民营上市公司财务风险管理论文

关键词： 风险

【摘要】采用2008—2015年我国上市公司持股金融机构的数据，研究我国上市公司产融结合对其债务融资成本的影响。研究发现，上市公司持股金融机构的家数和金额与企业债务融资成本呈不显著负相关，而持股上市金融机构能够显著降低企业的债务融资成本，持股银行或财务公司这类金融机构则与企业债务融资成本不显著正相关。今天小编给大家找来了《民营上市公司财务风险管理论文(精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。

民营上市公司财务风险管理论文 篇1：

外汇风险敞口、股权集中度与财务风险

摘要：选取沪深A股2010—2015年出口上市公司为研究对象，实证分析外汇风险敞口、股权结构对财务风险的影响。研究结果发现：（1）外汇风险敞口越大财务风险越高，股权集中度越高财务风险越低，股权制衡度越高财务风险越低；（2）相对国有公司，民营公司外汇风险敞口对财务风险的影响更为显著，股权制衡度抑制财务风险；（3）进一步研究发现，当公司财务风险处于安全区时，外汇风险敞口越大财务风险越高，股权制衡度越高财务风险越低；当公司财务风险处于灰色区和破产区时，外汇风险敞口越大财务风险越低。

关键词：财务风险；股权结构；外汇风险敞口

一、引言

价值和风险是公司研究的两大主题。学术界倾向于公司价值研究，追求公司价值最大化。从国内外的文献中可以看出，学术界更多地探讨公司行为对公司价值的影响，而公司行为对风险产生的影响较少探讨[1]；实务中公司往往过于注重利润（经营所得）而忽略随之而来的财务风险。理论界和实务界对公司财务风险的忽视导致了严重的后果：一是给公司带来巨大的灾难，许多公司一夜间倒闭。例如，德隆、安然等公司；二是给金融市场造成巨大的冲击，给国家经济带来危机。2008年美国爆发的次贷危机就是一个很好的例证。

鉴于财务风险对公司持续健康发展和国家经济健康发展的影响，本文从外汇风险敞口的视角，研究其与财务风险之间关系，同时关注股权结构对财务风险的影响，希望为公司财务风险管理提供决策参考。

二、文献综述

现有文献对财务风险影响因素的研究集中在公司内部和外部。公司内部因素主要有公司治理、内部控制等。例如，Lee &Yeh（2004）以台湾上市公司为样本，研究公司治理对财务风险的影响 [2]。

于富生等（2008）选取2002-2005年沪、深两市的A股上市公司为研究样本，研究了公司治理对财务风险的影响[1]。

还有一些学者研究了公司治理单项指标（股权结构、董事会、管理者薪酬激励等）对财务风险的影响。例如，Deng &Wang（2006）[3]、Maury &Pajuste （2005） [4]研究了股权结构对财务困境的影响；Mcnulty等 （2013）[5]、Daliy&Dalton （1993）[6]、Seoungpil&Keshab（2013） [7]、Li 等（2008）[8]分别研究了董事会、董事会特征、分类董事、独立董事等对财务风险的影响；高雷等（2011）[9]研究了管理层激励对公司财务风险的影响。内部控制对财务风险的影响侧重回答了内部控制质量好的公司财务风险低。例如，林钟高等（2016）研究了内部控制缺陷及其修复对企业财务风险的影响[10]。

影响公司财务风险的外部因素主要有政府政策[11]、货币政策[12]、行业环境[13]等。上述文献研究了公司财务风险内外影响因素，为其研究领域做出了贡献。但现有文献很少研究外汇风险敞口对公司财务风险的影响。外汇风险敞口作为公司外部重要的经济变量，影响公司生产经营等方方面面，对出口公司来说更为显著。因此，有必要从公司外部探究外汇风险敞口与公司财务风险的关系，为解决其财务风险问题提供决策参考。

三、研究假设

（一）外汇风险敞口与财务风险

20世纪70年代布雷顿森林协议解体以来，外汇风险敞口被认为是企业外部面临的主要风险之一。外汇风险真正进入中国公司的议题是2005年7月21日人民币兑美元实行浮动汇率制。“汇改”后，在富有弹性、市场化的汇率机制下，公司的风险来源变得更加错综复杂。Allayannis等（2001）[14]认为外汇风险敞口通过出口份额、进口份额、行业竞争结构3个路径影响公司价值。

Kelsey等（2013）[15]认为外汇风险敞口严重影响公司财务绩效。Bartov等（1996）[16]、Minton and Schrand （1999）[17]等认为外汇风险敞口影响跨国公司现金流变动。Griffin等（2001）[18]认为外汇风险敞口通过公司竞争、客户管理、设立海外公司、国际贷款、直接引入外资，减少国外投资等方式来影响公司日常生产经营。综上所述，外汇风险敞口影响公司现金流、日常生产经营等。公司现金流、日常生产经营等影响财务风险。因此，外汇风险敞口可通过现金流（经营活动现金流、融资活动现金流、投资活动现金流）影响财务风险。当人民币升值时，公司出口活动中产生的经营现金流就会减少，公司进口活动中产生的经营现金流就会增加；公司外币融资活动产生的现金流就会减少，公司海外投资活动产生的现金流就会增加。当人民币贬值时，则相反。另外，外汇风险敞口可通过日常经营活动影响财务风险。公司经营对冲外汇风险敞口的方法主要有：移植海外设立子公司、进行国际信贷业务、直接引入外资、进行海外投资等，这些方法与财务风险密切相关。例如，海外设立子公司会影响母公司财务状况，如果海外公司经营不善可能导致公司财务风险，外汇风险敞口可能加剧公司财务风险。当然，这些影响具有双重性，一方面外汇风险敞口可能会降低公司财务风险，另一方面外汇风险敞口可能提升公司财务风险。基于此，本文提出假设H1。

