高额现金股利

高额现金股利（精选八篇）

高额现金股利篇1

关键词：高额现金股利,案例研究,C公司,模型

我国股票市场已经经过了22 年的发展,虽然取得了长足的进步,但相对于成熟股市,还有许多问题亟待解决,其中,如何保护广大的中小股东的正当权益就是一个重要问题。C公司在2010 年宣告分配了高额的现金股利,在2009 年度我国上市公司降低给投资者现金股利分配的总体趋势中,它却实行着高额现金股利政策,具有相当的代表性,本文意在已有研究的前提下,运用相关财务理论对C公司发放现金股利现象进行分析。

一、公司简介

公司是以C公司塑料制品有限公司为主体,于2001 年7月8 日依法整体变更而来的股份有限公司。2007 年1 月24 日“C公司”在深圳证券交易所挂牌上市。

1、公司股权形式

由公司官网披露的数据看,公司控制股股东河北沧州东塑集团股份有限公司持股比例超过一半,将近占53%,比所有其他股东持股比例之和还要高,拥有绝对的控制权。控制股股东公司持有C公司近53%股份,而实际控股人则拥有控制股公司40%的股份。以上阐述表明,公司的控制权掌握在内部人手里。

2、公司财务状况

根据公司的基本财务数据可以得到,在2008 到2009 两年间,C公司的总资产规模、股本金额和所有者权益均呈现上升趋势,但是公司的净利润、每股收益和净资产收益率却都在下滑。

二、研究的问题

1、派现情况

公司2009、2010 年分红派息情况是:以公司股本总数(6875万股)为基数,向所有股东派发现金红利每股0.43 元、0.4 元,总派发现金股利金额是2956.25 万元、2750 万元。像C公司这样,公司经营并没有可圈可点之处,却实行高额现金股利政策的公司,这与由于激烈的市场竞争而实行不分配政策的大部分上市公司形成鲜明对比。

2、筹资情况

C公司发放现金股利的决策背景究竟如何?根据公司年报可以看到:公司2007 年1 月24 日上市发行1800 万股,发行价格10.16 元/股,募集资金总额18288.00 万元,扣除实际发行费用1471.00 万元,实际募集资金16817.00 万元。上市之后2006年度、2007 年度分红总额5706.25 万元。分红与筹资比为惊人的1∶3,也就是说公司筹资的三分之一都用来发放了现金股利。发放现金股利表明其缺乏投资机会,股票筹集资金的信号则相反,C公司一边派发高额的现金股利,一边又在进行借款和股票筹资。为什么C公司会做出这样矛盾的财务决策?

三、对现金股利是否向市场传递信号的实证分析

传统代理理论是指由于股东与经理之间存在信息不对称的现象,与公司经理相比,不参与管理的股东所拥有的公司信息是不完全的。在这种不对称信息的状态下,企业为了向中小股东和二级市场传递利好盈利信心,公司的管理者常常把股利政策作为一种向股东和市场传递有关企业持续盈利信息的信号。但是,派发现金股利是一种成本较高的股利政策,C公司为什么会选择这种成本高的方式,却不选择(比如说选择会计利润来传递)等其他一些成本较低的方式呢?我们运用SLM市场模型和曼—惠特尼U检验法对公司发放现金股利的市场反应进行考察。

1、数据来源

本文使用了2010 年C公司的上市指数和股价数据,数据来源于该公司2009 年年度报告、股东大会决议、分红派息实施公告整理和新浪财经的历史股价数据库。

2、研究设计

市场对股利信息发布反应有4 个敏感时点。而其中,魏刚(1998)、何涛、陈晓(2001)认为信息含量最大的应该是年报公布日,因此,本研究选取年报公布日为事件基准日,取基准日前后各五个交易日的数据为研究区间,用于考察前述问题的结论。

本研究用SLM市场模型来进行验证,即:

式中,Rt是C公司的股票价格在第t日的实际收益率;Rmt是深圳成份A股指数在第t日的实际收益率,实际收益率按股票当日收盘价与前一日的收盘价的差值再除以前一日的收盘价计算;α、β 是回归参数;ε 是随机误差项。

基本步骤:在SPSS软件中输入事件基准日前40 天到前6天的股票价格数据(即2010 年2 月12 到2010 年3 月16 的数据)作为正常的市场表现,单击Analyze,选择Regression,再选择Linear。我们选择的置信度为95%,即显著水平为0.05,采用Enter:引入全部变量。输出数据如表1 所示。

表1 中:相关系数R=0.861,判定系数R2=0.741,调整判定系数R2=0.729,估计值的标准误差为0.008449,拟合优度为0.729,拟合优度较好。

表2 中:F=60.108,P=0.000,说明因变量C公司实际收益率与自量变之间深圳成份A股指数实际收益率有线性关系。

标准化残差的正态概率图用来判断一个变量的分布是否符合一个特定的检测分布。如果两分布基本相同,那么在P-P图中的点应该围绕在一条斜线的周围。由图1 可见该模型有意义。

散点图可以判断模型的拟合效果。在残差图中,如果个点呈随机状,并绝大部分落在+2σ 范围内,说明该模型对于数据的拟合效果较好。具体如图2 所示。

根据计算所得的 α、β 值(即 α=0.003,β=0.646)及深圳成份A股指数在3 月22 日前后各5 个交易日(即2010 年3 月17到3 月27 日)的实际收益率,可以计算出事件期间C公司每日的预期收益率。研究结果见表3。

3、研究假设及实证结果和分析

本研究采用曼- 惠特尼U检验法对该公司年报公告前后各5 个交易日的股价预期收益率与实际收益率进行比较。结果发现,预期收益率与实际收益率统计上没有显著性差异,说明我们所研究的C公司派发现金股利的事件中,股市对该公司派发的高额现金股利反应非常平淡,既没有热捧,也没有出现负面反应。

四、C公司派发高额现金股利的真正原因

一直以来,出于各种关系和难以言明的原因,上市公司被大股东与关联企业充当“提款机”的现象屡见不鲜,大股东和关联企业占用大量资金,使许多严重“失血”的上市公司陷入发展危机。原红旗(1998)的研究表明,我国证券市场中母公司占用上市公司资金的问题非常严重。

大股东转移资金的手段一般有两种:现金股利、关联交易。在中国发展还不太成熟的资本市场上,关联交易成为上市公司控股股东“掏空”上市公司,损害中小股东的常用手段(毕茜,2010;吕怀立,2010),国内许多学者也对控股股东通过关联购销交易、关联方并购重组、关联方担保等方式掏空上市公司进行了许多实证研究(李增泉等,2005;唐清泉等,2005;章卫东等,2010),而现金股利则利用财务分配方式对控制权私利进行攫取,这种输送方式对中小股东产生了不利影响,但由于相关法律还不完善,也不易进行干预或者惩罚。

由于C公司是由限售股股东拥有控制权,如公司与实际控股人之间的产权及控制关系图所示,河北沧州东塑集团股份有限公司作为第一大股东持有C公司近53%股份额,而实际控股人持有河北沧州东塑集团股份有限公司近40%股份额。由此,在2009 年度和2008 年度现金股利分配中,第一大股东河北沧州东塑集团股份有限公司分别得到1565 万元和1455.85 万元,实际控制人分别得到625 万元和581.47 万元。这样看来,现金股利成为第一大股东和实际控制人套取现金的工具。

五、建议

自由现金流量与现金股利的关系篇2

一、创业板上市公司现金股利现状

现金股利分配涉及正确处理投资者与企业之间，股东利益最大化与提供充足的现金流量促进企业长远发展之间的关系。发放合理的现金股利不仅能满足当前投资者的利益，也能刺激其连续投资的积极性，为企业长久稳定的发展创立条件。

创业板市场作为我国主板市场的有效补给，可以提高我国资本市场的层次与结构。但是，我国的创业板市场正处在发展的初期，在现金股利政策方面，创业板上市公司表现出的特点是分红的随意性比较强，还没有形成系统的、完善的制度规范。从创业板上市公司的平均每股现金股利状况来看，创业板上市公司现金股利分配力度高，这与主板上市公司经常出现的现金股利支付水平低的状况具有很大的区别。究其原因，一方面，创业板上市公司多为IPO公司，在这段时期公司的经营状况一般比较好，因此创业板上市公司具有现金分红的基础。另一方面，创业板上市公司成立初期存在很强烈的融资需求和吸引外部关注的欲望，因此创业板上市公司会通过发放现金股利来赢得外部关注者的眼球，当然也可以使公司吸引更多的资金为更好的发展创造条件。

二、自由现金流量与现金股利的关系

自由现金流量假说是詹森（Jensen）教授于1986年提出的。他指出通过控制自由现金流量，可以减少企业经理人员自由使用现金流量的机会，从而降低企业管理人员的控制权，积极影响企业的代理问题，进一步提高企业的价值。詹森认为，企业的自由现金流量应该通过现金分红的方式完全交付给股东，这样就会减少企业经理人员的控制权，而且将来进行项目投资时需要筹集的资金会在资本市场上受到控制，这样就避免了代理问题的发生，从而降低企业的代理成本。

