的最终决策权力，但股东大会并非常设存在，仅通过召开年度股东大会以及不定期召开的临时股东大会就上市公司重大事项作出决策；如果不考虑股东大会决策的效率与成本关系，可以说其天然的缺陷就在于不能实时进行决策。因此，在现代公司制度下，公司常设的董事会就顺理成章地扮演了公司日常经营决策核心的作用，当然也由此衍生出“董事会中心主义”的治理倾向。无奈的是，无论是投资人还是监管部门，不仅很难从理论上对“董事会中心主义”陟罚臧否，而且在实践中大小股东对于公司董事会的依赖却与日俱增。同时，为约束董事会而设置的公司监事会，也不能对公司董事会形成有效制衡。
原本具有某种理想主义色彩的分权制衡机制，在经过一段时间的公司实际经营运作之后，演变成为了一种类似“寄生关系”的奇怪存在。所谓的现代公司治理结构不过变成了装扮这种“寄生关系”的合法外衣。但并不能就此断定：公司治理失败。这是因为，人们在判断公司治理是否成功的标准时，并不是以公司运作本身的好坏，而往往是以公司是否盈利作为判定标准，甚至是短期盈利也在所不问。试问，在公司治理机制的形骸化与所谓的公司僵局之间，哪一个才是真正的病态所在？因此从某种意义上来看，“公司僵局”的存在恰恰说明了公司治理系统尚未崩坏。
再来看金字塔的底部：经营层。作为上市公司日常经营机构，经营层承担了公司绝大部分的对外的经营活动，它们直接面对客户或者交易对象，代表公司订立合同并与客户建立契约关系。就此而言，主要担负对外业务经营的公司经营层一般不会导致公司僵局的出现，即使面临经营层问题，公司完全可以通过人员替换、转变经营策略等方式来化解公司经营风险。
概括之，“公司僵局”通常就发生在左下图中红色虚线所框定的公司内部治理结构范围之中，包括股东大会、董事会、监事会。具体来看，“公司僵局”可以细分为：股东大会僵局、董事会僵局以及监事会僵局等多个层面。
上市公司或陆续“感染”
有很多人将股东大会僵局表述为“股东僵局”，但实际上所谓的“股东僵局”依然指的是在既有法律、法规以及公司章程规定的前提下，股东们依然难以形成统一意见，而无法形成公司意思的情形。在这一特殊的情形下，恰恰是因为股东们都严格地遵守了股东大会的相关议事规则，并充分、自由地表达了各自的意思的前提下，基于股东之间利益关系的难以调和，才形成了所谓的决策“僵局”。这种僵局现象的出现，并未直接对每位股东的股东权益，尤其是共益权部分造成损害；而就自益权部分而言，也未受到股东充分行使表决权的影响。因此，不宜将此特殊情形称作是“股东僵局”，而只能表述为“股东会/股东大会僵局”，这样一个中性的客观描述。
造成股东会/股东大会僵局的原因，本质上是股东利益关系不可调和，因此解决问题的根本出路依然在于通过股权合理退出或者让渡的方法。当然，也可以通过提起股东诉讼解散公司的方式来处理股东会僵局，显然这是一种极端、终极的方法，无论对股东、债权人以及公司本身都不一定有什么好处可言。
有观点认为，较之于股份有限公司，有限责任公司更容易出现公司僵局的可能，其理由在于有限责任公司更具人合属性。其实，就像某种体质的人更容易患某种特定疾病一样，这种体质本身并不是决定其是否患病的主要原因，也不是患病的唯一原因。导致公司僵局出现的本质原因，也并非直接源于公司的资合或者人合属性。资合或者人合属性，可以影响、甚至决定公司意思的形成方式，但不能代替意思形成本身。相反，由于股份有限公司，尤其是上市公司开放性的特征，更易导致股东之间利益调和的不确定性的存在。例如，近年来多次发生的野蛮人入侵事件，就凸显了上市公司公司僵局风险的加大。尤其是当经济下滑趋势明显的时候，股东们通过证券市场售出股票以避免损失的做法已经无助于保障股东权益的时候，他们将更倾向于通过行使共益权的方式直接影响公司决策，以保护自己的利益。简单地说，如果股东们无法通过市场来解决问题的时候，他们可能就要选择解决公司了。此时，出现公司僵局的可能性会急剧增加。在未来可以预见的两三年内，国内很多上市公司都将面临公司僵局出现的危机。事情发展的简单脉络将是：有一部分公司将因公司僵局而陷入退市，甚至倒闭破产的境地；而另一部分勉强得以延续的公司也将元气大衰。
如此作为正当性何在？
众所周知，董事会成员由股东会选举或委派，因此，董事会僵局实际上可以看作是股东大会僵局的延续，不过参战者由全体股东集中到了少数大股东之间。通常，股东大会僵局只有在股东大会召开时才可能发生，而董事会为公司常设机构，因此董事会僵局出现的频率要远远高于股东大会僵局出现的频率。
规律性的情形是，一旦董事会僵局出现，将很有可能蔓延至股东大会，并导致股东大会僵局出现。因此，在董事会占有一定优势的一方，必定会千方百计地将局势控制在股东大会之外，甚至不惜使出各种招数阻止对方参加股东大会。如此“避免”公司僵局出现的做法，本身就是建立在不合法限制股东权益的前提下的，自然不具法律上的正当性基础。较之于股东大会僵局中股东们对于公司重大事项实体问题的对立矛盾之外，董事会僵局则更多地体现了形式上的对立。例如，无法达到法定召开人数、无法形成决议等。
此外，监事会僵局在我国公司法律实务中鲜见发生，主要原因还是与监事会本身在公司中的地位和作用不高有关。但不能忽略的是，监事会对公司治理进行影响的制度管道和法律条件是存在的；一旦出现强势监事会成员，监事会也不能排除出现僵局的可能。
A股公司 篇7