财经理论与实践（双月刊）2017年第5期

2017年第5期（总第209期）雷振，龚光明，徐莉萍：外汇风险敞口、股权集中度与财务风险——基于出口上市公司的实证研究

H1：外汇风险敞口影响公司财务风险。

H1a：外汇风险敞口会降低财务风险，即外汇风险敞口越大，财务风险越低。

H1b：外汇风险敞口会提高财务风险，即外汇风险敞口越大，财务风险越高。

（二）股权集中度与财务风险

关于股权集中度的研究，学术界有不同的观点。一种观点认为，股权集中度会对公司产生激励效应。激励效应认为大股东凭借其对公司控制权影响公司董事会、经理人等治理机制，给公司带来正面效应，降低公司风险。此时，大股东会從公司的长期利益出发，积极监督经营者，避免股权分散情况下中小股东“搭便车”行为，促使经营者加强公司财务风险管理。Deng & Wang（2006）[3]等验证了股权集中度的激励效应，即股权集中度对财务风险的抑制作用。另一种观点认为，股权集中度会对公司产生堑壕效应。堑壕效应认为股权集中度会给公司带来负面效应，增加公司财务风险。该理论认为自利是大股东与生俱来的天性。大股东在其天性的驱动下，凭借其手中的控制权，通过“隧道行为”，“掏空”小股东利益，掠夺公司利益，提升公司财务风险。基于此，本文提出假设H2。

H2：股权集中度影响公司财务风险。

H2a：基于股权集中的激励效应，股权集中度会降低公司财务风险，即股权集中度越高，财务风险越低。

H2b：基于股权集中的堑壕效应，股权集中度会提升公司财务风险，即股权集中度越高，财务风险越高。

（三）股权制衡度

关于股权制衡度对公司财务风险的影响有不同的观点。耿锁奎等（2005）[19]研究发现股权制衡度与财务风险之间存在显著正相关关系，即股权制衡度越高财务风险越高。但Maury &Pajuste （2005） [4]等研究发现股权制衡度有利于降低公司财务风险。一般而言，股权制衡度高的公司更加注重公司长期价值，对财务风险有着抑止作用，能够给公司持续发展带来积极作用。基于此，本文提出假设H3。

H3：股权制衡度降低公司财务风险，即股权制衡度越高，财务风险越低。

（四）公司产权性质与财务风险

我国经济体制决定了国有公司在经济中的地位，国有控股上市公司是我国证券市场的一大特色。鉴于此，我们根据产权性质把公司分为国有公司和民营公司。国有公司实际控制人国家（政府）是虚拟参与方，存在“所有者缺位”、“内部人控制”等问题，可能导致公司风险管理不到位、财务风险高等。与国有公司相比，民营公司产权较为独立，生存环境更为恶劣，风险防范意识更强，积极管控风险的动机更强。另外，出口民营公司还可能通过外汇风险敞口、治理机制等来管理财务风险。例如，于富生等（2008）研究发现国有控股公司财务风险低于非国有企业。但黄曼行等（2014）[20]研究发现国有控股中小上市公司的财务风险显著高于非国有控股公司。基于此，本文提出假设H4。

H4a：相对国有企业，民营企业外汇风险敞口会提升公司财务风险，即外汇风险敞口越高财务风险越高。

H4b：相对国有企业，民营企业股权制衡度会降低公司财务风险，即股权制衡度越高，财务风险越低。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

以2010-2015年沪深A股上市公司为原始样本，并作如下处理：（1）考虑到金融行业财务报告的特殊性，删除全部金融类公司；（2）为了避免公司自身经营不佳的财务指标的影响，删除公司当年ST股的样本；（3）剔除缺失值；（4）为了更好地观察公司外汇风险敞口对财务风险的影响，删除公司海外业务收入比在5%以下的公司（文中的出口上市公司是指海外业务收入比大于5%的上市公司）。得到4991个样本，涉及1172个公司。全部样本按照公司产权性质划分为国有公司和民营公司，其中国有公司样本1820个，民营公司样本3171个。为消除极端值对研究结果的影响，对回归模型中的主要连续变量进行了上下1%的winsorize处理。所用数据来自万得（wind）数据库、国泰安（CSMAR）数据库、锐思（resset）数据库。相关数据的统计和处理通过Excel2010和Stata12.0完成。

（二）变量界定

被解释变量财务风险。

Altman（1968）[21]等学者的研究，采用Z模型来衡量公司财务风险。Z模型是世界上应用最广和计量最可靠的财务风险经典计量模式。计量的对象是上市公司，这与本文研究对象一致。具体测量如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5（1）

（1）式中，X1表示营运资本/总资产，X2表示留存收益/总资产，X3表示息税前盈余/总资产，X4表示权益市值/总负债账面价值，X5表示营业收入/总资产。

Z表示公司财务风险，Z越小，公司失败的可能性越大，公司财务风险越大；Z越大，公司财务风险越小。为了方便解释，本文的Z在实证分析中已经取负值。

解释变量外汇风险敞口（FSR）。Makar&Huffman（2001）[22]认为，公司外汇风险敞口与海外销售有关，用海外收入比来衡量公司外汇风险敞口虽然不是一个完美的指标，却是一个最合适的选择。鉴于此，借鉴Makar& Huffman（2001）的方法，根据样本公司实际情况，选取公司海外业务收入比（FSR）来衡量企业外汇风险敞口。同时，在稳健性检验部分用海外业务收入的自然对数（FSR1）来表示。