我国很多创业板上市公司的股权结构与主板上市公司不同。主板上市公司中大多数经理层不持有公司的股份或所持股份较低，这样管理当局就可能为了自身利益侵蚀股东利益而谋取福利。上市公司所有者为了避免这种代理问题的产生希望发放现金股利对管理者进行控制和约束。然而创业板上市公司多为民营家族管理式企业，大多数企业的大股东本身就是公司的经营者，管理者在企业所占的股份较多，他们会为企业的整体利益考虑，所作所为就会有利于企业的整体发展。所以通过利用自由现金流量进行分红从而减少经理人员随意使用资金的现象并不明显。而少数的股权相对较为分散的创业板上市公司，可能会出现利益向管理层倾斜的趋势，实施收益较低但是可以增强自身权利的投资。在这种情况下创业板上市公司的管理者可能就不会利用自由现金流量进行现金股利分配。所以创业板上市公司自由现金流量的走势与公司分红力度相反，自由现金流量与现金股利呈现负相关关系。

对于创业板中的民营家族管理式企业，企业的整体利益是股东和管理者关心的问题，他们追求的是企业价值的最大化，所以在制定现金股利政策时会充分考虑企业的发展状况，也可能发生侵害外部投资者利益的行为。创业板上市公司大多处于快速成长阶段，扩充中的公司应该保证一定的自由现金流量而限制现金股利的支付。自由现金流量与每股现金股利负相关，表明“弱股东、强管理层”的创业板上市公司代理问题严重。经理人员可能会为了谋取个人利益而侵占外部投资者的利益，通过项目收益小的投资或额外的个人在职消费使自己的利益最大化。在这种情况下，投资者会增强对管理者的监督和约束从而提高创业板上市公司的代理成本。创业板上市公司的股东应该采取有效的手段降低代理成本，制定合理的公司治理机制，提高企业的价值。

三、政策性建议

1.合理使用自由现金流量

自由现金流量是企业在不影响运营的情况下可以自由使用的现金余额，企业可以留存一定的自由现金开发新产品扩大企业规模，可以作为股利发放给股东或清偿债务，也可以预留下来以备企业度过经济萧条期。企业应该对自由现金流量的使用有一个合理的规划。创业板上市公司大多为从事高新产业的企业，具有高成长性，面临着研发投入的增加和生产经营的扩大，而且创业板上市初期发展可能还不稳定，所以需要一定的自由现金流量来扩大企业范围，应对成长期的不确定性风险。因此对于创业板上市公司而言自由现金流量的合理使用很重要，公司应该根据企业的发展战略对自由现金流量的使用进行合理的规划。

2.制定适合创业板上市公司发展的现金股利政策

由于创业板刚刚成立，创业板上市公司存在很强的融资需求和强烈的吸引投资者眼球的欲望，这也就在一定程度上促使了创业板上市公司具有强烈的分配倾向。但是随着时间的推移和创业板上市公司数目的增加，创业板上市公司是否还能分配高现金股利是值得探讨的问题。所以，创业板上市公司应该在考虑公司未来稳定发展的基础上进行股利分配方案的决策。通过分析可知创业板积聚了许多具有发展潜力的企业，大多数公司主营业务涉及的领域体现出的高成长性被广大投资者看好。所以，创业板上市公司应该考虑企业的未来发展，根据自身的规模，认识到公司的发展阶段然后再来制定一个合理的股利政策。除此之外，创业板上市公司制定股利政策的时候还要综合考虑各方面的利益。综合大股东、中小投资者以及经理人等各方对利益的诉求，尽量在均衡这些利益关系人之间的利益基础上做出股利分配决策。

3.完善创业板上市公司治理机制

我国创业板上市公司的股权结构大多为大股东控股和股权分散的形式。在大股东控股的情况下可能会出现大股东转移公司资源，“掏空”上市公司的行为，而在股权分散的结构下又可能会出现管理者侵害中小股东的利益而谋取私利的现象。所以创业板上市公司要完善公司治理机制，防止大股东侵占外部投资者的利益，并且杜绝公司的管理层进行投机获利和短期套现等不良行为，使市场竞争机制更好地发挥作用。对投资者进行法律保护和良好的公司治理机制能有效降低控制权私利，使公司所有人、管理者和外部投资者利益共享，促进企业良性发展。创业板上市公司可以考虑各方利益相关者参与公司的治理，建立机构投资者参与创业板上市公司治理的动力机制，并且探索各方利益参与公司治理的有效途径，发挥机构投资者的作用。除此之外，还应该考虑建立良好的制度环境，利用法律法规控制、监管、激励各方利益行为，为建立有效的公司治理机制创造良好的条件。（作者单位：河北经贸大学）

参考文献

[1]金帆.上市公司自由现金流量与现金股利政策的关系研究[C].中国会计学会2012年学术年会论文集，2012.

[2]周叶叶，钱红光.现金股利政策影响因素实证分析[J].财务与金融，2013（1）：68-73.

[3]徐旭永.公司现金流与现金股利政策的分析研究[J].财会经纬，2004，（10）：85-87.

[4]王会芳.创业板上市公司股利分配研究[J].证券市场导报，2011（3）：74-77.

[5]欧阳小明.对我国创业板上市公司股利政策的研究[J].会计之友，2010（10）：77-79.

公司高额持有现金的投资效率研究篇3

20世纪80年代末,西方企业出现大量持有现金和现金等价物的现象。而浏览中国上市公司的年报,同样也会发现它们同样持有大量的现金及现金等价物。现金持有虽然能满足公司日常生产经营活动以及应付紧急情况的需要,也有利于抓住瞬息即逝的投资机会,然而,大量持有现金也会带来机会成本,同时也可能引发由于经理人代理成本所造成的投资不足问题。因此,公司持有高额现金对公司投资行为的影响将会成为现金持有研究中值得深入探讨的问题。

二、理论分析

(一)信息不对称及融资优序理论

公司与外部投资者之间信息不对称的存在使得外部市场成本增大。一方面,在信息不对称的情况下,股东为了享有投资成功所带来的大部分收益,其可能会选择风险较高的投资项目,而将投资失败的损失转嫁给债权人。此时,债权人将面临较高的“资产替代”风险。所以,债权人为了保障自身的利益和资本的安全性,一是拒绝再向其提供债务融资;二是在债务契约中加入各种限制性条款。其不仅对资产处置进行限制(比如限制股利、出售资产),还对资产转换也有限制,有时还对公司的营运和现金流量实施契约控制,从而影响了管理者和股东的经营决策,使公司的价值蒙受损失(如外部融资受到阻碍,失去有风险的投资机会或有利的股利分配政策的无法落实等)。因此,由于股东和债权人之间利益的不一致,导致了公司筹资困难且成本昂贵。另一方面,信息不对称可能造成市场上企业股票价位混乱,外部资金供应者认为要确保他们不以被高估的价格购买证券,就应适当地对所购买的证券打折扣。正是由于不对称信息的存在,外部资金供应者对价格的折扣传递给管理层的信息却可能是证券价格被低估了。这样,管理层发现不发行证券可能更有利,就会相应地减少投资机会。为此,Myers和Majluf提出了融资顺序理论,认为经理人拥有公司资产价值的信息,而外部投资者却不能准确判断该信息,因此公司股票可能被错误的低估。公司如果没有充足的现金储备,现金流量不足以满足公司盈利性项目的投资需要,公司可能会被迫放弃有利的投资,造成投资不足的问题;相反,公司持有大量现金则有利于公司的投资。这些都是基于最大化公司价值的假设,但是究竟有多少公司能够做到这一点?Opleretal证实,现金持有过量的公司投资增长速度低于现金持有不足的公司投资下跌速度,现金持有过量公司主要将超额现金用于掩饰损失,而不是用于新项目投资。

(二)代理理论和自由现金流假说

从Jensen的代理成本观点和Jensen和Meckling的自由现金流量理论来看,现代企业所有权和经营权的分离,产生了经理人与股东的利益分化,利益分化使经理人往往并不追求股东利益最大化,而是更多地考虑自身的利益。公司经理人基于自身利益的考虑会持有更多的现金,当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时,他们更可能倾向于对净现值为负的项目进行过度投资,这些行为是以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益。Harford证实,现金充裕的公司比其他公司更可能发生价值递减的购并行为,主要反映在购并宣告引起的股价下跌和购并后公司的营运业绩的下滑。许海运用Opleretal一文的研究方法,发现沪市上市公司的大量超额现金使用集中且滞后,现金使用效率可能存在问题。张凤以1998-2003年连续4年以上有资料的沪深股市的上市公司为样本,通过实证分析发现:中国上市公司现金持有过量公司与不足公司对比,更关注长期投资及固定资产投资,投资行为以及超额现金持有量影响下的投资行为低效,支持Jensen的自由现金流理论;也说明现金持有过量公司的投资行为反映经理人或控股股东的自利动机,现金持有不足公司投资行为更符合交易动机和预防动机的预期。