2008年在国人期待奥运中开始,也是击碎众多股民财富美梦的开始。
年初以来,国际经贸形势面临剧烈变化和巨大挑战,次贷危机、美元贬值、全球性通胀、高油价、金融动荡等复杂因素促使世界经济增长放缓,但总体形势好于预期。中国宏观经济在雨雪冰冻、特大地震等巨大自然灾害影响下,依然保持平稳较快增长,经济结构明显调整,上半年GDP同比增长10.4%。
从统计数据看,与我国宏观经济稳定运行及上半年经济增速回落的特点相契合,已披露半年报上市公司上半年整体业绩虽然处于增长通道,但增速下降,净利润同比增长率16.4%。加权平均每股收益仍有0.2325元,创近年来半年度每股收益新高。
截至8月30日,两市1619家上市公司如期披露了2008年半年报。这些公司上半年共实现营业收入56455.26亿元,同比增长28.1%;营业收入总额占上半年我国GDP总值130619亿元的43.2%;完成归属于母公司净利润总额5527.39亿元,同比增长16.4%。平均每家公司实现营业收入34.87亿元,净利润3.41亿元。实现投资净收益合计1508.49亿元,占利润总额比重20.4%。按加权平均法计算,1619家公司今年中期平均每股收益0.2325元,同比增长7.12%;尽管这一增幅和去年同期52.6%的增幅不可同日而语,但该项指标仍然创下近年来上市公司半年度每股收益的新高。扣除非经常性
A股物流概念上市公司股价损益后的加权平均每股收益0.2121元,同样高于去年同期水平。另外,1619家公司平均净资产收益率8.22%,同比下降0.52%;平均每股净资产2.83元,较2007年同期增长13.8%;平均每股经营性现金流0.3元,降幅为50.95%。
预计由于北京召开奥运会而引发的环境及交通管制措施,加上持续高油价导致的成本上升,也会给物流企业第三季度以及下半年的经营带来一定的影响。
A股中各物流概念上市公司的表现千差万别,不过各股价格跌多涨少毋庸置疑。本刊现整理出部分代表物流行业中运输、仓储、流通加工、信息化、金融、传媒、物流设备等功能的企业综合情况,供读者参考。
(截止日期:20071231)
A股上市公司投资者关系管理初探 篇8
投资者关系管理的概念诞生于20世纪50年代后期的美国资本市场, 英语原文为“Investor Relations Management”, 通常缩写为“IRM”, 有时也简称为投资者关系, 即“Investor elations”, 缩写为“IR”, 是西方发达国家特别是美国证券市场发展和股权文化兴起的产物。投资者关系管理在资本市场成熟国家已广泛运用, 而在我国仍处于起步阶段, 但随着资本市场的扩张, 提升我国投资者关系管理水平势在必行。
根据国际投资者关系协会 (IIRF) 的定义, 投资者关系是指公司的战略管理职能, 它运用金融、沟通和市场营销学的方法, 向公司现有投资者及潜在投资者详尽地展示公司经营情况和发展前景。全美投资者关系协会 (National Investor Relations Institution) 对投资者关系的定义是:投资者关系是公司的战略管理职责, 它运用金融、沟通和市场营销学的方法来管理公司与金融机构及其他投资者之间的信息交流, 以实现企业相对价值最大化。相关投资顾问公司认为, 投资者关系管理是指公司通过充分的信息披露, 并运用金融和市场营销的原理加强与投资者和潜在投资者的沟通, 促进投资者对公司的了解和认同, 实现公司价值最大化的战略管理行为。中国证监会在其2005年颁布的《上市公司与投资者关系工作指引》中将投资者关系描述为公司通过信息披露与交流, 加强与投资者及潜在投资者之间的沟通, 增进投资者对公司的了解与认同, 提升公司治理水平, 以实现公司整体利益最大化和保护投资者合法权益的重要工作。
对比NIRI、IIRF和中国证监会等相关定义, 总结出投资者关系管理的三个特点:1. 必须符合监管要求和证券法的规定; 2. 投资者与公司进行双向沟通和交流, 不仅仅是公司向投资者的单向信息披露行为;3. 在保护投资者权益和公司整体利益下, 使得公司股价获得公平估值。
伴随着资本市场的日益成熟, IRM管理日益成为A股上市公司资本市场健康发展的重要保障, 上市公司通过IRM进行资本市场品牌形象塑造, 不断提高投资者对公司的认知度和忠诚度, 同时对投资者进行预期管理, 保护股东利益并挖掘潜在投资者, 使企业内在价值得到投资者认同, 持续维护公司股价在合理估值范围内稳定波动, 使得公司在A股资本市场健康发展。
二、投资者关系管理维度探寻
在理论归整基础上, 本文总结相关实践经验, 认为上市公司IRM管理过程中需要考虑到6个维度, 分别为沟通主体、沟通受众、沟通内容、沟通渠道、危机管理和评估体系, 这6个维度环环相扣、紧密相连。上市公司通过6个维度不断完善和提升投资者关系管理工作, 塑造上市公司资本市场形象并持续反馈市场, 提高投资者对上市公司的投资信心, 不断优化股东结构, 提升上市公司估值溢价。
1. 沟通主体是投资者关系管理的重要基石