股权结构。股权结构用股权集中度和股权制衡度来测量。

借鉴于富生等（2008）的做法，选取前5大股东的持股比例（HH5）来测量股权集中度。同时，在稳健性检验部分用前10大股东持股比例作为解释变量。股权制衡度是指第1大股东之后的大股东持股比例与第1大股东持股比例之比，该比例越高，股权制衡程度越高。本文选取第2大股东至第5大股东持股比例之和与第1大股东持股比例之比（HR5）来测量股权制衡度。同时，在稳健性检验部分用前第2大股东至第9大股东持股比例之和与第1大股东持股比例之比作为解释变量。

参考前人研究，设置董事会特征、高管特征、内部控制特征、公司特征等控制变量。董事会特征我们控制董事会规模（INBD）、独立董事比例（INDR）。高管特征我们控制董事长与总经理兼任情况（DSZ）、前三名高管薪酬总额（GGX）。内部控制特征我们控制内部控制质量（ICMW），一般认为存在内部控制缺陷的公司财务风险高。公司特征我们控制资产报酬率（ROA）、資产增长率（Grown）、公司规模（Size）、公司年龄（Age）。此外，我们为控制行业（Indu）、年份（Year）变量对财务风险的影响，根据证监会《上市公司行业指引 （2012）》行业分类标准，设置行业（Indu）哑变量；根据年份设置年份（Year）虚拟变量。指标意义和符号见表1。

（三）模型设置

参考于富生（2008）[1]、Lee &Yeh（2004） [2]等人研究，构建如下模型：

Zit=α+β1FSRit+β2HH5it+β3HR5it+∑Xit+μiti=1，2…，N（2）

Zit表示第i个公司t时的财务风险；α表示常数项；β1表示外汇风险敞口系数；FSRit表示第i个公司t时外汇风险敞口；β2表示前5大股东的持股比例系数；HH5it表示第i个公司t时前5大股东的持股比例；β3表示前5大股东中后4大股东与第1大股东的持股比例系数；HR5it表示第i个公司t时前5大股东中后4大股东与第1大股东的持股比例；Xit表示控制变量；μit表示第i公司t时的残差。

五、实证检验与分析

（一）描述统计

分别从最大值、最小值、均值、标准差、中位数5个角度对财务风险（Z）、外汇风险敞口（FSR）等变量进行描述统计，描述统计结果见表2。

表2显示，财务风险（Z）均值6.845、中位数406，表明我国过半的出口上市公司财务风险处于安全区；最小值0.312、最大值55.46、标准差8.032，表明出口上市公司之间的财务风险存在巨大差异。外汇风险敞口（FSR）均值0.298、中位数0.22，表明我国出口公司外汇风险敞口较大；标准差0.22、最大值0.938、最小值0.052，表明我国出口上市公司外汇风险敞口存在巨大的差异。从前5大股东持股比例来看，HH5的均值和中位数分别是7.556和0580，说明我国出口上市公司股权分置改革后，股权集中度有所降低；最小值0.207%、最大值7331%，说明出口上市公司之间股权集中度存在巨大差异。从前5大股东后4大股东持股比例与第1大股东持股比例之比来看，HR5的均值和中位数分别为0.656和0.510，说明我国出口上市公司前5大股东中后4大股东对第1股东的制衡度较低；最小值0.0258、最大值2.637，说明我国出口公司股权制衡度存在巨大的差异。本文还对主要相关变量做了相关分析（限于篇幅，结果未列示）。相关分析的结果显示：公司财务风险与外汇风险敞口显著正相关，与股权集中度显著负相关，与股权制衡度显著负相关。说明公司外汇风险敞口越大财务风险越大，股权集中度越高财务风险越低，股权制衡度越高财务风险越低，初步验证假设H1b、H2a、H3。从总体上看，除外汇风险敞口、股权集中度、股权制衡度相关系数较高外，其他变量间的相关数绝对值均小于0.3，说明各变量间不存在严重的多重共线性。

（二）回归结果和分析

为控制异方差可能会对回归结果产生影响，采用了Robust稳健回归，回归结果见表3。

表3列示了全样本、国有公司样本、民营公司样本的回归结果，分别为回归1、回归2、回归3。以公司产权性质为分组依据，得出了回归1、回归2、回归3，从回归结果来看，国有公司与民营公司存在显著差异。这说明以公司产权性质为分组依据是有效的。基于全样本的回归结果显示：外汇风险敞口与财务风险在1%水平下显著正相关；股权集中度与财务风险在10%水平下显著负相关；股权制衡度与财务风险在1%水平下显著负相关。这说明出口上市公司外汇风险敞口越大财务风险越高，股权集中度越高财务风险越低，股权制衡度越高财务风险越低，验证了H1b、H2a、H3。以公司产权性质分组结果显示，外汇风险敞口与财务风险的符号在国有公

司样本和民營公司样本中均显著为正，但从5%的

注：（1）***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。

显著性水平来看，民营公司中的显著性更强，说明民营公司中外汇风险敞口对财务风险的影响作用更显著，验证了H4a；股权制衡度与财务风险的负相关关系仅在民营公司中显著，在国有公司中不显著，说明民营公司股权制衡度能够抑制财务风险，验证了H4b；股权集中度与财务风险的负相关系在民营公司和国有公司中都不显著。总言之，回归结果表明：外汇风险敞口影响出口上市公司财务风险，当外汇风险敞口越大时财务风险越高，民营公司比国有公司更显著；出口上市公司股权制衡度影响财务风险，当公司股权制衡度越高时财务风险越低，民营公司比国有公司更显著；股权集中度影响财务风险，股权集中度越高财务风险越低，大股东的激励效应能够抑制财务风险，但在国有公司、民营公司中都不显著。