由于中国特有的经济制度背景,这就使得中国公司现金持有行为有了其特殊性。本文将选用中国的样本数据进行实证分析,以此来研究中国公司的高额现金持有行为是如何影响投资的。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文以2005年为数据窗口,依据以下原则进行了筛选:(1)考虑到特殊行业的影响,剔除了金融、证券类公司,金融公司由于其自身业务特点而持有大量现金。(2)考虑到异常值的影响,剔除了年度资产负债率大于1的公司和所有连续亏损的企业(即ST、PT公司)。主要考察的是正常经营状态下公司现金持有行为,企业连续数年亏损将会导致现金持有量非正常的变化。(3)剔除了同时发行A股、B股或H股的所有公司。(4)由于本文所研究的变量较多,并不是所有的公司资料都齐全,所以把资料不全的公司排除在外。本文所使用的研究数据来源于CCER中国证券市场数据库系统和深圳国泰安公司的C SMAR财务及市场交易数据库。

(二)变量定义与计量

变量的意义和计量见表1,表2。

(三)研究模型设计

1. 现金持有过量与不足的判定。

我们依据Opleretal(1999)、Dittmar et al(2003)、Harford etal(2004)等的静态回归分析法,以公司的成长性、杠杆、规模、盈利能力、资本支出、净营运资本等作为解释变量,以公司现金持有量(ln(cash/NA))作为被解释变量。通过模型(1)-(3)的回归分析,将现金持有实际量与估计量的残差值作为公司现金持有过量还是不足的判定依据。根据模型(1)估计出各影响因素的系数,再将各影响系数代入模型(2)估计出正常的现金持有量,最后用模型(3)计算出现金持有实际量与估计量的残差。将残差大于0的公司定义为现金持有过量公司;反之,则为现金持有不足公司。

2. 现金持有量过量公司的投资行为分析。

本文参照Vogt(1994)的研究方法,通过引进投资机会与现金流的相互作用变量Qi,t-1·CFit来检验投资对现金流敏感性背后的动因,所采用的回归方程如下:

如果相互作用变量Qi,t-1·CFit的系数为正,表明当公司价值提高时,现金流量对投资影响增强,这证明了信息不对称理论和融资约束假说,上市公司存在投资不足;若系数为负,表明当公司价值下降时,现金流量对投资的影响增强,结论将支持自由现金流量的代理成本理论,上市公司存在过度投资。

四、实证研究结果与分析

由表3模型1的结果可以看出,公司成长性和现金流量与现金持有量显著正相关(显著性水平都为1%);现金流量波动性、净营运资本和公司杠杆与现金持有量显著负相关(显著性水平分别为1%、5%、1%);股利支付、资本支出和公司规模没有通过显著性检验。由于模型1是根据以往的经验选取的变量,对于没有通过显著性检验的三个变量在本文中应予剔除,从而成为改变后的模型1。相应得模型(2)中的股利支付、资本支出和公司规模三个变量也应当去除,最后用模型(3)计算出现金持有实际量与估计量的残差。通过计算总共得出560家现金持有超额的公司。再以这560家公司为样本,应用模型4进行回归,结果见表4。

注:表中数据第一项为相对应变量的系数估计值;括号内为t值。*表示回归分析t检验值的显著性水平(双尾)。*、**、***表示t值显著性水平分别为:10%、5%、1%。N为样本数。Durbin-Watson值接近于2,各变量之间不存在共线性。

注:()表示T检验值;***、**和*分别代表了1%、5%和10%的显著性水平。N为样本数。Durbin-Watson值接近于2,各变量之间不存在共线性。

该模型中相互作用变量Qi,t-1·CFit的系数为正,并且通过了显著性检验(显著性水平为10%),从而可以看出这些高额持有现金的公司显著表现出了投资不足。

五、研究结论

通过以上分析我们得出以下结论:(1)公司成长性与现金持有量显著正相关,说明公司投资机会越多时,为了抓住投资机会,提高公司价值,就需要拥有较多的现金来满足投资的需求。(2)现金流量与现金持有量显著正相关,表明上市公司在未来现金流量具备良好预期的情况下,仍然倾向于持有更多的现金。这与交易成本理论提出的现金流量与现金持有之间负相关的假设刚好相反。其原因可能是中国公司现金持有的预防动机比较强。(3)现金流量波动性与现金持有量显著负相关。(4)净营运资本与现金持有量显著负相关。当公司现金持有不足时,因外部融资成本较高,公司可对变现能力较强的流动资产进行变现来满足公司的日常需求,并避免现金持有成本。(5)公司杠杆与现金持有量显著负相关。公司负债率越高,公司财务危机出现的可能性增加,公司有必要持有较多的现金减少财务危机发生的可能性。(6)投资行为模型中相互作用变量Qi,t-1·CFit的系数为正,并且通过了显著性检验。从而可以看出这些高额持有现金的公司显著表现出了投资不足。这说明中国高额持有现金的公司在投资方面显现出了高度无效率。正如Opleretal证实的那样,现金持有过量的公司主要将超额现金用于掩饰损失,而不是用于新项目投资。经理人基于职业声誉的考虑很容易引起短视行为导致投资扭曲,如管理者为了短期的业绩而大幅减少对员工的培训、客户关系的培养、固定资产维护等方面的投资,以提高公司的短期利润。

参考文献

[1]崔萍.中国上市公司投资不足和过度投资研究[D].暨南大学博士学位论文,2006.

[2]苏晓玲.我国上市公司现金持有影响因素的实证研究[D].浙江大学硕士学位论文,2006.

[3]许海.我国上市公司现金持有量研究——基于上海A股市场的经验论证[D].上海财经大学硕士学位论文,2001.

[4]杨兴全,孙杰.企业现金持有量:文献综述与启示[J].当代财经,2006,(9).

高额现金股利篇4

关键词：高额现金持有量,投资行为,投资效率

一、引言

投资是企业重要的经济活动, 在影响企业投资的因素中现金持有量具有重要的地位。高速发展的经济使我国企业面临大量投资机会, 为抓住这些投资机会企业会大量持有现金, 因此高额现金持有量对投资行为的影响越来越值得深入研究。优序融资理论认为企业高额持有现金容易抓住投资机会, 减少投资不足, 从而提升企业业绩。Kim等实证发现, 投资机会越多企业越倾向于持有大量现金以便抓住有利投资机会, 避免投资不足。孟双武研究发现, 公司将持有的现金主要用于固定资产投资, 并且投资行为合理有效。纵观国内外文献, 对投资行为的研究多拘泥于固定资产投资, 忽略了其他形式的投资行为, 考虑到不同现金持有量会造成投资行为介入企业的程度不同, 本文从投资是否直接参与企业经营角度出发, 将投资行为分为直接投资和间接投资, 这样就涵盖了多种形式的投资行为, 对全面考察我国上市公司高额现金持有量与投资行为间的关系有重要意义。

二、理论分析与研究假设

信息不对称使企业外部融资成本较高, 若企业拥有良好的投资机会却因为财务上的限制而不得不放弃, 这就会造成投资不足。为了避免丧失投资机会, 企业将内源融资作为首选, 会储存大量现金以备在投资机会出现时能够抓住投资机会。据此优序融资理论认为企业如果现金储备不足, 不能够满足盈利性投资项目的需要, 则会被迫放弃有利的投资机会, 造成投资不足。相反, 企业持有大量现金则有利于抓住投资机会提高企业业绩。

从我国现阶段情况来看, 高速发展的经济, 国家宏观政策和国内外市场环境均为企业提供了大量的投资机会。金融市场发展的不完善, 信息不对称严重却制约了投资行为。为了抓住投资机会, 提高业绩, 企业更倾向于高额持有现金。根据上述理论预期, 本文提出如下假设:高额现金持有量企业对直接投资和间接投资都十分注重, 高额现金持有量影响下投资行为使业绩上升。

三、研究设计

(一) 样本选择与数据来源

本文以2009-2011年间沪深A股公司为样本, 剔除了金融保险类公司;ST、SST、PT、*ST公司;同时发行B股H股的公司;资料不齐全的公司。数据均来自国泰安数据库。

(二) 模型与变量的定义

1. 高额现金持有量计量模型。

根据O-pler等 (1999) 的方法, 构建如下现金持有影响因素分析模型:

根据模型 (1) 回归估计出各影响因素的系数, 再计算出预期现金持有量, 以实际现金持有量与预期量的残差作为公司现金持有量高低的判定依据。残差大于0的企业为高额持有现金公司, 反之则为现金持有不足的公司。