在上市公司投资者关系管理中, 沟通主体实际上包含公司管理层、专业人才及组织体系三个方面。管理层对于IRM重视程度决定了公司对于IRM投入的财力、物力、人力的支持力度, 同时也决定了整个投资者关系管理架构的有效运行, 因此是投资者关系管理的重要基石。然而, 目前A股上市公司普遍存在费用预算不足、复合人才匮乏的现象, 这有很大部分原因正是管理层并未将IRM上升到公司战略层面。上市公司IRM是一项长期而系统的工作, 涉及多方面的专业知识专业人才在投资者关系管理中举足轻重, 特别是具备金融、财务、相关行业知识背景的复合型人才尤为紧缺。在众多分析师和基金经理眼中, 上市公司投资者关系执行官 (IRO) 最有价值的特质排名第一的是响应能力, 从这一点可以看出, IRO在整体的投资者关系管理中仍缺乏及时的反应能力和沟通意愿。在管理层重视和专业人才的基础上, 需要建立相应的IRM制度体系, 规范IRM工作制度、信息披露管理制度、电话接听制度等组织体系, 以便于投资者关系管理工作的顺利高效开展。
2. 沟通受众是投资者关系管理的指向目标
有学者认为, 在投资者关系管理工作中, 上市公司沟通的对象主要包括: (1) 目前的个人投资者; (2) 目前的机构投资者 ( 基金管理公司、保险公司、信托公司、年金基金、工会、财团等机构投资者 ) ; (3) 潜在的个人投资者和机构投资者; (4) 证券公司的证券分析师; (5) 财经记者、行业媒体记者、金融经济学者; (6) 金融机构的行政关系者等。本文认为, 沟通受众实际上是投资者关系管理的指向目标, 主要包括机构投资者、分析师、中小投资者、媒体四类。关于机构投资者, 上市公司需先了解其投资偏好和风格并继而进行重点沟通, 如证券投资基金偏好具有成长性的绩优股, 社保基金更偏重长期的战略投资。关于卖方分析师, 因其可以影响到多个目标群体, 如基金经理、其它机构投资者、个人投资者等, 故研究报告作为卖方分析师的载体传递公司投资价值, 具有较强的市场号召力, 其深度报告和调研报告更是公司资本市场形象的风向标。此外, 中小投资者虽然关注短期收益, 具有快进快出的特点, 但是A股市场80% 的交易额为个人投资者, 因此仍需高度重视中小投资者群体, 引导其进行长线投资稳定公司长期股价。同时, 信息的传播在上市公司IRM中起到了至关重要的作用, 和新闻媒体工作者保持良好的沟通, 会为公司各项宣传赢得先机。因此, 上市公司媒体关系管理工作做得好, 媒体会成为上市公司的舆论阵地, 成为上市公司与投资者的重要沟通平台, 如果上市公司忽略媒体关系管理, 一旦危机发生很可能引发公司形象危机和公司经营危机。
3. 沟通内容是投资者关系管理的核心要素
上市公司与投资者沟通的目的在于影响投资者的决策行为。投资者在进行决策时, 需对公司进行了解, 故上市公司与投资者沟通的内容是与投资者决策相关的信息, 而不仅仅是强制性披露的信息。作为投资者关系管理的核心要素, 沟通内容需要与公司战略、核心内容相匹配, 并转换为投资者关心和感兴趣的资本市场语言, 进而成为向投资者传递公司投资价值的重要信息。上市公司IRO必须知晓公司资本市场定位、战略发展目标、新产品或新技术的研究开发、财务状况、经营业绩、股利分配、管理层变动等信息, 并在搜集分析内外部信息基础上, 明晰市场认知与公司本身的差距, 进而制定短、中、长期推介策划, 打造系统性、一致性、连续性的资本市场投资故事, 以此作为推介市值的重要抓手。鉴于A股上市公司数量繁多, 若没有清晰的公司定位和价值传播内容策划, 很可能不被市场关注和了解, 进而公司真实价值被掩盖, 公司市值也将受到影响。
4. 沟通渠道是投资者关系管理的关键途径
沟通渠道是投资者关系管理的关键途径, 建立完善宽领域、多层次、立体化的投资者沟通渠道能使上市公司IRM管理事半功倍。目前A股上市公司基本通过定期报告、股东大会、法定信息披露、投资者来电、电子邮箱、交易所互动易等形式与投资者进行双向沟通, 而有部分A股上市公司尤其是央企上市公司会采取一对一、一对多、电话会议、反向路演、媒体交流会等多种形式与投资者进行更深入的联系, 机构投资者希望能够有更多机会与管理层进行直接交流, 实地调研了解公司生产运营情况, 而不仅仅从财务报告或公告中提取有效信息。同时, 有少数上市公司也开始运用微博、微信、投资平台等创新沟通工具与投资者进行沟通, 如民生银行《投资者》专刊包括经营动态、荣誉奖项和媒体关注三大栏目, 涉及报告期内各类合作协议签署、主要产品发布、重要业务指标、所获投关和行业奖项, 以及重要媒体报道等资讯, 借助这一高效的沟通平台, 民生银行持续主动地向投资者介绍该行取得的阶段性成果, 增强了投资者信心。
5. 危机管理是投资者关系管理的有效手段
危机管理是投资者关系管理的有效手段, 大致分为三个阶段:危机预防、危机响应、危机修复。危机预防是危机管理的基础, 上市公司内部管理层需要建立统一的危机管理认知, 排查隐藏危机点, 建立危机管理体系, 制定危机应对预案。伴随社交化媒体的普及, 危机及时响应和处理是将危机扼杀在萌芽的重要环节, 尽管不能改变危机发生, 但是可以改变外界对危机的看法和情绪。第一时间确定危机应对形式, 如媒体沟通会、公司公告、官方网站、官方微博等, 选择具有感染力、影响力、感染力的新闻发言人对外传递危机应对口径, 避免官话套话, 一次性传递清楚发生了什么、公司采取的行动以及公司的态度, 争取占领舆论的制高点。在危机逐渐淡化后需要进一步对危机进行修复, 对危机进行调查并评估预警系统、应变能力、决策速度、危机处理等, 并提出改进方法及重新建立危机预防体系。