（三）进一步研究

借鉴Altman（1968）把Z值分为三个区间，即安全区、灰色区、破产区。安全区为Z>2.9，灰色区为1.81>Z>2.9，破产区Z<1.81。对三区的样本分别进行回归，回归结果见表4。

注：（1）***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。

表4显示，当公司财务风险处于安全区时，外汇风险敞口与财务风险正相关，在1%的水平上统计显著，表明外汇风险敞口越大财务风险越高；股权集中度与财务风险负相关，但不显著；股权制衡度与财务风险负相关，在5%的水平上统计显著。当公司财务风险在灰色区时，外汇风险敞口与财务风险负相关，在5%的水平上统计显著，表明外汇风险敞口越大财务风险越低，外汇风险敞口能够抑制财务风险；股权集中度、股权制衡度与财务风险负相关，但不显著。当公司财务风险处于破产区时，外汇风险敞口与财务风险负相关，在1%水平上统计显著，表明外汇风险敞口越大财务风险越低；股权集中度与财务风险负相关，但不显著；股权制衡度与财务风险正相关，但不显著。总体而言，进一步研究结果表明：出口上市公司财务风险处于安全区时，公司扩大外汇风险敞口会提升财务风险，增加股权制衡度会降低财务风险；出口上市公司财务风险处于灰色区和破产区时，公司扩大外汇风险敞口会降低财务风险。

（四）稳健性检验

为验证研究结果的稳定性，将解释变量FSRit、HH5it、HR5it用FSR1it、HH10it、HR10it替代，构建模型（3），对H1b、H2a、H3进行稳健性检验。

Zit=α+r1FSR1it+r2HH10it+r3HR10it+∑Xit+μiti=1，2…，N（3）

回归结果显示，外汇风险敞口与财务风险的符号显著为正，股权集中度与财务风险的符号显著为负，股权制衡度与财务风险在10%水平下显著为负，与前文结果基本一致。

六、结论与建议

从外汇风险敞口、股权结构视角研究公司财务风险问题。研究发现：（1）外汇风险敞口越大财务风险越高，股权集中度越高财务风险越低，股权制衡度越高财务风险越低；（2）相对国有公司来说，民营公司外汇风险敞口越大财务风险越高，股权制衡度越高财务风险越低；（3）进一步研究发现，当公司财务风险处于安全区时，外汇风险敞口越大财务风险越高，股权制衡度越高财务风险越低。当公司财务风险处于灰色区和破产区时，外汇风险敞口越大财务风险越低。根据上述结论提出如下建议：

1针对外汇风险敞口越大财务风险越高的结论，建议公司通过降低外汇风险敞口来进行财务风险防范。目前，降低外汇风险敞口的方法有金融对冲、经营对冲。对出口公司来说用得最多是金融对冲，例如，购买外汇衍生金融工具等。但对跨国公司来说经营对冲是最有效的方法，例如，在海外设立子公司等。

2针對公司财务风险水平的差异，建议不同水平下的公司采取不同的防范措施。例如，公司财务风险处于安全区时，通过金融对冲、经营对冲等方法降低外汇风险敞口缓解财务风险；处于灰色区和破产区时，扩大外汇风险敞口抑制财务风险。

3针对公司股权集中度的差异，建议公司提高治理水平，完善财务风险管理机制，规范财务风险管控行为，促进可持续发展。国有公司财务风险水平受股权集中度影响不大，但受政府的影响大。当公司出现财务风险时政府会帮助公司度过危机。建议进一步推进国企分开，深化国有公司市场化改革。

4鉴于股权制衡度对财务风险的抑制作用，建议公司提高股权制衡度来进行财务风险防范。

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（责任编辑：漆玲琼）

作者：雷振　龚光明　徐莉萍

民营上市公司财务风险管理论文 篇2：

产融结合对企业债务融资成本的影响研究

【摘 要】 采用2008—2015年我国上市公司持股金融机构的数据，研究我国上市公司产融结合对其债务融资成本的影响。研究发现，上市公司持股金融机构的家数和金额与企业债务融资成本呈不显著负相关，而持股上市金融机构能够显著降低企业的债务融资成本，持股银行或财务公司这类金融机构则与企业债务融资成本不显著正相关。进一步研究发现，当企业面临的代理问题越严重时持股金融机构的金额越大，越能提高企业的债务融资成本，而持股银行或财务公司则能够显著降低债务融资成本。研究有助于更好地理解和把握产融结合与企业债务融资之间的关系，以充分利用产融结合服务实体经济发展，降低企业债务融资成本。