2. 高额现金持有量影响下的企业投资行为。

在高额现金持有量确定以后, 按照投资活动是否直接参与企业的经营, 将投资行为划分为直接投资和间接投资。直接投资会形成实物资产或无形资产, 其目的在于通过直接参与企业的经营活动, 来提高企业收益。间接投资的对象主要是有价证券, 其目的是通过买卖有价证券来取得其资本的收益或保值。并采用托宾Q投资模型来分析高额现金持有量对投资行为的影响。模型如下:

其中Cash1为高额现金持有量。

对模型 (2) 和 (3) 进行回归, 考察高额现金持有量与直接投资和间接投资是否存在相关性。如果Cash1的回归系数显著为正, 说明企业现金持有量越多, 直接投资和间接投资支出越多。模型中各变量定义与计量如表1所示。

3. 高额现金持有量影响下企业投资行为的有效性。

以企业业绩总资产收益率ROA为因变量, 自变量引入高额现金持有量与直接投资交互变量和间接投资的交互变量建立模型 (4) 。若交互变量系数为正, 说明在高额现金持有量影响下企业投资行为提升了企业价值, 其行为理性。反之则说明投资低效, 存在过度投资。再以净资产收益率ROE为因变量对以上分析进行稳健性检验。

四、实证分析

(一) 描述性统计

以高额现金持有量企业为样本, 对其现金持有量进行分位数分组描述性统计, 结果见表2。

表2以现金持有量高低为标准, 将样本公司分为三组, 对直接投资和间接投资均值作了描述性统计。其中直接投资和间接投资都随着现金持有量的增加有所增加, 这说明现金持有量多少对投资行为有影响。

(二) 现金持有的回归结果

表3是现金持有模型的回归结果。其中成长性、资本支出、企业规模、财务杠杆、营运资本与现金持有量显著正相关;现金流、是否支付股利与现金持有量显著负相关。

注:P值均为0.000;VIF最大值1.962;F值为81.858;R2为0.240

(三) 投资行为回归结果

注:P值最大为0.012;直接投资模型中VIF最大值1.069;间接投资模型中VIF最大值1.069;F值分别为25.879, 40.599;R2分别为0.072, 0.110

由表4可知高额现金持有量与直接投资和间接投资在5%水平下显著正相关, 说明高额现金持有量对企业投资行为有影响, 现金持有量越高, 企业对直接投资和间接投资倾向性越强, 直接投资和间接投资的能力也越强。高额现金持有量影响下企业对于直接投资和间接投资都很注重。

(四) 投资行为有效性回归结果

由表5可知Cash1、DI和inDI在5%水平上与ROA显著正相关, 这表明高额现金持有量、直接投资和间接投资均对企业业绩有贡献。Cash1*DI和Cash1*inDI的回归系数显著为正, 说明高额现金持有量与直接投资和间接投资交互影响变量对企业业绩有影响, 在高额现金持有量影响下企业的投资行为提升了企业价值, 投资行为是理性有效的。又以ROE替代ROA进行稳健性检验, 得到相同的结论。如表5所示。

注:P值最大为0.042;ROE回归中VIF最大值1.240, ROA回归中VIF最大值1.644;F值分别为14.169, 21.636;R2分别为0.063, 0.064

五、研究结论

本文从现金持有量角度出发, 以沪深两市非金融类公司的数据为样本, 对高额现金持有量与投资行为之间的关系进行了研究。发现高额现金持有量与直接投资和间接投资显著正相关。说明高额现金持有量对企业投资行为有影响, 现金持有量越多, 企业越倾向于直接投资和间接投资, 直接投资和间接投资能力也越强;高额现金持有量与直接投资或和接投资的交互变量均与企业业绩均显著正相关, 说明高额现金持有量影响下企业的投资行为提高了企业业绩, 是有效的投资行为。

参考文献

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[2].孟双武.上市公司现金持有水平对投资行为影响研究[J].财经理论与实贱, 2011 (32) .

高额现金股利篇5

现金是公司资产的一个重要组成部分, 关系着公司的日常交易和经营活动, 同时对于公司的投融资活动也有重大影响, 因此, 现金的日常管理成为企业管理的一项重要内容。制造业是工业的主体, 对于国民经济的发展起着决定性作用, 是生产工具、生活资料、科技手段、国防装备等及其进步的依托, 是国家现代化的动力源泉之一, 因此, 研究我国制造业上市公司的现金持有行为有着重要的现实意义。由于高额现金持有的公司大多数集中在制造业, 因此本文在此基础上研究制造业的高额现金持有对企业经营业绩的影响。

本文在阅读了国内外大量相关文献的基础上, 对我国目前上市公司的现金持有情况有了初步了解, 最终选定制造业上市公司作为研究目标。因为制造业较早的进入证券市场, 相对比较成熟, 其次对于高额现金大多数集中在制造业, 因此选取制造业作为研究对象具有一定得现实意义。本文通过对制造业上市公司的财务数据进行统计分析, 对制造业上市公司的高额现金持有对经营业绩的影响进行了比较深入的研究。同时, 由高额现金持有与经营业绩关系的研究进一步了解到制造业上市公司高额现金持有对经营业绩有正面影响, 这对于企业正确的运用高额现金, 正面的提高企业的经营业绩具有一定的现实和指导意义。

2 文献综述

国内关于现金持有研究起步较晚, 但因为我国独特的经济体制决定了现金持有的特殊性, 因此对于我国现金持有的研究会具有更特殊的意义。

苏晓玲 (2005) 以2000-2004年我国沪深887家上市公司为样本进行了实证研究, 结果表明, 现金股利、债务结构、现金流量、增长机会、企业规模、流通A股持股比例与现金持有量正相关, 杠杆、现金替代物、银行负债、国家股比例、股东保护程度与现金持有量负相关。

杨兴全和孙杰 (2006) 从治理结构方面重点分析了现金持有量的影响因素, 从股权结构和董事会特征等方面研究其与现金持有量的关系, 结果表明, 国有股比例与现金持有负相关, 法人股比例和流通股比例与现金持有量正相关, 经营者持股比例、董事会特征这些治理结构变量对现金持有量的影响并不显著。

彭桃英、周伟 (2006) 以1998-2000年连续3年持有高额现金的174家上市公司为样本, 研究高额现金持有与经营业绩的关系, 结果表明高额现金持有对经营业绩有正面影响。

林秀玲 (2004) 以1993-2002台湾经济新报社财务资料库中的上市公司为样本, 分行业的研究超额现金持有与经营业绩的关系, 研究结果表明, 食品与纺织业公司超额现金持有对经营业绩的影响并无显著影响;但是对石化、机电、营建等行业而言, 超额现金持有越多, 公司的经营业绩则越好。该研究分行业地考虑了超额现金与经营业绩的关系, 剔除了行业差异对研究结果的影响。

3 研究设计

3.1 变量定义与假设提出

3.1.1 因变量的定义

对于公司的经营业绩, 本文采用净资产收益率 (ROE) 作为替代变量。

3.1.2 解释变量的定义

高额现金持有量如前所述, 以2007-2010年连续四年现金持有量在制造业上市公司中排名前30%的公司所持有的现金持有量。同时以上章研究的对现金持有量有显著影响关系的因素作为控制变量, 这些控制变量有: (1) 现金替代物 (CSUB) 。本文用净营运资本减去现金及其等价物的余额与全部总资产的比率来表示现金及其等价物的替代物。 (2) 现金流量 (CFLOW) 。本文以公司当年净利润加上固定资产折旧和其他资产摊销额与总资产的比率。 (3) 公司规模 (SZIE) 。本文用公司资产总额的自然对数作为公司规模的替代变量。 (4) 公司年龄 (AGE) 。本文以研究年度公司已上市时间的自然对数来表示。 (5) 杠杆 (LEV) 。本研究用全部债务和全部资产之间的比率来计量。 (6) 成长机会 (Mbook) 。本文以总资产增长率作为替代变量。 (7) 债务结构 (DEBTStr) 。本文用公司年末流动负债的总额与全部债务额的比值来表示企业的债务结构。 (8) 现金股利 (DIV) , 如果当年度公司向股东支付了现金股利, 则DIV取值为1, 否则为0。

3.1.3 假设提出

本文认为, 对于制造业上市公司而言, 占投资大部分的就是固定资产投资, 而制造业的固定资产是直接作用于生产过程的, 因此将高额现金用于合理的固定资产投资上或者生产技术的研发支出上, 将会提高制造业的生产效率, 从而正面影响企业的经营业绩。因此, 本文提出如下假设:制造业上市公司的高额现金持有量与企业的经营业绩呈现正相关关系。

3.2 模型设计

本研究探讨的是制造业上市公司高额现金持有量与经营业绩的关系, 并以上章对现金持有量有显著影响关系的因素作为控制变量, 提出如下模型:

其中:a为常数, b为待估回归系数, ε为模型的随机干扰项。it表示i公司第t年的数据。

3.3 样本选择与数据来源

本文以2006年12月31日之前在沪深两市上市的A股 (包括同时发行B股) 制造业公司为研究样本, 鉴于2006年股权分置改革可能对本文研究有影响, 故以2007到2010年四个年度作为研究区间。在此基础上, 笔者剔除ST、PT公司、数据缺失和出现奇异值的样本, 最终保持四年完整数据的制造业公司为每年度557家。, 本文参考鲁晨曦 (2007) 在进行实证研究时所使用的方法, 把上市公司连续四年现金持有量在本行业排名前30%的公司, 划分为高额持有现金的上市公司。即从2007-2010年连续四年现金持有量在制造业上市公司中排在前30%的公司定义为高额持有现金的上市公司 (即样本公司) , 经过选取, 从初始样本557家公司中得到本章的样本公司数为88家, 并以余下469家非高额现金持有的公司作为对照样本。数据全部来源于国泰安数据库。

4 实证分析

4.1 制造业高现金持有与经营业绩

本章将检验制造业上市公司高额现金持有与经营业绩之间的关系。在研究高额现金持有对公司经营业绩影响时, 我们选取88家高额现金持有的公司, 同时控制现金替代物、现金流量、公司规模、公司年龄、财务杠杆、成长机会、债务结构和现金股利支付等变量的影响。

从实证回归结果 (限于篇幅, 予以省略) 可以看出, 高额现金持有的公司与经营业绩呈正相关系。其中, 回归系数为0.1426, 对应的T统计值为2.5049, 在5%的水平上显著, 这与假设一致。因此对于持有高额现金的公司, 有更多的机会进行一些有利于公司价值最大化的活动, 如将高额的现金增加一些研发费用或者某些投资项目上, 把握更多更好的投资机会为公司创造经营业绩。

4.2 稳健性检验

本文对经营业绩的研究选取了净资产收益率 (ROE) 作为替代变量, 但对于经营业绩的替代变量有很多, 目前尚未形成统一定论, 为了避免经营业绩指标选取的单一性对研究结果的影响, 本文在以下的研究中将以总资产收益率 (ROA) 和每股收益 (EPS) 来替代净资产收益率 (ROE) , 分别进入模型1和模型2来检验回归结果与预期是否一致。结果显示:本文的结果与第一部分的实证研究结果保持一致, 因此本文的研究具有一定的稳健性。

5 结论与展望

本文以持有高额现金的公司为对象, 以对现金持有量有显著影响的因素作为控制变量, 来研究高额现金与制造业公司经营业绩的关系, 结果证明制造业上市公司高额现金持有与经营业绩显著正相关。因此, 对于制造行业, 可以允许上市公司适当持有高额的现金以支持企业创新与发展的研发投入。同时, 流转速度快的特征也促使上市公司为了降低企业经营风险, 提高企业经营效率而持有较高的现金额。

对于上市公司现金持有量的研究, 不论是规范性研究, 还是实证研究都还未引起充分关注, 因此相关文献还很稀缺。从目前来看已有研究只是对我国上市公司现金持有量的影响因素进行了初步探索。因此以下两方面可能是将来研究的重要方向:第一, 从宏观方面对现金持有量影响因素进行研究;第二, 可以研究我国上市公司的现金持有与公司投融资行为的关系。

摘要：本文通过深入研究制造业上市公司高额现金持有对经营业绩的影响, 发现制造业上市公司高额现金持有对经营业绩有正面影响。本文的结论对于企业现金持有的决策具有一定的现实和指导意义, 并建议上市公司应适当持有高额的现金以支持企业创新与发展的研发投入。

治理主体动机与现金股利决策篇6

现金股利政策是现代公司活动的一大核心内容。从微观层面看,现金股利政策是公司筹资及投资活动的逻辑延续,也是公司理财活动的必然结果。从宏观角度看,股利政策的好坏决定了企业能否获得长期稳定的发展,能否在市场中建立起良好的公司形象,以及资本市场能否健康成长。因此,股利政策理论研究和实证研究一直是学术界的研究热点。利益相关者理论(Freeman,1984)是为了平衡企业经营活动中各利益相关者的利益要求而进行的管理活动,其中任何影响企业目标实现或受企业目标实现影响的个人和群体都是“利益相关者”。具体来说,上市公司每年施行的现金股利政策往往是经理层、股东、债权人、非投资人这些“利益相关者”利益相互博弈的共同结果。在博弈过程中,各个“利益相关者”在博弈中的地位是由特定情况下的公司治理情况决定的,进一步影响到博弈的结果即股利政策,因此,某个时期公司所施行的股利政策只不过是各个利益主体在这个特定博弈条件下的一个均衡而已。公司高层、控股股东、独立董事和监事会监事正是这些利益相关者中的一员,在整个博弈过程中他们各自从自己的利益动机出发,试图影响博弈结果———股利决策,向有利于他们自己的方向发展。本文从上述四个治理主体的利益动机出发,研究其动机对公司现金股利决策的影响及程度。

二、理论分析与研究假设

(一)高管与公司股利决策

传统的委托代理问题是指代理人以个人利益最大化为目标,加之契约不完全、信息不对称和人有限理性等,在股东和代理人之间会产生代理成本,损害股东的利益。《现代公司与私有产权》(Berle和Means,1932)提到这一观点,认为高管在没有或有很少公司股权时,会追求个人价值最大化,导致股东利益损失,企业价值降低。另外,Jensen和Meckling(1976)研究成果证明,企业价值与高管持股比例正相关,当高管完全拥有该企业,代理成本为零,企业价值最大。在这样的前提之下,高管人员可以通过不分红来扩大投资和增加现金流量,以达到扩大企业规模的目的,来实现企业的价值最大化。但同时,高管与股东的效用差异的深层原因是剩余索取权与控制权不匹配。因此,高管的股权激励在降低代理成本方面会发挥很好的作用。Shleifer、Mc Connell和Servaes(1990)的研究发现,高管持股会产生利益趋同效应(The Convergence of Interest Effect),即随着高管持股比例提高,对高管人员产生激励作用,高管追求的效用会与股东趋向一致,从而可以降低代理成本,提高企业价值。高管人员出于扩大企业规模,实现企业价值最大化的动机,可能会减少分红甚至不分红。但因为高管持股或股权激励的方式可以让高管和股东的利益趋同,降低代理成本,所以这样的方式会让高管在做决策时考虑一定比例的分红。综上所述,提出假设1:

假设1:高管出于构建“帝国”的动机不偏好现金分红,但高管持股可纠正此种动机

(二)控股股东与股利决策

传统的代理问题是建立在股权分散的前提之下,而对于世界上的很多国家,包括中国,股权是集中的,而不是分散的。在成熟市场国家中,11个西欧国家的5232家上市公司中44.29%由家族控制,股权高度集中(Faccio和Lang,2002);在新兴市场,40%以上的上市公司由家族控制(Claessen,2000)。当股权集中度能使得大股东对上市公司实施实质性控制时,外部股东与内部经理人员之间的利益冲突将变得不再重要,代理问题则更多地表现为大股东与小股东之间的利益冲突。我国目前的市场还不成熟,大多数上市公司的的控制权实际掌握在控股股东的手中,股权高度集中(徐晓东、陈小悦,2003),而且公司的管理层通常是有持股比例大的股东来担任,控股股东和中小股东的代理问题就显的尤为突出(何威风,2007)。控股股东可以利用其控制权的便利,以“自我交易”将公司资源转移或以其他方式来增加自己的股权比例获得利益,而不会选择现金股利分红这样的方式来和小股东“股利共享”。综上所述,提出假设2:

假设2:控股股东不愿与中小股东“股利共享”,对分红决策有负向影响

(三)独立董事与股利决策

独立董事以其独有专业技能、丰富商业经验和独有洞察力可以有效地发挥监督职能。中国证监会2001年发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,指出在中国境内上市公司引入足够数量的独立董事,可以改善我国上市公司的治理结构。独立董事最主要的职能就是“监督”,希望能以此来解决股东与经理层以及大股东利益侵占问题。Fama&Jensen(1983)认为独立董事在行使关键决策控制职能时处在一个更有利的位置上,可以缓解管理者和股东之间的代理冲突。Schellenger et al.(1989)研究表明独立董事比例与公司现金股利支付正相关。国内学者蔡伟(2005)从公司契约理论出发,把熟悉公司经营现状和发展态势的独立董事看做是公司契约的重要主体之一,因为他们有更多的途径了解公司。同时独立董事大多是财务金融法律等方面的专家学者,可以促使管理层做出合理的股利分配决策,防止滥用。综上所述,提出假设3:

假设3:独立董事具有监督作用,对现金股利决策有积极影响

(四)监事会与股利决策

监事会制度是我国公司治理的重要制度安排。从理论上分析,监事会既体现了公司治理机构设置的分权制衡思想,还可以降低代理成本。从具体法律上看,我国《公司法》规定:监事会应当包括股东代表和适当比例的公司职工代表,其中职工代表通过民主选举的方式进行选任,比例不得低于三分之一。同时,董事长和高管不能兼任监事。由此可见,监事会是一种多元化的组织结构,各利益相关者都广泛地参与其中,形成利益相关者共同监督机制。在监事会拥有的诸多监督权中包括检查公司财务的权利,这将有助于公司财务决策偏向各利益相关者发展。2013年发布的《上海证券交易所上市公司现金分红指引》规定上市公司监事会对董事会执行现金分红政策和股东回报规划以及是否履行相应决策程序和信息披露等情况进行监督,监事会应对以上三种情形发表明确意见,并督促其及时改正。所以,监事会出于保护中小股东利益和发挥其应尽的财务监督作用的动机,对现金股利决策应发挥积极的作用。综上所述,提出假设4:

假设4:监事会对财务决策有监督作用,对现金股利决策有正向影响

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文初始研究样本为沪深A股2011-2013上市公司数据,并且对样本做了以下筛除:剔除财务特征特殊的金融保险行业上市公司样本;剔除处于财无异常时期(如ST、*ST等)的上市公司样本;剔除个别研究指标缺失的上市公司样本。经过上述筛除最终得到5531个有效样本。样本公司财务数据及现金分红数据均取自CSMAR数据库,统计分析主要使用stata12.0计量软件。

(二)变量定义

(1)主要变量。本文主要考察治理主体动机对上市公司现金股利政策的影响。其中,公司现金股利政策用上市公司年度每股股利(DPS)衡量。在我国,上市公司不分红是一种“常态”,因此,因变量DPS有明显的“截尾”特征,在回归分析中采用tobit模型。为刻画财务主体动机对现金分红决策的影响,选取以下4个指标,用于观察治理主体动机对上市公司现金股利政策的影响:高管(Power):借鉴Finkelstein(1992)对管理层的模型构建。首先分别从组织结构、专家和所有权等方面选取3方面的基础指标,分别是董事长、CEO二职兼任;董事会规模;内部董事比例。在选取上述基础指标的基础上,借鉴权小峰等的方法,利用主成分分析方法合成度量管理层的综合指标。控股股东持股(Sh1),用公司第1大股东持股占全部股本的比例衡量。Sh1越大,控股股东在上市公司现金股利决策中“话语权”越大。独立董事比例(Dulidirector),独立董事人数占董事会总人数的比例。Dulidirector越大,独立董事在上市公司现金股利决策中监督作用越明显。监事会规模(Jianshi),用公司监事会总人数进行测度。Jianshi指标越大,说明公司监事会越有能力监督上市公司现金股利决策。(2)控制变量。为控制其他可能因素的影响,本文考虑并控制了以下公司基本面影响现金股利政策的因素:高管持股Avchigu;股权集中度Jzhong;贝塔系数Beta;主营收入Lnincome;法人股持股比例Farengu;财务杠杆Debtra;每股收益Eps;每股经营现金流Cops。相关变量定义参照表1。

(三)模型构建

现金股利分红具有“截尾”特征,所以选取Tobit回归模型,模型公式如下:

四、实证分析

(一)描述性统计

从表2、表3可以看出,每股股利的平均值为0.0954,与最大值3相比还有很大上升的空间,说明我国大多数上市企业的每股股利偏低。而每股股利的最小值和1/4位数都为0,说明了在这个时间段内,我国很多上市公司都没有进行分红。高管权力的平均值为1.207,标准差为0.0518,意味着大多数的上市公司高管权利相近。控股股东持股比例、独立董事比例和监事会规模都符合正态分布,大多数的上市企业的是平均值附近,只有极少的企业远远大于或小于平均水平。而控股股东持股比例的均值37.3%、独立董事比例的均值36.1%和3.93的监事会平均规模也符合我国公司治理准则的基本要求。在关键的控制变量方面,股权集中度平均值为57.7%,中位数为58.46%,说明我们国家上市公司的股权相对集中。高管持股的平均值501821、中位数943.3和标准差2.34E+06意味着上市企业的高管持股呈现两极分化的情况。

(二)相关性分析

表4是主要变量的相关性检验。结果显示高管权力和每股股利的相关性为显著负相关,说明高管的权力越大,现金股利水平越低。同时,高管持股数和每股股利显著正相关,表明高管持股对现金分红有一定“激励”。初步支持了假设1———高管不愿意进行现金分红;但当高管持股时,会愿意进行股利分红。控股股东持股比例(Sh1)和每股股利显著正相关,说明第1大股东持股越多,上市公司分红水平越高,一定程度上说平控股股东持股对上市公司现金股利提高有积极影响。独立董事比例Dulidirector和每股股利在5%水平显著负相关,这可能因为在我国上市公司中,独立董事并没有发挥出应有监督作用,假设3未获得支持。监事会规模Jianshi和每股股利在1%水平显著正相关,说明监事会规模越大的上市公司现金分红水平往往越高。一定程度上说明监事会的监督作用对现金股利决策有正向的影响,假设4获得了支持。

注:*代表10%水平显著;**代表5%水平显著;***代表1%水平显著。

(三)回归分析

为进一步考察在加入相关控制变量后,治理主体动机对现金分红决策的影响,本文进一步做了回归分析(见表5)。首先对四个主要变量做了单一的回归分析,之后再加入了其他控制变量来做第二次的回归分析。高管权力Power在单一变量回归中系数为-2.146,多控制变量回归中的系数为-2.207,并且都在1%水平显著。这说明高管存在利用权力降低公司分红水平的动机。根据公司现金分红的代理理论,现金股利支付会降低高管手中可操控的现金流,不利于高管在职消费及投资创造“帝国”,因此,高管没有分红决策的“内生动力”。但同时也可以看到,高管持股的系数显著为正,说明高管持股使得高管与股东利益趋于一致,有助于提高高管分红决策的积极性。综上所述,高管拥有运用手中权力降低现金分红水平的动机,但当其持有公司股份的时候,其不偏好分红的动机会发生扭转,本文假设1得到验证。控股股东持股(Sh1)单一变量回归的结果显示系数为正但不显著;但加入控制变量后,系数则显著为正。这说明第1大股东持股对上市公司现金分红水平的提高有正向影响,与相关性分析结论基本一致。结合我国资本市场制度背景来看,股权分置改革后大股东与中小股东有了共同的利益基础,控股股东利益实现机制也逐渐从“掏空式”利益实现向与中小股东利益共享转变。本文的经验证据则说明控股股东在上市公司现金股利决策中有一定积极治理效应。独立董事比例的回归系数在单变量回归和加入控制变量的多变量回归中均显著为负。说明在我国资本市场总体分红水平偏低的现实状况下,独立董事并未能在上市公司现金股利决策中发挥积极作用,本文假设3没得到印证。独立董事制度,曾被寄予维护中小股东利益、完善上市公司法人治理结构的厚望,但实行该制度十年以来,该功能并未完全发挥。监事会规模的系数在单变量回归中显著为正,在多变量回归中也为正但不显著。这说明,监事会作为上市公司决策内部监督机构对现金股利政策的制定表现出一定的积极影响,但其监督角色的发挥有限。上交所《现金分红指引(2013)》明确提出,监事会应该对上市公司现金分红决策的过程和信息披露进行监督,而本文的经验证据并未发现监事会对分红政策发挥显著的监督效应。因此,如何发挥监事会在分红决策中的监督、否决机制是值得深入研究的课题。

五、结论

本文研究发现:高管权力对现金分红水平有负向影响,但高管持股可削弱这种负面效应;控股股东对上市公司现金分红水平的提升有积极影响,说明股权分置改革后控股股东与中小股东实现了利益趋同;独立董事虽被寄予保护中小投资者利益的厚望,但本文未发现独立董事能保护中小股东分红权益的经验证据;我国《现金分红指引(2013)》指出监事会具有监督现金股利政策的义务,然而本文的经验证据表明,监事会的现金股利政策监督效果并不明显。本文认为,财务主体是上市公司现金股利政策的决策者。因此,财务主体利益关系及利益博弈格局的重塑是我国资本市场现金股利政策优化的关键。目前而言,应该强化独立董事、监事会等治理机制在我国上市公司现金股利决策中的监督权,弱化高管层现金分红政策决策中的代理问题,多边治理应该是现金股利决策的未来取向。