6. 评估体系是投资者关系管理的效用载体
目前, 评估投资者关系管理的效果较有难度, 这可能成为多数上市公司对其重视程度较低的重要原因。其实, 投资者关系管理是公司通过充分自愿的信息披露, 促进各界对公司的了解和认同, 实现自身价值最大化的一种战略管理行为, 因此, 对其予以评价应基于外部对上市公司所实施的投资者关系管理水平而定, 并架构一个系统科学、符合实践要求的评价指标体系, 这样有助于相关部门的监管、投资者投资决策、指导上市公司完善自身投资者关系管理活动。本文认为, 投资者关系管理的评估应从公司内部与外部两个层次来衡量, 内部可以从信息披露主动性和及时性、定期报告制作质量、公司股价的稳定性、交投量变化、股东结构稳定程度几个方面观察, 外部可以从第三方评论数量、沟通有效反馈、IR奖项评选、再融资数额等方面评估。
三、投资者关系管理面临的相关挑战
尽管自2005年之后, 中国的投资者关系管理工作得到了长足的发展, 但仍面临着诸多挑战:1. 信息披露直通车、注册制、行业披露指引等促使未来信息披露应更加透明化, 对信息披露的要求越来越高;2.上市公司数量众多, 价值投资环境逐渐成熟, 但是相比而言投资者资源稀缺、投资风格各异, 如何有效定位获取投资者长期价值投资;3. 中小投资者数量庞大, A股市场仍为散户投资为主的状态, 资金量在1-50万占比49.7%, 资金量在100万以上仅为13.5%, 机构占比较小, 股价稳定性待加强; 4. 多数上市公司还没有认识到危机管理对于一家面向社会公众的上市公司的重要性, 缺少危机意识, 对危机的产生缺乏预见, 应对未有相应突发事件的应急对策。5. 上市公司缺乏IRM长期规划和系统的战略思考, 多出于短期性考虑, 并未真正弄清楚IRM在公司整个战略计划实施过程中的重要地位。
摘要：投资者关系管理在我国起步较晚, 与境外发达资本市场相比尚存较大差距。本文通过对各类定义的提炼, 总结出投资者关系管理的三大特征, 并从投资者关系管理的沟通主体、沟通受众、沟通内容、沟通渠道、危机管理和评估体系6个维度对其进行深度剖析, 希望在完善投资者关系管理工作、塑造并持续反馈上市公司资本市场形象、提高投资者投资信心、优化股东结构以及提升上市公司估值溢价等方面有所裨益。
关键词：上市公司,投资者关系管理,维度沟通
参考文献
[1]高珏静:《上市公司中投资者关系管理问题》, 载《合作经济与科技》2013年8月号下 (总第471期) 。
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[4]史顺言:《中国上市公司投资者关系管理问题及对策研究》, 载《山东经济》2004年第5期。
A股公司 篇9
在股权激励方案披露的前后一段时间内,公司股价会出现大幅上涨或下跌的异常波动的情况,吸引投资者的目光,使得公司股票的交易量也大幅上升,增大了股权激励的公告效应。本文的目的是通过对已经完成股权分置改革、股价能较好地反映公司真实价值的A股上市公司进行实证分析,具体为运用事件研究法,计算股权激励计划公告前后超额收益的变化,来度量公告股权激励计划这一事件对公司股价波动的短期影响。研究A股上市公司股权激励的公告效应,首先,有助于检验中国A股市场是否有效,反映出市场的效率问题;其次,对于研究者,通过研究上市公司股权激励计划的推出对股票超额收益率的影响,对于理解股票市场运行机制以及上市公司与投资者的行为都有重要意义;最后,对于投资者,研究股权激励的公告效应能让投资者客观评价上市公司股权激励公告的影响,对投资者有一定的借鉴意义。
二、研究设计
(一)研究方法本文采用事件研究法。(1)事件日的确定。本文以A股上市公司首次披露的股权激励预案的公告日为事件日(实际公告日发生在周六和周日的,则将公告日调整为该周周五),因为对于研究公告事件的市场反应,股票市场首次获悉信息是最重要的。鉴于有遇到不止一家A股上市公司于同一天首次披露了一份以上的股权激励公告预案的情况,本文认为虽然这几家公司可能会存在着股权激励的双重公告效应,但是由于本文样本个数比较多,这些可能存在的双重公告效应对整体样本的影响是不大的,所以没有给予剔除。(2)估计窗口和事件窗口的确定。本文以事件日前120天至前21天设定为估计窗口,共100天,事件日前20天至事件日后20天设定为事件窗口,共41天。(3)模型的确定。一般可选的模型是Fama-French三因子模型和市场模型,考虑到市场模型比较简便,符合市场,因此本文采用市场模型来计算超额收益率。根据市场模式的理论,某只股票的报酬率与市场报酬率两者是如下的线性 关系。其中表示股票i在t时期的收益率,Pit和Pi(t-1)分别表示股票i在t时期和t-1时期的收盘价;表示市场在t时期的收益率,Pmt和Pm(t-1)分别表示股票i所在市场的t时期和t-1时期的A股收盘指数,即上证A股收盘指数或深证A股收盘指数。(4)参数的确定。本文根据市场模型,用估计窗口(-120,-21)的股票i的收益率和市场收益率通过最小二乘法(OLS)来估计市场模型的回归系数(5)期望收益率(ER)的计算。事件窗口的期望收益率:。(6)超额收益率(AR)的计算。由公式得出股票i在t时期的超额收益率。(7) 平均超额收益率(AAR)的计算。平均超额收益率计算的是所有样本股在事件窗口中t时期的平均超额收益率:,其中N是样本公司数。(8) 累计超额收益率(CAR)的计算。,表示所有样本公司的股票从股权激励预案公告日前20天开始至第t天内的累计超额收益率。(9)平均累计超额收益率(ACAR)的计算。20),表示所有样本股票从股权激励预案公告日前20天开始至第t天内的累计超额收益率的日平均值。