【关键词】 产融结合； 债务融资成本； 持股金融机构

一、引言

2015年5月8日，國务院印发的《中国制造2025》明确提出“支持重点领域大型制造业企业集团开展产融结合试点，通过融资租赁方式促进制造业转型升级”。2015年11月18日陆家嘴跨界产融联盟成立，使民营企业产融结合达到了真正意义上的高潮。在我国实现“三去一降一补”重要阶段，工业和信息化部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会于2016年3月2日印发《加强信息共享 促进产融合作行动方案》的通知，提出“支持符合国家产业政策、核心主业突出、具有较强行业竞争力、具备一定资金集中管理经验的企业集团设立财务公司，有效提高企业集团内部资金运作效率，降低企业融资成本”。2016年5月13日国务院印发的《关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见》进一步提出“选择一批重点城市和重点企业开展产融合作试点，支持开展信用贷款、融资租赁、质押担保等金融产品和服务创新”。可见，政府在企业面临持续走低的经济形势和严重的融资约束背景下，也大力支持企业走产融结合道路，促进实体经济的发展。那么在我国股市低迷、资本市场不完善、股权融资和债券融资受到限制的环境下，产融结合能否帮助企业更好地降低债务融资成本呢？产融结合的深度和广度又会对企业的债务融资成本产生什么样的影响呢？

当前研究文献主要集中于产融结合动因和经济后果的研究，认为产融结合的动因在于：构建融资平台，实现管理和财务上的协同效应，获取超额的利润[ 1 ]；借助信息和激励优势以及依靠特殊的资金借贷关系优化内部资源配置，降低外部交易的搜寻成本、签约成本和监督成本等[ 2 ]；有效支持产业资本的扩张和结构调整[ 3 ]；满足融资需求，实现资产保值和发展转型等[ 4 ]；缓解融资约束，实现协同效应和分散风险[ 5 ]。对于产融结合经济效果的研究主要从公司业绩、运营效率[ 6-7 ]、风险管理[ 8 ]以及缓解融资约束[ 9 ]等方面进行，尚未有文献考察产融结合的深度和广度对企业债务融资成本的影响。

本文采用2008—2015年上市公司持股金融机构的数据，研究了上市公司产融结合深度和广度对企业债务融资成本的影响。研究发现上市公司持股金融机构总体上能够降低企业债务融资成本，尤其当上市公司持股上市金融机构时这种效应更加显著。同时，考虑了企业内部代理问题在产融结合与企业债务融资成本关系中的影响。研究结论有助于企业更好地运用产融结合实现良好的债务融资，促进发展；同时有利于政府部门更好地强化和指导企业产融结合的发展。

二、理论分析与研究假设

上市公司持股金融机构的数量是产融结合程度的重要体现。由于上市公司与所持股的金融机构在业务、经营管理和财务管理方面都存在很大的差异，因此上市公司持股金融机构能够产生较好的管理协同效应和财务协同效应，且这种效应随上市公司持股金融机构数量的增加而变得更强。一方面，产业资本与金融资本处于不同行业，在业务上能够实现相互补充，互相支撑；另一方面，产业资本和金融资本的收益能够在上市公司和金融机构之间实现共享和互补。通过持股更多不同类型的金融机构能够产生规模经济优势。上市公司持股金融机构的数量越多，融资渠道和融资工具就越多，可获得投资资金就越多，且持股这些金融机构使上市公司与金融机构共同受同一主体的控制，相互之间信息沟通和交流增多，降低了银行等金融机构获取上市公司信息的成本[ 10 ]。此外，持股金融机构家数越多越能构筑更加庞大的金融关系，通过良好的金融关系能够为上市公司债务融资提供较好的便利，同时由于金融关系的存在使得金融机构愿意为上市公司提供信贷优惠，降低债务融资成本。由此提出以下假设：

假设1：上市公司持股金融机构的家数与债务融资成本负相关。

上市公司持股金融机构的金额在一定程度上代表着上市公司对金融机构的控制权，当上市公司持股金融机构的股权比例越高时，上市公司就越有可能进入金融机构的董事会，直接参与金融机构的经营管理决策，产生决策效应[ 10 ]。而这种决策效应使得上市公司能够更加方便地从金融机构获得债务融资，因此能够为上市公司提供更加优惠的债务融资[ 11 ]。此外，上市公司持股金融机构的金额越大，对金融机构的控制权越大，越能够进入到金融机构的内部高层决策系统，这就拉近了上市公司与金融机构的“信息距离”，降低了上市公司与金融机构之间的信息不对称，由此可以与金融机构建立起良好的金融关系。这种金融关系资源能够拓宽上市公司获取债务融资渠道和提供融资便利，降低了上市公司融资难度和融资成本。而随着上市公司持股金融机构金额的上升，上市公司在金融机构中的控制权和决策权越大，那么金融机构对上市公司债务融资的成本也将随之降低。由此提出以下假设：

假设2：上市公司持股金融机构金额与债务融资成本负相关。

在我国资本市场并不完善，融资渠道和融资工具单一的背景下，企业普遍面临融资约束，信贷资金成为企业融资的主要来源。信贷资金的供给依赖于金融机构对资金需求方信息和违约可能性的了解。由于上市公司通过持股银行，拉近了银行与上市公司之间的“信息距离”，使上市公司能够更加便利地从银行获取更加优惠的信贷资金，降低了债务融资成本。而财务公司作为内置于集团的非银行金融机构，借助于股权连带关系，相对于外部金融机构其对集团上市成员更加了解，降低了借贷过程中信息不对称带来的违约风险和道德风险，能够为集团成员公司提供优惠的信贷资金[ 12 ]。此外，持股集团财务公司为上市公司债务融资传递出两种信号：一是上市公司债务融资的风险能够通过股权关联分散于集团成员中；二是集团财务公司雄厚的现金流以及较高的声誉为上市公司债务融资提供了隐形的担保。而持股证券公司、信托、基金、保险等非银行类金融机构虽然也能够为上市公司提供必要的债务融资，但这种融资主要来自于金融关系和金融担保效应，无法直接为上市公司提供信贷资金，因此，相对于持股这些金融机构来说，持股银行和财务公司能够更好地降低上市公司债务融资的成本。由此提出以下假设：