参考文献

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高额现金股利篇7

2001年, 贵州茅台酒股份有限公司以31.39元发行7150万股登陆上海证券交易所, 募集资金净额19.98亿元。上市十年, 贵州茅台已成为A股市场上价值投资标的实践的一个最好例证。公司在2001至2011年十年间, 收入从2001年的16.18亿元, 增长10倍, 达到184亿元, 年收入复合增长率为27.5%;净利润从2001年的3.28亿元, 增长26倍, 达到87.6亿元, 年净利润复合增长率为38.9%;截止2012年1月底, 其股价以3453%的涨幅高居上海上市股票涨幅榜首, 市值从不到10亿美元上升至410亿美元, 成为全球第二大酿酒商。在保持稳定快速发展的同时, 贵州茅台始终重视给予股东应有的回报。自上市以来, 公司已连续11年进行现金及股票分红, 贵州茅台2001年到2009年的现金分红方案是:每10股现金分红分别为6元、2元、3元、5元、3元、7元、8.36元、11.56元、11.85元, 近几年基本呈连续增长趋势。其2010年红利分配方案是每10股派发现金红利23元并送1股红股, 成为当年A股的现金分红王。2011年度, 公司拿出了每10股派发现金红利39.97元的分红方案, 共计派发股利41.5亿元, 占公司全年净利润的近一半, 达47.36%, 刷新了公司2010年的分红纪录, 连续两年问鼎A股分红王的宝座。截至2012年9月, 贵州茅台累计现金分红约111.73亿元, 远超募集资金总额, 2001年以来公司累计实现的净利润大约在383亿元, 分红占净利润的比例大约在30%。同时公司也是A股市场少有的上市以来未再融资的公司之一。

二、案例分析及启示

(一) 财务能力分析

贵州茅台财务能力突出, 在中国A股的上市公司中属于业绩表现最出色的公司之一。下文将从发展能力、盈利能力、债务水平、现金储备和自主定价权等方面对其财务能力进行分析。一是公司具有强劲的增长能力。公司自2001年上市以来, 主要财务指标每年增长约30%, 2001年净利润只有3.28亿元, 2011年已达87.6亿元, 增长了26.7倍;以2011年度财务数据为例, 公司营业收入为184.02亿元, 较上年度增长58.19%;归属上市公司净利润为87.6亿元, 较上年度增长73.49%;资产总额为349亿元, 较上年增长36.4%;净资产249.91亿元, 较上年度增长35.83%;公司预计2012年度营业收入增长51%左右, 且预计营业收入增速大幅度高于成本和各项费用增速。二是公司具有强大的盈利能力。以2011年度为例, 公司高度茅台和低度茅台的毛利率分别为93.68%和91.7%, 公司产品整体销售毛利润率为91.57%;销售净利润率为47.62%;加权平均净资产收益率为40.39% (较上年度增长9.48个百分点) , 位居A股上市公司前列, 且高于白酒行业的另一巨头五粮液 (五粮液2011年度的销售毛利润率仅为66.12%, 净资产收益率为30%, 盈利能力比茅台相差较大) 。三是公司具有低的负债水平。以2011年底数据为例, 公司的资产负债率为27.21%, 其中预收账款总债务的74%, 公司的长期借款为0, 公司财务风险很小。四是高的现金储备。贵州茅台2011年度总资产为349亿元, 盈利87.6亿元, 而公司账面货币资金为182.54亿元;公司2010年底账面货币资金为128.88亿元, 2009年底账面货币资金为97.43亿元;相比公司的总资产规模和盈利水平, 现金储备巨大。五是公司具有强的自主定价权。由于茅台酒独特的酿造工艺和口碑, 被普遍认为是中国国酒, 处于绝对的供不应求状态, 导致公司具有强的定价权, 如2010年初起茅台酒出厂价格平均上调约13%, 自2011年1月上调产品出厂价平均20%左右。2012年9月, 部分产品平均上调约20%~30%出厂价格。如此独特的优势, 保证了公司未来仍能保持强的盈利能力和充沛的现金储备。

启示:财务能力是上市公司坚持高红利政策最重要的保障。上市公司为了保障其不断现金分红回馈投资者的能力, 必须不断地提高公司的盈利能力, 降低债务水平, 降低公司的财务风险, 拥有高的现金储备, 并不断锻造公司的核心竞争力, 使得公司可以持续拥有保持高盈利空间的能力和长期稳定发展的能力。

(二) 公司发展战略分析

贵州茅台始终坚持一元化经营, 具有非常清晰的发展战略定位, 致力于成为中国白酒行业的领导企业, 打造世界蒸馏酒第一品牌。为了实现公司战略目标, 茅台公司制订了“三步走、三跨越”具体战略规划:按照2000吨/年的增速扩大茅台酒产能, 到2015年茅台酒产量达到30000吨, 到2020年茅台酒产量达到40000吨;“十二五”末集团公司销售收入达到260亿元, “十三五”末达到500亿元。

公司具有强的战略执行力来实现公司的战略目标。公司目前产能已达2.5万吨/年, “十二五”目标将超额实现。公司谨慎使用储备现金, 投资资金基本不涉足其他行业, 公司的资金主要投向为收购相关白酒企业、主业经营扩张、技改项目或技术研发创新项目。如2012年10月份, 公司决定投资63.06亿元建设7个项目, 全部为自筹资金, 且项目全部为技改和扩大产能项目。公司面对国内日益严峻的环境污染问题, 采取“质量兴企, 环境护企”战略, 强化生态环境保护, 并推动保障赤水河流域及国酒酿造核心区生态环境状况的保护, 使其上升到国家层面, 以为公司发展奠定良好的环境基础。公司倡导共赢, 始终把企业、股东、消费者、国家的利益并重考虑:重视价值分享, 不断提升公司股东的现金分红收益;重视消费者的利益, 适度控制价格涨幅并把出厂价上涨对终端消费者的影响尽量降到最低。

启示:具有清晰的战略目标, 坚持一元化发展, 并具有强的战略执行能力, 建立起坚实的的自我约束机制, 绝不盲目扩张, 不盲目投放浪费资金, 管理层不陷入跑马圈地的怪圈, 是公司保持良好发展和保存现金储备的必要保障。唯有如此, 持续而高额的现金分红才能成为现实。

(三) 股东结构特征分析

贵州茅台股份共计103818万股, 全部流通。以截止2012年9月30日数据为准, 其中第一大股东为中国贵州茅台酒厂有限责任公司, 持有64116.34万股, 占61.76%。第二大股东为贵州茅台酒厂集团技术开发公司, 3035.67万股, 占比2.92%;第三到第十大股东分别为:中国人寿保险股份有限公司, 占比0.79%;中国工商银行-广发聚丰股票型证券投资基金, 占比0.74%;MORGAN STANLEY&CO.INTERNATIONAL PLC., 占比0.54%;中粮集团有限公司, 占比0.42%;UBS AG0., 占比0.37%;交通银行-易方达50指数证券投资基金, 占比0.36%;上海捷强烟草糖酒 (集团) 有限公司, 占比0.35%;盈信投资集团股份有限公司, 占比0.35%。

其中大股东是贵州省人民政府国有资产监督管理委员会所管的国有独资公司, 公司成立于1998年, 法定代表人为袁仁国, 公司实际控制人为贵州省人民政府国有资产监督管理委员会;第二股东贵州茅台酒厂集团技术开发公司与大股东之间存在关联关系, 其他前十大股东均为投资基金或公司法人。同时公司持股高度集中, 前十大股东共持股71179.88万股, 占总股份的68.56%;公司股东人数40422人, 比2011年底45694减少了13%, 人均持股市值达500万元, 持股呈不断高度集中趋势。相比白酒行业的另一巨头五粮液为例, 股东人数为286275人 (其2011年底股东人数为277117人) , 呈较分散状态。

启示:总体来看, 以茅台为代表的现金分红较高的蓝筹股, 其主要投资者为两大类:一为机构投资者和企业法人, 他们的资金属于长期投资资金, 本身资金特征和理性的投资理念, 导致他们要求投资对象具有稳定的现金流回报和持续的成长性;二是奉行价值投资理念的个人长期投资者, 他们除了看重公司的现金流回报外, 更加注重公司内在价值的长期增长, 很多投资者奉行终身投资的理念。同时, 分红较高的蓝筹股也通过稳定的分红来展示公司的实力和长期发展潜力, 以吸引理性的投资者;这两者需求的互相契合造就了公司长远目标和投资者长远目标的高度一致, 也使得公司能更加专注于本业的发展而不是讨好投资者, 从而也能创造更好的业绩和红利来回报投资者。综上, 具有理性的而筹码高度集中的机构投资者、企业法人和奉行价值投资理念的个人投资者作为股东, 并能通过长期持有来分享公司价值的成长, 是公司健康发展和高分红的重要保障。