(二)研究假设如果股权激励披露对公司股价没有产生影响,那么在事件窗口内AARt和ACARt应服从均值为零的t分布。如果在事件日前后,公司股价有明显波动,超额收益率显著不为零,即T值显著不为零,就能说明股权激励的公告对股价有显著的影响。因此本文采用t检验来确定股权激励公告的发生是否对股价产生了影响。(1)提出零假设。H0:AARt=0,ACARt=0,即所有样本的平均超额收益率、累计超额收益率和平均累计超额收益率都服从均值为零的t分布。(2)计算检验统计量和P值。本文运用SPSS 18软件来对AARt、ACARt进行单样本t检验。单样本t检验是利用总体的样本数据,推断总体的均值是否与检验值之间存在显著差异,因此本文的单样本t检验中把检验值设定为零。其中,对AARt做T检验时,是用各个样本的超额收益率ARit作为样本,对ACARt做T检验时,则是用各个样本的累计超额收益率CARit作样本。如果得出的AARt、ACARt为正,可以推断股权激励公告事件对股价有正的影响;反之,如果得出的AARt、ACARt为负,可以推断事件对股价有负的影响。(3)给出显著性水平α1=0.05(或0.01或0.1),将之与P值比较。如果α<P,说明AARt、ACARt的值与检验值0无显著差异,接受H0;如果α>P,则说明AARt、ACARt的值与检验值0之间存在显著差异,拒绝H0。
(三)样本选取和数据来源本文所取的样本范围为自证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》至今,成功实施过股权激励方案的沪深两市的A股上市公司,如果同一家上市公司有过两次或两次以上成功实施过股权激励计划,则选择该上市公司首次成功实施股权激励计划的那次。所有样本以各自的股权激励预案公告日为事件日。根据以上条件,共有113家上市公司符合初步筛选的要求。剔除可能会影响到股权激励的公告效应的其他有关信息,减少因数据问题对研究造成的交叉影响:(1)上市公司在宣布股权激励预案之前已完成股权分置改革。(2)上市公司必须只发行A股,不存在交叉上市的情况。(3)剔除近2年内上市的公司,因为新上市的公司的收益率波动情况存在很大的不确定性,不作为研究对象考虑。(4)剔除数据不全以及公司公告日前120天至后20天内有分红、配股、增发、发行可转债等重大影响股价波动信息披露的样本公司。因为要测算纯股权激励的公告效应,所以必须把在估计窗口和事件窗口内的有过其他因素影响的股价波动的公司都剔除掉,以免影响公告效应。(5)剔除在股权激励预案宣告日当天零交易的样本公司。(6)剔出在股权激励预案公告日前120天至后20天内发生了超过一周时间连续停牌的样本公司。(7)剔除标有ST、*ST的公司。筛选完的样本共75家上市公司。
(四)数据描述通过计算AAR与ACAR得出图(1)。可见平均超额收益率在公告日之前呈大幅震荡走势,在公告日前后两天内有一个明显的跳跃,在公告日当天达到最高值0.0085,在公告日之后呈在零附近随机波动的正常走势。平均累计超额收益率在前半个时间窗口内可谓是由负到正一路走高,间隔伴随着小幅下跌,但保持着稳步上升的势头,在t+6天达到最高值0.057,随后开始缓慢下降,在t+17天开始又出现了小幅上扬的态势。
三、实证检验分析
(一)总体样本检验结果及分析运用SPSS 18软件对时间窗口期内各样本的超额收益率AR进行均值为零的单样本T检验,由检验结果显示,在股权激励预案公告日之前的20个交易日中,市场会间隔几天出现正效应,离预案公告日越近,出现正效应的频率越高,从公告日前一天开始连续三天市场出现显著不为零的高超额收益:t-1和t+0两天均通过了5%水平上的显著性检验,t+1日的平均超额收益率处在大于0.8%的高位,并且通过了1%水平上的显著性检验。正常情况下,在股权激励预案的公告日之前应该没有超额收益率,而A股市场的表现却并不如此,这说明了有公司存在信息泄露的问题,一些投资者已经预先知道了股权激励计划方案的公布,从而享受到了超额收益。另外在还可以看到t-2具有正超额收益,但是不显著,可能的原因是AAR还在上升中,还未增到较为显著的较高的值;t+2开始一直到事件窗口的最后一个交易日,平均超额收益以负值居多,不显著异于零,说明公司股价开始趋于平稳,股权激励的公告效应正缓慢消失。运用SPSS 18软件,以每个样本的累计超额收益率CARit作样本,进行检验值为零的单样本T检验,从结果看出,在所列的14个时间区间段内平均累计超额收益率为负的只有3个,且有6个的ACAR通过了5%水平上的显著性检验,2个区间的ACAR通过了10%水平上的显著性检验,并且有7个区间都包含了(0,10)这个区间,这一时间段是ACAR急速增长和维持在高位的时期,使得这7个区间的平均累计超额收益率都显著异于零。市场对股权激励预案的公布表现出了积极反应这一现象主要是因为投资者一般会认为股权激励计划是一个利好消息,因此普通投资者纷纷看好公司股票,持续买进,使得收益率居高不下,这也和在图(1)中能看到的ACAR在公告日当天和之后的几日内一直保持在0.055左右高位的信息一致。另外还可以看到在区间 (-1,1)、(-2,2)、(-5,5) 内的ACAR均未通过10%水平的显著性检验,(-1,1)和(-2,2)甚至出现了负的平均累计超额收益率,可能的原因是,在事件发生日之前的ACAR呈现的是震荡走高的增长趋势,即上升的同时伴随着相对小幅的下降,并且事件日前的几天ACAR尚未达到像公告日后几天的高度,所以均值并不显著异于零。综上所述,上市公司的股权激励预案公告事件的前后,对市场是有显著为正的影响的,但同时也暴露出了公司信息披露上存在的提前泄露问题。