假设3：相对于上市公司持股其他金融机构，持股银行或财务公司更能降低债务融资成本。

上市公司持股的金融机构既包含上市金融机构，还包括非上市金融机构。由于上市金融机构和非上市金融机构在规模、经营管理水平以及投资者关注程度和政府监管程度方面都存在差异，使得上市公司持股这两类金融机构所传递出来的信号存在差异。在我国，存在许多地方性的银行和其他非上市金融机构，数量庞杂，且分布地域非常广泛，几乎各个地方都有其分支机构。但是，相对于非上市金融机构，由于上市金融机构参与证券市场交易，需要接受证监会、银监会以及相关监管部门对其财务和经营管理信息的监管，因此在同等条件下，相对于持股非上市金融机构，持股上市金融机构能够为上市公司向金融机构债务融资传递出一种积极的信号，这为上市公司从外部金融机构获取债务融资提供了“隐性担保”和便利，能够更好地降低上市公司债务融资成本。由此提出以下假设：

假设4：相对于上市公司持股非上市金融机构，持股上市金融机构更能降低债务融资成本。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选用2008—2015年我国上市公司持股金融机构的样本数据，考察上市公司产融结合对上市公司债务融资成本的影响。上市公司持股上市金融机构和非上市金融机构的数据来源于Wind数据库，并经手工收集整理，而样本公司财务数据来自国泰安数据库CSMAR，宏观经济变量数据来源于中国人民银行调查统计数据。同时本文删除了金融保险类上市公司持股上市与非上市金融机构的数据、ST类上市公司以及数据不全的样本，最终获得了3 724个样本观测值，采用Stata13.0和Excel对数据进行处理和统计分析。

（二）模型设计与变量选择

本文的被解释变量为债务融资成本，借鉴Pittman和Fortin[ 13 ]、李广子和刘力[ 14 ]、Minnis[ 15 ]、魏志华等[ 16 ]、陆贤伟等[ 17 ]的研究，以财务费用与负债总额之比来衡量企业债务融资成本。本文的解释变量分别为上市公司持股金融机构的家数、金额、是否持股银行或财务公司以及是否持股上市金融机构；同时依据李广子和刘力[ 14 ]、蒋琰[ 18 ]、魏志华等[ 16 ]的研究，控制了金融生态环境、企业规模、债务风险、成长能力、盈利能力、上市年限、产权性质、代理问题、董事会和独立董事规模、股权集中度以及年度和行业等变量的影响。具体模型设计如下：

Cost=？琢0 + ？琢1Number + ？琢2Bankers + ？琢3Size + ？琢4Lev+

？琢5Growth + ？琢6Roe + ？琢7Date +？琢8State+？琢9Duality+？琢10Directors+

？琢11Indire+？琢12First+？琢13Ac+∑Year+∑Industry+？着

考察上市公司持股金融机构的金额、是否持股银行或财务公司、是否持股上市金融机构对企业债务融资成本的影响时，分别用Money、Bank、List替代Number进行回归。变量选择及其解释如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了变量的描述性统計结果。从表中可以看出我国上市公司债务融资成本差异较大，最大值0.89，最小值-1.08，均值0.04，这可能是由于我国上市公司自身财务特征、公司治理特征以及业务特征的差异造成的。上市公司持股金融机构的家数也存在很大差异，持股最多的达到13家，最少的只有一家，而持股金融机构的金额差异则不是很大，且样本公司绝大部分是持股银行或财务公司，大部分是持股非上市金融机构。这是因为，在我国上市的金融机构相对较少，而非上市的金融机构比较普遍，尤其是地方性银行遍布全国。此外，样本公司的财务风险、成长能力、盈利能力、上市年限、董事会规模、独董比例以及股权集中度和代理问题都存在较大差异。

（二）相关性分析

表3报告了主要变量的Pearson相关性检验结果。从中可以看出上市公司持股上市金融机构与其债务融资成本之间的相关系数为-0.038，在5%的水平上显著，初步表明上市公司持股上市金融机构能够有效降低上市公司的债务融资成本。但对于上市公司持股金融机构家数、持股金融机构金额、是否持股银行或财务公司与其债务融资成本相关性不显著。上市公司产权性质、第一大股东持股比例与其债务融资成本在10%的水平上显著正相关，而上市公司独立董事比例、偿债能力、代理问题与其债务融资成本则显著负相关，初步表明上市公司独立董事比例越高越能更好地监督和评估上市公司债务融资的可行性和科学性。一般地，偿债能力越强的公司其外部获取资金的能力越大，融资成本相对要低。

（三）实证结果及分析

表4报告了上市公司产融结合深度与广度对企业债务融资成本的回归结果。回归结果（1）显示上市公司持股金融机构的家数与债务融资成本的回归系数为-0.001，没有通过显著性检验。可见，上市公司持股金融机构的家数越多越能够降低企业债务融资成本，但这种作用不显著，有可能是因为当前上市公司持股金融机构家数还普遍较少，上市公司与金融机构之间的金融关系尚不稳定，加之外界宏观经济形势并不乐观，尚未发挥产融结合在降低企业债务融资成本中的作用。回归结果（2）显示上市公司持股金融机构的金额与债务融资成本的回归系数为-0.009，也未能通过显著性检验，表明产融结合能够在一定程度上降低企业债务融资成本，只是这种效应还尚未充分发挥出来。这有可能是因为当前我国股市并不稳定，近年来资本市场频繁波动，上市公司持股金融机构的金额尚不足以参与到金融机构的顶层决策，对金融机构的控制权还相对较弱，未能完全发挥出产融结合降低债务融资成本的作用。