(四) 公司董事、监事及高级管理人员特质分析

茅台公司具有良好的决策、监督及管理人员体系。其现在的公司董事、监事及高级管理人员构成为:董事长为袁仁国, 总经理为刘自力 (兼董事) , 董事为季克良、赵书跃、吕云怀 (兼副总经理) 、谭定华 (兼副总经理) 、王莉 (兼总工程师) ;独立董事为林涛、程文鼎、陈红、梁蓓;监事会主席为罗双全、监事为张毅、仇国相;副总经理为杜光义、杨代永、张家齐、李贵胜、袁明权;财务总监为何英姿;董事会秘书为樊宁屏 (兼总经理助理) , 合计21位。其中袁仁国2004年8月至2011年10月任中国贵州茅台酒厂有限责任公司党委书记、副董事长、总经理;2011年10月至今任中国贵州茅台酒厂有限责任公司董事长、党委副书记;2000年10月今任贵州茅台酒股份有限公司董事长。季克良2004年8月至2011年10月任中国贵州茅台酒厂有限责任公司董事长、党委副书记、总工程师;2011年10月至今任中国贵州茅台酒厂有限责任公司董事、名誉董事长、技术总顾问;2000年10月至今任贵州茅台酒股份有限公司董事。

启示:分析茅台公司的董事、监事及高级管理人员, 有如下特征:一是绝大部分具有长时间的茅台公司工作经验, 并懂得技术。21位人员中除4位独立董事按照规定全部外聘外, 其他19位只有2位为外部空降, 其中财务总监何英姿为2011年到公司工作, 副总经理张家齐为2011年从怀仁市政府副市长位上调任到茅台工作, 其他均具有至少8年以上的茅台公司工作经历, 且大部分具有技术岗位工作背景。二是核心管理层均在大股东公司和股份公司互相兼职。股份公司董事长袁仁国兼任大股东中国贵州茅台酒厂有限责任公司董事长、党委副书记;股份公司董事季克良兼任大股东中国贵州茅台酒厂有限责任公司董事、名誉董事长、技术总顾问;股份公司总经理刘自力兼任大股东公司的党委副书记、副董事长、总经理等。股份公司高管均在大股东公司兼任要职, 对于大股东利益和股份公司利益的协调, 及保证双方战略目标发展的统一, 起到了很好的作用。三是公司管理层均对公司具有强烈的使命感和责任感。如公司的元老人物季克良, 人称老爷子, 1964年到茅台, 一辈子都奉献给了茅台, 是茅台成功的关键人物, 也在社会享有崇高威望, 是全国人大十一届代表和党的十八大代表, 其在各种场合不遗余力的宣传茅台。而公司新领导核心袁仁国也在茅台工作了30多年, 始终把公司事业发展和股东利益放在自己的首位。

(五) 政府扶持情况分析

一是政府的发展政策及公关保护。贵州茅台作为贵州的金字招牌, 其发展一直备受贵州省和当地政府的呵护。如在上届的《贵州省政府工作报告》中, 政府重点提出要加快以茅台酒为龙头的优质白酒基地建设, 为茅台发展创造了稳定的外部环境和广阔空间。同时, 贵州省政府主要官员也在各种场合支持和保护茅台。如贵州省省长赵克志专门在十一届人大四次会议新闻发布会上解释茅台涨价原因;对于闹得沸沸扬扬的“国酒茅台”商标注册一事, 贵州省副省长蒙启良也公开给予大力支持。二是税收优惠。对于白酒企业, 其营业税金与附加主要是指消费税, 对照最近三年贵州茅台的营业税金率, 2010年和2011年茅台的这一指标分别为13.57%和13.46%, 而2012年茅台上半年的营业税金率只有10.22%, 前三个季度平均只有8.96%, 呈不断下降趋势。三是当地政府大力支持茅台发展主营业务, 不干涉公司的具体经营业务, 不促进公司盲目兼并做大, 不在承担社会责任方面给予茅台额外的压力。茅台公司虽也不可避免的承担一些来自各级政府的压力, 但对比其他利润丰厚的国有控股公司所承担的政府强加的各种沉重负担和压力, 茅台的优势得天优厚。

启示:当地政府的大力支持, 把巩固和提升公司地位作为政府工作的重要战略目标;在税收上给予优惠, 使公司承担的主要税种负担不断下降;并给予公司绝对的自由经营权, 不人为加大公司负担, 不抽血, 不乱摊派, 不为追求做大盲目进行兼并或激进多元化等, 是公司可以坐拥大量现金储备而毫无压力, 并能专注于利润增加和更好的回馈投资者的重要外部保障。

参考文献

我国上市公司现金股利问题分析篇8

一、我国上市公司现金股利的现状

中国沪深A股上市公司数量已由1984年的1家发展到2012年底的2470家, 我国证券市场存在大量机构投资者操纵、大股东套现及游资坐庄等行为, 中小投资者很难通过现金股利获得投资收益。

(一) 不分配现象严重

股利相关论认为, 在资本市场不确定前提下, 公司盈利在股利和留存之间的分配一定会影响公司的股票价值。我国2010年-2012年A股上市公司分配现金股利的公司数量分别是1243、1555、1726家, 占公司总数的61.2%、67.1%、69.8%, 只有近2/3的公司派现。2010-2012年主板市场上分配现金股利的公司占主板上市公司总数只有51.4%、54.6%和56.2%。由此可见, 当前我国上市公司不派现的现象非常严重。

(二) 现金股利水平较低

现金股利支付率低于50%且单股现金股利绝对值低于0.1元的派现行为, 表明公司的股利收益率很低, 投资者只得到了象征性的现金股利收益, 其中股利支付率低于30%且每股现金股利绝对值低于0.1元的派现更是属于不正常的低派现。2010-2012年沪深A股上市公司中, 股利支付率低于50%且每股现金股利的绝对值低于0.1元的公司数占实施现金股利公司总数的比重是26.27%、25.37%、27.13%;股利支付率低于30%且每股现金股利的绝对值低于0.1元的公司数占实施现金股利公司总数的比重是22.12%、20.79%、21.46%。

(三) 缺乏连续性和稳定性

我国上市公司在现金股利方面的变动很大, 缺乏连续性。2010—2012三年间, 连续两年派现的公司与连续三年派现的公司分别占2012年上市公司总数的比例是56.81%、48.10%。除了支付不连续, 股利支付率也不稳定, 从2005年到2012年股利支付率波动很大, 就2010年-2012年三年来说, 股利支付率最高35.27%, 而最低只有29.23%。

(四) 超能力实施现金股利

常表现为三种形式:第一, 总现金股利大于当年净现金流量;第二, 每股现金股利比每股经营现金流大;第三, 每股现金股利比每股收益大。2010-2012年我国上市公司每股现金股利大于每股经营现金流所占比重是20.52%、27.87%、26.76%;每股现金股利占每股收益的公司占比来看, 都超过1%, 最高达到1.96%, 派现总额大于当年现金流量净额的公司占比更是高达27.7%。

(五) 融资派现现象严重

2010—2012年沪深A股上市公司中当年增发次年即派现的公司数占比平均超过50%;刚上市次年就派现的公司占比更是高达80%, 在一定程度上反映了利用融资手段进行现金股利派发。

(六) 现金股利派发的集中程度高

从2010到2012年, 年度派现超过10亿元的上市公司派现金额总数分别为3858.50亿元、4727.78亿元和5959.25亿元, 占同期所有上市公司现金股利派现总金额比例为77.08%、77.91%和78.12%;金融保险业和采掘业的现金分红公司数占同期上市公司数量比例为5.30%、5.39%和5.51%, 现金股利派现金额占所有上市公司现金股利派现金额比例为70.15%、69.04%和68.13%。

二、我国上市公司现金股利问题的原因分析

(一) 盈利能力不高

在我国一些企业片面追求会计利润和市场份额, 采用冒险的销售策略, 使企业的应收账款和存货量急剧增加, 公司资本周转率下降, 现金流较少, 没有足够现金股利派发, 产生了缺乏稳定现金分红政策和连续性。

(二) 融资渠道比较狭窄

我国上市公司股权融资必须通过各级地方政府、中央政府、证券监督管理委员会批准, 同时债券融资的成本又比较高, 租赁融资又很少涉及, 外部融资渠道狭窄, 所以上市公司倾向于利用留存收益进行内部融资, 使许多公司很少派现, 甚至不派现。

(三) 股权结构不合理

上市公司流通股仅占约35%, 造成了所有权集中。根据股权结构理论观点, 公司股权集中度越高, 公司管理控制权与所有权越趋于同一利益团体, 决策层为扩大利益, 越倾向于不支付股利的政策。股改后上市公司股权结构分散, 降低了非流通股比例, 但小投资者仍然没有改变弱势地位。

(四) 监管部门政策不健全

没有明确界定上市公司现金股利分配的标准和前提, 对任意公积金的提取没有做出明确限制, 造成公司管理层随意制定现金股利政策, 对违反股利分配行为的补救措施没有做出明确规定。

(五) 投资者出于投机心理偏好股票股利

投资者渴望获得收益, 而其收入主要有资本利得和股息收入。资本收益是比较丰厚的, 投资者更注重资本利得, 而不是现金股息。

三、健全我国上市公司现金股利分配的建议