注:本文所有股权激励的信息、沪深两市的 A 股收盘指数均来自 wind资讯,上市公司股价来自于天相投资。
(二)按激励标的物分类的股权激励公告效应分析股权激励标的物有三种:股票、期权、股票增值权。在筛选下来所剩的75家样本公司中有5家是在股权激励预案公告日当天公布了两种不同股权激励标的物的激励方案,而现在要分析的是不同激励方式的上市公司的股权激励效应的比较,因此本节把这五家公司予以剔除。又由于只有1家样本公司是实行以股票增值权为标的物的股权激励方案,样本数太小,无法统计,因此不做以股票增值权为标的物的股权激励的分析。所以样本公司数为69家,其中以股票为激励标的物的样本公司有15家,占总体样本的22%,以期权为激励标的物的样本公司有54家,占到样本总数的78%。(1)以股票为激励标的物的股权激励的市场反应分析。以股票为激励标的物进行股权激励的样本公司超额收益率统计情况见图(2)。可以看到,以股票为激励标的物进行股权激励的样本公司的平均超额收益率,在公告日前为正值的天数居多,在公告日后基本上呈现出了在零附近波动的状态。在公告日前一日达到最高值0.023。整体的平均累计超额收益率呈现出先缓慢下跌,再强势上扬,最后大幅震荡上升的走势,在t+18日达到最高点0.066,但此时增幅已有所放缓。接下来运用SPSS 18软件对各样本每天的超额收益率进行均值为零的单样本T检验来做进一步分析,可以看出,在t-3日平均超额收益率在10%的置信水平上统计显著,t-2日的AAR大于零却不显著,t-1日的AAR为正并且通过了5%水平上的显著检验,公告日当日的AAR为负却也通过了在10%水平上的统计性检验,说明期权股票方式的股权激励的公告使得这些公司的股价出现了异常的大涨大跌交替的情形。t-3日和t-1日虽然AAR为负且显著异于零,但在做实证分析时已经剔除了在窗口期间有其他重大事件发生的公司,换言之,本次实证中公告日之前出现的异常涨跌肯定是由于消息提前泄露引起的,由此反映出了A股上市公司存在的信息披露问题。此外,t+6和t+7日的平均超额收益率为正且分别通过了5%和10%水平上的显著性检验,这可能是部分投资者对以股票为标的物的股权激励预案公告做出的延迟反应。再对各样本公司的累计超额收益率做均值为零的单样本T检验,为了与总体样本有可比性,对CAR做的T检验选择的是与对总体样本做CAR的T检验相同的区间。可以看出,平均累计超额收益率鲜有低于零的。区间(-10,10)、(-10,20)和(-10,-3)的平均累计超额收益率都通过了10%水平上的显著性检验,而区间(-10,0)内的ACAR更是通过了5%置信水平上的显著性检验,从而说明了在预案公告日前10天开始,以股票为激励标的物进行股权激励的公司就显示出了平均累计超额收益率上的显著异于零,这种异常更是说明了公司有信息泄露的问题。(2)以期权为激励标的物的股权激励的市场反应分析。以期权为激励标的物进行股权激励的样本公司的超额收益率统计情况见图(3)。由于以期权为标的物进行股权激励的样本公司占到整体样本公司数的78%,因此与总体的情况会比较相似。平均超额收益率在公告日之前呈现大幅震荡的情况,在公告日达到最高值0.0143,公告日以后AAR不再出现较大幅度的升降,在零附近小幅波动。平均累计超额收益率在公告日之前是一副强势上扬的走势,在t+4日达到最高值0.641,随后基本保持在高位的状态,最后有小幅的下跌。接下来运用SPSS 18软件对各样本每天的超额收益率进行均值为零的单样本T检验来做进一步分析。可以看到,以期权为标的物进行股权激励的样本公司在t-13、t-7、t-4三日的超额收益率依次通过了10%、5%、10%水平上的显著性检验。t+0日AAR达到了窗口中的最高值0.014,且在1%的水平上统计显著;t+1日AAR也高达0.009,通过了5%置信水平上的显著性检验,这表示在公告日当天和后一天,以以期权为标的物进行股权激励的样本公司的超额收益率非常显著地异于零。再对各样本公司的累计超额收益率做均值为零的单样本T检验,同样选择与对总体样本做CAR的T检验相同的区间。可以看到,十四个区间内只有一个区间的平均累计超额收益率是负值,其余都是正值,最小的有0.020,最大的高达0.231,说明从总体上看以期权为标的物的股权激励预案的公告在事件窗口内普遍引起了正效应。在横跨公告日前后的五个区间里有四个都通过了显著性检验:区间(-10,10)内的超额收益率在10%的置信水平上显著异于零,在区间(-5,5)、(-2,2)内的CAR在5%的置信水平上显著异于零,在区间(-1,1)内更是在1%的置信水平上显著异于零;处于公告日前的两个区间(-20,-3)和(-10,0)内累计超额收益率分别通过了10%、5%的置信水平上的显著性检验,位于公告日之后的四个区间里只有(2,20)内的超额收益率在10%的水平上显著异于零,因此可以看出以期权为标的物的股权激励预案的公告效应多发生在公告日之前和公告日附近,且是显著为正的效应。总体而言,A股市场对股权激励预案的公告有显著的正面反应。在预案公告日前后和当天,上市公司股价有明显提升,并且在公告日后的一段时间内持续产生累计超额收益,说明A股市场对股权激励持欢迎态度。对不同标的物的股权激励预案的公告A股市场会产生不同大小的正面反应,以期权为标的物的股权激励所产生的正效应要大于以股票为标的物的正效应。