回归结果（3）则报告了上市公司是否持股上市金融机构对债务融资成本的影响，回归系数为-0.006，在5%的水平上显著，表明当上市公司持股上市金融机构时能够比持股非上市金融机构更好地降低债务融资成本。回归结果（4）显示了上市公司持股银行或财务公司对企业债务融资成本的影响，回归系数为0.0001，未能通过显著性检验，表明与持股其他金融机构相比，持股银行或财务公司并没有更好地降低企业债务融资成本。这有可能是因为当上市公司持股银行与财务公司时，一方面银行对上市公司的情况更加了解，上市公司所有的缺陷信息都暴露在了银行面前，银行能够更加有效地监管上市公司债务融资；另一方面财务公司作为集团内部的非银行金融机构，具有内部信息优势，能够更好地了解和掌握上市公司财务、业务以及经营管理方面的不足，对其债务融资成本产生重要影响。其余控制变量如表中所示，在此不再赘述。

（四）进一步分析

现代企业经营权和所有权相分离，管理层与股东往往存在较严重的利益摩擦和代理冲突。管理层受托经营公司，有其自身的个人利益，当管理层与股东代理冲突比较严重时，管理层很有可能作出并不理智的融资行为，增加融资成本。上市公司持股金融机构拉近了上市公司与金融机构之间的距离，上市公司内部代理问题的严重程度很有可能会影响到金融机构向上市公司提供资金的成本。因此，需要考虑上市公司代理问题在上市公司持股金融机构对企业债务融资成本中的影响。如表5回归结果所示，从总体上看当上市公司代理问题越严重时，上市公司持股金融机构的家数、金额和持股上市金融机构都会在一定程度上提升企业债务融资成本。这可能是因为，上市公司内部代理问题越严重时，内部经营管理以及风险控制等可能存在越多的缺陷，而持股金融机构拉近了上市公司与金融机构间的距离，使得金融机构提升其债务融资成本，以防范由于代理问题带来的风险。而当上市公司代理问题越严重时，相较于持股其他金融机构，上市公司持股银行或财务公司能够更好地降低债务融资成本。这可能是因为，银行和财务公司对公司管理层的过度自信，对于管理层的资金需求及其盈利能力有较好的掌握。

五、结论与政策建议

本文采用2008—2015年我国上市公司持股金融机构的数据，实证检验了上市公司产融结合对其债务融资成本的影响。研究发现：上市公司持股金融机构的家数和金额越大，在一定程度上越能降低企业债务融资成本；相对于持股非上市金融机构，持股上市金融机构能够更加显著地降低企业债务融资成本；相对于持股其他金融机构，持股银行或财务公司这类金融机构并不能降低企业债务融资成本。进一步研究发现，总体上看，企业面临的代理问题越严重时持股金融机构越提高了企业债务融资成本。

依据上述研究结论提出以下政策建议：（1）由于上市公司持股金融机构的家数和金额相对较少，尚未发挥产融结合的规模效应和财务协同效应，上市公司对持股金融机构的控制权还相对较弱，未能發挥融资便利和降低融资成本的效应，因此，上市公司应该适当扩大对金融机构的持股份额和家数，以更好地利用产融结合带来的融资便利和低成本融资。（2）持股上市金融机构为上市公司债务融资传递出良好的信号，促进了债务融资，因此，上市公司应该尽可能地选择持股上市金融机构，以便降低债务融资成本。（3）持股银行或财务公司还尚未实现低成本债务融资的效应，应该积极构建良好的银企关系，加强上市公司与银行或财务公司之间的沟通和交流，实现低成本的债务融资，提升债务融资的便利性。

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作者：李旭超

民营上市公司财务风险管理论文 篇3：

上市公司财务风险管理

摘 要：公司上市是其发展道路上的必然选择，而许多上市公司在我国发展速度非常快，但是在如今激烈竞争的社会，上市公司在发展道路上会面临诸多机遇和挑战。在面临机遇的同时，某些上市公司因为财务相关制度的不健全，其风险管理难度加大，企业核心竞争力下降，从而造成财务上存在一定的风险。本文主要探讨了目前我国上市公司财务上存在的风险和表现形式，并列举出现的主要原因，进而提出相关的防范措施。

关键词：上市公司；财务风险；问题

我国经济发展是具有中国特色的社会主义市场经济，国内大部分的上市公司是由原来国有企业发展而来，小部分是民营企业通过法定程序上市产生的。在由国有企业改制而来的上市企业法人股不能像民营上市公司那样有效流通，并且由国家控股的比例很高。这样的上市公司的董事会缺乏一定的独立性，监事会在执行职能的时候会受到董事会或者高层领导的约束。所以其在财务制度不完善的前提下，财务风险的发生率很高。然而，加强上市公司的财务风险管理，对于当下经济的发展是有着重要的意义。

一、财务风险管理的重要意义

上市企业对其财务的有效管理能够为企业提供一个稳定的运营环境，风险意识淡薄、防范能力差会给企业带来严重的财务危机。一味地追求盈利性强的产品，而忽略市场的变化规律，可能会造成产品的前期畅销，而后期的产品又会积压，资金链也会由此断掉，财务风险上升。良好的财务风险管理有利于稳定的财务活动，不间断的资金流通，实现资金流通的安全性、完整性。对资金依赖程度高的上市企业尤其要注重资金的运作，加速资金的周转，缩短资金沉淀时间，防止资金在沉淀过程中产生不良的财务危机。

二、财务风险在上市公司的体现

1.资金筹集风险

上市公司会通过银行和发售债券来筹集资金，这两种方式也是目前国内上市公司筹资的主要方式。银行借款是最常见的一种筹集资金方式，主要分为长期和短期借款。对于上市公司银行借款存在的风险主要表现在，银行借款数量较大，上市公司必须遵守在规定时间还款。如果上市公司不能及时偿还所借款，公司在运营上还可能受到法律干预，这样势必会对公司健康良好的运营造成影响。发行债券是筹集资金的另一种方式，而这种方式只有上市公司才可以采取。但债券的融资风险更高，尤其是在企业状态不佳的情况下，该公司可能会有财务上的困境，甚至蔓延到整个企业，影响未来进一步的发展。

2.企业不合理的利润分配

利润分配是上市企业的一项重要活动，也是企业所有者的重要目标之一。利润分配产生的结果会对企业的资金状况与股东权益规模及结构的变化产生影响，对企业其他活动也会产生影响。所谓利润分配就是企业缴纳所得税后的净利润，这些利润是企业的权益，作为企业法人有权对其进行分配。而不同的利润分配使得上市企业有关的各利益相关者的利益受到不同的影响。

3.企业应收账款回收风险

目前大多数上市企业运用是供应链金融模式，这种模式表现为供应链金融平台为供应链上下游的批发商、零售商和供应商提供资金支持，以信用贷款的方式变相缩短应收账款的账期，让资金流动加快。但是这种模式存在着一定的资金风险，主要表现为：不能按时回收和不能按量回收应收账款。

4.企业投资风险

上市公司主要通过内外投资的方式对企业资金进行运作，公司在进行投资时难免会遇到收益率不稳定的情况，甚至会出现本金损失的可能性。这样企业会存在实际收益与预期收益不符的财务风险状况。而且在多元化的投资中，缺乏了合理的决策，这样在激烈的竞争环境中，在没有准备好的情况下，投资决策的失误会使上市公司面临惨重的损失。

三、我国上市公司财务风险管理的相关举措

1.从意识上重视财务风险

重视财务存在的风险性，将财务风险管理放在核心地位上，有利于建立财务风险管理预警机制，提高上市公司的环境适应性。目前我国大部分上市公司没有按照公司目标进行战略规划，盲目从众投资。为了解决这个问题，上市公司应该制定更长远的计划，树立风险意识，对于投资项目仔细分析并进行可行性分析。将企业资金投放在重点项目上，也就是企业的核心产品。提高企业间的合作意识，随着经济的快速发展，上市公司要及时抓住机遇，但是在面对挑战的时候也要有意识及时与其他企业进行合作，通过共同的努力降低可能来临的财务风险。

2.制定适当的筹资措施

上市企业在筹集资金时首先是要分析市场确定适当的筹集规模，由于上市企业资金需求是动态的，过多的资金可能会造成资金闲置浪费，而过少的资金可能对企业的运营造成影响。在确定筹资规模后需要选择适当的筹资结构，不同的筹资结构方式筹集的资金量是不一样的，所以成本也有高低，好的筹资结构能够降低成本，减少企业财务风险。前期工作做好只需要选择一个合适的时机进行筹资，当然这也需要根据银行利率情况确定筹资时机。

3.建立投资风险预警系统

投资风险预警系统不仅能够有效帮助上市企业避免在投资过程中因信息错误分析而造成的投资风险问题，而且可以帮助企业在应收账款上减少资金回笼的时间。上市公司想减少投资和资金运作不畅造成的损失，需要设立一些有效的投资敏感指标，借助数理统计的方法建立数学模型，精确分析市场上的数据，并随时观察投资风险的易发信息。建立投资预警系统，必须排除各种主要因素的影响，并且系统需要专门人员维护。要确保所得到的市场信息准确、及时的收集和整理。充分利用现代计算机科学，对数据进行实时动态更新，保证拥有数据的准确性，及时降低投资风险率。

4.优化收益分配

上市企业的利润分配方式上可以看出对股东的负责人程度，要避免利润分配的风险，关键在于公司合理的分配制度。没有好的分配政策，将对企业财务结构造成一定的影响，产生财务风险。国际上的上市公司普遍采用股利政策，而我国作为社会主义市场经济的国家，主要采用配股、送红股的方式，缺少一定的现金股利分配。这种方式可能会影响到健康的市场秩序，造成投资者不遵循市场规律进行投资。而我国缺少有效的并且能够长期坚持的股利分配方案。

5.建立健全上市公司内部财务风险控制规章制度

对财务风险的有效控制是建立在完善的规章制度上。建立健全相关制度，必须在组织上、经济上明确相关风险责任，在赋予管理者相关的权利上，必须也要明确相应的责任。充分调动公司员工的积极性，有效控制财务风险，走科学化的财务风险管理。

四、结论

综上所诉，上市公司在面临机遇同时，也会有相应的挑战，财务风险管理是其必须重视的问题。上市企业的可持续发展是离不开财务管理工作的后备支持。目前我国上市公司财务管理上面临投资、收益分配、筹集资金、资金回笼等诸多影响。上市企业在发展过程中要不断提高适应环境的能力，提高风险意识，合理的进行筹资和投资，并且要有自己的风险控制中心，结合当前公司财务存在的风险，进一步提高上市公司财务风险的控制力，使企业在日益激烈的竞争环境中保住自己的市场地位。

参考文献：

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作者：孙燕