(三)内幕交易分析为了测算内幕交易的规模,使用公告效应和内幕交易效应两个指标。公告效应是指公告日前一天至公告日后一天这三天内的平均累计超额收益率与从事件窗口的第一天开始至公告日后一天这一期间内的平均累计超额收益率的比值,在本文中即公告效应 =ACAR(-1,1)/ACAR(-20,1)。公告效应的值越大,说明有较多信息是在(-1,1)期间披露的,内幕交易的可能性就越小;反之,公告效应越小,说明有很少的信息是在(-1,1)期间披露,更多的是在(-20,-2)期间就提前泄露了,内幕交易的可能性就越大。内幕交易效应衡量的是有多少比重的股价波动情况在公告日之前就已发生,在本文中表现为前半个事件窗口中股价的平均累计超额收益率与整个事件窗口中股价的平均累计超额收益率最大值的比值,即内幕交易效应 =ACAR(-20,1)/max ACARt。内幕交易效应越大,内幕交易的可能性就越大。经过计算,如表(1)所示,公告效应为42.67%,说明(-1,1)期间披露的信息只占(-20,-1)期间泄露出的所有信息的大约五分之二,即有超过一半的信息是在(-20,-1)期间泄露的,所以我国A股市场上存在内幕交易这一现象。内幕交易效应高达98.18%,说明信息公开披露之前股价的波动幅度占了整个事件窗口股价波动总幅度的98.18%,换言之公告日之后股价波动仅占总幅度的2%不到,可见内幕交易的可能性相当大。在事件日平均累计超额收益率已达到4.7%,之后达到的最高的平均累计超额收益率也就是5.7%,并且公告日后几天AAR又迅速回到零左右的水平上下小幅波动,这说明那些得到泄露出来的内幕信息的投资者得到了大部分的超额收益,普通投资者由于是在预案公告日当天开始才购买股票,所以得到的超额收益率只有5.7%-4.7%=1%,却比掌握内幕信息的投资者承担更大的风险。证券监管部门需要加大监管力度,以维护证券市场的三公原则,保护好普通投资者的利益。我国A股市场上内幕交易现象比较严重,大部分信息是在公告日之前泄露的,绝大部分的股价波动都是在公告日之前发生的。实证研究中的,在预案公告日前A股市场股价出现异常波动、有显著易于零的正效应这一现象,也证实了A股市场上存在信息泄露的问题。我国A股市场存在信息泄露的情况,也不能在公告日后迅速消化股权激励的公告效应,因此我国A股市场尚未达到半强式有效市场的标准。
四、结论
A股上市公司高股利分配政策探 篇10
一、股利分配政策与上市公司的价值相关性
(一) 股利无关论
股利无关论认为股利分配不会对公司价值或股票价格产生影响。如果公司保留较多的盈余用于再投资, 将导致公司股票价格有所上升, 此时尽管公司股利较低, 但是投资者可以通过在股票市场上出售公司股票而获取所需的现金;如果公司发放较多的股利, 投资者可利用分得的现金股利再购入一些股票以扩大投资。即投资者对股利和资本利得没有偏好, 可通过股票交易平衡公司股利的高低。
此外, 股利支付率不会影响公司的价值。公司价值或股票价格完全由公司资产的获利能力或其投资政策所决定, 公司的盈余在股利与保留盈余之间的分配比例并不影响公司的市场价值。如果公司拥有较好的投资项目, 即使由于支付了股利而缺乏保留盈余, 仍可在股票市场上募集新股。
(二) 股利相关论
股利相关论认为现实社会存在着政府税收和不完善的市场, 股利政策对公司的价值或股票价格将产生较大的影响, 其代表性观点如下:
1. 一鸟在手论。
该理论认为股票投资收益包括股利收入和由留成收益带来的资本利得两部分。股利收入是现实可得的, 而由留成收益带来的资本利得具有很大的不确定性, 股票价格的升降并不完全由公司决定, 与股利收入相比风险较大。投资者是风险的厌恶者, 预期1元的股利收入的价值实际上超过了1元预期资本利得的价值, 投资者偏好股利收入而非资本利得收益, 因此该理论强调股利发放的重要性。
2. 信息传播论。
该观点认为股利给投资者传递了公司收益状况的信息。企业想要持续经营下去, 在资本市场上更好地进行筹资, 必须向投资者传递公司财务状况良好且有较好发展前景的信息。如果某公司长期以来均具有稳定的股利政策, 且股利稳中有升, 则表明公司创造未来现金的能力很强, 该公司的股票价格将上涨;若股利下降, 可能给投资者传递公司经营状况不良的信息, 使投资者抛售股票, 从而使公司股票价格或公司价值下降。投资者质疑公司财务报表的可靠性, 而股利所传递的信息是无法粉饰的。
3. 假设排除理论。
该理论认为发放股利存在税收上的不利, 将减少公司税后收益, 从而降低公司的市场价值。股利收入的所得税率高于资本利得的所得税率, 保留盈余对投资者有利。即使二者相同, 但由于股利收入于收取股利当时纳税, 而资本利得仅在股票出售即资本利得实现时才发生纳税行为。考虑到纳税影响, 公司应采取低股利政策, 以实现其资本成本最低, 从而使企业价值最大化。
二、上市公司股利分配政策实证分析
(一) 上市公司股利政策的类型
1. 剩余股利政策。
该政策与筹资决策密切结合。其前提条件是公司有盈利性的项目, 公司税后利润首先应用于满足盈利性投资项目资金的需要, 若有剩余则可将剩余部分作为股利发放给股东, 若没有剩余则不发放股利。采用该政策必须遵循以下四个步骤: (1) 确定公司目标资本结构即最优资本结构, 确定股东权益资本与债务资本的比率; (2) 根据选定的盈利性项目确定投资所需的资金数额; (3) 按照目标资本结构确定税后利润用于满足投资需要的股东权益资本的数额; (4) 税后利润在满足投资所需后, 仍有剩余的盈利, 则将其作为股利分配给股东。
采用剩余股利政策受投资机会和资本成本的双重影响, 其结果将使公司股利发放额每年随投资机会和盈利水平的变动而变动, 不能与盈余较好的配合, 即使每年盈余稳定, 股利支付也要受到公司再投资的影响, 导致公司的股利支付情况不稳定, 为股票价格带来负面影响。
2. 固定或稳定增长股利政策。
采用该政策的公司规定每股年股利额, 并在较长时间内固定不变, 只有当公司认为未来盈利会显著的增长, 并且这种增长被认为不可逆转时, 才会提高股利的发放额。奉行固定或稳定增长股利政策者支持股利相关论, 认为: (1) 稳定的股利向市场传递公司经营业绩良好、风险较小的信息, 有利于增强投资者的信心; (2) 稳定的股利政策会得到那些重视股利收入以便安排其现金收支计划的股东的欢迎; (3) 为了维持稳定的股利水平, 有时可能会推迟某些投资方案或暂时偏离目标资本结构即最优资本结构, 但仍较减发股利或降低股利增长率更为有利。
固定股利政策的缺点在于股利的支付与盈余相脱节, 尤其是在公司盈利下降或现金紧张时, 容易造成资金短缺, 使公司的财务状况恶化。这种股利政策一般适用于经营处于成熟期、收益稳定的公司。
3. 固定股利支付率政策。
采用该政策的公司一般确定一个股利占盈余的比率, 并长期按此比率支付股利。股利的发放额与公司的盈余状况密切相关, 股利随公司经营业绩的好坏而上下波动。奉行股利支付率政策者认为只有维持固定的股利支付率, 才能公平地对待每位股东, 将股利发放额与公司盈利挂钩, 体现了多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则, 且不会给公司造成较大的财务负担。但是, 该政策下公司每年的股利变动较大, 容易使投资者认为公司经营不稳定, 从而导致股票价格波动较大, 不利于稳定股票价格。
4. 低正常股利加额外股利政策。
采用该政策的公司每年支付固定但较低的股利额, 然后根据公司的盈利和投资情况, 再决定年末是否追加一笔额外的股利, 额外股利并非固定不变。该政策具有较大的灵活性, 如果公司盈利较大幅度增长时, 可适当增加股利, 增强投资者的信心, 使股价稳中有升;如果公司盈利不多或有较好的投资机会需要较多资金时, 股东也能得到较低的收入, 迎合了依靠股利收入的股东。
(二) 佛山照明电器股份有限公司股利政策分析
佛山照明 (000541) 的主营业务为研究、开发、生产电光源产品、电光源设备、电光源配套器件, 在国内外市场上销售自产产品及提供工程咨询服务。佛山照明公司历年股利发放情况如下表所示。
1. 佛山照明股利政策的合理性。
佛山照明自1993年11月23日上市以来, 一直保持长期的盈余且波动小, 公司管理层能够比较准确地预测未来盈利, 采用了较为稳定的股利分配政策, 连续18年采用高现金股利政策和转增股本, 是我国上市公司惟一一家现金分红超过股票融资的公司。据统计, 佛山照明自上市以来累计发放现金股利超过20亿元, 实现了公司对投资者的庄严承诺, 即每年公司净利润的65%以现金方式回报给股东。佛山照明的流通股本自上市时的1 930万股猛增至61 606万股, 增加了近31倍。我国上市公司高溢价发行, 上市后少分红甚至长期不分红现象已成为资本市场的痼疾, 影响并打击了A股投资者对市场的预期与机构投资者长期持有股票的信心。相比之下, 佛山照明自上市以来满足了股东对现金股利的需求。
2. 对佛山照明股利政策的质疑。
按照啄序理论, 公司在筹资时优先使用内部融资, 未分配利润及折旧不足以弥补投资缺口时, 才利用外部融资。在利用外部融资时, 优先使用债权融资, 最后才是股权融资。因为内部融资成本最低, 而债权融资具有节税优势, 并且发行新股会使流通股数增加, 从而导致股价下降, 因此发行股票需要忍受低估股价所引致的成本。而佛山照明一方面每年发放高现金股利, 累计总额超过20亿元, 另一方面又在IPO之后进行总额约11亿元的再融资, 使公司每股收益和净资产收益率连年下降。究其原因是公司非流通股比例超过三分之一, 控股股东存在套取现金的嫌疑。非流通股缺少明确的市场价格, 通过派发高额现金股利合法套现, 现金股利可能成为大股东转移资金的工具, 并损害了中小投资者的利益与愿望。因此, 二级市场对佛山照明高派现股利政策反应平淡, 很少受短线交易的投资者追捧。
三、结束语
